魏建國+李小雪

摘要：為比較滬深300、上證50與中證500股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)能力強弱程度，選取了高頻數(shù)據(jù)進行實證研究，首先，運用協(xié)整分析與因果檢驗方法，建立向量誤差修正模型，比較三個股指期貨與現(xiàn)貨市場之間的價格動態(tài)調(diào)整關(guān)系；其次，運用公共因子模型中的永久短暫模型和信息份額模型計算三大指數(shù)期貨市場對新信息的融入比例；最后運用脈沖響應分析和方差分解，分析各自短期內(nèi)的動態(tài)反應過程和長期中的價格波動貢獻度。研究發(fā)現(xiàn)：三個股指期貨與現(xiàn)貨之間均具有雙向引導關(guān)系；中證500和滬深300股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能較強；上證50股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能相對其他兩個市場而言較弱，并針對此差異給出相應的解釋，提出了完善價格發(fā)現(xiàn)功能的對策建議。

關(guān)鍵詞：股指期貨；價格發(fā)現(xiàn)；向量誤差修正模型；永久短暫模型；信息份額模型

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

自2010年4月16日推出以來，經(jīng)過五年的發(fā)展，滬深300股指期貨的交易量逐漸增大，基差逐步縮小，套利空間也在逐漸縮減，股指期貨價格發(fā)現(xiàn)、風險規(guī)避、套期保值以及資產(chǎn)配置等基本功能逐漸得到有效發(fā)揮。2015年4月16日，另外兩只合約上證50指數(shù)和中證500指數(shù)同時在中國金融期貨交易所掛牌交易。這兩只新上市不久的股指期貨，是否可以如滬深300股指期貨一樣較好地發(fā)揮期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能？這是本文的一個研究重點。

在價格發(fā)現(xiàn)功能的量化研究方面：Gonzalo和Granger[1]將市場價格的波動分為永久和短暫兩部分，建立了永久短暫模型，通過計算期貨與現(xiàn)貨價格的貢獻度來討論其各自的價格發(fā)現(xiàn)功能；Hasbrouck[2]提出用新信息對公共因子的沖擊方差來表示價格發(fā)現(xiàn)，建立了信息份額模型；Hasbrouck[3]和Baillie等[4]通過信息共享模型對價格發(fā)現(xiàn)功能進行了量化研究。在研究時間序列價格關(guān)系之上，Engle和Granger[5]建立了向量誤差修正模型來研究價格之間的動態(tài)關(guān)系；華仁海等[6]運用時間序列數(shù)據(jù)對比分析了滬深300指數(shù)期貨與現(xiàn)貨在交易時段和非交易時段的交易特征。在價格發(fā)現(xiàn)研究方法的應用方面，方雯等[7]運用公共因子模型研究了國內(nèi)外鋼材市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，并于2015年研究了期貨保證金的調(diào)整對鋼材市場價格發(fā)現(xiàn)的影響[8]。

然而，國外研究主要是以成熟發(fā)達的期貨和現(xiàn)貨市場為背景，研究結(jié)果對于我國市場而言只具有借鑒和參考意義。國內(nèi)大多數(shù)文獻對價格發(fā)現(xiàn)的研究均以滬深300股指期貨作為研究對象，目前尚未有文獻對我國的三大股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能進行對比分析?；诖耍疚脑噲D通過建立向量誤差修正模型，來研究三個股指期貨與現(xiàn)貨市場之間的價格動態(tài)調(diào)整關(guān)系以及市場對信息的反應速度；采用公共因子模型中的永久短暫模型和信息份額模型，對比分析三個股指期貨與現(xiàn)貨的價格貢獻度；通過脈沖響應分析和方差分解，比較三個指數(shù)期貨與現(xiàn)貨之間的動態(tài)沖擊反應過程和先后關(guān)系，并比較沖擊對價格變動的貢獻度；最后根據(jù)實證分析的結(jié)論，給出三大股指期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能差異產(chǎn)生的原因并提出完善價格發(fā)現(xiàn)功能的對策建議。

一、我國三大股指期貨概述

滬深300股指期貨是以滬深300股票指數(shù)為標的，合約乘數(shù)為300元每點，合約采取雙向交易制度，當日建倉即可平倉[9]。滬深300股票指數(shù)是分別從滬深兩大證券交易所中選取的300只流動性強、穩(wěn)定性較好、市場覆蓋較高的A股，共涵蓋10個行業(yè)，股票樣本能夠較好地代表我國股市狀況。經(jīng)過5年多的發(fā)展，滬深300股指期貨市場相對而言已經(jīng)比較成熟。

剛推出不久的上證50和中證500股指期貨目前尚處于初步發(fā)展階段。上證50股指期貨合約是以上證50指數(shù)為標的建立的期貨合約，其合約乘數(shù)與滬深300股指期貨一樣，均為300元每點。上證50指數(shù)是從上海證券交易所挑選的流動性較好、市場規(guī)模較大的具有代表性的50只股票編制而成，能夠綜合反映關(guān)系著國計民生的一些龍頭企業(yè)的行業(yè)狀況。樣本股主要為能源、地產(chǎn)、金融等藍籌股，流動市值占A股比重超過30%，有利于增強大盤流動性，從而促進股票市場長期穩(wěn)定地發(fā)展。

中證500股指期貨是中證500股票指數(shù)為標的，但是合約乘數(shù)有所不同，為200元每點。中證500指數(shù)是從滬深兩個證券交易所挑選的除滬深300成分股之外的500只具有代表性的中小市值股，行業(yè)覆蓋面較廣，能夠較好地反映我國證券市場中等市值公司的整體情況，與滬深300指數(shù)在期貨市場和現(xiàn)貨市場均具有較強的互補性。

上證50和中證500的推出，豐富了我國股指期貨市場的品種，為投資者提供更多的投資品種和避險工具，同時能夠與滬深300股指期貨一起促進股市穩(wěn)定健康發(fā)展。

股指期貨的主要功能有價格發(fā)現(xiàn)、風險規(guī)避、套期保值以及資產(chǎn)配置[10]，其中最基本的功能就是價格發(fā)現(xiàn)功能，因為價格發(fā)現(xiàn)功能是其他功能得以實現(xiàn)的基礎。價格發(fā)現(xiàn)功能是指通過股指期貨市場價格走勢進行分析，可以對股票現(xiàn)貨價格的變動進行預測，價格的波動反映出市場對信息的融入吸收。分析股指期貨價格市場的價格發(fā)現(xiàn)功能不是要預測未來現(xiàn)貨的價格，而是要分析期貨與現(xiàn)貨市場之間的相關(guān)作用關(guān)系。然而并不是所有的期貨市場都可以有效地發(fā)揮這一價格發(fā)現(xiàn)的功能，必須以一個比較成熟的市場作為基礎。

二、股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的度量模型

股指期貨價格發(fā)現(xiàn)能力，一方面可以通過向量誤差修正模型刻畫不同市場對信息的反應速度來衡量；另一方面可以基于向量誤差模型進行的公共因子模型，通過分析不同市場對新信息的融入比例來衡量價格貢獻度；此外還可利用脈沖響應分析和方差分解，利用市場之間的相互沖擊反應強弱和沖擊程度來刻畫。因此，本文將運用以下模型來比較我國三大股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。

根據(jù)公式（15）和（16）可以看出，兩個市場相關(guān)度越高，市場信息份額的上限就越大，而下限越小[12]。本文采用上限和下限的均值作為對市場信息份額的估計，計算出的均值越大，說明此市場對價格發(fā)現(xiàn)的貢獻比例越高，價格發(fā)現(xiàn)功能越強。

三、三大股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的對比實證分析

（一）數(shù)據(jù)處理與基本檢驗

我國股指期貨的交易時間為周一至周五09：15-11：30，13：00-15：15，最后交易日除外，而目前我國證券交易時間為周一至周五09：30-11：30，13：00-15：00，可以看出期貨開盤比現(xiàn)貨早15分鐘，收盤晚15分鐘。根據(jù)市場微觀結(jié)構(gòu)理論可知，數(shù)據(jù)選取的頻率越高，微觀結(jié)構(gòu)噪聲越大，估計誤差也就越大，為提高數(shù)據(jù)分析的精確性，高頻數(shù)據(jù)的選取一般在5～30分鐘比較合適。同時，為使期貨市場與現(xiàn)貨市場數(shù)據(jù)同步，本文采用15分鐘的高頻數(shù)據(jù)進行同步分析；為保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性，這里對于三個指數(shù)期貨市場分析采用的是當月連續(xù)合約。

由于上證50（SZ50）和中證500（ZZ500）股指期貨是從2015年4月16日才掛牌交易，故選取2015年4月16日到2016年1月5日的15分鐘高頻數(shù)據(jù)收盤價作為樣本，共179個交易日，IF和HS300、IH和SZ50、IC和ZZ500的樣本總數(shù)據(jù)均為2864個。這三個指數(shù)的期貨和對應的現(xiàn)貨走勢在此樣本區(qū)間均有明顯的上升和下降趨勢，具有代表性，因此樣本區(qū)間選擇較為合理。為減少序列方差的波動性，這里對所有的收盤價數(shù)據(jù)取自然對數(shù)。本文的數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析采用統(tǒng)計軟件STATA11.2。

1.平穩(wěn)性檢驗。由于大多數(shù)時間序列都是不平穩(wěn)的，將不平穩(wěn)的序列直接用于構(gòu)建模型，則可能會造成偽回歸問題。本文將采用ADF單位根檢驗的方法，來檢驗時間序列是否存在單位根。

根據(jù)表1，從ADF檢驗的結(jié)果可以看出，ln_IF和ln_HS、ln_IH和ln_SZ、ln_IC和ln_ZZ這六個時間序列在1%、5%和10%的顯著性水平下都接受原假設，說明這六個時間序列均存在單位根，為不平穩(wěn)序列。而將這六個市場的15分鐘高頻數(shù)據(jù)的時間序列進行一階差分后，再一次進行ADF檢驗，可以看出一階差分之后，這六個序列在1%、5%和10%的顯著性水平下均拒絕原假設，說明一階差分后的序列均為平穩(wěn)序列，不存在單位根。

2.協(xié)整檢驗。根據(jù)平穩(wěn)性檢驗過程，可以看出這六個序列均為一階單整序列。要檢驗股指期

貨與現(xiàn)貨之間是否具有協(xié)整性，本文將基于回歸殘差，僅考慮單一方程的情況，并采用EG兩步法來檢驗兩變量協(xié)整關(guān)系。為檢驗這三個指數(shù)的期貨與現(xiàn)貨之間是否具有協(xié)整關(guān)系，首先將期貨市場價格作為因變量，現(xiàn)貨市場價格作為自變量，進行回歸，再對其回歸殘差進行平穩(wěn)性檢驗。如果殘差序列et是一個平穩(wěn)序列，那么期貨和現(xiàn)貨市場價格之間具有協(xié)整關(guān)系。

檢驗結(jié)果如表2，滬深300、上證50以及中證500的期貨對現(xiàn)貨的回歸殘差序列在1%、5%和10%的顯著性水平下均拒絕原假設，是平穩(wěn)序列，因此這三個指數(shù)的期貨與現(xiàn)貨之間存在協(xié)整關(guān)系。意味著在股指期貨和現(xiàn)貨價格指數(shù)在短期內(nèi)可能會出現(xiàn)偏離，但長期則會保持均衡。

3.Granger因果檢驗。Granger因果檢驗的使用前提必須是時間序列與平穩(wěn)序列或者序列之間具有協(xié)整關(guān)系[13]。以上平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗已經(jīng)表明，滬深300、上證50以及中證500股指期貨與現(xiàn)貨之間存在協(xié)整關(guān)系。因此，本文將采用Granger因果檢驗法來檢驗滬深300、上證50以及中證500指數(shù)的股指期貨與現(xiàn)貨之間是否存在因果關(guān)系，檢驗結(jié)果如表3。

根據(jù)表3，滬深300、上證50以及中證500股指期貨與現(xiàn)貨之間的Granger因果關(guān)系具有共性，這三個指數(shù)序列均在5%的顯著性水平下拒絕原假設股指期貨不是股指現(xiàn)貨的Granger原因，同時拒絕原假設股指現(xiàn)貨不是股指期貨的Granger原因，即這三個指數(shù)的股指期貨與股指現(xiàn)貨互為Granger原因。這意味著，在2015年4月16日至2016年1月5日這段期間，根據(jù)對滬深300、上證50以及中證500股指期貨與現(xiàn)貨15分鐘高頻數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，三大指數(shù)的股指期貨與股指現(xiàn)貨之間存在相互的Granger因果關(guān)系。

（二）基于向量誤差修正模型的價格發(fā)現(xiàn)功能對比

根據(jù)式（2）中的向量誤差模型，本文利用STATA11.2統(tǒng)計軟件進行估計，結(jié)果見表4。

從誤差修正系數(shù)來看，滬深300、上證50和中證500指數(shù)的期貨對現(xiàn)貨的修正系數(shù)α1均小于零，表明若股指期貨價格過高，它會向著現(xiàn)貨價格下調(diào)。而現(xiàn)貨對期貨的修正系數(shù)α2均大于零，表明若股指期貨價格過高，現(xiàn)貨價格會追隨之。由此可見，這三個股指期貨與現(xiàn)貨之間均具有雙向引導關(guān)系，當期貨與現(xiàn)貨價格失衡，通過短期修正會達到均衡。

（三）基于公共因子模型的價格發(fā)現(xiàn)功能對比

向量誤差修正（VECM）模型的估計結(jié)果雖證明出這三個指數(shù)市場的股指期貨與現(xiàn)貨之間具有雙向引導關(guān)系，但并無法刻畫其價格貢獻度，無法反應市場對信息變化的融入比例。為進一步研究市場對信息的融入比例，這里將采用公共因子模型進行計算分析，根據(jù)式（6）、（15）以及（16），利用STATA11.2軟件編程對這兩個模型進行計算，結(jié)果如表6。

在表6中，根據(jù)PT模型的估計結(jié)果可知：滬深300股指期貨市場新信息融入比例高達72.85%，而現(xiàn)貨市場只有28.15%；上證50股指期貨新信息融入比例高達64.73%，而現(xiàn)貨市場為35.27%；中證500股指期貨新信息融入比例高達78.05%，現(xiàn)貨市場僅有21.95%。可見，基于這三個指數(shù)建立的PT模型均表明股指期貨對新信息的融入比例較大，股指期貨的價格波動比較能夠代表新信息對市場造成的沖擊。同時，這三個股指期貨市場中，中證500股指期貨對市場信息融入比例最高，而上證50股指期貨對新信息的融入比例相對較低。

根據(jù)IS模型的估計結(jié)果可知：滬深300期貨信息份額均值高達69.66%，而現(xiàn)貨市場信息份額均值僅有30.34%；上證50期貨市場信息份額均值為61.85%，而現(xiàn)貨市場為38.15%；中證500期貨市場信息份額高達75.49%，現(xiàn)貨市場信息份額僅有24.51%。可見，相對現(xiàn)貨市場而言，期貨市場的貢獻度較大，在價格發(fā)現(xiàn)功能中發(fā)揮主要作用。此外，IS模型的估計結(jié)果也能說明中證500股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能較強相對其他市場而言，上證50股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能較弱，這與PT模型所得出的結(jié)論一致。

（四）三大指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的脈沖響應分析和方差分解

為進一步刻畫變量之間的動態(tài)影響，分析三個指數(shù)市場期貨與現(xiàn)貨之間價格發(fā)現(xiàn)能力的相對強弱，這里將進行脈沖響應分析和方差分解。脈沖響應分析主要是根據(jù)向量誤差修正模型中一個變量的沖擊給另一個變量帶來的影響，分析彼此之間短期內(nèi)的價格發(fā)現(xiàn)能力強弱及動態(tài)反應過程。方差分解主要通過分析每一次的沖擊對變量變化的貢獻度，比較三大股指期貨的沖擊對現(xiàn)貨波動變化中的貢獻比重。根據(jù)上文向量誤差修正模型，運用STATA11.2軟件分析三大指數(shù)的脈沖響應和方差分解結(jié)果可知。

對于三個市場指數(shù)期貨的沖擊，現(xiàn)貨市場在第1期便開始作出反應，并隨著滯后期數(shù)的增加，沖擊反應也持續(xù)增大，最后趨于平穩(wěn)，可見這種由期貨市場帶來的沖擊具有長久記憶性。而對于現(xiàn)貨市場的沖擊，期貨市場在第1期并沒有明顯的變化，在第2期開始逐漸產(chǎn)生沖擊并持續(xù)增強，最終趨于平穩(wěn)。這也表明股指期貨和現(xiàn)貨之間存在雙向引導關(guān)系，但是股指現(xiàn)貨對期貨的影響要滯后于期貨市場對現(xiàn)貨市場價格的影響，說明期貨市場對新信息的反應速度更快。

根據(jù)方差分解，在沖擊反應趨于平穩(wěn)時，滬深300股指期貨市場的沖擊對現(xiàn)貨價格變動方差的貢獻度在80%左右，而滬深300現(xiàn)貨市場的沖擊對期貨價格變動方差的貢獻度還不到10%；上證50股指期貨市場的沖擊對現(xiàn)貨價格變動方差的貢獻度在70%左右，而滬深300現(xiàn)貨市場的沖擊對期貨價格變動方差的貢獻度還不到6%；中證500股指期貨市場的沖擊對現(xiàn)貨價格變動方差的貢獻度在90%左右，而中證500現(xiàn)貨市場的沖擊對期貨價格變動方差的貢獻度還不到2%。這些數(shù)據(jù)表明：第一，期貨市場對于現(xiàn)貨市場價格變動的貢獻度要遠遠大于現(xiàn)貨市場對期貨市場價格變動的貢獻；第二，中證500股指期貨對于現(xiàn)貨市場價格變動的貢獻度最高，上證50股指期貨最低。

四、研究結(jié)論及完善價格發(fā)現(xiàn)功能的對策建議

經(jīng)過上述分析，可以得出如下結(jié)論：

第一，我國三大股指期貨與現(xiàn)貨之間存在雙向引導關(guān)系。滬深300、上證50以及中證500指數(shù)的期貨和現(xiàn)貨價格均為不平穩(wěn)序列，但它們的一階差分序列均為平穩(wěn)序列，并且這三個指數(shù)的期貨與現(xiàn)貨之間存在協(xié)整關(guān)系。從誤差修正系數(shù)來看，滬深300、上證50以及中證500這三個股指期貨與現(xiàn)貨之間均具有雙向引導關(guān)系，當期貨與現(xiàn)貨價格失衡，通過短期修正會達到均衡，并且存在著長期均衡關(guān)系。此外，根據(jù)脈沖響應分析結(jié)構(gòu)也可看出三大股指期貨與現(xiàn)貨之間存在雙向引導關(guān)系。

第二，我國三大股指期貨與現(xiàn)貨之間的Granger因果關(guān)系具有共性。滬深300、上證50以及中證500這三個指數(shù)序列均拒絕股指現(xiàn)貨不是股指期貨的Granger原因的原假設，同時均拒絕股指期貨不是股指現(xiàn)貨的Granger原因，即三大指數(shù)市場的股指期貨與股指現(xiàn)貨之間互為Granger因果關(guān)系。

第三，中證500和滬深300股指期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能較強，上證50股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能相對其他兩個市場而言較弱。根據(jù)公共因子模型中的PT模型和IS模型可知，三個指數(shù)期貨的新信息融入比例及市場信息份額均值都遠大于現(xiàn)貨市場，說明期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能較好。此外，不管從市場信息融入比例方面，還是從對現(xiàn)貨價格變化的沖擊貢獻度方面，中證500股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能最強，滬深300次之，上證50較弱。

中國三大股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能差異差生的原因，可以解釋為：一是三個市場交易活躍程度差異，交易活躍程度對價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮具有顯著的影響，交易程度越高，價格發(fā)現(xiàn)功能也越強，中證500指數(shù)的成分股多為中小盤股，交易相對而言比較活躍；二是合約設計差異，上證50和滬深300股指期貨的合約乘數(shù)均為300，而中證500股指期貨的合約乘數(shù)為200，合約乘數(shù)的不同使得股指期貨的交易門檻出現(xiàn)差異，這也會在一定程度上影響價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮；三是指數(shù)估值差異，中證500的估值明顯較高，上證50則長期處于市場較低水平，滬深300介于兩者之間；四是行業(yè)分散程度差異，中證500成分股行業(yè)分布最為均勻，行業(yè)分散程度較高，滬深300次之，上證50分散度最低；五是抗操縱性差異，指數(shù)的抗操縱性主要用沖擊成本來衡量，滬深300和中證500的抗操縱性能力較強，上證50指數(shù)的抗操縱性能力較弱，這也會影響股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)能力的發(fā)揮。

因此，我國三大股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能雖得到一定程度的發(fā)揮，但還有很大的提升空間。要完善我國三大股指期貨的價格功能：首先，要縮小國內(nèi)股指期貨差異，借鑒滬深300的市場運作經(jīng)驗，完善中證500和上證50股指期貨與現(xiàn)貨市場；其次，借鑒國外發(fā)達期貨市場經(jīng)驗，完善我國市場機制和股指期貨合約設計與交易制度；再次，目前國內(nèi)股指期貨市場機構(gòu)投資者占比較多，應適當降低交易門檻，提升個人投資者期貨交易技能，增強市場流動性和活躍度；最后，加強市場風險管理與防范監(jiān)督，減少操縱市場現(xiàn)象，為股指期貨交易營造健康的市場環(huán)境。

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（責任編輯 王婷婷）