付書科 唐鵬程 李小帆

摘要：在構(gòu)建企業(yè)成長性和利益相關(guān)者滿足評價體系的基礎(chǔ)上，基于閑置資源假說和管理機會主義假說建立了企業(yè)成長性對利益相關(guān)者滿足的理論分析框架。運用改進的模糊綜合評估法和動態(tài)面板系統(tǒng)GMM作為研究方法對中國中小板制造業(yè)上市公司進行了實證分析。實證結(jié)果表明：企業(yè)成長性處于一般水平，而利益相關(guān)者滿足處于較弱階段；成長性對利益相關(guān)者滿足度符合閑置資源假說；利益相關(guān)者滿足度亦具有正向的動態(tài)連續(xù)性；同時，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場表現(xiàn)也會對利益相關(guān)者滿足度產(chǎn)生影響。

關(guān)鍵詞：企業(yè)成長性；利益相關(guān)者滿足；動態(tài)面板系統(tǒng)GMM

中圖分類號：F272.5

文獻標識碼：A

一、問題的提出

20世紀50年代以來，隨著人類生存環(huán)境的逐步惡化和企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，加之社會覺悟的提升，關(guān)于企業(yè)社會責任的爭論摒棄了“應不應該履行社會責任的爭論”，即承認企業(yè)應當協(xié)調(diào)好自身發(fā)展與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，從而正式轉(zhuǎn)入“是什么”和“怎么辦”的階段[1]。從福利最大化的角度看，企業(yè)社會責任研究需要重點關(guān)注如下三個方面的問題：企業(yè)自身的發(fā)展，即企業(yè)價值或其成長性；利益相關(guān)者的滿足，即企業(yè)社會責任評價；企業(yè)自身發(fā)展與利益相關(guān)者滿足之間的互動。國內(nèi)外相關(guān)研究主要是將利益相關(guān)者融于企業(yè)治理，企業(yè)是利益相關(guān)者復雜關(guān)系網(wǎng)的核心，對這些不同的利益相關(guān)者負責[2]。

當前，國內(nèi)外主要著力于探究利益相關(guān)者滿足對企業(yè)價值的影響。主流的觀點認為，作為對企業(yè)理論的完善和發(fā)展，企業(yè)社會責任的本質(zhì)是追求企業(yè)自身發(fā)展與利益相關(guān)者的和諧[3]，形成正向推動企業(yè)價值的路徑[4]。但是，這種正向效應需要利益相關(guān)者的響應，因而此類影響存在一定的滯后性[5]；持反對觀點的學者認為，利益相關(guān)者滿足方面的投資會使管理層擁有更多可支配的資源，從而進一步放大“委托—代理”問題[6]；同時，少部分學者研究從稅盾的中立視角出發(fā)，認為利益相關(guān)者滿足對企業(yè)價值也是不相關(guān)的[7]。

事實上，支持企業(yè)社會責任履行會帶來企業(yè)價值提升的實證研究越來越多，但這種正向效應結(jié)論并不具有確定性[8]。這種不確定性的關(guān)系在一定程度上阻礙了企業(yè)社會責任在廣度與深度上的拓展[9]。產(chǎn)生此種不確定性的根本原因在于缺乏理論視角來解釋企業(yè)社會責任履行對企業(yè)價值的影響機制[10]，同時也緣于相關(guān)研究未結(jié)合樣本的行業(yè)特性、時間維度及內(nèi)生性等因素[8，11]。

總體而言，相關(guān)研究成果頗豐，然而在以下兩方面有待提升：一方面，前人研究成果主要聚焦于利益相關(guān)者對企業(yè)發(fā)展治理的影響，但是企業(yè)發(fā)展治理對利益相關(guān)者滿足度的回饋機制研究偏少，而這正是推動社會責任踐行和走向深化的關(guān)鍵之所在；另一方面，在選擇度量企業(yè)發(fā)展的變量時，單一地從企業(yè)價值入手，即從量上著手，而忽視了質(zhì)的角度，即從企業(yè)成長性水平入手探究二者之間的關(guān)系。事實上，企業(yè)保持足夠的成長活力才是利益相關(guān)者滿足的基礎(chǔ)，亦是社會責任保持持續(xù)性的關(guān)鍵。

基于此，本文從企業(yè)成長性水平入手探究其對利益相關(guān)者滿足的影響，從而更好地推進企業(yè)社會責任履行。具體而言，基于閑置資源假說及管理機會主義假說建立起關(guān)于企業(yè)成長性水平對利益相關(guān)者滿足影響的理論分析框架，從而彌補當前理論基礎(chǔ)相對較為缺失的不足；其次，聚焦于中小企業(yè)版塊制造業(yè)上市公司可以剔除行業(yè)類型對二者關(guān)系的影響；再者，以面板數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)來源可保證分析時的動態(tài)性，即納入企業(yè)成長水平的滯后期作為回歸變量，以考察其影響的相對穩(wěn)定性；最后，以動態(tài)面板系統(tǒng)GMM作為研究方法，來緩解內(nèi)生性可能對回歸結(jié)果帶來的偏誤。

二、理論分析與研究假說

（一）企業(yè)成長性水平測度

當前對于企業(yè)成長性水平的測度，多采用綜合指標的方式[12]。具體而言，可分為償債能力、營運能力、擴張能力與盈利能力四個方面。這主要是基于如下考量：首先，企業(yè)成長過程中必然需要大量資本引入，因而必須保證足夠的償債能力，進而企業(yè)的財務(wù)杠桿不可避免地會對企業(yè)的成長性產(chǎn)生重要影響；其次，企業(yè)成長過程中需要其對資本進行有效運用，以應對市場的沖擊和挑戰(zhàn)，即營運能力是企業(yè)成長的關(guān)鍵；再者，與企業(yè)成長相伴生的是企業(yè)規(guī)模的不斷擴張，如總資產(chǎn)的擴張，而這正是企業(yè)成長最直接的表現(xiàn)；最后，企業(yè)成長性的基本出發(fā)點是其盈利性的提升，而這亦是利益相關(guān)者滿足的基本保障。

基于上述考量，本文從上述四個方面搭建企業(yè)成長性水平評價體系，具體見圖1。

（二）利益相關(guān)者滿足水平測度

Darus Faizah，Mad Salina和Yusoff Haslinda[3]自從提出“企業(yè)社會責任本質(zhì)是追求企業(yè)自身發(fā)展與利益相關(guān)者的和諧”的觀點以來，以往的關(guān)于利益相關(guān)者研究也逐漸被梳理為“利益相關(guān)者對企業(yè)社會責任有正向的促進作用”、“利益相關(guān)者以顧客滿意度為基礎(chǔ)可有效促進企業(yè)慈善捐贈”等。隨著企業(yè)治理的研究發(fā)展，越來越多的學者將企業(yè)的利益相關(guān)者界定為股東、員工、管理層、政府、債權(quán)人、供應商及客戶等的集合體。

其中，本文以“調(diào)整后的每股收益”來度量股東的滿足程度，基本的關(guān)系為：調(diào)整后的每股收益值與股東滿足程度正相關(guān)；以員工的現(xiàn)金支付比率衡量員工的滿足度；以留存收益資產(chǎn)比測量管理層的滿意度；以資產(chǎn)稅費率估量政府的滿意度。運用王端旭、潘奇[13]的估計方法，以現(xiàn)金流利息到期債務(wù)保障倍數(shù)度量債權(quán)人的滿足度；對于供應商及客戶的滿足度則使用存貨周轉(zhuǎn)率度量。根據(jù)Huang和Kung[14]的論文觀點，以企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率進行度量不僅可以避免指標體系的過分龐雜，更因為從供應鏈視角看，企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率越高，意味著企業(yè)與其上游的供應商及下游的客戶有更為頻繁和順暢的互動。

（三）研究假說

關(guān)于企業(yè)發(fā)展對其利益相關(guān)者滿足的影響，可以從如下兩個方面展開：一方面，閑置資源假說認為企業(yè)在進行社會責任投資時，取決于企業(yè)掌握的可利用資源，即企業(yè)的成長性對利益相關(guān)者滿足有正向影響，當企業(yè)發(fā)展順暢時，其擁有更多可供使用的資源，從而更有可能進行社會責任投資，以獲取良好的經(jīng)營環(huán)境；另一方面，管理機會主義假說認為高成長性企業(yè)會弱化社會責任方面的作為，即企業(yè)的成長性對利益相關(guān)者滿足有負項影響，這主要是管理者作為理性的經(jīng)濟人在企業(yè)成長性時偏好于個人利益最大化，而非進行利益相關(guān)者滿足；在企業(yè)面臨成長困境時則偏好以社會責任投資以期轉(zhuǎn)移股東的視線，營造出企業(yè)處于高速成長的假象[7]。

基于此本文提出如下假說：

假說a：如果閑置資源假說正確，則企業(yè)的成長性對利益相關(guān)者滿足有正向影響；

假說b：如果管理機會主義假說，則企業(yè)的成長性對利益相關(guān)者滿足有負向影響。

顯然，假說a和假說b的原假說均為企業(yè)的成長性對利益相關(guān)者滿足沒有影響，即呈現(xiàn)出中性，具體的框架圖如圖2所示。

三、研究設(shè)計

（一）基于改進模糊綜合評估法的測度

基于文獻檢索發(fā)現(xiàn)，忽視企業(yè)成長性水平及其利益相關(guān)者滿足度的層次性和模糊性是常態(tài)[15]，一般的則是用因子分析等方法進行評價[12]。由于企業(yè)成長性水平及利益相關(guān)者滿足度本質(zhì)上難以分離相關(guān)層次指標，并帶有一定的模糊性，因而本文分別采用熵值法來獲取各維度的權(quán)重度量，在保證結(jié)果客觀性的同時以充分利用數(shù)據(jù)提供的信息；同時對于隸屬度的獲取，則采用模糊C-均值聚類算法（FCM）來取得對應隸屬度矩陣，不僅可以保證隸屬度獲取的客觀性，更吻合了該評價對象的模糊性，結(jié)果見表1。

（二）模型設(shè)定

關(guān)于控制變量的選擇，本文主要考慮如下幾個方面：企業(yè)運營、企業(yè)內(nèi)部治理、產(chǎn)品市場。為了保證模型的自由度，本文在實證中僅選取最具代表性的相關(guān)變量。其中，企業(yè)運營方面選取企業(yè)規(guī)模和財務(wù)杠桿；企業(yè)內(nèi)部治理方面選取第一大股東持股比率；產(chǎn)品市場選用毛利率指標。相關(guān)實證研究亦表明，二者關(guān)系亦與時間因素相關(guān)，因而本文將時間因素加入其中[2， 14]。同時，考慮到企業(yè)在進行社會責任投資時存在動態(tài)連續(xù)性，本文還加入了利益相關(guān)者滿足度的滯后一期。

鑒于此，考慮到企業(yè)在進行社會責任投資時存在動態(tài)連續(xù)性，而傳統(tǒng)的面板回歸方法將導致回歸結(jié)果的不穩(wěn)健，本文選用動態(tài)面板系統(tǒng)GMM，既可以考慮到水平與差分兩個方程的信息，又可以處理內(nèi)生性問題。

四、實證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于中小板上市公司具有相對較高的成長性、如小規(guī)模下的高營收等更能體現(xiàn)企業(yè)成長性內(nèi)涵以及行業(yè)差異性導致的利益相關(guān)者不同等原因，本文的樣本來源選擇深圳證券交易所中小板制造業(yè)上市公司。為考慮本文研究樣本的充足性及財務(wù)數(shù)據(jù)的可得性，在剔除ST公司與PT公司及2007-2013年進行重大重組和主營業(yè)務(wù)變更等異常企業(yè)后，本文共篩選出1665個樣本，構(gòu)成了非平衡面板數(shù)據(jù)（其中，2008年124個，2009年165個，2010年199個，2011年323個，2012年410個，2013年444個）。

相關(guān)原始數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR和RESET數(shù)據(jù)庫進行交叉驗證，對應的統(tǒng)計描述見表2。

（二）成長性水平及滿足度評價與討論

本文數(shù)據(jù)利用Matlab7.0軟件處理模糊綜合評價，基本的運算規(guī)則如下：熵值運算時，運用“均值-標準差”方法進行標準化，修正量綱引起的權(quán)重差異；FCM運算時設(shè)定最大迭代步長為250步，以保證隸屬度矩陣的相對精確性。限于篇幅，本文僅列出成長性水平及利益相關(guān)者滿足度在各年份的均值及差異情況，見表3。

就中國中小板制造業(yè)上市公司的成長性水平而言，其估計值介于區(qū)間[4，6]之間，整體處于一般水平，但位于4的附近，表明其還有極大的成長空間。同時，各年份之間的均值存在顯著差異，呈現(xiàn)極強的波動性，而這正是此類企業(yè)的特性，也表明本文選取此類樣本研究企業(yè)的成長性是較為科學的；就中國中小板制造業(yè)上市公司的利益相關(guān)者滿足度而言，其估計值介于區(qū)間[2，4]之間，整體處于較弱水平，因而需要對利益相關(guān)者滿足度的影響因素進行探究，而這正是本文探究的關(guān)鍵。同時，各年份之間的差異性并不具有統(tǒng)計顯著性，表明此類企業(yè)對利益相關(guān)者的滿足尚缺乏強有力的作為；就二者之間的互動性而言，在絕大多數(shù)年度二者之間的差異呈現(xiàn)出符號一致性，因而表明假說a是具有極大地正確性，但是尚需要通過回歸進行驗證。

（三）系統(tǒng)GMM回歸結(jié)果及討論

為了保證回歸結(jié)果的相對穩(wěn)健，本文采用“Winsorize”命令處理1%的異常值，同時實證分析中加入了“Twostep”選項。相關(guān)操作均在STATA13.0軟件上完成，對應的估計結(jié)果見表4。

從表3的估計結(jié)果可以看出，Wald檢驗均在1%的顯著水平通過檢驗，表明模型整體顯著；AR（1）、AR（2）與Sargan檢驗均符合系統(tǒng)GMM關(guān)于殘差一階相關(guān)、二階無關(guān)與工具變量的合理假設(shè)；同時，Stk的滯后期亦通過了1%的顯著水平，且系數(shù)為正，表明企業(yè)的利益相關(guān)者行為存在極強的動態(tài)連續(xù)性。

就企業(yè)成長性對利益相關(guān)者的滿足而言，無論是當期還是滯后期的成長性對利益相關(guān)者滿足均有正向影響，且高度顯著，從而表明閑置資源假說是可以解釋二者之間的關(guān)系。同時，這種影響也具有持續(xù)性，不僅驗證了假說a的猜想，更表明企業(yè)的成長性是利益相關(guān)者滿足的源泉；就各控制變量的影響而言，企業(yè)規(guī)模、毛利率及年份效應對利益相關(guān)者滿足呈現(xiàn)高度影響，但是大企業(yè)并不傾向于進行更多的社會責任投資，這可能是由于樣本企業(yè)多為高速成長中的企業(yè)，其更關(guān)注的是自身的成長。而第一大股東持股比例僅在10%的水平上顯著，財務(wù)杠桿并無影響。

（四）穩(wěn)健性探討

雖然本文在數(shù)據(jù)處理和估計方法的選擇上極大程度地兼顧了模型的穩(wěn)健性，但本文依舊從如下兩個方面驗證了模型的穩(wěn)健性：在不考慮成長性水平的滯后期時，模型各變量的顯著性及符號并無明顯變化（如表3所示）；同時，估計了Pooled ols模型和FE模型，L.stk的系數(shù)確實介于二者之間，表明系統(tǒng)GMM估計結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

五、結(jié) 語

本文在構(gòu)建企業(yè)成長性和利益相關(guān)者滿足評價體系的基礎(chǔ)上，基于閑置資源假說和管理機會主義假說建立企業(yè)成長性對利益相關(guān)者滿足的理論分析框架。以中國中小板制造業(yè)上市公司為數(shù)據(jù)來源，運用改進的模糊綜合評估法和動態(tài)面板系統(tǒng)GMM作為研究方法，實證結(jié)果表明：

其一，樣本內(nèi)各企業(yè)的成長性處于一般水平，且呈現(xiàn)出極強的波動性，而利益相關(guān)者滿足度則處于較弱水平，存在極大的上升空間。同時，成長性水平的差異性與利益相關(guān)者滿足的差異性存在極強的符號一致性。因而對企業(yè)而言，需要在進一步提升企業(yè)成長水平的基礎(chǔ)上，將社會責任納入企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略之中，更多地關(guān)注到各利益相關(guān)者的利益需求，實現(xiàn)企業(yè)自身發(fā)展與利益相關(guān)者滿足之間的共贏。

其二，.就成長性水平對利益相關(guān)者的滿足而言，其符合閑置資源假說，并具有一定程度的穩(wěn)定性，表明企業(yè)可供使用的閑置資源是利益相關(guān)者滿足提升的基礎(chǔ)，是社會責任踐行的根源。因而，各利益相關(guān)者應更多地將資源傾注于社會責任履行較好的企業(yè)，幫助企業(yè)實現(xiàn)成長，同時這種成長性也是其得到風險對價的保障。

其三，企業(yè)的利益相關(guān)者滿足具有正向的動態(tài)連續(xù)性，企業(yè)盈利性與第一大股東持股比例的影響為正向，但企業(yè)規(guī)模卻呈現(xiàn)出負項影響，同時，財務(wù)杠桿的影響并不顯著。因而，企業(yè)可以從優(yōu)化企業(yè)治理、穩(wěn)定和社會責任履行戰(zhàn)略等角度入手，以提升利益相關(guān)者的滿足度。

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（責任編輯 王婷婷）