李宇嘉

一、一線城市樓市進(jìn)入“調(diào)整期”

滬深樓市新政“落地”后，市場(chǎng)調(diào)整明顯。上海中原地產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，新政首周（3月28日-4月3日），上海新房成交面積比前一周下跌了60.4%，成交均價(jià)（32916元）環(huán)比下跌了3.4%；深圳中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù)顯示，新政首周，深圳新房成交652套7.05萬(wàn)平方米，分別下滑16%和15.7%，這已經(jīng)是深圳新房成交量連續(xù)5周下滑。更能代表市場(chǎng)走勢(shì)的二手住房市場(chǎng)調(diào)整幅度更大，新政首周，滬深兩地二手住房成交量分別下跌30%和50%，掛牌價(jià)下調(diào)幅度在5%-10%。

目前，從前瞻性指標(biāo)如二手房上門(mén)量、盤(pán)客比（放盤(pán)量/看房量）、議價(jià)空間等看，當(dāng)前市場(chǎng)與新政前判若兩離。以深圳為例，新政前的1-2月份，盤(pán)客比在1/3-1/4，即3-4個(gè)購(gòu)房者在看一套房子，但目前，盤(pán)客比已經(jīng)降至1；再比如，新政前的1-2月份，溢價(jià)空間基本上沒(méi)有，但目前一套500萬(wàn)元的房子可以獲得20萬(wàn)-50萬(wàn)元的議價(jià)下調(diào)，這意味著二手房市場(chǎng)目前有5%左右的降價(jià)。

沒(méi)有出臺(tái)打壓性政策的北京，4月以來(lái)，樓市也開(kāi)始明顯回落。據(jù)偉業(yè)我愛(ài)我家集團(tuán)數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)，4月第一周（4月4日-4月10日），北京全市新建商品住宅網(wǎng)簽1931套，環(huán)比上周下降38.5%，二手住宅共網(wǎng)簽5136套，環(huán)比下降37.3%，同比增長(zhǎng)88.3%；房?jī)r(jià)方面，3月二手房成交均價(jià)一路高漲并突破4萬(wàn)元/平方米后，也開(kāi)始回落。從鏈家地產(chǎn)研究院公布的數(shù)字來(lái)看，4月份第一周，北京二手房成交均價(jià)跌到了39660元/平方米，環(huán)比下降1.7%，跌回到4萬(wàn)元/平方米以下水平。

二、政策糾偏和預(yù)期改變是樓市調(diào)整的主要原因

1.樓市政策“紅利”觸及天花板

今年1-2月份，忌憚?dòng)谌嗣駧刨H值預(yù)期下資本外流，降息空間迅速收窄；3月份，人民幣匯率趨穩(wěn)，外匯儲(chǔ)備開(kāi)始回升，流動(dòng)性開(kāi)始寬裕，下降存款準(zhǔn)備金的預(yù)期降低。同時(shí)，2月份以來(lái)，CPI進(jìn)入“2時(shí)代”。特別是事關(guān)百姓利益的豬肉、蔬菜價(jià)格創(chuàng)新高，降息空間全面收窄。一季度，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，樓市托底需要弱化，貨幣環(huán)境對(duì)樓市的支撐力度下降。同時(shí)，近期金融監(jiān)管部門(mén)加大了首付款來(lái)源的監(jiān)管力度，中介、小貸公司及P2P平臺(tái)等樓市首付“場(chǎng)外配資”被叫停，投機(jī)炒作也開(kāi)始退場(chǎng)。

除貨幣環(huán)境外，樓市利好政策也在收窄。一方面，房貸最低首付比已降至20%，進(jìn)一步下降空間逼仄。同時(shí)，借助杠桿炒作頻繁，加上各界對(duì)于樓市加杠桿有質(zhì)疑，3月以來(lái)，包括“環(huán)京縣”、上海周邊、廣深周邊等二三線城市，已將最低首付比從20%提至30%，滬深降杠桿幅度更大；另一方面，京滬穗深周邊二三線城市，成了樓市新的“風(fēng)向標(biāo)”。今年3月份，房?jī)r(jià)上漲TOP10城市中，東莞、惠州、蘇州、昆山排在前4位。3月份以來(lái)，已經(jīng)有南京、蘇州、東莞、惠州以及廊坊收緊樓市政策。

2.預(yù)期改變是樓市調(diào)整的主因

綜合各機(jī)構(gòu)判斷和筆者市場(chǎng)調(diào)研，未來(lái)滬深樓市成交量回調(diào)30%-50%是大概率事件，價(jià)格得不到量的支撐，也會(huì)明顯下調(diào)。成交量下滑之所以較大，不能認(rèn)為政策“打擊面”是很大的。相比過(guò)去“10年9調(diào)”，此輪滬深樓市新政算是“溫柔的一刀”。從過(guò)去調(diào)控來(lái)看，若樓市上攻趨勢(shì)明顯，需求端抑制僅僅是一個(gè)短期的脈沖。而且，滬深樓市新政最大特征，就是收緊非戶籍人口限購(gòu)，但滬深兩地非戶籍人口購(gòu)房占比分別僅為40%和35%。另外，并無(wú)政策“打壓”的北京，4月以來(lái)二手房市場(chǎng)新增客源和房源分別下降12.4%和9.4%，新增客源已連續(xù)五周下滑。

滬深樓市回調(diào)在于市場(chǎng)預(yù)期改變，每一次實(shí)施緊縮性的政策，預(yù)期都會(huì)被沖擊。首先，這與我國(guó)樓市特征有關(guān)。對(duì)政府、房企、中介、有產(chǎn)者等市場(chǎng)主體來(lái)說(shuō)，樓市景氣上升的“正外部性”很強(qiáng)，往往樓市過(guò)度景氣，出現(xiàn)口口相傳的泡沫論調(diào)后，監(jiān)管部門(mén)才會(huì)出面打壓。此時(shí)，滯后的政策打壓給敏感脆弱的市場(chǎng)傳達(dá)了一個(gè)不妙的信號(hào)，加上樓市信息嚴(yán)重不對(duì)稱，草根需求端開(kāi)始出現(xiàn)濃重的觀望氛圍，表現(xiàn)在成交量驟降以及得不到成交量支撐的價(jià)格回調(diào)。

至于此次滬深樓市調(diào)整，市場(chǎng)預(yù)期改變可能更加明顯。滬深政策出爐前，有關(guān)樓市泡沫傳言甚囂塵上。首先，目前一線城市房?jī)r(jià)已經(jīng)堪比東京、紐約、倫敦等國(guó)際大城市，但一線城市居民收入僅僅為這些城市的1/5-1/4；其次，按常住人口計(jì)算，京滬深房?jī)r(jià)收入比在20-30倍之間，意味著絕大多數(shù)“剛需”已經(jīng)不具備房?jī)r(jià)支付能力了；再次，一年時(shí)間內(nèi)，滬深房?jī)r(jià)出現(xiàn)了40%左右的暴漲，這是史無(wú)前例的上漲；而且，投機(jī)炒作需求泛濫、場(chǎng)外加杠桿嚴(yán)重。據(jù)悉，在2015年四季度，深圳投資性購(gòu)房占比在40%左右。因此，樓市泡沫化是市場(chǎng)主流論調(diào)。

因此，新政給市場(chǎng)傳達(dá)了“擠泡沫”的信號(hào)，這不僅加劇需求端“等等看”的氛圍，也促使一部分人增加掛牌、降低掛牌價(jià)，特別是借助杠桿及前期房?jī)r(jià)增值較多的投資客。2015年，深圳房貸平均成數(shù)為6.3成，考慮到戶籍人口70%的住房自有率、65%的購(gòu)房占比，意味著很多人通過(guò)離婚、場(chǎng)外配資獲得首套房資格，變相加杠桿。近期，深圳嚴(yán)厲控制首付加杠桿?？傊?，樓市明顯回調(diào)在情理之中。

三、驅(qū)動(dòng)一線城市房?jī)r(jià)上漲的環(huán)境沒(méi)有改變

1.貨幣大周期寬松，樓市景氣上升是國(guó)際慣例

但筆者認(rèn)為，此次滬深調(diào)控依舊重在抑制需求端，沒(méi)有觸及一線城市樓市這盤(pán)大棋的“急所”，如政策導(dǎo)向、貨幣環(huán)境、資產(chǎn)配置等，不會(huì)對(duì)一線城市樓市中長(zhǎng)期趨勢(shì)產(chǎn)生影響。“十三五”及未來(lái)，“供給側(cè)”做減法（去產(chǎn)能、去杠桿）與“需求側(cè)”做加法（去庫(kù)存和基建托底）是經(jīng)濟(jì)主基調(diào)，樓市去庫(kù)存要承接去產(chǎn)能騰出來(lái)的杠桿（居民“加杠桿”），以熨平去產(chǎn)能、去杠桿的陣痛。

在“需求側(cè)”做加法，就需要偏寬松的貨幣環(huán)境，一季度4.61萬(wàn)億的信貸放量就是這樣出來(lái)的。央行公布數(shù)據(jù)顯示，2016年一季度，社會(huì)融資規(guī)模增量為6.59萬(wàn)億元，比去年同期多1.93萬(wàn)億元；一季度，人民幣貸款增加4.61萬(wàn)億元，同比多增9301億元。3月份人民幣貸款增加1.37萬(wàn)億元，同比多增1883億元，高于之前市場(chǎng)預(yù)期。一方面，信用放量與展期和置換處于高位的存量債務(wù)有關(guān)；另一方面就是支持“需求側(cè)”做加法。其中，居民按揭貸款及場(chǎng)外融資僅占社會(huì)融資的12%，6.59萬(wàn)億的社會(huì)融資進(jìn)入了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和地方政府融資平臺(tái)。

在貨幣周期寬松疊加鼓勵(lì)老百姓“加杠桿”，樓市景氣向上是必然的，也是全球共性，比如1990-2006年的美國(guó)、20世紀(jì)80年代-90年代的日本，這與人口紅利是否結(jié)束、基本住房需求有沒(méi)有解決等沒(méi)有關(guān)系。只要貨幣不收緊，資金易于獲得、利率很低，樓市景氣回升就不會(huì)結(jié)束。在去產(chǎn)能、去杠桿完成之前，樓市托底功能不變，貨幣政策收緊概率不大，樓市景氣周期也就不會(huì)結(jié)束。

2. “資產(chǎn)荒”形式嚴(yán)峻，資金“脫實(shí)向虛”

今年一季度，工企利潤(rùn)、社會(huì)用電量企穩(wěn)、PPI降幅收窄、PMI指數(shù)重回榮枯線，很大程度上是靠房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、基建投資支撐。由于PPI負(fù)增長(zhǎng)、激勵(lì)不足、預(yù)算軟約束，政府平臺(tái)投資積極性低，“做加法”的錢(qián)又以理財(cái)產(chǎn)品形式回流銀行。今年2月底，銀行理財(cái)余額26萬(wàn)億，比去年底增加2.5萬(wàn)億，年化增長(zhǎng)率 40%。

同時(shí)，以信用債（利率在3%左右）置換高成本的地方及平臺(tái)貸（利率在8%以上），騰挪地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大于樹(shù)立“剛兌機(jī)制”，債券市場(chǎng)軟約束痕跡濃重。在去產(chǎn)能上，出于穩(wěn)定就業(yè)和社會(huì)秩序的考慮，以破產(chǎn)清除“僵尸企業(yè)”的斷絕不果敢，兼并重組占據(jù)主導(dǎo)，金融資源錯(cuò)配無(wú)法解決。由此，社會(huì)信用不得不高位擴(kuò)張，2012年以來(lái)，宏觀債務(wù)率以每年10-15個(gè)百分點(diǎn)的速度上升。

舊式經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表不收縮、剛兌不破，社會(huì)融資成本難以降下來(lái)。盡管2012年以來(lái)貨幣政策整體寬松，但銀行間市場(chǎng)7天拆借利率還是從2009年初的0.8%-0.9%上升到目前的2.3%，比一年期存款利率（2.25%）還高；銀行6個(gè)月的理財(cái)收益率從2009年初的2.8%上升到目前的4.3%，而銀行購(gòu)買(mǎi)的地方信用債利率還不到3%。利率倒掛大行其道，銀行加杠桿再次成了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和轉(zhuǎn)型的套路。

銀行獨(dú)立性被削弱，意味著政府對(duì)銀行的隱性擔(dān)保強(qiáng)化。一方面，不良貸款和利潤(rùn)剛性考核，逆向選擇決定了銀行要做大資產(chǎn)規(guī)模，把損失的利潤(rùn)補(bǔ)回來(lái)，把不良貸款稀釋掉、隱藏起來(lái)；另一方面，道德風(fēng)險(xiǎn)決定了銀行把資金借給資管、信托、券商等同業(yè)，套取體制的利，銀行1月對(duì)非銀同業(yè)資產(chǎn)增速達(dá)到76%。同時(shí)，盡管信用投放在高位，但1-2月私人投資僅增6.9%，低于10.2%的全部投資增速，主要靠國(guó)有投資維持高位的經(jīng)濟(jì)增量。總之，信用高比例地在金融體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”。

3.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，一線城市樓市成“避難所”

目前，過(guò)剩行業(yè)產(chǎn)能利用率已降至70%以下，但PPI連續(xù)49個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；投資回報(bào)率在2013年降至4.17%的新低，結(jié)合2014-2015年規(guī)模以上工業(yè)增加值增幅屢創(chuàng)新低判斷，當(dāng)前投資回報(bào)已不能抵補(bǔ)成本。同時(shí)，宏觀債務(wù)率（非金融企業(yè)債務(wù)/GDP）達(dá)到160%，超過(guò)美日歐及主要發(fā)展中國(guó)家。2009年以來(lái)，企業(yè)債務(wù)年復(fù)合增長(zhǎng)20.5%，國(guó)企杠桿率緊繃在80%左右的水平，債務(wù)呈“沖頂之勢(shì)”。推進(jìn)去產(chǎn)能和去杠桿，意味著金融風(fēng)險(xiǎn)顯化、失業(yè)率上升及通縮與經(jīng)濟(jì)下滑的循環(huán)。

2015年，國(guó)企實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2.3萬(wàn)億元，但債務(wù)卻增長(zhǎng)12.3萬(wàn)億元，意味著信用投放在實(shí)體資產(chǎn)形成上很弱，而維系存量債務(wù)和“做加法”兼顧，導(dǎo)致社會(huì)融資成本居高不下。另外，去年8月和今年1月“匯改”闖關(guān)，將國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)杠桿風(fēng)險(xiǎn)硬著陸判斷的高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)輸入到國(guó)內(nèi)，加劇資產(chǎn)價(jià)格下滑和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯化的循環(huán)。因此，社會(huì)資金要尋求避難所，既要能抵補(bǔ)平均融資成本，又要防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期上升，資本管制又相當(dāng)嚴(yán)格時(shí)，體制優(yōu)勢(shì)最大的地方就是資金最安全的去處。毫無(wú)疑問(wèn)，一線城市高度集中公共資源、就業(yè)機(jī)會(huì)、轉(zhuǎn)型成果（現(xiàn)代服務(wù)業(yè)），其不動(dòng)產(chǎn)是這些優(yōu)勢(shì)的最大容器，也成了資金最后避險(xiǎn)去處。2015年以來(lái)，一線城市房?jī)r(jià)暴漲40%以上，這是社會(huì)資金推動(dòng)的結(jié)果。重點(diǎn)二線城市及一線城市周邊，有人口、財(cái)富和產(chǎn)業(yè)的故事，也是位數(shù)不多的洼地，資金迅速進(jìn)來(lái)將其填滿。

四、一線城市樓市何時(shí)“軟著陸”

一線城市房?jī)r(jià)何時(shí)軟著陸？當(dāng)尾大不掉的僵尸企業(yè)徹底與信用市場(chǎng)隔離、破產(chǎn)清算，并自此建立債務(wù)剛兌機(jī)制后，信用開(kāi)始向效率較高部門(mén)配置，實(shí)體資產(chǎn)開(kāi)始?jí)汛?，央行也不用降低利率維持舊式經(jīng)濟(jì)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期軟著陸。至此，一線城市樓市“最后避難所”的功能被解除，虛高的樓市泡沫才開(kāi)始軟著陸。近期，債轉(zhuǎn)股是一個(gè)信號(hào)，或選擇以央行加杠桿的形式，為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性擔(dān)保，從而將債務(wù)剝離出來(lái)，但關(guān)鍵是剛兌機(jī)制的建立，我們拭目以待。

李求軍/責(zé)任編輯