楊辛

一、人民幣匯率市場(chǎng)化的總體情況回顧

（一）2005年7月21日匯改后單邊升值階段。央行于2005年7月21日啟動(dòng)了新一輪匯改，人民幣匯率開始參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，改變了以往人民幣匯率單一盯住美元的機(jī)制。之后央行逐步擴(kuò)大人民幣波動(dòng)幅度，將銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率日內(nèi)波動(dòng)幅度擴(kuò)大至1%。在這輪匯改過(guò)程中，人民幣匯率市場(chǎng)化的進(jìn)程在不斷推進(jìn)，我國(guó)GDP增速始終維持在世界前列，進(jìn)出口貿(mào)易總體保持高額順差，人民幣匯率一直承受較大的升值壓力，但是由于央行實(shí)施的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，因此這段時(shí)間里人民幣總體處于緩慢單邊升值的走勢(shì)。

（二）2014年初以來(lái)雙向波動(dòng)階段。2014年3月17日，央行將銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率日內(nèi)波動(dòng)幅度由1.0%擴(kuò)大至2.0%。在宣布擴(kuò)大波幅的同時(shí)，央行指出人民幣有充分彈性的雙向波動(dòng)會(huì)成為常態(tài)。而隨后的人民幣匯率走勢(shì)也的確與央行的說(shuō)法一致。在2014年3月至2015年3月期間，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐漸惡化，外部環(huán)境日益復(fù)雜，我國(guó)貿(mào)易順差雖然一直維持高位，但是進(jìn)口、出口量都有明顯下滑，期間每次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議都沒有釋放出關(guān)于加息時(shí)點(diǎn)的明確信息，市場(chǎng)情緒波動(dòng)較大，加上央行逐步退出了對(duì)外匯市場(chǎng)的常態(tài)式干預(yù)，在此情況下人民幣走出了兩波大幅上下波動(dòng)的行情。2015年8月11日，央行宣布人民幣兌美元匯率中間價(jià)將參考上日收盤匯率的報(bào)價(jià)，人民幣匯率市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高。受此次改革影響，人民幣兌美元中間價(jià)在3個(gè)交易日內(nèi)貶值了超過(guò)

4%。即期匯率也打破了之前3個(gè)多月的橫盤走勢(shì)，在3個(gè)交易日內(nèi)貶值了約4%，波動(dòng)幅度超過(guò)了過(guò)去一年全年的波幅，由國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行、央行持續(xù)降息降準(zhǔn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息在即等因素帶來(lái)的貶值壓力得到一次性釋放，此前的偏差校正應(yīng)該說(shuō)已經(jīng)基本完成。由此，從2014年一季度擴(kuò)大波幅以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率過(guò)去多年的單邊升值走勢(shì)行情已被徹底打破，雙向波動(dòng)已成為當(dāng)前的新常態(tài)，央行常態(tài)化干預(yù)的逐步退出也使市場(chǎng)供需力量對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的影響越來(lái)越大，總體上人民幣市場(chǎng)化程度已越來(lái)越高。

二、未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)的展望

（一）政策選擇對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的影響。按照國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中的著名理論蒙代爾三元悖論，一個(gè)經(jīng)濟(jì)開放的國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立、匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)三大目標(biāo)，只能選擇其中的兩個(gè)而犧牲另一個(gè)，具體為：（1）一國(guó)保持貨幣政策獨(dú)立并維持匯率穩(wěn)定，但同時(shí)只能對(duì)資本實(shí)行管制無(wú)法放任資本的自由流動(dòng)；（2）一國(guó)保持貨幣政策獨(dú)立并允許資本自由流動(dòng)，但同時(shí)只能允許匯率自由浮動(dòng)；（3）一國(guó)允許資本自由流動(dòng)并維持匯率穩(wěn)定，但同時(shí)只能放棄獨(dú)立的貨幣政策。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放的程度越來(lái)越高，我國(guó)目前已陷入三元悖論中所描述的困境，在我國(guó)貨幣政策與匯率穩(wěn)定的沖突是“三元悖論”最顯著的表現(xiàn)之一。雖然我國(guó)目前對(duì)資本流動(dòng)仍然實(shí)行了大量的管制措施，但通過(guò)資本項(xiàng)下、貿(mào)易項(xiàng)下的多種合法渠道以及地下錢莊等非法渠道，總體上我國(guó)資本已一定程度上可自由流動(dòng)。而人民幣匯率雖然在2005年匯改之后走出了超過(guò)8年的單邊升值行情，在2014年初步入了雙向波動(dòng)階段，但是在央行的管理下2014年以前每年的波動(dòng)基本不會(huì)超過(guò)3%，大部分交易日的日波動(dòng)幅度不超過(guò)0.2%，相對(duì)于歐元、日元等動(dòng)輒在幾天內(nèi)超過(guò)5%的變動(dòng)，人民幣匯率的波幅顯得微不足道。因此，實(shí)際上央行還是維持了人民幣匯率的總體穩(wěn)定。所以，按照三元悖論進(jìn)行分析，我國(guó)目前維持匯率相對(duì)穩(wěn)定并一定程度上允許資本自由流動(dòng)，最終結(jié)果只能是犧牲貨幣政策獨(dú)立性，而實(shí)際情況也符合這一推斷。

長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)保持高額的貿(mào)易順差，企業(yè)凈收入的美元大量回流國(guó)內(nèi)，2014年以前由于央行要限制人民幣匯率過(guò)快升值，只能被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣收購(gòu)美元，形成了大量的外匯占款，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性在一定時(shí)期過(guò)于寬松，央行不得不同時(shí)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作以及上調(diào)存款準(zhǔn)備金率回收市場(chǎng)流動(dòng)性。在2015年8月11日人民幣中間價(jià)制度改革后，人民幣一度面臨巨大的貶值壓力，央行為了穩(wěn)定人民幣匯率控制人民幣貶值幅度，每天都要拋售大量美元入市買入人民幣，向市場(chǎng)回收了基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致市場(chǎng)上人民幣流動(dòng)性緊張。但這一階段國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)明顯，疲弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要寬松的貨幣環(huán)境支持，最終央行在2015年8月25日進(jìn)一步降息降準(zhǔn)，釋放流動(dòng)性以彌補(bǔ)干預(yù)市場(chǎng)回收基礎(chǔ)貨幣造成的流動(dòng)性缺口?？梢钥闯觯灰泿耪邿o(wú)法真正獨(dú)立，宏觀調(diào)控的復(fù)雜程度將大大增加。

由于我國(guó)與美國(guó)處于不同的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，貨幣政策無(wú)法同步，我國(guó)可能還會(huì)繼續(xù)保持相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境，而美國(guó)已于2015年12月正式啟動(dòng)加息進(jìn)程。每當(dāng)中美兩國(guó)貨幣政策出現(xiàn)反向變動(dòng)，利差引起的資本流動(dòng)不可避免對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊。因此，未來(lái)為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立，以更好的調(diào)控國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，中國(guó)央行很可能會(huì)傾向于逐步提高貨幣政策的獨(dú)立性。由于目前嚴(yán)格的資本管制已難以實(shí)現(xiàn)，在三元悖論下，唯一的選擇就是讓人民幣匯率自由浮動(dòng)。此外，經(jīng)過(guò)近年來(lái)的一系列改革，我國(guó)利率市場(chǎng)化已基本完成，市場(chǎng)化的利率有助于緩解外匯市場(chǎng)短期的劇烈波動(dòng)，減輕熱錢的短期沖擊，起到穩(wěn)定人民幣匯率的作用。因此，在利率已基本市場(chǎng)化的大背景下，匯率市場(chǎng)化的時(shí)機(jī)也逐步成熟。

預(yù)計(jì)未來(lái)央行將逐步放開對(duì)匯率的管制，允許人民幣波幅逐步擴(kuò)大甚至直接取消，提升人民幣市場(chǎng)化水平。但是為了防止匯率的短期劇烈波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成較大的沖擊，央行很可能會(huì)適時(shí)出手對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控，因此未來(lái)人民幣匯率很可能還是處于一種有管理的自由浮動(dòng)狀態(tài)。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的影響。影響一國(guó)長(zhǎng)期匯率走勢(shì)的關(guān)鍵因素，主要就是該國(guó)與其他國(guó)家的貨幣政策以及經(jīng)濟(jì)基本面。中國(guó)GDP增速創(chuàng)出了7年新低，占GDP比重較大的制造業(yè)增長(zhǎng)情況不樂觀，社會(huì)需求不足，通縮風(fēng)險(xiǎn)較大。此外，傳統(tǒng)觀念上拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”——投資、消費(fèi)、出口的各項(xiàng)數(shù)據(jù)也不樂觀，投資、消費(fèi)增速放慢，出口下滑勢(shì)頭明顯，反映出目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)尚未得到扭轉(zhuǎn)，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇所面臨的困難仍然較多。因此，預(yù)計(jì)中國(guó)央行可能會(huì)繼續(xù)通過(guò)降息降準(zhǔn)等手段寬松貨幣，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

美國(guó)方面，制造業(yè)有增長(zhǎng)停滯的風(fēng)險(xiǎn)，通脹回升的情況因大宗商品價(jià)格低迷仍然不樂觀，就業(yè)市場(chǎng)新增就業(yè)情況也出現(xiàn)了隱憂，加上新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐可能會(huì)放緩。但另一方面，零售銷售已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象，非制造業(yè)總體擴(kuò)張趨勢(shì)仍得到延續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)加息關(guān)注的其中一項(xiàng)指標(biāo)失業(yè)率創(chuàng)出近年新低。因此，雖然近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，但總體上仍有一定的增長(zhǎng)，后續(xù)如果大宗商品價(jià)格扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)，通脹上升甚至失控的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加大，因此預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2016年再次加息仍是大概率事件，但加息次數(shù)可能會(huì)低于2015年底市場(chǎng)預(yù)期的4次。

綜上所述，未來(lái)中國(guó)與美國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)一冷一熱，貨幣政策走向一松一緊的情況，并將會(huì)持續(xù)一段較長(zhǎng)的時(shí)間，因此預(yù)計(jì)人民幣匯率將持續(xù)承壓?？紤]到人民幣匯率市場(chǎng)化將是大趨勢(shì)，同時(shí)人民幣在2016年2月因美元指數(shù)的大幅回調(diào)而劇烈震蕩的走勢(shì)也反映出人民幣的波動(dòng)率有擴(kuò)大的跡象，因此預(yù)計(jì)未來(lái)人民幣兌美元匯率總體上會(huì)呈現(xiàn)雙向波動(dòng)加劇、總體偏弱的走勢(shì)。

三、人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程下企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)加劇

人民幣匯率市場(chǎng)化帶來(lái)的一個(gè)必然結(jié)果就是匯率寬幅波動(dòng)將是常態(tài)，匯率走勢(shì)的分析與預(yù)測(cè)難度越來(lái)越大。我國(guó)許多進(jìn)出口企業(yè)由于收付款存在幣種錯(cuò)配的問題，比如進(jìn)口企業(yè)收人民幣付歐元、出口企業(yè)收美元付人民幣，由于收付款賬期經(jīng)常不一致，在日常經(jīng)營(yíng)中會(huì)持有一定的外匯敞口。目前持有風(fēng)險(xiǎn)敞口的進(jìn)出口企業(yè)，采取規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的常規(guī)措施主要有完全不套保、被動(dòng)全額套保、主動(dòng)部分套保幾種，而由于各種原因，企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)與規(guī)避措施往往落實(shí)不到位或存在較大偏差。比如以下幾種情況在進(jìn)出口企業(yè)中往往是普遍存在的現(xiàn)象。

某進(jìn)口企業(yè)A因前期人民幣總體處于單邊升值走勢(shì)，未對(duì)應(yīng)付賬款美元敞口進(jìn)行套保，而是盡量推遲購(gòu)匯動(dòng)作，越晚購(gòu)匯越能享受人民幣升值紅利。2014年年初開始人民幣由單邊升值階段轉(zhuǎn)入雙向波動(dòng)階段，該企業(yè)因沒有套保導(dǎo)致部分時(shí)期支付貨款的成本大幅升高。

某出口企業(yè)B習(xí)慣了在每年年初為全年的收匯頭寸辦理遠(yuǎn)期結(jié)匯進(jìn)行套保。由于在2014年以前人民幣總體單邊升值，該策略為企業(yè)鎖定未來(lái)結(jié)匯匯率的同時(shí)還為企業(yè)獲得了遠(yuǎn)好于即期價(jià)格的匯率，帶來(lái)了額外的利潤(rùn)。但是2014年人民幣匯率行情逆轉(zhuǎn)，總體處于貶值走勢(shì)，該策略最終使企業(yè)鎖定的遠(yuǎn)期結(jié)匯匯率差于即期匯率，產(chǎn)生匯率兌換虧損。

某出口企業(yè)C具備一定的市場(chǎng)分析判斷能力，會(huì)跟據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)擇機(jī)為未來(lái)的外匯收款頭寸進(jìn)行套保。2014年年中因判斷俄羅斯盧布大幅貶值的概率較小，未對(duì)盧布的未來(lái)收匯頭寸進(jìn)行套保。但是因突發(fā)地緣政治因素及油價(jià)持續(xù)下滑，盧布在2014年11月下旬開始大幅貶值高達(dá)70%，導(dǎo)致該企業(yè)2014年全年在俄羅斯的業(yè)務(wù)因匯率損失由盈利變?yōu)樘潛p。

此外還有部分出口企業(yè)在前期人民幣單邊升值的過(guò)程中為了獲取超額收益進(jìn)行過(guò)度投機(jī)，即辦理遠(yuǎn)期結(jié)匯的金額遠(yuǎn)超實(shí)際收匯的金額，待合約到期時(shí)不交割而進(jìn)行平盤了結(jié)。該策略自2005年匯改以來(lái)的人民幣單邊升值階段，為該部分企業(yè)賺取的利潤(rùn)甚至遠(yuǎn)高于其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。但2014年以來(lái)的雙向波動(dòng)加劇、貶值走勢(shì)為主的行情，使非實(shí)需大量辦理遠(yuǎn)期結(jié)匯的企業(yè)就產(chǎn)生了巨額的虧損，有部分企業(yè)甚至因此面臨倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著人民幣市場(chǎng)化的進(jìn)程不斷推進(jìn)，人民幣單邊升值行情結(jié)束、雙向波動(dòng)幅度逐漸增大，原有的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理策略已經(jīng)跟不上市場(chǎng)的變化，不套保的進(jìn)口和出口企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于以往。而2015年“8-11匯改”以來(lái)人民幣波動(dòng)的劇烈程度已遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)還在不斷上升，因此在當(dāng)前形勢(shì)下企業(yè)需要采取措施管理匯率風(fēng)險(xiǎn)已是燃眉之急。

四、人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程下進(jìn)出口企業(yè)應(yīng)對(duì)策略

結(jié)合上文的分析可知，在現(xiàn)階段人民幣匯率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的情況下，進(jìn)出口企業(yè)有效管理好生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)當(dāng)中的匯率風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。落實(shí)到具體的實(shí)踐當(dāng)中，進(jìn)出口企業(yè)應(yīng)該明確匯率風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)、制定風(fēng)險(xiǎn)管理策略、選擇合適的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具或措施，同時(shí)針對(duì)可能出現(xiàn)的各種突發(fā)情況做好預(yù)案。

（一）匯率風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)。對(duì)于進(jìn)出口企業(yè)，匯率風(fēng)險(xiǎn)主要是指在涉外貿(mào)易或融資活動(dòng)中，因?qū)ν獾闹С觥⒇?fù)債與收入、債權(quán)之間幣別存在錯(cuò)配，導(dǎo)致企業(yè)持有外匯敞口，在匯率出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)引起企業(yè)按本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)收入、資產(chǎn)出現(xiàn)漲跌的可能性。匯率風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)的確定，主要有以下幾個(gè)步驟：

（1）匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口測(cè)算。進(jìn)出口企業(yè)持有的外匯敞口，可定義為在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中因未來(lái)支出及收入的幣種不同而需進(jìn)行貨幣兌換的金額。進(jìn)口企業(yè)一般通過(guò)貿(mào)易融資借入外幣獲得付款賬期，但到期時(shí)如要使用人民幣購(gòu)匯進(jìn)行支付，則需要購(gòu)買的外匯金額就形成外匯敞口，未來(lái)匯率的波動(dòng)將有可能使企業(yè)實(shí)際購(gòu)匯的成本遠(yuǎn)高于期初申請(qǐng)貿(mào)易融資時(shí)的成本。而對(duì)于出口企業(yè)，一般發(fā)貨后一段時(shí)間才能收到買方的貨款，如收到的貨款為外匯并且需要兌換成人民幣在境內(nèi)使用，則未來(lái)收款的金額就形成了企業(yè)的外匯敞口。由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，既有外匯收款又有外匯付款，而且賬期、金額一般難以匹配，因此不同時(shí)期的外匯敞口也會(huì)不斷變化。

（2）成本匯率測(cè)算。在進(jìn)出口企業(yè)某一筆或一批以外幣計(jì)價(jià)的貿(mào)易中可以確保企業(yè)盈虧平衡的匯價(jià)，我們可以將其定義為成本匯率。以出口企業(yè)為例，如一筆出口貨物合同的金額是100萬(wàn)美元，收款賬期為3個(gè)月，該筆貿(mào)易合同對(duì)應(yīng)貨物的生產(chǎn)總成本為600萬(wàn)元人民幣，則在3個(gè)月后收款時(shí)如美元的結(jié)匯匯率不低于6.0，該筆交易就不會(huì)虧損，此時(shí)6.0的匯率即為企業(yè)的成本匯率。在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，為了方便計(jì)算提高效率，進(jìn)出口企業(yè)也可以將一段時(shí)間內(nèi)的多筆合同按照加權(quán)平均法算出其平均成本匯率。（3）匯率風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)制定。在確定了整體的風(fēng)險(xiǎn)敞口以及成本匯率之后，企業(yè)即可根據(jù)自身的盈利要求、風(fēng)險(xiǎn)承受能力，以及當(dāng)前的匯率市場(chǎng)走勢(shì)情況，制定明確的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)。其總體思路就是，確保企業(yè)持有的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口降為0，或外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口因匯率波動(dòng)造成的損失不會(huì)大于企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)；進(jìn)口企業(yè)鎖定的購(gòu)匯匯率低于成本匯率或出口企業(yè)鎖定的結(jié)匯匯率高于成本匯率。

（二）匯率風(fēng)險(xiǎn)管理策略。（1）被動(dòng)管理全套保策略。采用該策略的企業(yè)在預(yù)計(jì)到將來(lái)會(huì)產(chǎn)生的外匯敞口后，在財(cái)務(wù)成本允許的情況下盡快利用貿(mào)易融資手段以及匯率衍生工具完全對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。該策略比較適用于希望企業(yè)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)長(zhǎng)期保持穩(wěn)健，遠(yuǎn)離一切外匯風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，以及對(duì)市場(chǎng)研究判斷能力較弱，無(wú)法判斷匯率衍生工具使用的最佳時(shí)機(jī)，難以獨(dú)立對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理的企業(yè)。采用該策略的企業(yè)有可能面臨的一個(gè)問題是，某一段時(shí)間遠(yuǎn)期匯率持續(xù)差于到期即期匯率，導(dǎo)致不套保的效果還優(yōu)于套保效果。此外，在特定時(shí)期還可能遇上套保工具成本太高以致嚴(yán)重影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的狀況，進(jìn)而使企業(yè)陷入容忍利潤(rùn)下降或保留外匯敞口的兩難境地。在當(dāng)前匯率雙向波動(dòng)走勢(shì)較為明顯的情況下，采用該策略的企業(yè)應(yīng)考慮采取分批入場(chǎng)建倉(cāng)的策略，以免在匯價(jià)最差的時(shí)點(diǎn)一次性入市造成日后財(cái)務(wù)上大量的外匯衍生產(chǎn)品市值重估浮虧。

（2）主動(dòng)管理策略。采用該策略的企業(yè)會(huì)持續(xù)跟蹤外匯市場(chǎng)走勢(shì)，積極地對(duì)匯率走勢(shì)進(jìn)行預(yù)判，并且根據(jù)對(duì)未來(lái)走勢(shì)的判斷擇機(jī)進(jìn)場(chǎng)使用匯率衍生工具對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行套保。該策略適用于對(duì)市場(chǎng)研判能力較強(qiáng)，且匯率風(fēng)控制度較好、應(yīng)對(duì)匯率市場(chǎng)突發(fā)波動(dòng)能力較強(qiáng)的企業(yè)。該策略的一個(gè)問題是，如果企業(yè)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷出現(xiàn)失誤，造成的匯兌損失可能會(huì)高于被動(dòng)套保策略。由于采用該策略的企業(yè)會(huì)持有外匯敞口一段時(shí)間以等待更好的入場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行套保，若遇上市場(chǎng)走勢(shì)的突然轉(zhuǎn)向，企業(yè)也有可能蒙受較大的匯兌損失。在人民幣波動(dòng)幅度逐漸增大，未來(lái)走勢(shì)不確定性較大的情況下，該策略的實(shí)際操作難度大大增加，對(duì)企業(yè)的研判能力要求也遠(yuǎn)高于以往。此外，企業(yè)主動(dòng)管理外匯敞口的過(guò)程中，容易產(chǎn)生投機(jī)沖動(dòng)，使匯率衍生工具的辦理量遠(yuǎn)高于實(shí)際需求，一旦企業(yè)對(duì)行情判斷錯(cuò)誤，將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。中信泰富、中航油與投行對(duì)賭辦理匯率衍生品的數(shù)量遠(yuǎn)高于實(shí)際需求造成巨額損失的例子就是很好的教訓(xùn)。因此，企業(yè)利用匯率衍生工具對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理的過(guò)程中，至少要堅(jiān)持以實(shí)需為原則。

（3）不套保管理策略。采用該策略的企業(yè)一般是具有較大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可將匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給上下游貿(mào)易對(duì)手的企業(yè)，以及為避免匯率風(fēng)險(xiǎn)主要接受短期訂單賬期較短的企業(yè)。對(duì)于后一種企業(yè)，會(huì)因不接受長(zhǎng)期訂單而喪失大量的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。建議該類企業(yè)考慮轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式，適當(dāng)采取被動(dòng)套保或積極套保策略，從而擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，為企業(yè)贏得更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。

（三）匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的選擇。（1）貿(mào)易融資。商業(yè)銀行為企業(yè)提供的貿(mào)易融資產(chǎn)品除了可以為企業(yè)提供短期的流動(dòng)性解決資金周轉(zhuǎn)問題外，還可以協(xié)助企業(yè)降低外匯敞口化解匯率風(fēng)險(xiǎn)。例如出口企業(yè)可以以未來(lái)的應(yīng)收賬款作為擔(dān)保及還款來(lái)源，向銀行申請(qǐng)貿(mào)易融資，提前收取外匯，并將外匯盡早結(jié)匯成人民幣。企業(yè)采用這種方法一方面可以補(bǔ)充流動(dòng)資金，另一方面也可以及時(shí)降低外匯敞口避免承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。目前主要的融資工具有信用證、福費(fèi)廷、出口保理、出口押匯、進(jìn)口押匯等。但需要關(guān)注的是，企業(yè)在簽訂貿(mào)易合同到向銀行申請(qǐng)發(fā)放貿(mào)易融資之間會(huì)有一定的時(shí)間間隔，在這段時(shí)間內(nèi)企業(yè)還是持有了外匯敞口，因此企業(yè)需要做好一定的應(yīng)急措施以防匯率異常波動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）匯率衍生工具。目前銀行可以提供給企業(yè)用于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的衍生品工具已經(jīng)較為齊全，主要產(chǎn)品有遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外匯期權(quán)及外匯期權(quán)組合等。如出口企業(yè)未來(lái)有一筆美元收款，企業(yè)可以在銀行辦理對(duì)應(yīng)期限與金額的遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)，將未來(lái)收款時(shí)的結(jié)匯匯率完全鎖定。此外企業(yè)也可以購(gòu)買一個(gè)美元看跌期權(quán)，實(shí)現(xiàn)與辦理遠(yuǎn)期結(jié)匯相同的效果，而且在未來(lái)收款時(shí)如即期匯率價(jià)格優(yōu)于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，還可以放棄行權(quán)直接采用即期匯率結(jié)匯。當(dāng)然，購(gòu)買期權(quán)會(huì)比辦理遠(yuǎn)期額外多支出一筆期權(quán)費(fèi)用，所以使用期權(quán)進(jìn)行套期保值會(huì)額外增加企業(yè)的財(cái)務(wù)支出。一般來(lái)說(shuō)，在匯率走勢(shì)處于單邊行情時(shí)，到期時(shí)的即期價(jià)格差于期權(quán)行權(quán)價(jià)的機(jī)會(huì)較大，因此期權(quán)較容易被執(zhí)行，這種情況下使用遠(yuǎn)期進(jìn)行套期保值實(shí)際上有較大機(jī)會(huì)取得與購(gòu)買期權(quán)同樣的效果，并且可以節(jié)省一筆期權(quán)費(fèi)的支出；而在匯率處于雙向波動(dòng)行情時(shí)，期權(quán)到期時(shí)的即期價(jià)格好于期權(quán)行權(quán)價(jià)的機(jī)會(huì)較大，因此期權(quán)有機(jī)會(huì)不被執(zhí)行以獲取更優(yōu)價(jià)格，但如果是辦理了遠(yuǎn)期合約就只能以原合約價(jià)交割，所以在震蕩較大的市況中，使用期權(quán)可能會(huì)獲得比遠(yuǎn)期更優(yōu)的套期保值效果。此外，企業(yè)還可以通過(guò)賣出期權(quán)、構(gòu)造多個(gè)期權(quán)的組合來(lái)進(jìn)行套期保值。部分由多個(gè)期權(quán)組合的產(chǎn)品可以讓企業(yè)有機(jī)會(huì)獲得更優(yōu)的到期執(zhí)行價(jià)，但同時(shí)要付出更多的費(fèi)用成本；賣出期權(quán)及另一部分由多個(gè)期權(quán)組合的產(chǎn)品可以讓企業(yè)獲得一定收益的同時(shí)，在匯率走勢(shì)符合一定條件時(shí)實(shí)現(xiàn)套期保值的效果，但若匯率走勢(shì)與既定條件不符，匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口仍然無(wú)法被覆蓋，企業(yè)仍然需要承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)必須對(duì)該類工具的使用非常謹(jǐn)慎，一定要在有外匯兌換實(shí)際需求的前提下才能采用。

辦理遠(yuǎn)期以及購(gòu)買期權(quán)是對(duì)沖外匯敞口最簡(jiǎn)單、直接的方法，但企業(yè)辦理遠(yuǎn)期后即放棄了未來(lái)獲得更優(yōu)匯率的機(jī)會(huì)，購(gòu)買期權(quán)則需要額外支出一筆期權(quán)費(fèi)。因此企業(yè)在內(nèi)部必須要達(dá)成共識(shí)，明確辦理匯率衍生品的目的是要套期保值，降低企業(yè)未來(lái)將可能面對(duì)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，確保企業(yè)可以長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，而不是抱著一種投機(jī)的心態(tài)，希望通過(guò)衍生品獲得更多的財(cái)務(wù)收益，否則，缺乏計(jì)劃、持續(xù)性低的套期保值行為，以及因投機(jī)需求膨脹引起的鎖匯金額遠(yuǎn)高于實(shí)際需求的行為，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)仍然會(huì)為企業(yè)帶來(lái)潛在的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（3）融資組合產(chǎn)品。按照利率平價(jià)原理，兩種貨幣利率之差應(yīng)該是等于該貨幣對(duì)即遠(yuǎn)期匯率之差。但在實(shí)際情況中，由于各種因素導(dǎo)致匯率及利率持續(xù)波動(dòng)，加上不同資產(chǎn)、負(fù)債因風(fēng)險(xiǎn)屬性不同對(duì)應(yīng)的利率也不同，很多時(shí)候利率平價(jià)的理想情況并不成立，在某些時(shí)點(diǎn)人民幣資產(chǎn)收益減去外幣負(fù)債成本的正收益率，可能會(huì)大于該貨幣對(duì)的即遠(yuǎn)期匯差。在此情況下，企業(yè)就有空間進(jìn)行套利。套利的方法大致為企業(yè)用自有的一筆人民幣購(gòu)買理財(cái)或辦理定期存款，以該筆資產(chǎn)作為擔(dān)保向銀行申請(qǐng)即期發(fā)放一筆外幣貿(mào)易融資，同時(shí)辦理一筆遠(yuǎn)期購(gòu)匯，鎖定未來(lái)使用到期人民幣資產(chǎn)購(gòu)匯還貸款的匯率。通過(guò)這種把資產(chǎn)、負(fù)債、匯率交易組合的套利方式，企業(yè)往往可以獲得優(yōu)于即期匯率的結(jié)售匯價(jià)格，或者即期獲得一筆資金收益。整個(gè)套利過(guò)程由于各項(xiàng)利率、匯率價(jià)格已鎖定，在銀行理財(cái)違約可能性基本為零的情況下，該套利模式的風(fēng)險(xiǎn)不大。

上述融資組合產(chǎn)品，只有在市場(chǎng)價(jià)格存在套利空間時(shí)才能辦理，因此產(chǎn)品辦理持續(xù)性、收益穩(wěn)定性沒有保證，有時(shí)候交易機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝。此外，上述融資組合產(chǎn)品更多是以資金增值為目的，對(duì)于企業(yè)未來(lái)的外匯敞口帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法覆蓋。

綜上三種匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，各有優(yōu)劣，其比較見下表，企業(yè)可以根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行選擇。

（四）境外外幣貸款與境內(nèi)人民幣貸款的選擇。在08年金融危機(jī)以后，西方主要國(guó)家長(zhǎng)期維持低利率政策以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，使境外外幣貸款以及發(fā)行外幣債券的成本大大低于境內(nèi)人民幣融資成本，因此很多企業(yè)都會(huì)舉借外債用于境內(nèi)外業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)、投資，從而降低利息支出。在過(guò)去人民幣單邊升值階段，借外債在獲得較低利率的同時(shí)還可以在匯率上獲得額外的匯兌收益，使實(shí)際的融資成本進(jìn)一步降低。但目前人民幣已步入雙向波動(dòng)階段，未來(lái)還面臨較大的貶值壓力，在此情況下以往在境外借外幣的優(yōu)勢(shì)已大大降低。此外，央行在2014年11月開啟降息進(jìn)程以來(lái)，到2015年9月末已降息6次，1年期人民幣基準(zhǔn)存款利率從3.0%下調(diào)到1.5%，企業(yè)在境內(nèi)貸款、發(fā)債的成本也大幅下降，境外外幣融資的價(jià)格優(yōu)勢(shì)也被進(jìn)一步削弱。

由于進(jìn)行外幣融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于以往，企業(yè)在評(píng)估外幣融資方案時(shí)，有必要同時(shí)考慮相應(yīng)的遠(yuǎn)期購(gòu)匯成本。對(duì)于傾向于對(duì)沖所有外幣債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，有必要為外幣債務(wù)與銀行簽訂相應(yīng)的遠(yuǎn)期購(gòu)匯合約，因此一筆外幣債務(wù)的總成本就是外幣融資成本與遠(yuǎn)期購(gòu)匯成本之和。如總成本優(yōu)于境內(nèi)同等條件融資的價(jià)格，則可以考慮借入該筆債務(wù)。

對(duì)于研判市場(chǎng)能力較強(qiáng)并采用主動(dòng)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)策略的企業(yè)，可以考慮根據(jù)自身的判斷在借入外幣債務(wù)一段時(shí)間之后再擇機(jī)辦理遠(yuǎn)期購(gòu)匯業(yè)務(wù)，爭(zhēng)取獲得更優(yōu)的遠(yuǎn)期購(gòu)匯匯率，降低總體的融資成本。此外，有條件的企業(yè)還可以根據(jù)自身對(duì)市場(chǎng)的判斷只對(duì)外幣債務(wù)進(jìn)行部分外匯敞口套保，以降低套保成本。

（五）企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型也是防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的舉措。（1）拓展內(nèi)銷市場(chǎng)。目前外圍各大經(jīng)濟(jì)體普遍復(fù)蘇前景不樂觀，未來(lái)的需求增長(zhǎng)可能有限，對(duì)我國(guó)占比較大的出口企業(yè)后續(xù)承接訂單的數(shù)量及產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生較大的影響，并一定程度影響企業(yè)承受匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力。為此，出口企業(yè)可以嘗試發(fā)掘國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)，將原本用于出口的產(chǎn)品針對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的需求進(jìn)行改造包裝后在國(guó)內(nèi)銷售，拓展新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。此外，產(chǎn)品轉(zhuǎn)為對(duì)內(nèi)銷售往往可以獲得比接單加工再出口模式更高的利潤(rùn)率，因此這一方式對(duì)出口企業(yè)來(lái)說(shuō)可謂一舉多得。（2）提高產(chǎn)品附加值。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)出口企業(yè)普遍生產(chǎn)附加值較低的產(chǎn)品，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中往往只承擔(dān)加工或組裝等技術(shù)含量最低的環(huán)件，一旦市場(chǎng)變化匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，企業(yè)利潤(rùn)往往會(huì)被蠶食甚至出現(xiàn)虧損。因此，未來(lái)生產(chǎn)加工型企業(yè)可嘗試加大自有產(chǎn)品的創(chuàng)新和開發(fā)力度，爭(zhēng)取提高產(chǎn)品的技術(shù)含量，提高產(chǎn)品附加值，進(jìn)而提升利潤(rùn)率及風(fēng)險(xiǎn)承受能力。（3）整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈。單一以生產(chǎn)、組裝為主的企業(yè)，可利用自身對(duì)所屬行業(yè)的深度熟悉，依托原有的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)向整個(gè)生產(chǎn)及進(jìn)出口產(chǎn)業(yè)鏈的上下游延伸，往上游可以將科研設(shè)計(jì)、試驗(yàn)品開發(fā)、零部件生產(chǎn)等主要環(huán)節(jié)進(jìn)行整合，而下游則可向銷售、售后服務(wù)等環(huán)節(jié)進(jìn)行拓展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合、優(yōu)化，創(chuàng)造新的價(jià)值，提高企業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力。

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