謝雅璐

摘要：本文以1993-2011年中國(guó)滬深A(yù)股為樣本，考察管理層過(guò)度自信、金融交易制度與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之間的交互關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理層過(guò)度自信程度越高，股價(jià)面臨的暴跌風(fēng)險(xiǎn)越高，但與股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)不存在統(tǒng)計(jì)上的顯著關(guān)系；金融交易制度能有效地抑制股價(jià)暴漲、暴跌風(fēng)險(xiǎn)，并且這種抑制效應(yīng)對(duì)于暴跌風(fēng)險(xiǎn)更顯著；金融交易制度可以減弱管理層過(guò)度自信引起的暴跌風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)暴漲風(fēng)險(xiǎn)的影響則沒(méi)有差別。因此，適當(dāng)?shù)匾胝鹑诠苤茩C(jī)制，有效規(guī)范證券市場(chǎng)，是一種治理股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。

關(guān)鍵詞：管理層過(guò)度自信；漲跌幅限制；股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)；股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F2766 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

證券市場(chǎng)的特征之一就是價(jià)格具有波動(dòng)性。如果市場(chǎng)的波動(dòng)性過(guò)大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大，股票價(jià)格就會(huì)失真，同時(shí)也會(huì)使投資者面臨的不確定性增大，從而使投資者對(duì)股票市場(chǎng)失去信心。因此，市場(chǎng)的穩(wěn)定是政府部門(mén)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)和重點(diǎn)問(wèn)題。

我國(guó)證券市場(chǎng)成立至今，雖然僅僅發(fā)展了20余年，但是股市已經(jīng)經(jīng)歷了6輪的暴漲暴跌，不僅暴跌次數(shù)多，而且暴跌周期長(zhǎng)。目前，在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，投資者投機(jī)心理嚴(yán)重，慣于短線操作，追漲殺跌之風(fēng)盛行，暴漲暴跌頻繁發(fā)生，個(gè)股大起大落更是司空見(jiàn)慣。股價(jià)異動(dòng)作為資本市場(chǎng)上不可忽視的重要現(xiàn)象，特別是股價(jià)的暴漲暴跌所引起的股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不僅嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，而且給投資者的財(cái)富造成了極大的損失。因此，對(duì)股價(jià)異動(dòng)現(xiàn)象進(jìn)行研究具有重要意義。

以往對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)）的研究，學(xué)者們主要是在理性均衡的框架下探討公司層面的特征對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。他們?cè)凇袄硇越?jīng)濟(jì)人”的框架下，從財(cái)務(wù)報(bào)告透明度（Hutton et al.，2009）、避稅（kim et al.，2011）、盈余管理（Francis et al.，2014）、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Kim and Zhang，2014）等角度對(duì)公司層面的股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究。然而，行為金融學(xué)的研究表明，人的非理性行為在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中發(fā)揮著不容忽視的作用。過(guò)度自信作為一種心理特征，在資本市場(chǎng)的參與者中，特別是高層管理者中普遍存在（Graham et al.，2013）。因此，本文試圖從管理層過(guò)度自信的角度出發(fā)，探討管理層的心理特質(zhì)對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

另一方面，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，上市公司股價(jià)的平穩(wěn)發(fā)展，離不開(kāi)良好的金融環(huán)境，因?yàn)樗粌H可以促進(jìn)投資者交易水平、降低金融運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，而且還可以增強(qiáng)市場(chǎng)的資源配置效率。金融交易制度作為金融生態(tài)環(huán)境的一個(gè)方面，對(duì)于資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行、股價(jià)的穩(wěn)定扮演著重要的作用。然而，當(dāng)前學(xué)界圍繞金融交易制度，特別是漲跌幅限制制度的深入討論并不多見(jiàn)。

基于以上分析，本文擬從交易制度和行為金融的角度入手，深入考察管理層過(guò)度自信、漲跌幅限制制度對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與假說(shuō)發(fā)展

（一）漲跌幅限制與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：抑制效應(yīng) vs推動(dòng)效應(yīng)

當(dāng)前學(xué)界在檢驗(yàn)漲跌幅限制制度的實(shí)施效果時(shí)，主要是從波動(dòng)性溢出效應(yīng)、延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)效應(yīng)和價(jià)格阻礙效應(yīng)等方面檢驗(yàn)股價(jià)反映，尚未將研究拓展至股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。漲跌幅限制的實(shí)施對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響可以從以下兩個(gè)方面來(lái)闡述：一方面，漲跌幅限制制度的實(shí)施對(duì)于股價(jià)具有“抑漲抑跌”的作用，也就是說(shuō)，漲跌幅限制這一交易制度會(huì)降低股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。吳林祥和徐龍炳（2003）研究發(fā)現(xiàn)，漲跌幅限制沒(méi)有扭曲價(jià)格行為，并且顯著減小了股價(jià)過(guò)度反應(yīng)的程度。Deb et al.（2010）研究也發(fā)現(xiàn)，該限制政策有效地避免了股價(jià)的劇烈波動(dòng)，也使影響股價(jià)的信息得以在投資者之間充分消化，從而避免了投資者因?yàn)橐淮涡越邮苓^(guò)多的消息而出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)的情緒，降低了信息不對(duì)稱和不確定性（Dark，2012）。另一方面，有些學(xué)者認(rèn)為，它阻礙了交易的連續(xù)進(jìn)行，人為地阻礙了消息的充分反應(yīng)，使得信息不能被市場(chǎng)迅速撲捉，從而使得股價(jià)震蕩風(fēng)險(xiǎn)增大，進(jìn)而降低了市場(chǎng)效率，延遲了市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的及時(shí)性，使得投資者行為更加短視（Chen，1993；George and Hwang，1995）。還有一部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，漲跌幅限制制度降低了市場(chǎng)的信息效率，使得股票自相關(guān)系數(shù)顯著增加，增加了股價(jià)變動(dòng)的趨勢(shì)性（Kim and Rhee，1997；屈文洲，2007；柴宗澤，2009）。從這一角度來(lái)看，漲跌幅限制的實(shí)施對(duì)于股價(jià)具有“助漲助跌”的作用，也就是說(shuō)，漲跌幅限制這一交易制度會(huì)放大股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，漲跌幅限制制度對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可能存在兩個(gè)方面的影響：一方面，這一交易制度可以減少市場(chǎng)投機(jī)行為的發(fā)生，進(jìn)而可能降低股價(jià)面臨的異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（暴漲和暴跌風(fēng)險(xiǎn)），即存在抑制效應(yīng)；另一方面，由于漲跌幅限制制度的存在人為干預(yù)了股價(jià)的走勢(shì)，反而降低了市場(chǎng)的效率，也可能增加了股價(jià)面臨的異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（暴漲和暴跌風(fēng)險(xiǎn)），即存在推動(dòng)效應(yīng)。鑒于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：其他條件不變，漲跌幅限制的實(shí)施會(huì)對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，對(duì)影響的方向不做預(yù)計(jì)；

假設(shè)2：其他條件不變，漲跌幅限制的實(shí)施會(huì)對(duì)股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，對(duì)影響的方向不做預(yù)計(jì)。

（二）管理層過(guò)度自信與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

以往的文獻(xiàn)表明，過(guò)度自信的管理層可能更傾向于過(guò)度投資（Heaton，2002；Malmendier and Tate，2005）、采取更為激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策（Ahmed and Duellman，2012）。管理層過(guò)度自信對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，可以從以下三方面進(jìn)行分析：（1）過(guò)度自信會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的確認(rèn)模式。管理層往往采用較為激進(jìn)的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法，這使得好消息更早地反映在會(huì)計(jì)盈余中，而壞消息的確認(rèn)則更加緩慢，造成公司業(yè)績(jī)繁榮的假象，從而一方面促進(jìn)了股價(jià)的上揚(yáng)，但另一方面，隨著壞消息在企業(yè)內(nèi)部逐漸累積，又為企業(yè)面臨暴跌風(fēng)險(xiǎn)埋下了隱患。（2）過(guò)度自信也表現(xiàn)在管理層對(duì)信息披露的決策上。以往的文獻(xiàn)表明，過(guò)度自信的管理層可能更傾向于過(guò)度投資。對(duì)于一些凈現(xiàn)金流為負(fù)的投資項(xiàng)目，過(guò)度自信的管理層往往忽視下屬的反對(duì)意見(jiàn)，堅(jiān)信其決策的正確性，低估失敗的可能性。他們認(rèn)為，在自己長(zhǎng)期有效的管理下，這些投資項(xiàng)目最終會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，產(chǎn)生收益。因此，即使投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流暫時(shí)為負(fù)，他們也會(huì)隱瞞負(fù)面消息，有選擇地披露消息向外界傳達(dá)對(duì)公司未來(lái)前景的樂(lè)觀預(yù)計(jì)，造成市場(chǎng)的虛假繁榮，導(dǎo)致股價(jià)面臨暴漲風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果持續(xù)放任凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目存在，一旦投資項(xiàng)目失敗，最終會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)逐漸下滑，使股價(jià)面臨較高的暴跌風(fēng)險(xiǎn)。（3）過(guò)度自信的管理層更容易發(fā)布樂(lè)觀型的盈余預(yù)測(cè)，但是，隨后的真實(shí)盈余卻很難達(dá)到預(yù)測(cè)值，此時(shí)，過(guò)度自信的管理層會(huì)選擇激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策來(lái)進(jìn)行盈余管理（Hribar and Yang，2010）。這再一次說(shuō)明，過(guò)度自信管理層的不理性行為，會(huì)使公司股價(jià)面臨較高的異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)3：管理層過(guò)度自信程度越高，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)越高；

假設(shè)4：管理層過(guò)度自信程度越高，股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)越高。

（三）管理層過(guò)度自信、漲跌幅限制與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

通過(guò)以上分析可知，如果漲跌幅限制的實(shí)施，可以降低股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，那么，在管理層過(guò)度自信的公司中，股價(jià)異動(dòng)面臨的高風(fēng)險(xiǎn)由于受到漲跌停板的限制，股價(jià)的過(guò)度反應(yīng)會(huì)得到有效遏制，使得信息在投資者之間充分消化，從而降低了管理層和投資者之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而有效地保護(hù)了投資者。也就是說(shuō)，在這種情況下，漲跌幅限制的實(shí)施可以抵消管理層過(guò)度自信對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的正向影響。但是，如果漲跌幅限制的實(shí)施會(huì)增加股價(jià)的異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，那么，在管理層過(guò)度自信的公司中，管理層的非理性行為將和漲跌幅限制實(shí)施產(chǎn)生非效率后果相疊加，這會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)面臨更大的股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)，漲跌幅限制的實(shí)施會(huì)增大管理層過(guò)度自信對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的正向影響?；诖?，本文提出如下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)5：漲跌幅限制的實(shí)施可以降低管理層過(guò)度自信對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)）產(chǎn)生的正向影響；

假設(shè)6：漲跌幅限制的實(shí)施可以增加管理層過(guò)度自信對(duì)于股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)）產(chǎn)生的正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)。由于深交所和上交所分別于1991年8月17日和1992年5月21日取消了價(jià)格漲跌幅限制，本文的研究初選區(qū)間始于1993年，并對(duì)樣本作了如下篩選：（1）由于ST、PT股票的漲跌幅限制為5%，考慮到特別交易的股票會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，本文刪除了ST、PT的公司；（2）為保證超額周收益率估計(jì)模型的可靠性，刪除了一年中周收益率觀測(cè)值低于30個(gè)的樣本；（3）刪除了金融類公司；（4）刪除了計(jì)算其他控制變量缺失的樣本。最后本文共得到1993-2011年19 102個(gè)觀測(cè)值。本文所有的數(shù)據(jù)處理均采用軟件STATA110進(jìn)行。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

最后，以Wj，t為基礎(chǔ)，構(gòu)造以下兩個(gè)變量：

（1）股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)（JUMP）。如果該周的周回報(bào)率大于臨界值，則定義該周為股票暴漲周。臨界值=所在年的周回報(bào)率均值減去32*周回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差。如果某只股票在第t年中經(jīng)歷了1次或1次以上（≥1次）的股票暴漲周，就表示該股票在該年內(nèi)發(fā)生過(guò)暴漲，定義JUMP=1，否則為0。

（2）股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)（CRASH）。如果該周的周回報(bào)率小于臨界值，則定義該周為股票暴跌周。臨界值=所在年的周回報(bào)率均值減去32*周回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差。如果某只股票在第t年中經(jīng)歷了1次或1次以上（≥1次）的股票暴跌周，就表示該股票在該年內(nèi)發(fā)生過(guò)崩盤(pán)，定義CRASH=1，否則為0。

此外，根據(jù)前人的研究（Kim等，2011，2014），為了力求穩(wěn)健，在本文的主要結(jié)果中，同時(shí)考察以309個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（JUMP1、CRASH1）和32個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（JUMP2、CRASH2）為基礎(chǔ)度量的股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。其中，309個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)應(yīng)的是在單尾檢驗(yàn)中，任何一周暴跌或者暴漲的頻率為01%，也就是999%的置信度對(duì)應(yīng)的臨界值；32個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)應(yīng)的是在雙尾檢驗(yàn)中，任何一周暴跌或者暴漲的頻率為01%，也就是999%的置信度對(duì)應(yīng)的臨界值。

2.管理層過(guò)度自信（OVER_CON）

本文參考Ahmed and Duellman（2012），采用過(guò)度投資來(lái)度量管理層過(guò)度自信，具體度量方法如下：如果企業(yè)資本支出率（資本支出/上一年公司總資產(chǎn)的賬面價(jià)值）高于行業(yè)中位數(shù)，則令過(guò)度自信虛擬變量為1，其余為0。其中，資本支出等于企業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)支出減去無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債的差。

3.漲跌幅限制（P_LIMIT）

根據(jù)我國(guó)漲跌幅限制政策實(shí)施情況，本文將1993-1996年設(shè)為漲跌幅限制實(shí)施之前，P_LIMIT=0；1997年及之后設(shè)為漲跌幅限制實(shí)施之后，P_LIMIT=1。

4.控制變量

根據(jù)以往的研究（Chen et al，2001；Hutton et al，2009；Kim et al，2011，2014），本文分別控制了如下控制變量：投資者異質(zhì)信念（DTURNt）、公司規(guī)模（SIZEt）、市賬比（MBt）、股票回報(bào)率的均值與標(biāo)準(zhǔn)差（MEAN_RETt；SD_RETt）、盈利能力（ROAt）、財(cái)務(wù)杠桿（LEVt）以及行業(yè)及年度虛擬變量?？刂谱兞烤唧w計(jì)算方法參見(jiàn)表1。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了分年度股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)以及股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（如果公司發(fā)生過(guò)暴漲或者暴跌，就認(rèn)為該公司發(fā)生過(guò)股價(jià)異動(dòng)事件）比率的描述性統(tǒng)計(jì)。從Panel B和Panel C可以看到，在1993-2011年全樣本中，大約128%的公司經(jīng)歷股價(jià)暴跌，250%的公司經(jīng)歷暴漲?？傮w而言，發(fā)生股價(jià)異動(dòng)事件的比例平均為366%（見(jiàn)Panel D所示）。在1996年之前，股價(jià)暴跌的平均比例大約是22%，而暴漲的平均比例是513%，而在1996年之后，股價(jià)暴跌的比例大約在12%，而暴漲的比例在248%左右。總體說(shuō)來(lái)，公司經(jīng)歷暴漲的次數(shù)高于經(jīng)歷暴跌的次數(shù)。實(shí)施漲跌幅限制制度以來(lái)，我國(guó)個(gè)股股價(jià)發(fā)生暴漲和暴跌的次數(shù)比政策實(shí)施前呈明顯的下降趨勢(shì)，這初步表明，漲跌幅限制的實(shí)施降低了股價(jià)的暴跌風(fēng)險(xiǎn)和暴漲風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)，漲跌幅限制與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，本文還對(duì)變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)②，結(jié)果表明，管理層過(guò)度自信與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)均存在正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)3、4，但由于沒(méi)有加入其他控制變量，還需要進(jìn)行深入檢驗(yàn)。

表3報(bào)告了主要變量的描述統(tǒng)計(jì)，不難看出：與前人研究相比，本文的CRASH1t、CRASH2t統(tǒng)計(jì)均值與潘越等（2011）的研究基本一致；其余控制變量大體與先前研究一致。需要注意的是，由于個(gè)別變量的標(biāo)準(zhǔn)差較大，為了避免異常值的影響，在具體回歸時(shí)，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾（winsorize）處理。

（二）分組分析

本文首先按照漲跌幅限制實(shí)施前后分組，檢驗(yàn)股價(jià)面臨的暴跌風(fēng)險(xiǎn)和暴漲風(fēng)險(xiǎn)是否存在顯著差異，具體結(jié)果見(jiàn)表4。從Panel A中可以看出，漲跌幅限制實(shí)施后，CRASH1t的均值由0181降為0126，且兩者的差異在1%的水平上顯著（t值=458），這表明漲跌幅限制實(shí)施之后，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)降低了，兩者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；類似地，JUMP1t的均值由047降為024，且差異在1%的水平上顯著（t值=1481），表明漲跌幅限制和股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)也存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，在中位數(shù)檢驗(yàn)中，本文也發(fā)現(xiàn)了類似結(jié)論。從Panel B的結(jié)果來(lái)看，當(dāng)股價(jià)暴跌和暴漲風(fēng)險(xiǎn)以32個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)計(jì)算時(shí)，得到了與PanelA一致的結(jié)論。由此表明，在實(shí)施漲跌幅限制制度之后，無(wú)論是股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)還是股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)均呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，即漲跌幅限制之后，股價(jià)面臨的暴漲和暴跌風(fēng)險(xiǎn)降低了。

（三）多元線性回歸

1.漲跌幅限制與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

表5報(bào)告了漲跌幅限制與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果。Panel A中，因變量是以309個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)計(jì)算的股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)和暴跌風(fēng)險(xiǎn)。列（1）中，本文考察了漲跌幅限制（P_LIMITt）與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)（CRASH1t）之間的關(guān)系，可以看到，P_LIMITt的系數(shù)為-1256，且在1%的水平上顯著（Z值為-1156），這表明，在控制了其他效應(yīng)的基礎(chǔ)上，漲跌幅限制制度實(shí)施后，股價(jià)面臨的暴跌風(fēng)險(xiǎn)下降了；列（2）考察了漲跌幅限制（P_LIMITt）與股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)（JUMP1t）之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，P_LIMITt的系數(shù)為-0752，且在1%的水平上顯著（Z值為-900），表明股價(jià)面臨的暴漲風(fēng)險(xiǎn)在漲跌幅限制實(shí)施之后呈下降趨勢(shì)。此外，為了保證結(jié)果的可靠性，本文以320個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)（Panel B），重新計(jì)算了因變量，列（3）、（4）報(bào)告了這一結(jié)果，與列（1）、（2）的相應(yīng)結(jié)果保持一致。綜上所述，漲跌幅限制對(duì)股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)均存在抑制效應(yīng)。

相較于股價(jià)暴漲，股價(jià)暴跌更加受到資本市場(chǎng)的關(guān)注。大量的金融學(xué)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了股票波動(dòng)最大的方向是下跌而不是上漲（Bekaert and Wu，2000；Wu， 2001），并且股票暴跌的時(shí)間較暴漲時(shí)間更長(zhǎng)。相對(duì)于股價(jià)暴漲，股價(jià)暴跌使得中小投資者利益嚴(yán)重受損，故監(jiān)管層對(duì)于股價(jià)暴跌也更為關(guān)注。因此，本文進(jìn)一步考察了漲跌幅限制對(duì)于股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響是否存在差異。在前述回歸結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文對(duì)列（1）和列（2）的P_LIMITt回歸系數(shù)進(jìn)行了差異檢驗(yàn)（見(jiàn)表5），可以發(fā)現(xiàn)，列（1）中的P_LIMITt系數(shù)（-1256）小于列（2）中的P_LIMITt系數(shù)（-0752），卡方檢驗(yàn)（Chi-square test）顯示，兩者的差異在1%的水平上顯著（chi2=1127，P=00008）。類似的結(jié)果也出現(xiàn)在對(duì)列（4）和列（5）的P_LIMITt系數(shù)的差異檢驗(yàn)上（chi2=1000，P=00016）。這說(shuō)明，漲跌幅限制實(shí)施后，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)和暴漲風(fēng)險(xiǎn)均有不同程度的降低，并且股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的下降程度要高于股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)的下降程度，即漲跌幅限制對(duì)于股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的抑制效應(yīng)更加顯著。

2.管理層過(guò)度自信與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

表6報(bào)告了管理層過(guò)度自信與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果。在列（1）和列（3）中，管理層過(guò)度自信變量（OVER_CON）的系數(shù)分別為0408和0478，且分別在10%和5%的水平上顯著為負(fù)，這表明，管理層過(guò)度自信越高，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)越高，假設(shè)3得到驗(yàn)證；在列（2）和列（4）中，管理層過(guò)度自信變量（OVER_CON）的系數(shù)不顯著，表明管理層過(guò)度自信不會(huì)引起股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)，回歸結(jié)果不支持假設(shè)4。

3.管理層過(guò)度自信、漲跌幅限制與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

表6還報(bào)告了管理層過(guò)度自信、漲跌幅限制與股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果。Panel A中，因變量是以309個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)計(jì)算的股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)和暴跌風(fēng)險(xiǎn)。列（1）中，主要關(guān)注的是交乘項(xiàng)OVER_CONt-1* P_LIMITt的系數(shù)，從回歸結(jié)果中可以看出，該交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0352，Z值為-190，在10%的水平上顯著為負(fù)。這表明，漲跌幅限制減弱了管理層過(guò)度自信與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系?？赡艿慕忉屖?，過(guò)度自信的管理層會(huì)采用更為激進(jìn)的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法，從而影響企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的確認(rèn)模式，在這種情況下，好消息會(huì)較早地得到確認(rèn)，反映在會(huì)計(jì)盈余中，而壞消息的確認(rèn)則相對(duì)緩慢，從而使壞消息在企業(yè)內(nèi)部逐漸累積，股價(jià)暴跌發(fā)生的可能性也就越大。列（2）中，交乘項(xiàng)OVER_CONt-1* P_LIMITt的系數(shù)不顯著，這表明，無(wú)論是非過(guò)度自信的公司，還是過(guò)度自信的公司，漲跌幅限制對(duì)于股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)的影響無(wú)差異。Panel B與Panel A的結(jié)果類似。綜上所述，漲跌幅限制制度，可以有效治理管理層過(guò)度自信所引起的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)于管理層過(guò)度自信所引起的股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)，作用不顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文還進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)③。（1）管理層過(guò)度自信代理變量。余明桂等（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，管理層過(guò)度自信與短期負(fù)債率顯著正相關(guān)，這表明，在控制了其他因素之后，短期負(fù)債率是管理層過(guò)度自信的一種表現(xiàn)。因此，采用企業(yè)的短期負(fù)債率作為管理層過(guò)度自信的又一代理變量，前文的結(jié)果依然穩(wěn)健。（2）控制投資者情緒指數(shù)。陳國(guó)進(jìn)等（2010）認(rèn)為，我國(guó)股市處于發(fā)展階段，投資者尚不成熟，尤其在我國(guó)證券交易所初創(chuàng)時(shí)期，股市暴漲暴跌頻繁，故本文考慮，1996年后股價(jià)的暴漲暴跌風(fēng)險(xiǎn)有所下降會(huì)不會(huì)是由于投資者的行為更加理智所導(dǎo)致的。為此，參考易志高和茅寧（2009），以封閉式基金折價(jià)、股票交易量、IPO數(shù)量以及上市首日收益、消費(fèi)者信心指數(shù)和新增投資者開(kāi)戶數(shù)量等6個(gè)指標(biāo)作為衡量投資者情緒的子變量；隨后，對(duì)6個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成份分析，最后得到投資者情緒指數(shù)，并將其作為控制變量帶入前文回歸方程，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制了投資者情緒指標(biāo)后，結(jié)論依然穩(wěn)健。（3）股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的替代變量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，利用股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的另外兩個(gè)代理變量考察漲跌幅限制對(duì)于股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

七、結(jié)論和政策建議

通過(guò)對(duì)1993-2011年中國(guó)上市公司A股市場(chǎng)19 102個(gè)觀測(cè)值的實(shí)證研究，本文發(fā)現(xiàn)：漲跌幅限制的實(shí)施有效地抑制了股價(jià)面臨的異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并且對(duì)于暴跌風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用強(qiáng)于對(duì)暴漲風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用；管理層的非理性行為也會(huì)對(duì)股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，管理層過(guò)度自信程度越高，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)越高，但是管理層過(guò)度自信對(duì)于股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著；漲跌幅限制可以有效治理管理層過(guò)度自信所引起的暴跌風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)股價(jià)暴漲風(fēng)險(xiǎn)的影響沒(méi)有差別。

上述結(jié)論表明，適當(dāng)?shù)匾胝苤茩C(jī)制，有效規(guī)范證券市場(chǎng)，是一種治理股價(jià)暴漲、暴跌風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。

注釋：

① 按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類進(jìn)行劃分。

② 限于篇幅限制，本文沒(méi)有報(bào)告Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣表，相關(guān)表格留存?zhèn)渌鳌?/p>

③ 限于篇幅限制，本文沒(méi)有列示結(jié)果，相關(guān)表格留存?zhèn)渌鳌?/p>

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Abstract：Taking 1993-2011 China′s A shares as a sample， this paper examines the interactive relationship among management overconfidence， financial trading system and stock transaction risk. The research shows the higher the management overconfidence， the higher the stock price is facing the risk of collapse， but there is no statistically significant relationship with stock price inflation risk； the financial trading system can effectively inhibit the soaring and plunging of stock price， and has a more significant suppression effect for the risk of plunging； the financial trading system can weaken the risk caused by the excessive confidence of the management， and there is no difference in the impact of the risk of soaring. Therefore， appropriately introducing government financial control mechanisms to effectively regulate the securities market is a kind of effective way of governing stock transaction risk.

Key words：management overconfidence； rise and fall limit； stock price soaring risk； stock price plunging risk

（責(zé)任編輯：張曦）