王琛瑋

摘要：本文通過概述融資融券業(yè)務(wù)，回顧研究現(xiàn)狀，以作者親身經(jīng)歷的案例為著眼點，總結(jié)出若干條控制兩融賬戶風險的合理化建議。

關(guān)鍵詞：私募基金 融資融券 風險控制研究

2016年1月，上證指數(shù)累計下跌27%，中小板綜指累計下跌30%，創(chuàng)業(yè)板綜指累計下跌32%，市場一片恐慌情緒，無論是公募、私募、還是中小投資者損失慘重。其中，開通兩融賬戶并加杠桿融資的賬戶在此次下跌面前，賬戶凈資產(chǎn)損失更大，更有甚者出現(xiàn)了追加保證金、甚至被迫強平的情況。此次風險事件與2015年6-7月、乃至8月末的極端行情出現(xiàn)時，兩融賬戶風險事件頻發(fā)有著同樣的啟示，如何才能正確使用好兩融的杠桿效應(yīng)，在加杠桿獲取更大收益的同時，又能在下跌時減少損失程度，成為每一個二級市場參與者必須面對的問題。

一、融資融券業(yè)務(wù)概述

（一）融資融券的概念

2015年證監(jiān)會頒布的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定，融資融券業(yè)務(wù)是指向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并收取擔保物的經(jīng)營活動。

上證所和深證所規(guī)定，融資融券交易是指投資者向具有上海證券交易所和深圳證券交易所會員資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券或借入證券并賣出的行為。

（二）融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

自2010年5月4日有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來，截止2016年3月29日，滬深兩市融資融券余額為8735億元。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)資料整理，我國證券公司融資融券業(yè)務(wù)自 2011 年正式推出以來，發(fā)展迅速，2013年和2014年融資融券業(yè)務(wù)利息收入占營業(yè)收入比例達 11.59%和 17.14%，已成為證券公司重要的收入來源。

（三）融資融券的開戶

證券公司為客戶開立融資融券賬戶流程

客戶轉(zhuǎn)入資金和證券作為擔保品開始交易]

根據(jù)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》，“證券公司對未按照要求提供有關(guān)情況、從事證券交易時間不足半年、缺乏風險承擔能力、最近20 個交易日日均證券類資產(chǎn)低于50 萬元或者有重大違約記錄的客戶，以及本公司的股東（不包括僅持有上市證券公司5%以下流通股份的股東）、關(guān)聯(lián)人，證券公司不得為其開立信用賬戶?！?/p>

二、融資融券賬戶風險控制研究現(xiàn)狀

（一）有學者以鮮活的案例進行分析

李晨瓊以昌九生化融資爆倉案例為切入點，分析了融資融券賬戶在遭遇極端行情時，眾多融資買入股票的股民損失將無法挽回。

假設(shè)證券公司公布的昌九生化折算率為50%，保證金比率為70%。

（1）某客戶信用賬戶有資金29萬，2013年11月1日以29元/股價格普通買入1萬股。

擔保品折算價值：29×10000×50%=145000元

證券公司授信額度：145000÷70%=207142元

（2）客戶繼續(xù)以29萬市值的昌九生化股票為擔保物繼續(xù)融資買入。

最多可買昌九生化：207142÷29=7100股

此時，客戶賬戶融資負債總計29×7100=205900元

客戶賬戶維持擔保比例：（10000+7100）×29÷205900=240.84%（利息手續(xù)費忽略不計）。

（3）至11月11日，第五個跌停板時，收盤價為17.14元。

維持擔保比例為142%，接近補倉線。

（4）11月12日第6個跌停板時收盤價15.43元。

維持擔保比例（10000+7100）×15.43=128%，已擊穿130%補倉線，面臨補倉或者強制平倉。

（5）假設(shè)該投資者在融資融券合同規(guī)定時間內(nèi)，未按照要求進行補倉，則11月13日，證券公司開始執(zhí)行強制平倉，但因股價連續(xù)跌停買盤量極小無法平倉賣出。

（6）至12月25日買盤涌入，股價回升，證券公司在集合競價階段以跌停價9.21元報出的平倉指令即時成交，平倉賣出客戶信用賬戶全部股票后仍不足以償還融資負債總額，欠證券公司4.84萬元融資負債。至此，客戶總虧損額達33.84萬元。

（二）有記者用證券公司的風控手段進行分析

面對2015年最慘烈的一波千股跌停，作為《21世紀經(jīng)濟報道》的記者何曉晴在文章中指出，2015年5-6月，券商新一輪調(diào)整兩融業(yè)務(wù)風控的手段主要包括：

（1）融資融券業(yè)務(wù)設(shè)定多項監(jiān)管指標；

（2）調(diào)出部分融資融券標的；

（3）對客戶信用賬戶持倉集中度采取分級控制措施；

（4）上調(diào)融資融券保證金比例。

（三）監(jiān)管層處理兩融風險的措施

2015年8月，滬深證交所相繼出臺通知，從制度上終結(jié)了融資融券日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的可能性。因為在這之前，投資者可以在一個交易日內(nèi)高點融券賣出，在日內(nèi)低點買券還券，而新規(guī)定將融券交易的還券時間放到下一個交易日，即“客戶融券賣出后，自次一交易日起可通過買券還券或直接還券的方式向會員償還融入證券?！?/p>

2015年11月，滬深證交所相繼出臺通知，規(guī)定“投資者融資買入證券時，融資保證金比例不得低于100%?！奔矗谫Y買入的杠桿比例降到1：1。

三、私募基金公司融資融券業(yè)務(wù)風險案例始末

（一）私募基金公司簡介

私募基金公司是國有資本與民營資本共同組建的投資公司，創(chuàng)立于2011年，主營業(yè)務(wù)是利用自有資金投資于股票二級市場，通過投研深度挖掘成長股，力爭與上市公司共同成長，通過上市公司市值的增長，賺取合理的經(jīng)營利潤。

經(jīng)營管理層均具有十五年以上的市場實踐經(jīng)驗，主導和參與了若干上市公司IPO、再融資項目，并為企業(yè)提供財務(wù)顧問服務(wù)。

員工總數(shù)25人，平均學歷本科以上，平均年齡35歲。

（二）自營賬戶經(jīng)營狀況

公司自營賬戶自經(jīng)營以來一直較為穩(wěn)健，除2012年出現(xiàn)暫時性虧損（持有的股票浮虧）以外，其余年度均保持了盈利，尤其在2015年金融資產(chǎn)規(guī)模迅速增長。公司自營賬戶2013年即開通了融資融券交易，最大融資杠桿可以實現(xiàn)1：3。即維持擔保比例達到133%。

2014年末，自營賬戶資產(chǎn)規(guī)模達到4億，其中自有資金2億，融資2億。

2015年6月末，自營賬戶資產(chǎn)規(guī)模達到15億，其中凈資產(chǎn)7.7億，融資7.3億。

2015年末，自營賬戶資產(chǎn)規(guī)模13.8億，其中凈資產(chǎn)與融資的比例接近1：1.

此時，上證指數(shù)較2015年6月份的最高點已累計下跌了30%，之所以自營賬戶的資產(chǎn)規(guī)?？s水較少，主因是公司重倉的個股均在最高點停牌，因此市值縮水較少。

2016年1月，上證指數(shù)累計下跌27%，中小板綜指累計下跌30%，創(chuàng)業(yè)板綜指累計下跌32%，

自營兩融帳戶維持擔保比例的變化情況

1月6日，維持擔保比例為154.5%；

1月7日，維持擔保比例為152.4%；

1月8日，維持擔保比例為147.1%；

1月11日，維持擔保比例為144.2%；

1月12日，維持擔保比例為138.6%；

1月13日，維持擔保比例為138.5%；

1月14日，維持擔保比例為134.8%；

1月15日，維持擔保比例為139.3%；

1月18日，維持擔保比例為135.5%；

1月19日，維持擔保比例為138.3%；

1月20日，維持擔保比例為142.3%；

1月21日，維持擔保比例為141.8%；

1月22日，維持擔保比例為136.7%；

1月25日，維持擔保比例為138.2%；

1月26日，維持擔保比例為137.7%；

1月27日，維持擔保比例為131%；這一日，償還負債5500萬，設(shè)法確保第二日開盤后，維持擔保比例不會跌破130%，不然根據(jù)合同和市場規(guī)則，一旦維持擔保比例跌破130%，公司需要追加擔保物或賬戶內(nèi)的股票被強制平倉償還負債。

1月28日，維持擔保比例為130.2%，這一日，償還負債3500萬，設(shè)法確保第二日開盤后，維持擔保比例不會跌破130%，不然根據(jù)合同和市場規(guī)則，一旦維持擔保比例跌破130%，公司需要追加擔保物或賬戶內(nèi)的股票被強制平倉償還負債。

1月29日，維持擔保比例跌破130%，為126%，為此，從普通戶轉(zhuǎn)入90萬股某股票，設(shè)法確保第二日開盤后，維持擔保比例不會跌破130%，不然根據(jù)合同和市場規(guī)則，一旦維持擔保比例跌破130%，公司需要追加擔保物或賬戶內(nèi)的股票被強制平倉償還負債。

2月1日，維持擔保比例134.5%；

2月2日，維持擔保比例134.1%；

2月3日，維持擔保比例138.4%；

2月4日，維持擔保比例138.4%；

2月5日，維持擔保比例138.4%；

2月15日，維持擔保比例140.2%；

2月16日，維持擔保比例141.8%；

2月17日，維持擔保比例147.3%；

2月18日，維持擔保比例148.4%；

2月19日，維持擔保比例147.7%；

2月22日，維持擔保比例149.2%；

2月23日，維持擔保比例150.5%；

2月24日，維持擔保比例150.5%；

這時，可以說，公司自營賬戶的風險已經(jīng)大大降低，隨著市場的企穩(wěn)，從而度過了比較危險的時期。

四、對兩融賬戶風險敞口防控手段和措施的幾點建議

一是由于兩融業(yè)務(wù)可以有效放大收益和虧損，因此，無論何時，杠桿比例不可一味放大，按照現(xiàn)有規(guī)定控制在1：1以內(nèi)，比較適宜。

二是由于A股市場的漲跌停板制度設(shè)計，人為增加了流動性限制，一旦遭遇2015年6、7月份的千股跌停的慘烈股災(zāi)，賬戶很有可能在很短時間內(nèi)面臨著跌破130%維保比例的可能性，因此，在日常的現(xiàn)金管理過程中，根據(jù)市場情況，保留一定比例的現(xiàn)金儲備，以備不時之需尤為重要，因為在1月份，自營賬戶普通戶還先后存入近1個億的資金，作為儲備，防范跌破維保比例的風險。

三是在做好每日的風險預(yù)案時，要根據(jù)現(xiàn)實市場的極端情況，將各種大概率、小概率事件考慮進來，才能從容應(yīng)對各種風險。例如，停牌股票復牌之后，有可能出現(xiàn)幾個跌停板，由此維保比例將會下降多少，需要怎樣降低負債，提高維保比例，是否追加擔保物，是追加現(xiàn)金還是股票，等等。這里的風險預(yù)案是實時動態(tài)調(diào)整的，切不可拘泥于一時的情況，而將風險敞口任意放大。否則，悔之晚矣。

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