鄧寰樂

2015年12月18日，美國證監(jiān)會發(fā)布征求意見稿，準備調(diào)整認可投資者（Accredited Investor）的標準和認定方法。一如美國證監(jiān)會的風格，征求意見稿系統(tǒng)回顧了美國私募市場與合格投資者的由來，闡述了私募監(jiān)管邏輯，詳細分析了調(diào)整合格投資者制度的影響，提出了調(diào)整合格投資者標準的建議。很多內(nèi)容對中國建設完善私募基金監(jiān)管制度和合格投資者制度具有重要的借鑒意義。

合格投資者制度的由來

1933美國《證券法》規(guī)定，公開發(fā)行證券應當在美國證監(jiān)會進行注冊。注冊制遂成美國公募市場的基石。同時，《證券法》亦規(guī)定了發(fā)行證券豁免注冊的情形，并授權美國證監(jiān)會對這些情形予以補充完善。為此，美國證監(jiān)會制定了條例D及其他監(jiān)管規(guī)則，詳細規(guī)定了豁免注冊的情形。美國證監(jiān)會要求，豁免注冊的證券在發(fā)行后15日內(nèi)填報表格D，以便監(jiān)測和檢查。根據(jù)美國證監(jiān)會統(tǒng)計，豁免注冊的證券僅2014年一年就籌集了逾1.3萬億美元，與實行注冊制的公募市場籌資金額旗鼓相當?；砻庾园l(fā)行證券的市場被稱為D市場，但更多時稱為私募市場，或稱面向合格投資者的市場。需要強調(diào)的是，美國《證券法》的證券適用于股票、基金、債券等各類證券，中國的私募基金、定增、私募債、資管產(chǎn)品放到美國要一體適用條例D。

條例D的504條、505條，506條和507條詳細規(guī)定了豁免注冊的情形，體現(xiàn)了美國《證券法》一貫的立法精神，在保護公眾投資利益的同時，促進資本形成。

在保護公眾投資者利益方面，條例D通過設立投資者門檻，將公眾投資者擋在門外。美國《證券法》規(guī)定，“不涉及任何公開發(fā)行的發(fā)行人交易”豁免注冊。從這個角度說，私募市場的“私”可以理解為相對于公開發(fā)行的私募發(fā)行。什么是《證券法》中的“非公開發(fā)行”？美國歷史上也存在爭議，直到美國最高法院在美國證監(jiān)會對普瑞納公司（Ralston Purina）一案中一錘定音。

美國最高法院的判詞非常精彩，首先打破了人們常規(guī)理解中的非公開發(fā)行概念：“就其最廣泛的意義而言，公開意指一般大眾，與共同具有某些利益或者特征的個人群體不同。不過，從實踐角度來看，這種區(qū)分意義不大；很明顯，向所有紅頭發(fā)的人、向芝加哥或者舊金山的所有居民、向通用汽車公司或者美國電報電話公司的所有現(xiàn)存股東發(fā)出證券要約，其‘公共性—就這個詞的任何現(xiàn)實意義來說—并不比不受限制地向全世界發(fā)出要約要少。這種要約雖然并非任何人都可以自由接受，但從性質(zhì)上來說完全具有‘公共性，因為用來挑選特定受要約人的方法與挑選的目的之間并無合理的關聯(lián)……在任何特定情況下區(qū)分‘公開與‘私下（private），都應當考量用來建立區(qū)別的決定因素和尋求建立這種區(qū)別的目的?！?/p>

接著美國最高法院循著《證券法》的立法精神，得出了神來之筆，“向那些被證明足以自我保護的投資者發(fā)行證券不涉及任何公開發(fā)行”。美國最高法院認為，注冊的目的是為了使投資者獲得投資所必需的信息，以便自行作出投資決策。如果投資者有能力獲得注冊制下的信息，那么面向此類投資者的發(fā)行當然豁免注冊。據(jù)此，條例D規(guī)定，面向合格投資者發(fā)行的證券不限投資者人數(shù)、不限金額，均為“非公開發(fā)行?！?/p>

在促進資本形成方面，條例D首先是豁免了小額的證券發(fā)行的注冊。1933年，美國國會在通過《證券法》時就認識到，某些證券發(fā)行情形涉及的公眾利益極小，沒有必要實行注冊制度。504條規(guī)定，在12個月內(nèi)募集金額在100萬美元以下的證券發(fā)行豁免注冊；505條規(guī)定，在12個月內(nèi)募集金額在500萬美元以下的證券發(fā)行，如果認購人中，非合格投資者的人數(shù)不超過35人（合格投資者不限人數(shù)），則豁免注冊。從這個角度說，私募市場的“私”又可以理解為非公眾利益的私人利益。

2012年，美國出臺《創(chuàng)業(yè)企業(yè)促進法》（JOBS ACT），在促進資本形成方面放了大招，特別是要求美國證監(jiān)會對條例D進行修訂，允許面向合格投資者的證券發(fā)行進行公開宣傳推介。2013年7月10日，美國證監(jiān)會按照法案要求完成了對條例D的修訂，面向合格投資者發(fā)行證券的公開宣傳推介正式解禁。同時，為了體現(xiàn)促進資本形成與保護公眾投資者利益的平衡，條例D一是要求發(fā)行人和銷售機構采用合理步驟（reasonable steps）確定認購人為合格投資者，并保留相關資料以備檢查；二是按照《多特弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》的要求，禁止“罪犯和搗亂分子（felons and bad actors）”成為私募市場的發(fā)行人。

私募市場的內(nèi)涵和外延以及合格投資者制度還在不斷向前發(fā)展。如同注冊制之于公募市場的一樣，合格投資者制度是私募市場健康發(fā)展的基石。

合格投資者的定義和調(diào)整

按照美國《證券法》的立法精神和最高法院的判例，合格投資者是那些有足夠自我保護能力，不需要注冊制下提供的信息就能夠作出投資決策的投資者。合格投資者制度的核心就是將這種自我保護能力的認定標準具體化。1982年合格投資者制度推出以來，定義和標準未經(jīng)調(diào)整。這就使得發(fā)行人有機會將未經(jīng)注冊的證券出售給形式上符合但實質(zhì)不是合格投資者的投資者。投資者適當性錯配就是金融危機的種子。2010年，《多特弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》規(guī)定，美國證監(jiān)會每4年對合格投資者標準進行一次評估修訂。本次公布的征求意見稿就是美國證監(jiān)會應法案要求所做的第一次評估和修訂。

現(xiàn)行定義和問題

1982年的定義主要采用財務條件對合格投資者進行定義，個人的投資者的認定標準就是年收入在20萬美金以上，資產(chǎn)凈值在100萬美金以上。2010年的《多特弗蘭克法案》將個人的主要居所從資產(chǎn)凈值計算中扣減。對于上述定義和標準，多年以來批評之聲不絕于耳，主要包括：

一是沒有根據(jù)通脹水平同步調(diào)整。1983年，年收入20萬美金以上的家庭在美國全部家庭中只有1.8%，符合條件的家庭總數(shù)為150萬。2013年，年收入20萬美元的家庭占比已經(jīng)達到10.1%，總數(shù)達到1240萬。按照通貨膨脹指數(shù)調(diào)整，1983年的20萬美金，相當于2013年的49萬美金。一個標準多年不變，存在刻舟求劍的問題。

二是財富水平是否能夠代表自我保護能力，是否還有其他判斷標準。這是一個仁者見仁、智者見智的問題。美國證監(jiān)會認為，相關學術研究表明，資產(chǎn)凈值較低的個人投資者熱衷于“不理性”的投資活動，而資產(chǎn)凈值或收入較高的個人投資者則不會如此。同時，美國證監(jiān)會承認，財務狀況只是反映個人投資者自我保護能力的指標之一。為了促進資本形成，允許更多的合格投資者進入私募市場，各方建議在財務門檻之外，開辟新的合格投資者認定標準。

三是沒有設定最低投資金額。一些意見認為，應該規(guī)定合格投資者每筆投資的最低投資金額，以進一步說明投資者的真實財力。但另有意見認為，設定最低投資金額的門檻會讓投資者的投資金額人為集中，反倒增加其風險。但是各方觀點都同意，存在大額證券投資的投資者財力水平較高，可以作為衡量投資者財富水平的一個替代指標。

如何調(diào)整

由于合格投資者制度是私募市場的基石，也是私募市場的實際門檻。美國證監(jiān)會在調(diào)整標準時，需要小心地在保護投資者和促進資本形成兩者之間尋求最佳平衡點。征求意見稿對各方觀點和現(xiàn)存問題進行了認真分析，對數(shù)據(jù)影響進行了全面測算，提出了調(diào)整建議。主要包括：

大幅度提高財務門檻。根據(jù)通貨膨脹指數(shù)，將個人年收入門檻調(diào)整為50萬美元，家庭共同年收入門檻調(diào)整為75萬美元，將資產(chǎn)凈值門檻調(diào)整至250萬美元。同時，美國證監(jiān)會建議將上述指標與通貨膨脹指數(shù)掛鉤，定期調(diào)整。

允許個人投資者以最低投資金額成為合格投資者。個人投資者投資證券金額在75萬美金以上，可以直接認定為合格投資者。需要強調(diào)的是，美國認定標準指的是投資存量，和我國單筆最低投資金額必須在100萬人民幣以上完全不是一個概念。

增加除財務條件以外多種其他認定方式。允許執(zhí)業(yè)律師、會計師、金融分析師、私募投資基金的專業(yè)從業(yè)人員等直接成為合格投資者。允許通過美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）系列7與系列82考試，以及其他美國證監(jiān)會認可的考察金融投資知識和法律財務知識考試的投資者成為合格投資者。

以上摘錄的調(diào)整內(nèi)容主要涉及個人投資者。關于機構投資者的認定標準詳見美國證監(jiān)會的征求意見稿。

對中國私募監(jiān)管的啟示和借鑒

關于《證券法》的立法精神和監(jiān)管邏輯

中美兩國國情和發(fā)展階段不同，合格投資者的具體制度不能生搬硬套，學習借鑒當取長補短。但是，中美兩國《證券法》的立法精神是一致的，都是要保護公眾投資者的利益，促進資本形成。在同一個立法精神下延伸的監(jiān)管邏輯，也應該保持一致，否則必有一方出現(xiàn)矛盾。

按照美國的監(jiān)管邏輯，所有公開發(fā)行的證券必須實行注冊制。中國證監(jiān)會在邀請美國證監(jiān)會發(fā)行部專業(yè)人員講解注冊制時，強調(diào)注冊制下的審核理念就是要“打破沙鍋問到底”，像“大媽”一樣發(fā)問，使得不具備任何金融知識的“大媽”們可以理解。這段內(nèi)容引起了聽眾的笑聲，但是反映的內(nèi)涵很深刻。公募市場對投資者不設門檻，必須讓進入市場的產(chǎn)品簡單明了，公眾投資者（大媽們）理解不了的產(chǎn)品不能進入公募市場。這就是美國《證券法》禁止類似分級基金等復雜產(chǎn)品到美國證監(jiān)會注冊的原因。

私募市場的監(jiān)管邏輯則是完全放開對產(chǎn)品的管制，設立投資者門檻，實行合格投資者制度。私募市場是一個充滿高風險，但是也充滿機會的市場。各種投資機會大行其道，除詐騙外，監(jiān)管部門應當置身事外，讓市場發(fā)揮決定性作用。在美國的私募市場中，投資雖不會一帆風順，但也發(fā)掘出了Google，蘋果，特斯拉等一系列真正有利于將人類生活變得更美好的重大技術創(chuàng)新。私募市場的監(jiān)管絕對不是要消滅或降低風險，而是防止不能夠承受風險的人進入市場。唯有高風險的市場才能孕育出重大的技術創(chuàng)新。這是人性使然，也是市場的客觀規(guī)律。

公募重在注冊制，私募重在合格投資者制度。這是監(jiān)管部門基于保護投資者和促進資本形成兩大立法宗旨的邏輯必然選擇。公眾投資者買到的證券必須經(jīng)過注冊，未經(jīng)過注冊的證券只能出售給合格投資者。在中國適用這個監(jiān)管邏輯，很多問題迎刃而解，各類面向公眾出售的所謂金融創(chuàng)新產(chǎn)品，如未經(jīng)注冊，就是非法集資，監(jiān)管機構的監(jiān)管行為如果違背邏輯，就會出現(xiàn)金融風險。

關于美國合格投資者制度體系

美國私募市場的核心監(jiān)管制度基本是圍繞如何認定合格投資者，如何監(jiān)管有關機構執(zhí)行合格投資者制度展開的。反觀我國的私募業(yè)務監(jiān)管制度和監(jiān)管重點，主要圍繞產(chǎn)品端發(fā)力，在投資者制度建設方面著力不多，有可能南轅北轍。美國的合格投資者制度是一個體系，要避免一葉障目，應當系統(tǒng)完整地先消化，再結合中國實際予以借鑒。

一是從合格投資者的定義來看，中國合格投資者的財務門檻略低于美國，但是實際執(zhí)行過程中出現(xiàn)嚴重走樣。普遍的錯誤認識就是單筆投資100萬以上即為合格投資者，忽略了年收入、金融資產(chǎn)等條件。形式上的合規(guī)往往導致實質(zhì)上的風險。由于中國的個稅體制與美國存在重大差異，導致在中國很難查證年收入?？紤]中國的實際情況，如果無法有效提供收入證明，可以直接以投資金額認定合格投資者，但應考慮從100萬的標準大幅度提高。同時，也可以考慮將金融機構高級管理人員、律師和會計師等專業(yè)人士或通過基金從業(yè)資格考試的人員認定為合格投資者，引導更多能夠承受風險的資本進入私募市場?！蹲C券法》、《基金法》在修改時，可以考慮在健全合格投資者制度基礎上放開200人的限制。

二是從合格投資者的認定上看，美國規(guī)定了一系列具體方式和合理步驟的原則要求，并要求募集人留檔備查。這種方式既給予一定具體指導，又提出了很高的原則性要求，督促相關各方避免踩踏紅線。目前，基金業(yè)協(xié)會已經(jīng)制定了有關私募基金募集辦法，對私募基金合格投資者的認定方法進行了規(guī)范。該辦法正在征求意見，尚未出臺。除私募基金外，其他私募產(chǎn)品的合格投資者認定方法還有待建立健全。

三是從合格投資者制度的監(jiān)管上看，這是美國證監(jiān)會的監(jiān)管重點，一旦發(fā)現(xiàn)故意銷售私募產(chǎn)品給不合格投資者，就要出手重罰。比較特殊的是私募基金，由于其資金由私募基金管理人受托投資管理，存在內(nèi)生性利益沖突，還要再多施加一重管制。根據(jù)《多特弗蘭克法案》，美國證監(jiān)會對管理一定規(guī)模以上的私募基金管理人實施登記，一體適用對公募基金管理人的監(jiān)管措施。而中國私募監(jiān)管的重心還沒有離開產(chǎn)品端，新三板掛牌、定增、私募債、資產(chǎn)證券化都在實行把關式的備案管理。在投資者以政府信用決策的歷史慣性下，這種存在政府增信作用的備案肯定會干擾投資者的決策，其本質(zhì)是在致力于降低私募市場的風險，違背市場的客觀規(guī)律。同時，還可能存在監(jiān)管有法不依，執(zhí)法不嚴的問題?！痘鸱ā吩?28條和136條對違法募集行為做出明確處罰規(guī)定，但到目前為止從來沒有使用過。由于監(jiān)管的重心和力度問題，監(jiān)管部門把不合格投資者放進了不適當?shù)氖袌觯矣捎谒侥籍a(chǎn)品附帶了政府增信，最終風險還要由政府買單，道德風險增加。違背市場規(guī)律和監(jiān)管邏輯的繁榮泡沫必然形成風險。新三板、基金子公司、定增、私募債、私募基金、分級基金概莫能外。

關于美國的立法程序和法律體系

閱讀美國證監(jiān)會的征求意見稿和政策發(fā)布決定，是一個愉快而受益良多的過程。無論是否贊同其結論，不得不佩服其工作方法和程序。一個調(diào)整合格投資者的征求意見稿，云集各方觀點，有理論推演，有數(shù)據(jù)測算，回顧了歷史，闡明了調(diào)整建議的邏輯。全文115頁，翻譯成中文為7萬多字，力透紙背。這凝結了美國證監(jiān)會工作人員的心血，也昭示了美國證監(jiān)會公開和專業(yè)的態(tài)度。相比之下，中國監(jiān)管部門的征求意見和政策決定流程還有很大提高空間。人才很關鍵，但制度才是決定性因素。中國證監(jiān)會應該進一步設置相應工作程序，明確具體的工作要求，進一步用制度突出和保障監(jiān)管工作的公開透明和專業(yè)能力。各方觀點的反復交鋒不會影響一貫的監(jiān)管邏輯，只會使得出臺的政策更加嚴謹、更加科學、更加持久。

另一個需要清晰認識的差距是美國資本市場的法律體系。美國《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》、《投資顧問法》互為關聯(lián)，是一個整體。后續(xù)的薩班斯法案，多特弗蘭克法案，JOBS法案實際是對上述四部法律的修訂。美國法律體系的整體性設計，使得不同法律之間邏輯非常嚴密，標準出于一處，避免了監(jiān)管套利。例如，美國的合格投資者制度是橫跨各類證券的一個制度。私募基金既然是在發(fā)行證券，當然適用《證券法》。而我們目前的法律之間聯(lián)系并不緊密，合格投資者制度只在《基金法》出現(xiàn)，用到資管計劃和私募債就存在法律適用性問題。同樣，很多人在爭議私募股權基金投資標的到底是不是證券。但是在美國法律體系下，這本就不是一個正確的問題。私募股權基金既然在發(fā)行證券募集資金當然適用《證券法》。目前，我國的《證券法》正在修訂過程中，以《證券法》為紐帶組建資本市場法律體系應當借此機會統(tǒng)籌考慮。

從以上分析可以看出，我國資本市場的法治水平與美國還存在不小差距，這既是今天的制度差距，也會成為明天的制度改革紅利。堅持法治化的改革方向，堅持一貫的監(jiān)管邏輯，資本市場潛力無限，前途向好。

（作者單位：中國證券業(yè)協(xié)會）