劉宏海

2008年金融危機(jī)以來，全球主要國家施行寬松的貨幣政策，投放高額貨幣以刺激經(jīng)濟(jì)，但并沒有看到接踵而來的全球性通貨膨脹，反而是全球性通貨緊縮。表明資金并沒有通過預(yù)期的投資渠道和方式進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。另一方面是儲(chǔ)蓄的增加，隨著瑞典、瑞士和日本的負(fù)利率政策，居民選擇持有現(xiàn)金等保值品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，走出通縮陰影仍未見曙光。怎樣將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，已成為當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)議題。

理論與實(shí)證觀點(diǎn)

儲(chǔ)蓄與投資是居民家庭參與金融市場(chǎng)最基礎(chǔ)也是最重要的活動(dòng)，儲(chǔ)蓄到投資是資本從積累到運(yùn)用的轉(zhuǎn)化過程。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞當(dāng)斯密和李嘉圖認(rèn)為市場(chǎng)機(jī)制可以自我實(shí)現(xiàn)均衡，儲(chǔ)蓄與投資也可以通過“看不見的手”達(dá)到均衡狀態(tài)，無須政府干預(yù)。新古典主義秉承古典學(xué)派思想，在儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的問題上，他們?nèi)韵嘈攀袌?chǎng)的力量能促成這一轉(zhuǎn)化，反對(duì)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)。但他們認(rèn)為，完善的金融制度和金融機(jī)構(gòu)、自由的企業(yè)制度、理性的行為人以及有效的監(jiān)管制度能夠保證儲(chǔ)蓄資金向投資轉(zhuǎn)化。

與古典學(xué)派不同，瑞典學(xué)派的代表人物魏克塞爾認(rèn)為，儲(chǔ)蓄并不會(huì)完全自動(dòng)轉(zhuǎn)化為投資。他認(rèn)為，在儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)換過程中，利率至關(guān)重要。在對(duì)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)換的認(rèn)識(shí)問題上，凱恩斯主義認(rèn)為，儲(chǔ)蓄并不會(huì)自動(dòng)的轉(zhuǎn)化為投資，因?yàn)閮?chǔ)蓄和投資分別受不同因素的影響。但凱恩斯主義認(rèn)為市場(chǎng)“三大定律”（消費(fèi)傾向遞減、流動(dòng)性偏好和資本邊際收益遞減）的存在導(dǎo)致有效需求和投資的不足，儲(chǔ)蓄無法完全轉(zhuǎn)化為投資，政府對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)和調(diào)節(jié)，可以達(dá)到增加投資的目的。

以發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為研究對(duì)象的經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論認(rèn)為，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期停滯在于缺乏資本和投資。因此，要擺脫貧困，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，就必須大量動(dòng)員儲(chǔ)蓄，大力提高投資率。20世紀(jì)70年代發(fā)展起來的金融自由化學(xué)派從金融抑制的角度關(guān)注發(fā)展中國家的投資和儲(chǔ)蓄問題。金融自由學(xué)派認(rèn)為發(fā)展中國家由于市場(chǎng)的不完善、市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作的高成本及政府管制過多，已經(jīng)嚴(yán)重壓抑了人們的儲(chǔ)蓄和投資積極性，導(dǎo)致了金融發(fā)展落后，金融工具不完善，儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的傳導(dǎo)機(jī)制不順暢，因此急需恢復(fù)市場(chǎng)的力量，放松對(duì)利率的管制，讓自由化的利率引導(dǎo)人們進(jìn)行貨幣儲(chǔ)蓄，聚集用于投資的貨幣資本。

隨著我國金融市場(chǎng)的日趨繁榮，外匯、股票、債券等市場(chǎng)的興起，國內(nèi)學(xué)者越來越關(guān)注對(duì)家庭金融資產(chǎn)選擇的研究。武劍對(duì)上世紀(jì)九十年代末儲(chǔ)蓄的減少和流向進(jìn)行了分析，人民銀行連續(xù)的降息政策致使居民儲(chǔ)蓄水平下降，但資金流入了股票發(fā)行市場(chǎng)，產(chǎn)生了巨額資金沉淀，降低了金融體系的效率，并導(dǎo)致了央行決定收縮廣義貨幣供應(yīng)量。張紅偉通過分析我國居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)情況發(fā)現(xiàn)，居民儲(chǔ)蓄增幅降緩，但是對(duì)股票、債券和保險(xiǎn)的需求不斷增長(zhǎng)。史代敏和宋艷采用Tobit模型，以四川省數(shù)據(jù)為支持，分析了各種包括年齡、性別、教育等因素對(duì)于當(dāng)?shù)鼐用窠鹑谫Y產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)的影響。

儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化的方式和渠道

上述研究表明，社會(huì)資金的形成，除了具有儲(chǔ)蓄供給和投資需求外，還必須具有完善的儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的方式和渠道，即完善的儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化機(jī)制。儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化機(jī)制是決定儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化效率的關(guān)鍵變量，儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化效率是衡量?jī)?chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化機(jī)制是否健全的基本標(biāo)準(zhǔn)。

消費(fèi)和創(chuàng)業(yè)直接轉(zhuǎn)化國民收入為投資。收入中消費(fèi)的剩余，即儲(chǔ)蓄，通過信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)等金融市場(chǎng)媒介向投資間接轉(zhuǎn)化。居民的風(fēng)險(xiǎn)-收益偏好決定儲(chǔ)蓄資金流向存款市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、理財(cái)或資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、理財(cái)或資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)則最終決定資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)或在金融市場(chǎng)催生泡沫。金融資產(chǎn)低收益、高風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期促使居民風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，傾向持有現(xiàn)金類資產(chǎn)。

從金融系統(tǒng)看，銀行系統(tǒng)和資本市場(chǎng)是將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的兩大途徑。當(dāng)前世界上，有兩類國家，分別著重于兩類方法，將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。一類國家以日本為代表，由銀行主導(dǎo)，通過信貸渠道將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。另一類國家以美國為代表，由資本市場(chǎng)主導(dǎo)，通過債券和股票等證券市場(chǎng)將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。中國目前是以銀行為主導(dǎo)，將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。近些年來，中國儲(chǔ)蓄理財(cái)化、投資證券化、非標(biāo)投資和互聯(lián)網(wǎng)金融等沖擊傳統(tǒng)商業(yè)銀行的營運(yùn)模式刺激了影子銀行的快速發(fā)展，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資有了新的客觀基礎(chǔ)。

從財(cái)政系統(tǒng)看，政府通過財(cái)政政策形成自己的儲(chǔ)蓄，并實(shí)現(xiàn)向投資轉(zhuǎn)化的經(jīng)濟(jì)作用方式。財(cái)政的收入與分配涉及到社會(huì)再生產(chǎn)諸多環(huán)節(jié)，它通過諸如稅收、上繳利潤(rùn)、公共消費(fèi)、資本性投資、國債發(fā)行、對(duì)外借款等各種財(cái)政收支形式，影響著居民部門、企業(yè)部門、政府部門的收入分配和儲(chǔ)蓄形成，在開放條件下也會(huì)影響著國外資源和國外儲(chǔ)蓄的流動(dòng)規(guī)模和方向，并進(jìn)而影響這些部門的投資水平和結(jié)構(gòu)?？傊?，財(cái)政通過頻繁多變的收支活動(dòng)影響和改變著上述四個(gè)部門之間的收入比例和儲(chǔ)蓄規(guī)模，并影響著儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域看，創(chuàng)新投資機(jī)制和開拓新的投資領(lǐng)域，也可以促進(jìn)儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化。一是統(tǒng)一市場(chǎng)準(zhǔn)入，創(chuàng)造平等投資機(jī)會(huì)；創(chuàng)新投資運(yùn)營機(jī)制，擴(kuò)大社會(huì)資本投資途徑；優(yōu)化政府投資使用方向和方式，發(fā)揮引導(dǎo)帶動(dòng)作用；創(chuàng)新融資方式，拓寬融資渠道；完善價(jià)格形成機(jī)制，發(fā)揮價(jià)格杠桿作用。二是加快推進(jìn)供給側(cè)改革，出清過剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)，引導(dǎo)各類資本進(jìn)入產(chǎn)出效率高的經(jīng)濟(jì)主體。三是在生態(tài)環(huán)保投資、農(nóng)業(yè)和水利工程、市政基礎(chǔ)設(shè)施投資運(yùn)營、交通投融資機(jī)制、能源投資建設(shè)、信息和民用基礎(chǔ)設(shè)施投資和社會(huì)事業(yè)投資等關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)發(fā)展方面，進(jìn)行投融資機(jī)制和模式的創(chuàng)新，發(fā)揮政府積極干預(yù)作用。

從儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化效率方面看，同一個(gè)時(shí)期的不同國家，或者同一個(gè)國家在不同的時(shí)期，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境和社會(huì)背景的不同，儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化機(jī)制也都是不同的。儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化機(jī)制除了受儲(chǔ)蓄與投資基本要素的影響外，還會(huì)受到如收入水平與政策、社會(huì)保障制度、商品價(jià)格、消費(fèi)文化和消費(fèi)行為以及儲(chǔ)蓄心理等方面的影響。當(dāng)前，須把握我國儲(chǔ)蓄形成的規(guī)律，基于儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)和儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的特點(diǎn)，疏導(dǎo)和規(guī)范儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的正規(guī)金融路徑和非正規(guī)金融路徑，制定完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度以切實(shí)提高儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化效率。

現(xiàn)存障礙與策略建議

在去產(chǎn)能、去庫存、降杠桿和補(bǔ)短板的供給側(cè)改革時(shí)期，資本形成效率惡化，債務(wù)率急速上升。需求側(cè)的儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化存在宏觀經(jīng)濟(jì)下行約束、銀行不良信貸大幅增長(zhǎng)、市場(chǎng)化機(jī)制和渠道不完善等諸多問題，亟待通過深化改革，激發(fā)市場(chǎng)活力提高資本形成和資金配置效率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)。

儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化的障礙

當(dāng)前全球性需求不足，大宗商品價(jià)格大幅下跌，中國經(jīng)濟(jì)亦進(jìn)入“三期疊加”的中高速增長(zhǎng)的新常態(tài)。隨著主要國家施行寬松的貨幣政策，通脹仍難于回歸正常水平。顯然，在經(jīng)濟(jì)趨冷、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌、失業(yè)率上行的不利環(huán)境下，居民、企業(yè)和政府的收入遠(yuǎn)離高速增長(zhǎng)，甚至在去產(chǎn)能化的經(jīng)濟(jì)再平衡過程中收入下降。儲(chǔ)蓄來自于收入，因此，形成儲(chǔ)蓄的源頭增長(zhǎng)乏力，將構(gòu)成投資增長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)障礙。

為平衡過剩產(chǎn)能經(jīng)濟(jì)，我國開啟供給側(cè)改革。去過剩產(chǎn)能、去杠桿、去庫存不可避免對(duì)資產(chǎn)形成、資產(chǎn)價(jià)格和就業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。不良資產(chǎn)和違約加大、財(cái)富效應(yīng)遞減、收入下降影響消費(fèi)和投資預(yù)期，居民和企業(yè)的消費(fèi)和投資意愿下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。供給側(cè)改革導(dǎo)致供給曲線下移，使供需平衡點(diǎn)滑向更低水平。實(shí)體經(jīng)濟(jì)有待結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新需求重新平衡供需，并提高產(chǎn)出水平。

風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍降低的情況下，信貸市場(chǎng)惜貸，資本市場(chǎng)資金尋求安全邊際，導(dǎo)致中小企業(yè)融資更加困難。資金流向安全投資品種，推高高等級(jí)債券和黃金價(jià)格，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到拋棄。資金脫實(shí)向虛，在金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)，儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化效率低，寬松貨幣政策有效性下降。形成新一輪有效投資急需對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以及對(duì)市場(chǎng)化改革實(shí)質(zhì)推進(jìn)的正向預(yù)期。

市場(chǎng)化改革的核心使命是以市場(chǎng)手段促進(jìn)各種經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置。目前，中國“人口紅利”優(yōu)勢(shì)逐步衰減，甚至出現(xiàn)局部的“用工荒”；由于“預(yù)算軟約束”金融資源錯(cuò)配，“兩高一?！逼髽I(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高企；資本市場(chǎng)深度和廣度不足，投機(jī)盛行。人口、信貸和資本等各種要素資源優(yōu)化配置問題堆積，綜合化的市場(chǎng)改革任重道遠(yuǎn)，提高儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化效率的機(jī)制建設(shè)遠(yuǎn)非一日之功。

提高儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化效率的建議

目前，我國居民儲(chǔ)蓄仍處于世界高位水平，儲(chǔ)蓄過高則過剩的資源沒有得到充分的利用。通常儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化策略分為兩種：一種是利用市場(chǎng)的力量，通過金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)來達(dá)到對(duì)貨幣資金的再配置；一種是通過政策這只看得見的手，借助于政府的財(cái)政政策來實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。具體策略建議如下。

推動(dòng)提高資本形成效率為核心的相關(guān)領(lǐng)域改革。進(jìn)一步深化投資體制改革，打破條塊分割、市場(chǎng)分割、切實(shí)保障企業(yè)、個(gè)人投資自主權(quán)和投資權(quán)益。轉(zhuǎn)變要素價(jià)格形成機(jī)制，消除要素價(jià)格“多軌制”的現(xiàn)象，加快形成“統(tǒng)一開放，競(jìng)爭(zhēng)有序”的多層次資本市場(chǎng)體系，釋放市場(chǎng)投資主體活力。

推進(jìn)融資渠道市場(chǎng)化，加快混業(yè)經(jīng)營，為處在生命周期不同階段的各類企業(yè)投資提供有效的資金支持。健全私募股權(quán)市場(chǎng)、股票和債券等公開市場(chǎng)，增加投資渠道和工具，培育市場(chǎng)利率，通過利率傳導(dǎo)作用提高全社會(huì)融資效率。完善立法和加強(qiáng)監(jiān)管，保護(hù)中小投資者利益，重樹資本市場(chǎng)長(zhǎng)期價(jià)值投資信念，促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化。

提高政府投資效率，發(fā)揮政府投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新和科技研發(fā)的戰(zhàn)略推動(dòng)作用。通過政府投資的宏觀導(dǎo)向作用，在基礎(chǔ)研究和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的共性技術(shù)領(lǐng)域加大研發(fā)活動(dòng)的資金支持，鼓勵(lì)官產(chǎn)學(xué)研資金共建創(chuàng)新聯(lián)盟，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)化、人力資本積累、企業(yè)設(shè)備投資改造，開創(chuàng)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，轉(zhuǎn)型升級(jí)國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)。

全面落實(shí)負(fù)面清單制度，激發(fā)民間投資活力。由于壟斷經(jīng)營的存在，民營資本很難進(jìn)入或者充分進(jìn)入重要經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。建議政府部門在充分借鑒發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)和調(diào)研國內(nèi)實(shí)際情況的基礎(chǔ)上，盡快制定負(fù)面清單的時(shí)間表和路線圖，通過負(fù)面清單制度，有效地保證各類競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)公開、公平和公正準(zhǔn)入，激發(fā)市場(chǎng)潛能。同時(shí)抑制地方政府競(jìng)爭(zhēng)性投資，讓位民間資本，進(jìn)而提高社會(huì)資金形成和配置效率。

（作者系中國郵政儲(chǔ)蓄銀行資產(chǎn)負(fù)債部總經(jīng)理）