文迪

銷售嚴(yán)重乏力，產(chǎn)品創(chuàng)新不足，股權(quán)激勵(lì)不足，股權(quán)治理結(jié)構(gòu)不完善，承德露露到了非改不可的程度，是繼續(xù)做不思進(jìn)取的現(xiàn)金牛，還是發(fā)揮存量?jī)?yōu)勢(shì)重出發(fā)？

植物蛋白飲料的市場(chǎng)很大，近幾年還有擴(kuò)大趨勢(shì)。承德露露（000848.SZ）可謂是最早、最成功、產(chǎn)品也最好的涉足植物蛋白飲料的公司，主導(dǎo)產(chǎn)品是植物蛋白飲料“露露”牌杏仁露，1999年1月“露露”被國(guó)家工商局商標(biāo)局認(rèn)定為中國(guó)馳名商標(biāo)。此后，公司又開發(fā)出真潤(rùn)、核桃露、美顏坊、花生露系列等多個(gè)系列產(chǎn)品。

但是，2015年年報(bào)顯示，主營(yíng)收入27億元，同比僅僅增長(zhǎng)了0.13%，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)4.63億元，也僅增加4.53%，這還是在鄭州年產(chǎn)6萬噸杏仁露系列飲料的生產(chǎn)能力工廠供貨，產(chǎn)能加強(qiáng)的背景下實(shí)現(xiàn)的。隨后的2016年一季報(bào)顯示，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入12.54億元、凈利潤(rùn)2.43億元，同比增長(zhǎng)0.69%、5.91%，EPS為0.32元。

與那些成長(zhǎng)迅速的同行業(yè)公司相比，承德露露這些年怎么了？

銷售缺乏動(dòng)力

據(jù)筆者的草根調(diào)查，承德露露在地市級(jí)以上市場(chǎng)一直在維持，在縣級(jí)市場(chǎng)則處在放任狀態(tài)，而養(yǎng)元等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)象則攻城略地，迅速崛起。

一個(gè)典型市場(chǎng)場(chǎng)景是，2013年在河南南部一個(gè)縣級(jí)市場(chǎng)，筆者偶遇承德露露的市場(chǎng)一線人員，蜻蜓點(diǎn)水式提問，這還是因?yàn)楫a(chǎn)品（主要是杏仁露，核桃露、花生露等新品幾乎見不到）日期陳舊，終端要求當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商更換未果的情況下才來到現(xiàn)場(chǎng)的。而康師傅控股、旺旺的駐區(qū)，業(yè)務(wù)代表早已深度執(zhí)行分銷作業(yè)，幾乎天天在市場(chǎng)活動(dòng)。

即使銷售終端被養(yǎng)元的產(chǎn)品陳列封殺到不忍目睹的地步，廠方代表當(dāng)時(shí)也沒有任何著急的表示，事后追蹤，該終端的問題最后還是久拖不決，該縣的承德露露幾乎到了沒有人打理的程度，經(jīng)銷商幾度更換——經(jīng)銷商代理承德露露如同雞肋，不怎么掙錢，銷售勢(shì)頭很弱。

連續(xù)追蹤至2016年春節(jié)，還是同一個(gè)銷售終端，養(yǎng)元的六個(gè)核桃等依舊非常強(qiáng)勢(shì)，而露露基本見不到廠家的人，市場(chǎng)終端動(dòng)作不大。

反觀養(yǎng)元的六個(gè)核桃，輔助經(jīng)銷商進(jìn)行鋪貨、客戶維護(hù)、終端生動(dòng)化建設(shè)等工作。還提出“零風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)”承諾，保障貨物的有效分銷，降低經(jīng)銷商庫存壓力;另外還建立了嚴(yán)格的退換貨保障機(jī)制，等等。

據(jù)筆者調(diào)研，當(dāng)前露露經(jīng)銷商的利潤(rùn)是每箱1元-2元、終端利潤(rùn)是2元-3元;六個(gè)核桃經(jīng)銷商利潤(rùn)是每箱5元-6元，終端利潤(rùn)可以達(dá)到7元-8元。

經(jīng)銷商不掙錢，渠道動(dòng)力不足，投射在銷售量上，承德露露增長(zhǎng)緩慢，利潤(rùn)增幅不大。而且，這種情形持續(xù)多年，公司股價(jià)比較沉寂，也就不難理解了。

再看銷售負(fù)責(zé)人的背景履歷和持股?，F(xiàn)任副總經(jīng)理陳躍鵬，1954年出生，另一位是左輝，1962年出生。對(duì)承德露露這樣的公司來說，銷售是龍頭，很重要，這兩位都是露露的內(nèi)部員工、元老子弟兵，銷售的理念可能難以與時(shí)俱進(jìn)。建議承德露露引進(jìn)銷售核心人物，進(jìn)行銷售重整。

承德露露2015年銷售人員人數(shù)671人，而康師傅控股、旺旺均在3萬人左右。中國(guó)僅縣級(jí)市場(chǎng)就有近3000個(gè)，地市級(jí)333個(gè)，除去大城市和總部工作人員，承德露露的銷售人員，一個(gè)人管一個(gè)地級(jí)市？

從市場(chǎng)空間也可看出承德露露的落后。目前中國(guó)城鎮(zhèn)人口7.6億，假設(shè)人均每年2.5罐露露，也會(huì)有約60億元的銷售，現(xiàn)在杏仁露占據(jù)絕對(duì)的市場(chǎng)份額，花生露、果仁核桃、核桃露等新品也開始進(jìn)入渠道銷售。而養(yǎng)元公司在較短的時(shí)間內(nèi)突飛猛進(jìn)，銷售額超過150億元。如此大的市場(chǎng)提升空間，承德露露銷量為何徘徊不前，臥榻之側(cè)竟讓競(jìng)爭(zhēng)品牌崛起坐大？

財(cái)報(bào)顯示，2010年到2015年6年來的銷售費(fèi)用增加并不大，三項(xiàng)費(fèi)用比率20%左右徘徊。從銷售支撐系統(tǒng)看，承德露露采取的是保守做法，甚至不思進(jìn)取。

股權(quán)激勵(lì)不到位

2015年，承德露露高管最新持股情況是，總經(jīng)理李兆軍持股8萬股，副總經(jīng)理中，左輝持股5.32萬股，王旭日持股9.62萬股，陳躍鵬持股2.79萬股，董事會(huì)秘書王新國(guó)持股8.18萬股，總工程師陳華敏持股4.12萬股。這樣的持股數(shù)量只能說明，干好干壞區(qū)別不大，甚至股票漲跌與管理層都干系不大。

承德露露的控股股東是萬向三農(nóng)集團(tuán)有限公司（持有40.68%的股權(quán)），實(shí)際控制人為魯冠球（持有36.61%的股權(quán)）。而承德露露董事會(huì)成員中，除了三個(gè)獨(dú)董，其余六人里有五個(gè)是萬向系人員（管大源、陳貴樟、魯永明、李兆軍、梁?jiǎn)⒊?/p>

年報(bào)顯示，凌源市杏仁加工廠、承德縣順天杏仁加工廠、廊坊凱虹包裝容器有限公司、承德順天食品有限公司這4家公司為杏仁加工和包裝容器生產(chǎn)銷售，為公司生產(chǎn)重要環(huán)節(jié)，而這4家公司的實(shí)際控制人均為原董事長(zhǎng)王寶林的親屬。

所以，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，機(jī)制問題也會(huì)是承德露露的最大羈絆，銷售、市場(chǎng)表現(xiàn)、利潤(rùn)等只是表象。

慷慨分紅

承德露露不僅銷售管理嚴(yán)重滯后，而且產(chǎn)品創(chuàng)新不足。一直以來，絕大部分銷售額來自杏仁露，被同行業(yè)公司狙擊后被動(dòng)反應(yīng)，追趕養(yǎng)元的花生露、果仁核桃、核桃飲品銷售并不理想，很大程度上應(yīng)該歸因于產(chǎn)品創(chuàng)新和營(yíng)銷架構(gòu)的滯后。

2015年年報(bào)顯示，公司總銷售額27億元，但如同2014年年報(bào)一樣，沒有具體列出新品的比例和數(shù)額。2014年的相關(guān)報(bào)道中曾提及，新品銷售總額已經(jīng)合計(jì)2.5億元左右。據(jù)筆者觀察，2015年新品銷售很可能低于總銷售額的10%，即低于2.7億元，顯示新品在增長(zhǎng)方面依舊沒有出現(xiàn)大幅度躍升態(tài)勢(shì)，這一方面是渠道粗放經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，另一方面也是錯(cuò)失產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)會(huì)窗口，遭到競(jìng)品強(qiáng)勁打壓封堵的緣故。

再加上股權(quán)激勵(lì)不足，股權(quán)治理結(jié)構(gòu)不完善，承德露露到了不得不改的時(shí)候。

與此同時(shí)，在近3年凈利潤(rùn)逐漸增長(zhǎng)之時(shí)，承德露露的分紅比例也在提高，是現(xiàn)金奶牛的好跡象。2015年分紅3.76億元，目前總市值94.62億元，股息率3.97%，達(dá)到不少銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率。

截至2015年底，承德露露賬上現(xiàn)金15億元，應(yīng)收賬款幾乎沒有，預(yù)收賬款很穩(wěn)定，4億多元。

萬向三農(nóng)以6億多元的付出，成為持股承德露露42.55%的控股股東，之后連續(xù)獲得現(xiàn)金分紅3.3億元;并于2014年1月3日和6日大宗交易賣出750萬股，套現(xiàn)1.58億元，總計(jì)現(xiàn)金獲利4.88億元，剩余股權(quán)市值40億元。這筆投資很劃算。

險(xiǎn)資進(jìn)場(chǎng)

市場(chǎng)研究和咨詢機(jī)構(gòu)英敏特（Mintel）最新報(bào)告《植物蛋白飲料2016》顯示，預(yù)計(jì)從2015年到2020年，中國(guó)植物蛋白飲料市場(chǎng)總銷量將由58.43億升增長(zhǎng)至107.97億升。

尼爾森零售監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，植物蛋白飲品品類的銷售額增長(zhǎng)率在近幾年持續(xù)增高，近乎高達(dá)40%。

2014年以來，蒙牛、紅牛母公司華彬集團(tuán)、匯源果汁、娃哈哈等巨頭都相繼進(jìn)入這一市場(chǎng)，養(yǎng)元公司主打產(chǎn)品“六個(gè)核桃”在飲料市場(chǎng)風(fēng)生水起。

毋庸置疑，植物蛋白飲料的市場(chǎng)是巨大的，檢討承德露露的市場(chǎng)架構(gòu)、品牌影響、產(chǎn)能儲(chǔ)備、新品儲(chǔ)備、產(chǎn)品繼續(xù)創(chuàng)新空間等等這些存量?jī)?yōu)勢(shì)，承德露露是做一頭不思進(jìn)取的現(xiàn)金牛，還是煥然一新再出發(fā)？

幸好，承德露露出現(xiàn)了一些積極的信號(hào)。

比如公司管理層紛紛增持，2015年7月，公司發(fā)布公告稱，基于對(duì)公司未來穩(wěn)定發(fā)展的信心，擬在公告日起12個(gè)月內(nèi)增持總額不超過3000萬元。截至目前，公司高管共增持24.39萬股，增持均價(jià)17.01元/股。公司也表示擬在條件成熟時(shí)實(shí)施針對(duì)員工的股權(quán)激勵(lì)事項(xiàng)。

前十大股東中，2016年一季度，陽光財(cái)險(xiǎn)持股7.4%至5573.45萬股，而2015年12月31日持股才4.01%。陽光財(cái)險(xiǎn)只是保守持有理財(cái)，還是嗅到機(jī)會(huì)？其他險(xiǎn)資也有進(jìn)入。

年報(bào)顯示，作為杏仁露國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)制定者，公司也在積極參與核桃露國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的制定工作。

另外，在營(yíng)銷變革方面，公司已經(jīng)意識(shí)到組織架構(gòu)扁平化，減少渠道層級(jí)，抓終端，并且不斷增加新品。在筆者看來都是非常正確的方向，需要力度和落地。

承德露露的股價(jià)處在近6年來的較低水平。目前動(dòng)態(tài)市盈率20倍左右，公司的未來在變革，投資者應(yīng)耐心關(guān)注管理層變動(dòng)、股權(quán)激勵(lì)、銷售變革等因素最終投射在市場(chǎng)上的表現(xiàn)。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的股票