李云亭　王姝銳

【摘 要】本文以投資者的心理賬戶分析為研究支點(diǎn)，探討投資者心理賬戶對(duì)投資者自身投資決策的動(dòng)態(tài)影響。本文以心理賬戶理論為基礎(chǔ)，以A股交易市場(chǎng)的投資者為研究對(duì)象，構(gòu)建投資者決策行為理論分析模型，探究投資者心理賬戶在投資者在制定投資決策時(shí)的動(dòng)態(tài)影響。基于我國(guó)A股市場(chǎng)的投資環(huán)境，結(jié)合國(guó)外資本市場(chǎng)的發(fā)展建議，文章建議管理層層應(yīng)該積極引導(dǎo)投資者理性投資，克服過(guò)度恐慌和興奮的極度心理，弱化心理賬戶的影響。

【關(guān)鍵詞】心理賬戶；投資決策；行為分析；心理暗示

一、前言

眾所周知，心理賬戶會(huì)對(duì)投資決策起到非預(yù)期的影響，從結(jié)果來(lái)看這些決策往往會(huì)違背基本的“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，由此造成了分割收益與集中損失的危害。當(dāng)前，我國(guó)尚未形成多元化的投資體系，居民投資選擇相對(duì)較少，其中股市和房市是當(dāng)前中國(guó)主要的投資領(lǐng)域。以A股為例，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)A股的投資者研究發(fā)現(xiàn)，投資者在股市投資的決策中，往往會(huì)表現(xiàn)出較為明顯的享樂(lè)編輯效應(yīng)，也就是通常所說(shuō)的“追漲殺跌”，即恐慌性的賣出虧損股票，有急切的賣出贏利的股票，以此來(lái)提升心理效用，滿足心理賬戶需求。本文以心理賬戶理論為基礎(chǔ)，以A股交易市場(chǎng)的投資者為研究對(duì)象，構(gòu)建投資者決策行為理論分析模型，探究投資者心理賬戶在投資者在制定投資決策時(shí)的動(dòng)態(tài)影響，這對(duì)分析我國(guó)股市投資者決策行為和特征有著較大的理論價(jià)值和較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究綜述

投資者的心理要素會(huì)對(duì)投資者的投資決策形成趨勢(shì)性影響的研究命題最初是由芝加哥大學(xué)教授塞勒（Richard·Thaler）所提出，在該研究中心理賬戶的英文名稱為Psychi Accounting，應(yīng)用于個(gè)體消費(fèi)決策中受到沉沒(méi)成本效應(yīng)影響的相關(guān)分析。1984年，凱尼曼、特韋爾斯基（Kmannier、Weiterszs）等學(xué)者對(duì)此研究進(jìn)行了深化，以Mental Account作為更為貼切準(zhǔn)確的表達(dá)，意指如何對(duì)最簡(jiǎn)單的基本估價(jià)進(jìn)行得失評(píng)價(jià)，并且以價(jià)值函數(shù)假設(shè)、決策權(quán)重函數(shù)構(gòu)建起了對(duì)股民的內(nèi)在得失評(píng)價(jià)機(jī)制的分析模型。學(xué)術(shù)界關(guān)于心理賬戶理論概念的正式提出，則有賴于1985年塞勒（Sainne）發(fā)表的《心理賬戶與消費(fèi)者行為選擇》一文，闡明人們會(huì)無(wú)意識(shí)的將財(cái)富進(jìn)行劃歸，并能過(guò)心理賬戶加以管理，而且在記賬方式、心理運(yùn)算規(guī)則方面，呈現(xiàn)出差異性，其結(jié)果顯示與一般經(jīng)濟(jì)學(xué)的規(guī)律存在矛盾。

三、心理賬戶理論模型構(gòu)建與分析

（一）股票投資贏虧狀況的確定

1.投資者持有股票的加權(quán)平均買入價(jià)格。假如一只股票在賣出前有多次買進(jìn)，那么計(jì)算其買入股票的加權(quán)平均價(jià)格APi；設(shè)股票i在賣出前共買進(jìn)n閃，第j次買進(jìn)價(jià)格為Pij，買進(jìn)數(shù)量為Qij，那么就可以用公式表示出買入加權(quán)平均價(jià)格（注意，若一個(gè)賣出記錄在其前未有匹配買入記錄，則需剔除此項(xiàng)記錄）。

2.判定賣出股票虧損、贏利的方法。對(duì)賣出股票、平均買入價(jià)格這兩個(gè)因素進(jìn)行關(guān)系比較，則可以對(duì)每一支股票的賣虧或賣贏進(jìn)行識(shí)別；一般情況下，若加權(quán)平均買入價(jià)格大于股票賣出價(jià)格計(jì)為賣虧，相反則計(jì)為賣贏。

3.判定持有股票處于虧損、贏得狀態(tài)的方法。對(duì)賣出交易日持有股票最高價(jià)、最低價(jià)、加權(quán)平均買入價(jià)格進(jìn)行關(guān)系比較，則可以對(duì)股票屬于虧損股票或贏得股票做出判定；通常來(lái)看，當(dāng)持有股票加權(quán)平均買入價(jià)格大于此股最高價(jià)可計(jì)為持有虧損，若比最低價(jià)低則計(jì)為持有贏利。

（二）心理賬戶理論模型構(gòu)建

二元選擇決策是投資者賣出虧損或盈利股票決策的表現(xiàn)形式，因而可以以效用作為基礎(chǔ)，進(jìn)行Logit分類選擇模型方程構(gòu)建，具體如下：Pr（Multi=1）=

F（β0+β1Loss+β2December+β3De*Loss+β4Up*Loss+β5Down*Loss+ε

其中，F(xiàn)（*）指的是一個(gè)Logistic累積分布函數(shù)，Loss指一個(gè)指標(biāo)變量，December表示交易發(fā)生于12月，De*Loss則指12月賣出虧損，Up*Loss、Down*Loss分別指上漲行情中的賣出虧損、下跌行情賣出虧損；這些變量都是取值1或者0。

（三）心理賬戶理論模型分析

采用最大似然估計(jì)法，可以對(duì)模型進(jìn)行統(tǒng)計(jì)處理，并且在加入差異變量時(shí)，會(huì)對(duì)虧損賣出、12月效應(yīng)、市場(chǎng)態(tài)勢(shì)等因素對(duì)投資者集中賣出股票的交易行為進(jìn)行細(xì)致考察。本文通過(guò)調(diào)研訪談，以101個(gè)有效股票賬戶數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)整理代入公式計(jì)算結(jié)果顯示：五個(gè)回歸方程之中的回歸系數(shù)均為正數(shù)，回歸結(jié)果顯著，且每個(gè)方程中的P值都小于0.01，回歸記錄結(jié)果顯著。并且可以發(fā)現(xiàn)，A股投資者在意識(shí)到虧損后，會(huì)在一個(gè)交易日內(nèi)2次以上賣出股票的概率大于賣出1次的概率，也就是投資者在集中賣出虧損股票方面存在明顯心理傾向。

12月份的情況顯示也顯示出此結(jié)果并進(jìn)下證明了這個(gè)結(jié)論，但通過(guò)比較、的值我們發(fā)現(xiàn)：總體上投資者12月份一個(gè)交易日內(nèi)賣出1次股票的概率大于賣出2次以上股票的概率。然而，由于面對(duì)虧損股票，投資者的心理賬戶效益會(huì)增強(qiáng)，難以忍受損失，因此投資者的投資傾向依然是在1個(gè)交易日內(nèi)賣出2次以上。由此，我們可以進(jìn)一步推論，在股市呈現(xiàn)震蕩的時(shí)候，投資者對(duì)于股票多次賣出的心理傾向?qū)⒏?。因此，分割盈利的目的與心理賬戶、享樂(lè)編輯之假設(shè)相符合。

通過(guò)以上分析可以看出我國(guó)股市投資者在集中賣出虧損股票方面存在明顯的心理傾向，而且對(duì)于贏利股票的交易行為中顯示出分次賣出的特征。從上文討論中剔除掉12月份的效應(yīng)影響，結(jié)果仍然表明投資者在合并虧損、分割收益方面具備決策特征，而且在此月中的傾向異常突顯；這些整體上表明了市場(chǎng)態(tài)勢(shì)對(duì)投資者心理賬戶存在重大影響。此外，由于上漲行情中投資者會(huì)集中賣出虧損股票、分割賣出盈利股票的交易特征也不明顯，但下跌行情中，表現(xiàn)又非常顯著，而且在賣出虧損股票、分次賣出盈利肥肉票方面特征鮮明。

四、研究結(jié)論

總而言之，建議我國(guó)在股票市場(chǎng)監(jiān)管方面加大對(duì)投資者的教育力度，并努力通過(guò)各種宣傳方法幫助其克服心理因素影響，尤其是在下跌態(tài)勢(shì)中，應(yīng)該對(duì)交易機(jī)制進(jìn)行一些設(shè)計(jì)，并對(duì)市場(chǎng)態(tài)勢(shì)的影響做出提前預(yù)測(cè)，減少市場(chǎng)波度過(guò)大帶來(lái)的股市大震蕩。與此同時(shí)，對(duì)于上市公司的力度也應(yīng)加強(qiáng)，并對(duì)其信息披露行為進(jìn)行規(guī)范化管理，防止其利用投資者的這種心理賬戶而從中得利。

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