艾麗西亞·加西亞·埃雷奧（Alicia Garcia Herrero）

中國金融改革正值困難時期，但考慮到中國龐大的杠桿水平，繼續(xù)推動金融改革非常重要。否則，杠桿化將繼續(xù)人為地使利率保持在低位，儲蓄也將繼續(xù)被低效配置

近期，國際評級機構標普和穆迪下調(diào)對中國的主權信用評級展望。這是對中國的關注和提示（實際上主權信用評級展望下調(diào)并非降級），并不意味著它們認為中國經(jīng)濟將發(fā)生硬著陸。然而，中國的負債如果繼續(xù)增長，可能會對經(jīng)濟中期走勢產(chǎn)生影響。我認為，中國短期內(nèi)不會發(fā)生硬著陸，中國還有政策調(diào)整的空間和時間去處理去產(chǎn)能等關鍵問題。同時，國企改革必須堅定推進。國企改革最關鍵的部分不是減少過剩產(chǎn)能，而是改變造成生產(chǎn)過剩的激勵機制，并改善國企內(nèi)部的經(jīng)營管理體制。

引言

經(jīng)歷全球金融危機后數(shù)年的經(jīng)濟不景氣，中國金融改革從2012年開始提速，其標志是人民幣匯率浮動區(qū)間從中間價上下0.5%擴大到上下1%，利率浮動區(qū)間也在擴大。在新一屆中央政府推出的各項改革中，金融領域改革，即國內(nèi)金融改革或資本賬戶自由化，似乎最受關注。中國政府非常關心金融市場的穩(wěn)定，因此，開放資本賬戶自由化是個大膽的改革。這表明，中國迫切希望成為一個真正的經(jīng)濟強國。從歷史上看，要成為經(jīng)濟強國就要擁有國際貨幣。人民幣要想成為國際貨幣，就需要具有可兌換性。關鍵在于，中國政府能維持資本賬戶多大程度的“有管理的”可兌換來實現(xiàn)以下兩個目標：既要人民幣成為風風光光的國際貨幣，又要相對穩(wěn)定的金融市場。

同時，中國已開始著手大規(guī)模的舉債經(jīng)營。這一切都從公共部門開始，尤其是地方政府從銀行借貸投資基礎設施項目，實施大規(guī)模的刺激計劃。各企業(yè)紛紛效仿，從國內(nèi)外大量借貸。迄今為止，中國政府和企業(yè)尚未停止這種舉債經(jīng)營。

本文講述了以下兩大主要趨勢：一是金融改革特別是資本賬戶自由化，二是舉債經(jīng)營，并作出總結。其中最重要的是，高負債可能成為資本賬戶自由化的巨大障礙，甚至（如果自由化過程未受阻）成為中國經(jīng)濟發(fā)展的主要成本。換言之，金融改革和舉債經(jīng)營可比作兩列相向而馳的火車，除非其中一列偏離方向，否則必定會相撞。

中國金融系統(tǒng)自由化進程及展望

2005年以來，人民幣開始擴張——盡管只是少量擴張，同時利率走廊部分自由化。2012年以來，金融改革再度提速，2013年3月新一屆中央領導集體上臺后，改革動力更大了。

事實上，2013年11月召開的十八屆三中全會上，中國明確將金融自由化和其他幾個重要領域的改革列為優(yōu)先項。中國還宣布在2020年之前實現(xiàn)一系列重大“突破”。對此，大家解讀為在此之前完成利率自由化、人民幣自由浮動和資本賬戶充分自由化。更通俗地說，是要減少下列領域的金融限制：（1）民營資本進入銀行業(yè)的巨大壁壘；（2）為保護銀行利潤實行的利率管制；（3）欠發(fā)達的國內(nèi)債券市場和股票市場；（4）不靈活的匯率機制和大部分沉睡的資本賬戶。

中國正多方面采取措施。在外部，中國擴大匯率區(qū)間，推動人民幣成為國際貨幣，促使人民幣不僅在更大范圍內(nèi)使用，而且以更多的方式使用。在國內(nèi)，加快利率自由化進程，并在銀行業(yè)引入更多競爭。

外部金融改革

去年7月，中國宣布擬進一步擴大人民幣匯率雙向浮動區(qū)間。有傳言稱，中國可能會將人民幣匯率浮動區(qū)間擴大至3%。這標志著中國人民銀行將不允許對人民幣單向押注，人民幣匯率將出現(xiàn)更多雙向波動。實際上，中國曾收到大量組合投資流入（如圖2），嚇走了許多投資者，此后人民幣突然貶值。自那之后，人民幣一直徘徊在這一區(qū)間之內(nèi)，最近更加接近區(qū)間上限?，F(xiàn)在，包括國際貨幣基金組織（IMF）在內(nèi)的許多機構估計，人民幣已接近其“公允價值”的匯率水平。股市崩潰后，許多人提出了救市措施，之后，中國人民銀行迫切希望推出其他自由化措施，而這可能推動其做出了最新決定。在人民幣納入“特別提款權”籃子（SDR）之前，這具有特別重大的意義。

人民幣國際化的進展，比匯率靈活性的進展更快。自2009年引入試點計劃以來，人民幣貿(mào)易結算不斷擴大（如圖3），時至今日，已占全球總結算的24%。2010年發(fā)生了一件具有標志性意義的事件，即引入了離岸人民幣市場（CNH）。相對來說，如圖2所示，它的浮動已接近CNY，但仍有套利機會。此外，中國已與許多國家達成了互換協(xié)議，從而推動了人民幣的全球結算。最后，自2012年以來，中國大規(guī)模向國外開放投資組合流，雖然它們需要遵守特殊的額度制度，即“合格境外機構投資者計劃”（QFII）和使離岸人民幣可以帶回大陸的“人民幣合格境外投資者計劃”（RQFII）。通過這種方式，世界上越來越多的央行開始在其外匯儲備中加入人民幣，盡管占比仍然非常小。另外，雖然外商直接投資（FDI）已經(jīng)放開了幾十年，但依然需要審批流程，在許多領域也有限制。為了謹慎起見，貿(mào)易信貸和離岸借貸都要受到管制，但相對來說，許多企業(yè)都能獲得。最近，中國又簡化了外匯管理制度，并在外幣資產(chǎn)處理方面給予企業(yè)更多自由。根據(jù)IMF的分類，中國40個資本賬戶子項中，已有35個完全或部分可兌換，只有5種仍不能兌換。目前，對資本流動剩下的最大限制在于對外投資和個人外匯兌換。后者于2006年通過“合格境內(nèi)機構投資者”的額度制度部分開放了，但與中國金融控股企業(yè)的總數(shù)相比，依然數(shù)量有限。更進一步的舉措是通過滬港通，在上海與香港股市之間建立聯(lián)系。該試點項目使香港和大陸投資者可通過各自的證券交易所和清算所，交易和結算在對方市場上市的一些股票。最近，中國還向境外投資者開放了貨幣市場和債券市場。

國內(nèi)金融改革

中國的國內(nèi)金融改革早在21世紀初便開始了。貸款利率自由化的速度要快于存款利率自由化，而后者的改革在全球金融危機期間有所停滯。十八屆三中全會后，一系列自由化措施自2014年3月開始實施，包括繼續(xù)推行利率自由化。在這種情況下，五家民營銀行獲批籌建，這意味著一向由“國家隊”主導的銀行業(yè)開始向私人資本開放。后來人們發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)的新進入者都是互聯(lián)網(wǎng)巨頭，即阿里巴巴和騰訊。此外，中國銀監(jiān)會（CBRC） 放松了對私人資本投資其他非銀行金融機構的限制，比如投資于消費金融公司和金融租賃公司。同時，上海自貿(mào)區(qū)成為政府加快金融改革的新試點。上海自貿(mào)區(qū)旨在為利率完全自由化開路，允許從國外跨境借貸，并允許自貿(mào)區(qū)居民進行海外投資。

還有一項重要舉措是在2014年6月完全取消貸款利率最低限制，存款利率上限還保持不動（高于官方存款基準利率10%）。貸款利率的放松并未具有真正的約束力，所以并沒有產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟影響。中國利率自由化的其他措施還包括，允許銀行在銀行間市場發(fā)行CD和建立最優(yōu)惠利率機制，以鼓勵銀行基于市場的建議貸款基準利率。這些協(xié)同措施，幫助中國政府為以后放開存款利率打下了堅實的制度基礎。在此背景下，一種正式存款擔保制度在2014年11月被引入，這與存款保險制度是存款利率完全自由化必要前提的看法一致。

金融自由化下一步：該期待什么

中國政府十分重視市場穩(wěn)定，但仍然努力爭取資本賬戶可兌換，這可能很令人意外。但實際上資本賬戶可兌換已經(jīng)開始運作。我們需要記住兩件重要事情：第一，資本賬戶實際上已經(jīng)開放了；第二，中國政府可能沒有計劃完全開放跨境資本流動。事實上，“受管控的兌換”可能才是目標。換言之，毫無疑問，中國的資本賬戶今后將更加開放，但這種變化只是量變而非質變。實際上，韓國和臺灣也在其金融開放早期階段采用了QFII/QDII模型，并逐漸放松。

一旦中國的資本賬戶自由化程度達到大多數(shù)亞洲經(jīng)濟體的水平，關鍵問題將變成其資本流入和流出總量將會發(fā)生什么樣的變化?，F(xiàn)就職于國際貨幣基金組織的何東及其研究團隊在2012年從經(jīng)驗出發(fā)分析了這個問題，并認為中國的國際投資總地位將大幅上升，流入和流出也將更加均衡。相對于中國的GDP，私營部門的凈負債將達到一個較為均衡的水平，而公共部門將大幅減少其凈資產(chǎn)。這意味著經(jīng)過幾年時間，對外直接投資將繼續(xù)大幅增長。他們還總結，中國將繼續(xù)擔當凈債權國的角色，在2010-2020年這十年里，其國外資產(chǎn)凈額占GDP的比例仍然保持相對穩(wěn)定。這預示著人民幣將會繼續(xù)保持穩(wěn)定，并與認為人民幣現(xiàn)在接近公允價值的看法一致。

硬幣的另一面：中國的杠桿

中國的金融自由化與高負債相伴而行，尤其是在全球金融危機之后。本部分將分析其背后的原因以及這個問題有多嚴重，會對誰產(chǎn)生重要影響。

公共部門和企業(yè)的過度借貸，基本可歸因于中國政府在2008年—2009年全球金融危機期間推行的大規(guī)模刺激計劃和寬松的貨幣政策。實施大規(guī)模刺激計劃是為了緩解金融危機對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生的負面影響，主要包括三大部分：第一，大幅放松貨幣政策，削減利率，降低存款準備金要求，甚至為銀行設定了信貸目標。第二，部署大量投資計劃，主要投資基礎設施。該計劃在宣布時預估約4萬億人民幣，但最后規(guī)模要大得多。最后，政府向幾個重要行業(yè)提供補貼促進其發(fā)展，并降低按揭利率刺激住房需求。

根據(jù)政府最初的設想，刺激計劃所需資金主要有三個來源：中央政府、地方政府和銀行，分別各占約三分之一。然而，地方政府不得不向銀行尋求幫助。為了繞開相關法律限制，地方政府建立了特殊的平臺（被稱為“地方政府融資平臺”或LGFV）來獲得銀行貸款；而銀行無法拒絕中央和地方政府的貸款請求，因為大部分銀行本質上還是為政府所有和控制。同時，政府對具體行業(yè)的補貼刺激了借貸需求，因為這些行業(yè)中的企業(yè)需要利用政策支持擴大生產(chǎn)能力。

全球金融危機期間實施的刺激措施引起了一場放貸狂潮，中國各家銀行2009年新貸款額達到歷史最高紀錄的9.6萬億人民幣，相比之下，2008年只有4.2萬億。相應地，銀行總貸款達到了歷史增長新高，2009年同比增長31.7%，2010年同比增長19.9%，大大高于1998年至2008年15%的平均貸款增長率。

自那之后，刺激計劃成為中國經(jīng)濟政策的新手段。2012年和2013年經(jīng)濟增長放緩時，政府通過推出更多的基礎設施項目復興經(jīng)濟。鑒于銀行的資產(chǎn)負債表不足以滿足借貸需求，一部分企業(yè)特別是小企業(yè)，越來越多地利用影子銀行來滿足其融資需求，繞過銀行貸款監(jiān)管制度。過去幾年間，公共部門和企業(yè)的債務急劇增加，像雪球一樣，越滾越大、越積越多。

銀行業(yè)依然是中國最大的貸款人。但是，影子銀行已變成重要的融資來源，在未償債務總額中占到四分之一以上（如圖4）。

現(xiàn)在還缺少關于中國公共債務總額的官方數(shù)據(jù)。但國家審計署2013年底發(fā)布的報告顯示，當時，中央政府的債務水平為GDP的21.8%，包括中央政府的一般財政債務（GDP的16.7%）和中國鐵路總公司的債務（GDP的5.1%）。同時，根據(jù)2015年8月財政部提交給全國人大的報告，地方政府總債務達到GDP的37.7%，約24萬億人民幣。因此，總公共債務徘徊在GDP的60%。即使公債存量可能看起來相對受到控制——尤其是與發(fā)達經(jīng)濟體相比，但地方政府債務的某些特征還是給我們敲響了警鐘。首先，存在到期日不匹配的問題，特別是地方政府融資平臺用短期借貸為長期基礎設施項目提供資金。其次，根據(jù)IMF的研究，中國的地方政府債務利率（6%-8%）高于中央政府支付的平均利率（4%-5%）和貸款基準利率（6%）。

除了公共債務，企業(yè)債務更令人擔憂。最大的債務部分來自非金融企業(yè)。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2015年第三季度這一數(shù)據(jù)占到了GDP的166%（如圖5），預計這一數(shù)字在2016年將進一步增長到接近180%。加上來自家庭的其他舉債經(jīng)營——雖然數(shù)量有限，但這將把中國的總債務推到GDP 300%以上的水平，使中國成為日本之后亞洲第二大債務國。與世界其他地區(qū)相比，中國企業(yè)債務規(guī)模并不是唯一的問題，更大的問題是其相對有限的償還能力。表1描述了中國前100家企業(yè)和全球前100家企業(yè)在舉債經(jīng)營、流動性、利息支出和償還能力等關鍵金融指標方面的對比情況。尤其要注意的是，債務服務正在成為一個問題，因為中國前100家企業(yè)中12%以上的企業(yè)EBITDA與利息支出之比小于1（而全球前100家企業(yè)中這一比例僅為2%）。換言之，多達12%的中國大型企業(yè)的收入目前不足以滿足其利息支出。表1還顯示，國企的這種情況要稍好于民營企業(yè)，但就國企總體而言，這依然是一個令人擔心的問題。

雖然舉債經(jīng)營的問題越來越多，但要承認，與其他國家相比，中國的問題較為適度。這是因為這堆債務大部分握在居民手中。但是，國內(nèi)和外部自由化都將需要增加政府和企業(yè)的集資成本，而儲戶則可以自由選擇其他投資機會。這便是為何實現(xiàn)金融改革和解決舉債經(jīng)營問題之間的內(nèi)在平衡會引起關注。

中國的雙刃劍：債務堆積的同時如何推動金融改革

投資者行為不受嚴格監(jiān)管時，金融改革往往會陷入困境。有兩種情況印證了這種說法，一種是薄弱的監(jiān)管，另一種是過度的舉債經(jīng)營。雖然前者很容易用論據(jù)證明，至少對影子銀行（幾乎不受監(jiān)管）來說是這樣，但我們在此不對它作出評判。關于后者，本文前述內(nèi)容已對可能發(fā)生的風險狀況作了充分論述。

關于此問題的總結如下：中國的債務問題與幾輪旨在應對全球金融危機沖擊的刺激計劃有關。這些刺激計劃已導致地方政府過度的基礎設施投資和眾多行業(yè)的過剩產(chǎn)能。從積極一面看，鑒于中國經(jīng)常賬戶下持續(xù)盈余，中國的所有投資主要是由國內(nèi)儲蓄提供資金。對于擔心中國即將發(fā)生崩盤的投資者來說，這應該能給他們一些安慰。另一方面，這也表明，中國經(jīng)濟存在深層次的制度漏洞（如各種金融壓制），將較高的國民儲蓄投到較為低效的投資中（浪費性的基礎設施投資和過剩產(chǎn)能形成）。開放經(jīng)常賬戶將使投資者可以更好地分配其儲蓄，但中國當局和企業(yè)也將更難找到便宜的資金。這意味著，在資本賬戶開放前，舉債經(jīng)營必須得到控制——至少要削減。

為了實現(xiàn)這一目標，需要大量結構性改革。特別需要的是財政改革，以加強中央對地方政府和其他大規(guī)模綜合財政赤字來源的控制。地方政府應有權獲得更多稅收，以與其社會支出責任相匹配。中央政府在嘗試降低各省GDP在地方官員政績評價體系中的權重，這將有助于減少浪費性基礎設施項目投資。最后，應允許地方政府更多地直接發(fā)行長期市政債券，代替當前的銀行貸款?？紤]到中央政府的支持，這至少是對之前大量公共債務的一種承認。無論如何，要降低存量問題，地方政府都有大量可賣的資產(chǎn)，包括它們在國有企業(yè)中所占的份額。就企業(yè)債務問題而言，政府也應加強監(jiān)管，有效遏制影子銀行活動，防止企業(yè)債務水平進一步升高。最后，當前通過大量流動資產(chǎn)涌入避免利息提高的方式，并非遏制舉債經(jīng)營的最佳辦法。

總之，中國的金融改革正值困難時期，但考慮到中國龐大的杠桿水平，繼續(xù)推動金融改革非常重要。否則，杠桿化將繼續(xù)人為地使利率保持在低位，儲蓄也將繼續(xù)被低效配置。最后，人民幣國際化會幫助中國政府和中國企業(yè)在國際市場上融資，而無需依靠美元。