戴月 李玫

？眼摘 要？演真實銷售是證券化交易的核心，其法律規(guī)制對資產(chǎn)證券化理論和實務(wù)的發(fā)展有著至關(guān)重要的影響。文章在比較法視域項下對發(fā)達國家資產(chǎn)證券化中的真實銷售法律規(guī)制進行分析和研究：首先比較真實銷售的定義和價值；進而通過剖析關(guān)鍵要素把握真實銷售的法律判斷原則和標準；然后深入分析真實銷售的法律風(fēng)險及防范；最后結(jié)合上述比較研究，對完善中國資產(chǎn)證券化真實銷售法律規(guī)制提出建議。

？眼關(guān)鍵詞？演資產(chǎn)證券化；真實銷售；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓；破產(chǎn)隔離

[中圖分類號]D912.28；F830.91 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2016）05-0091-07

2014年，中國的資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長。在這一年中，中國債券全年發(fā)行總量為11.9萬億元，同比增長32%；其中資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行量達3 118億元，同比增長12倍多，全年發(fā)行量超過歷史發(fā)行量總和的2倍多①。其中，全年共發(fā)行66單信貸資產(chǎn)支撐證券，總金額2 819.81億元，接近以往試點發(fā)行量總量和的3倍②。其中，全年銀行間市場共發(fā)行65單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行金額2 770億元；與2013年發(fā)行6單共157億元、2012年發(fā)行5單共192.62億元的規(guī)模相比，數(shù)量和金額明顯飆升③。

2014年11月20日，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》（銀監(jiān)辦便函1092號文），將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為備案制，為信貸資產(chǎn)證券化開啟了新世界的大門。次日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套規(guī)則，實施負面清單和事后報備管理制度。在以上重大利好的推動下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行在2014年集中爆發(fā)。2014年9月至12月，共發(fā)行37單產(chǎn)品，發(fā)行金額為1 463億元，單數(shù)和金額都超過全年的50%；在備案制推出僅1個多月的時間里，設(shè)立的產(chǎn)品就有15單，總額達689億元之多③。

毫無疑問，這種爆發(fā)式發(fā)展標志著資產(chǎn)證券化已成為中國金融市場的未來。然而，雖然發(fā)展勢如破竹，但相關(guān)法律理念、法律制度以及所適用的規(guī)范性法律文件的缺失和滯后，嚴重桎梏了資產(chǎn)證券化飛躍的腳步。其中，真實銷售是資產(chǎn)證券化的核心，其法律規(guī)制是資產(chǎn)證券化最重要的法律問題。相比之下，美國等證券化強國對此有著先進的法律理念和完善的法律制度。因此，比較研究和探索借鑒發(fā)達國家證券化交易真實銷售的法律規(guī)制，對中國的資產(chǎn)證券化具有重要的理論價值和實踐意義。

一、真實銷售的定義和價值概述

真實銷售（True Sale或Clean Sale）是指資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（Transferor Seller Originator）向發(fā)行人（Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV）轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)（池）或與資產(chǎn)證券化有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險[1]，以獲得與資產(chǎn)未來現(xiàn)金流相當之現(xiàn)金或收益[2]，使SPV獲得資產(chǎn)所有權(quán)，使基礎(chǔ)資產(chǎn)被隔離于發(fā)起人的信用及破產(chǎn)等風(fēng)險。

資產(chǎn)證券化由“資產(chǎn)支撐”和“發(fā)行證券”兩部分組成，其意義對發(fā)起人而言是低成本融資和資產(chǎn)出表，對資產(chǎn)支撐證券投資人來說是投資增值和投資利益保護；這一切皆是以真實銷售為前提和保障。真實銷售核心價值的內(nèi)在方面是確認并保障發(fā)起人和SPV之間資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的合法性④；而外在價值則是在破產(chǎn)法視域項下達到廣義破產(chǎn)隔離的效果⑤，使基礎(chǔ)資產(chǎn)脫離發(fā)起人的債權(quán)人的追索，免受發(fā)起人信用和破產(chǎn)的影響，成為資產(chǎn)支撐證券的基礎(chǔ)和擔保，提升資產(chǎn)支撐證券的信用等級，雙向保護發(fā)起人和投資人利益，為資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)保駕護航。

二、真實銷售法律認定標準的比較和借鑒

（一）真實銷售的法律認定原則

相比具體認定標準，真實銷售的認定原則是一種更為抽象的內(nèi)在認定機制；這種內(nèi)在機制是具體標準的方法論基礎(chǔ)，指出一種整體上的判斷思路和價值取向。真實銷售的法律認定原則一般包括形式主義和實質(zhì)主義兩種。

形式主義原則也稱形式優(yōu)于實質(zhì)（Form over Substance）原則，建立在傳統(tǒng)合同法當事人意思自治原則的基礎(chǔ)上，認為一個合同的字面條款表明雙方具有真實轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)的意圖，則法律就應(yīng)當承認這種行為是真實銷售，除非能夠證明雙方具有明顯規(guī)避法律的意圖。在英國、加拿大、德國等大多數(shù)國家持這種形式主義原則，即只要轉(zhuǎn)移資產(chǎn)池的契約在形式上是資產(chǎn)出售，即可認定為真實銷售。

例如，在英國，即使SPV對發(fā)起人擁有未付應(yīng)收賬款的追索權(quán)，即使發(fā)起人有回購權(quán)，即使資產(chǎn)池的現(xiàn)金流/利潤將以某種形式支付給發(fā)起人，甚至即使銷售的經(jīng)濟效果與應(yīng)收賬款的擔保融資⑥是相似的，只要一個合適的應(yīng)收賬款銷售文件被當事人作為銷售來對待，就將被認定為真實銷售，而不是擔保融資。而在加拿大，有關(guān)真實銷售的判斷更加直接和簡單，根本無需考慮追索權(quán)的大小，只要求在證券化文件中規(guī)定：①“資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”的文句，它僅與絕對的應(yīng)收賬款的銷售相一致；②確保發(fā)起人不保留“贖回權(quán)”或相似的重新獲得標的應(yīng)收賬款所有權(quán)的權(quán)利，除非是因為其違反了擔保或條件才有回購義務(wù)[3]。

而資產(chǎn)證券化高度發(fā)達的美國曾采納會計和管理上的實質(zhì)主義原則，或稱實質(zhì)優(yōu)于形式（Substance over Form）原則，認為應(yīng)當分析和判斷發(fā)起人是否已經(jīng)向SPV轉(zhuǎn)讓了風(fēng)險和收益，或者是否存在保留或共享的行為或現(xiàn)象，從而認定是否為真實銷售。但隨著資產(chǎn)證券化交易和證券化法的發(fā)展，美國呈現(xiàn)出逐漸從實質(zhì)主義原則向形式主義原則轉(zhuǎn)變的趨勢。

（二）真實銷售的法律認定標準

形式主義原則偏重于對主觀意圖的探究，而實質(zhì)主義原則傾向于對客觀表現(xiàn)的分析。而真實銷售的具體認定標準，則是從主客觀兩方面進行綜合判斷，并且以研究分析客觀方面作為量化判斷依據(jù)。例如，在資產(chǎn)證券化理論和實踐最成熟的美國，認為具備以下條件方可認定為真實銷售：第一，發(fā)起人和SPV具有真實銷售資產(chǎn)的意圖；第二，證券化資產(chǎn)的權(quán)利和利益被完整地轉(zhuǎn)移；第三，價格必須公平合理。而中國臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”中“金融資產(chǎn)之轉(zhuǎn)移及負債消滅之會計處理準則”中規(guī)定：真實買賣之判斷，乃法律解釋之問題，必須從契約所展現(xiàn)之當事人意思，是否與客觀之事實關(guān)系相符等觀點，就讓與資產(chǎn)之風(fēng)險、收益及控制權(quán)轉(zhuǎn)移之程度及合理性等問題，加以客觀分析，始能正確掌握。因此，真實銷售的認定標準應(yīng)當考量和分析以下幾個關(guān)鍵要素。

1.追索權(quán)對真實銷售認定的影響

美國在財務(wù)會計準則委員會（Financial Accounting Standard Board）FASB140中對追索權(quán)的定義為：在債務(wù)人到期無力付款時，或受提前付款影響時，或?qū)λD(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款合格性缺陷進行調(diào)整時，應(yīng)收賬款受讓人對轉(zhuǎn)讓人享有的付款請求權(quán)⑦。一般認為，追索權(quán)的實質(zhì)是資產(chǎn)的風(fēng)險分配問題，即資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，資產(chǎn)的受讓方就資產(chǎn)本身的風(fēng)險造成的損失向轉(zhuǎn)讓方主張索賠的權(quán)利。否定SPV的任何追索權(quán)毫無疑問是對真實銷售最為顯著的保障，但并不意味著追索權(quán)的存在必然對真實銷售的認定產(chǎn)生消極影響；對此，應(yīng)當就追索權(quán)的具體情況進行分析。

在美國Major's Furniture Mart， Inc. v. Castle Credit Corp.， Inc.⑧一案中，法院認為SPV對發(fā)起人的追索權(quán)如果沒有高于以資產(chǎn)（應(yīng)收賬款）的歷史記錄為基礎(chǔ)合理預(yù)期的資產(chǎn)違約率則是適度的；而全額的追索權(quán)將使發(fā)起人承擔資產(chǎn)的一切風(fēng)險，這將導(dǎo)致交易被重新定性為擔保融資[4]。

此案引發(fā)了學(xué)界對于追索權(quán)的重視和反思：若風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移或風(fēng)險全部未轉(zhuǎn)移都容易認定，但實際操作中的絕大多數(shù)情況沒有這么極端，而是權(quán)利和風(fēng)險的部分轉(zhuǎn)移。因此，Steven L. Schwarcz教授提出了二元追索理論，即對追索權(quán)本身進行分類分析，將其分成質(zhì)量追索權(quán)和經(jīng)濟追索權(quán)。前者擔保應(yīng)收賬款債務(wù)人依照約定履行債務(wù)；后者擔保SPV收回投資并獲得一個相對確定的商業(yè)價值。因此，如果僅僅附帶了部分或全部質(zhì)量追索權(quán)，只要定價公平，該轉(zhuǎn)讓將被認定為真實銷售；但若SPV保留了對發(fā)起人的經(jīng)濟追索權(quán)，該交易就可能被重新定性為擔保融資。

然而，筆者認為所謂質(zhì)量追索權(quán)和經(jīng)濟追索權(quán)的最終落點都是債務(wù)人是否依照約定償還債務(wù)這一信用風(fēng)險上，并間接形成所謂的投資回報或商業(yè)價值；因此將二者完全厘清在理論上和操作上均不具有可操作性。

2.贖回權(quán)及剩余索取權(quán)對真實銷售認定的影響

追索權(quán)是SPV對發(fā)起人的請求權(quán)，而贖回權(quán)和剩余索取權(quán)則是發(fā)起人對SPV的請求權(quán)。贖回權(quán)指發(fā)起人要求贖回或回購應(yīng)收賬款的權(quán)利；而剩余索取權(quán)指當應(yīng)收賬款的真實變現(xiàn)價值超過其銷售價格時（即應(yīng)收賬款被打折出售但折扣部分未發(fā)生損失的情況），發(fā)起人要求索取該差額的權(quán)利。

贖回權(quán)的意義在于當資產(chǎn)的未償付余額相當小時（通常為資產(chǎn)總額的5%～10%），發(fā)起人有權(quán)選擇是否贖回該應(yīng)收賬款，SPV用該贖回款作為資產(chǎn)現(xiàn)金流/利潤支付給資產(chǎn)支撐證券的投資人，提早結(jié)束運作。在滿足以下兩個條件的基礎(chǔ)上，贖回權(quán)對真實銷售不會產(chǎn)生不利影響：第一，確認贖回權(quán)是發(fā)起人的權(quán)利，而不是義務(wù)；第二，觸發(fā)贖回權(quán)的條件必須是較低的未償付余額比例（通常低于資產(chǎn)總額的10%）。

與贖回權(quán)不同，剩余索取權(quán)會產(chǎn)生類似“所有權(quán)保留”的法律效果。根據(jù)現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論⑨，剩余索取權(quán)是所有權(quán)的延伸和衍生，擁有剩余索取權(quán)的人一般會被認為就是所有權(quán)人。而真實銷售的核心在于應(yīng)收賬款的權(quán)利和風(fēng)險一并從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV。因此，剩余索取權(quán)將對真實銷售的認定產(chǎn)生極大的不利影響。

3.交易價格對真實銷售認定的影響

交易價格是衡量和認定真實銷售的重要客觀依據(jù)，同時也是各種法律風(fēng)險最直接的觸發(fā)點?；诒P活資產(chǎn)的考慮，應(yīng)收賬款的打折出售具有經(jīng)濟上的必要性和必然性；而基于投資考慮，應(yīng)收賬款的折扣是重要的擔保和風(fēng)險緩沖。從技術(shù)層面出發(fā)，資產(chǎn)證券化的資金成本、操作成本和費用成本、基于債務(wù)人及擔保人的違約造成的資產(chǎn)損失等等，均決定了應(yīng)收賬款的銷售價格及折扣率。

交易價格和交易折扣對真實銷售認定有著重要的影響。如果對交易折扣不加以任何限制而放任其無限放大，其后果就是因超出了合理的成本預(yù)計、損失預(yù)計及一定的歷史違約率等情況，交易折扣不能真實客觀地反映交易時點上標的資產(chǎn)池的價值，因此將被認為是一種類似抵押率的擔保比率，使資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被重新認定為擔保融資或因被認定為欺詐性轉(zhuǎn)移而遭遇撤銷。因此，必須能夠證明定價的合理性與公允性，并能夠提供必要的數(shù)據(jù)支持和技術(shù)測算依據(jù)，方可確保證券化交易符合真實銷售的要求。

4.轉(zhuǎn)移后的資產(chǎn)控制權(quán)對真實銷售認定的影響

資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后的資產(chǎn)控制權(quán)，Steven L. Schwarcz教授認為，包括對應(yīng)收賬款書面文件的所有權(quán)、應(yīng)收賬款的服務(wù)及服務(wù)者、以及“可以在任何時候?qū)?yīng)收賬款的轉(zhuǎn)售情況通知債務(wù)人”等⑩[4]。

然而，筆者認為，基于SPV的委托及二者之間簽訂的資產(chǎn)服務(wù)合同，發(fā)起人作為應(yīng)收賬款服務(wù)人控制資產(chǎn)及資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流/利潤，同時作為SPV的代理人行使債權(quán)人的權(quán)利，并依照約定與債務(wù)人之間進行其他交流。因此，資產(chǎn)控制權(quán)本身并不會影響真實銷售的認定；而只有獨立的資產(chǎn)控制權(quán)方會影響真實銷售的認定。對于獨立的資產(chǎn)控制權(quán)，應(yīng)當分析以下客觀情況：是否對應(yīng)收賬款的有關(guān)賬簿、記錄、憑證文件和計算機磁盤擁有獨立的所有權(quán)，對于應(yīng)收賬款的收款賬戶是否有相對完整的控制權(quán)，是否有權(quán)獨立指定他人完成資產(chǎn)服務(wù)工作等。如果發(fā)起人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后仍擁有資產(chǎn)的獨立控制權(quán)，則將不能認定為真實銷售。

三、真實銷售法律風(fēng)險及防范的比較與借鑒

（一）重新定性的法律風(fēng)險及防范

重新定性是指發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合真實銷售的要求而被重新確認為擔保融資或其他屬性的交易。重新定性主要發(fā)生在認定發(fā)起人/轉(zhuǎn)讓人的破產(chǎn)財產(chǎn)時，法院需要確認表面上已經(jīng)被賣出的資產(chǎn)是否在實際上還屬于破產(chǎn)財產(chǎn)的一部分。此外，在重整程序中，重新定性的情況也非常多。

將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移重新定性為擔保融資將是資產(chǎn)證券化的大災(zāi)難[5]。為了避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被重新定性，應(yīng)當確保資產(chǎn)支撐證券投資人對作為擔保品的證券化資產(chǎn)具有優(yōu)先權(quán)。根據(jù)1999年修訂的《美國統(tǒng)一商法典》（Uniform Commercial Code，簡稱UCC）第9條，可設(shè)定擔保利益的資產(chǎn)類型被擴大到部分證券化資產(chǎn)上，并包括將來的資產(chǎn)；同時簡化了擔保權(quán)益完善的程序，即向債務(wù)人所在地當局提交報告即視為履行完畢。

（二）可撤銷交易法律風(fēng)險及防范

若資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為發(fā)生在破產(chǎn)宣告前的臨界期間內(nèi)，被認為是有害于債權(quán)人團體利益的行為，破產(chǎn)管理人有權(quán)請求法院撤銷該行為，并使因該行為轉(zhuǎn)讓的財產(chǎn)或者利益回歸破產(chǎn)管理人的權(quán)利[6]。撤銷權(quán)是各國破產(chǎn)法賦予破產(chǎn)管理人的必要武器，將其權(quán)利疆域擴展至破產(chǎn)宣告之前的合理期限內(nèi)；其價值等同于非破產(chǎn)情境下債的保全中的撤銷權(quán)，即防止債務(wù)人“放棄”或“以明顯不合理的低價”處置債權(quán)，濫用自身債權(quán)人地位和權(quán)利，危害債權(quán)人的利益。真實銷售必須防范并化解可撤銷交易的法律風(fēng)險，否則將導(dǎo)致整個證券化交易完全落空。

可撤銷交易的立法例包括欺詐性轉(zhuǎn)移和優(yōu)惠性轉(zhuǎn)移。

1.欺詐性轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的可撤銷交易風(fēng)險

根據(jù)美國《破產(chǎn)法典》第548條，構(gòu)成欺詐性轉(zhuǎn)移需要具備：損害債權(quán)人的實際意圖，對價低于合理的相同價值（Reasonable Equivalent Value），轉(zhuǎn)移行為導(dǎo)致破產(chǎn)人資本不足的結(jié)果、或缺乏足夠資產(chǎn)償付到期債務(wù)、或轉(zhuǎn)移時即已沒有償債能力、或轉(zhuǎn)移后喪失償債能力。對于欺詐的主觀意圖，通常采取推定方式，即只要破產(chǎn)人實施了一些普遍值得懷疑的行為，如破產(chǎn)人沒有得到合理對價等，就可以推定存在欺詐意圖，亦被稱為“欺詐徽章（Badges of Fraud）”[7]。

防范欺詐性轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的可撤銷交易風(fēng)險，必須確保SPV以公平的價格購買資產(chǎn)池，并確保發(fā)起人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移前后均未處于喪失清償能力的境地。這需要負責證券承銷的投資銀行或者資產(chǎn)評估機構(gòu)出具相關(guān)證明，證明對價的合理性和公允性，并由相關(guān)機構(gòu)證明發(fā)起人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時及轉(zhuǎn)移后財務(wù)資信情況良好；特別是在發(fā)起人通過提供超額抵押來進行內(nèi)部增級的情況下。

2.優(yōu)惠性轉(zhuǎn)移/偏頗行為導(dǎo)致的可撤銷交易風(fēng)險

英美法中的優(yōu)惠行為，在大陸法中又被稱為偏頗行為，指債務(wù)人在破產(chǎn)程序開始之前的法定期間內(nèi)使個別債權(quán)人得到清償，比經(jīng)過破產(chǎn)程序能夠得到的清償更多，從而提高了該債權(quán)人的地位[8]。美國《破產(chǎn)法典》第547條規(guī)定了構(gòu)成優(yōu)惠性轉(zhuǎn)移的幾個因素，包括：轉(zhuǎn)移財產(chǎn)給債權(quán)人或為了債權(quán)人的利益轉(zhuǎn)移財產(chǎn)，為了清償債務(wù)人在轉(zhuǎn)移財產(chǎn)之前存在的債務(wù)，在債務(wù)人即將破產(chǎn)清算之日，在提出破產(chǎn)申請之前90天內(nèi)、或者如果債權(quán)人是內(nèi)部人則在提出破產(chǎn)申請前一年內(nèi)，這種轉(zhuǎn)移使得該債權(quán)人獲得比其在破產(chǎn)程序中應(yīng)該獲得的數(shù)額更多。美國法中對優(yōu)惠性轉(zhuǎn)移不考量債務(wù)人和債權(quán)人的動機，因此也沒有“欺詐性優(yōu)惠”的概念，只有優(yōu)惠無效的概念。

同時，美國《破產(chǎn)法典》547條b款和c款規(guī)定了優(yōu)惠性轉(zhuǎn)移的豁免情況，包括：該轉(zhuǎn)移涉及新價值支付、或者是一次等價交換，債務(wù)的支付發(fā)生在債務(wù)人和債權(quán)人的日常經(jīng)營過程中，轉(zhuǎn)移創(chuàng)造了債務(wù)人在該財產(chǎn)上完整的擔保權(quán)益。因此，防范優(yōu)惠性轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的可撤銷交易風(fēng)險的最直接方式是證明發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)是等價交換，符合豁免的情況。其中，應(yīng)當特別注意交易價格/折扣的設(shè)計和證明；并在循環(huán)型證券化結(jié)構(gòu)（如信用卡賬款證券化）中保證對價在特定時點上的公允性和充分性，例如SPV在使用募集資金購買資產(chǎn)時可以以每次轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的價值分批支付，而不要一次性支付所有價款[9]。

（三）混合風(fēng)險及防范

混合風(fēng)險是指當資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV后，發(fā)起人以資產(chǎn)管理人/服務(wù)人的身份受托管理資產(chǎn)/資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，該現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，以致在發(fā)起人破產(chǎn)時本該屬于SPV的現(xiàn)金流也被納入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)中，使SPV失去對資產(chǎn)的所有權(quán)，使資產(chǎn)支撐證券的投資人失去對資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)。

防范混合風(fēng)險應(yīng)當首先在法律文件中明確發(fā)起人承擔資產(chǎn)管理/服務(wù)義務(wù)系受SPV的委托，明確其管理或控制資產(chǎn)現(xiàn)金流的法律依據(jù)；然后，從技術(shù)操作層面采用現(xiàn)金流隔離或相對隔離的方式，避免混合風(fēng)險。例如要求發(fā)起人開設(shè)獨立賬戶管理資產(chǎn)現(xiàn)金流，采用“鎖箱”或定期“清掃”等方式歸集現(xiàn)金流等，甚至可以直接解除發(fā)起人的收款權(quán)，而要求債務(wù)人支付指SPV指定的賬戶中。

（四）實體合并/實質(zhì)性合并法律風(fēng)險及防范

實體合并又稱實質(zhì)性合并，由此引發(fā)的法律風(fēng)險是指：在特定的情況下，SPV會被認為是發(fā)起人的替身（Alter Ego），因而被法院認為二者應(yīng)當實質(zhì)合并，將SPV的財產(chǎn)納入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)。其原理在于：在母公司或子公司破產(chǎn)，或者二者同時破產(chǎn)的情況下，法院打破并消除二者法人身份的限制，進而確定各自的債權(quán)人的受償順序。實質(zhì)性合并來源于美國，是一種衡平法上的措施，其根源是破產(chǎn)法院的實質(zhì)合并原則（Substantive Consolidation Doctrine），該原則也是“刺破法人面紗”規(guī)則的法理依據(jù)。

實質(zhì)性合并風(fēng)險的來源是SPV和發(fā)起人之間嚴重缺乏獨立性的狀態(tài)，特別是在SPV由發(fā)起人設(shè)立，或者發(fā)起人是SPV的控股股東或?qū)嶋H控制人的情況下，二者在資產(chǎn)、責任、賬簿與賬戶、組織架構(gòu)、運營和決策等方面彼此混同達到無法彼此分清的程度；或者債權(quán)人自始將二者視為一個整體而進行交易；甚至有可能是SPV不合理地持有發(fā)起人的核心資產(chǎn)。實質(zhì)性合并風(fēng)險對真實銷售具有極大的破壞力。真實銷售的核心目的就是隔離發(fā)起人破產(chǎn)對資產(chǎn)的影響，而實質(zhì)性合并意味著發(fā)起人破產(chǎn)將導(dǎo)致SPV被卷入，并因此成為破產(chǎn)支付/償債義務(wù)人。這直接殃及SPV的經(jīng)營活動和全部資產(chǎn)，顯然比僅涉及單筆證券化交易的重新定性風(fēng)險、可撤銷風(fēng)險和混合風(fēng)險更可怕。同時被殃及的還有資產(chǎn)支撐證券的投資人。除此之外，這對于僅僅與SPV進行交易而不知道SPV與發(fā)起人之間存在內(nèi)部關(guān)系的債權(quán)人來說顯然更不公平；當然，基于對SPV導(dǎo)管/空殼的設(shè)計理念，這種債權(quán)人不會有很多[10]。

對于實質(zhì)性合并風(fēng)險的防范，核心措施是構(gòu)筑完整獨立的SPV實體。首先應(yīng)當在SPV的組織文件中增加獨立性條款。該獨立性條款除了規(guī)定一般的獨立性要素外，還應(yīng)當強調(diào)SPV與其母公司/發(fā)起人之間不會互相提供擔保，亦不會為彼此償付債務(wù)。同時，SPV的獨立性還需要從其母公司/發(fā)起人角度得到書面確認并留作證據(jù)。除此之外，評級機構(gòu)在評估資產(chǎn)支撐證券等級的同時，還應(yīng)當在盡職調(diào)查中對SPV的獨立性出具認定報告。此外，從司法裁判角度出發(fā)，作為衡平法上的救濟措施，實質(zhì)性合并不應(yīng)當被用來損害無辜的公司[11]，特別是資產(chǎn)支撐證券的投資人的利益；正如“刺破法人面紗”在實際案件中的適用一樣，法院應(yīng)當在涉及資產(chǎn)證券化交易的案件中嚴格規(guī)范實質(zhì)性合并措施的適用。

四、對中國資產(chǎn)證券化項下真實銷售的法律規(guī)制建議

中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展勢如破竹。備案制等政策利好也起到了巨大的推動作用?？勺C券化資產(chǎn)的范圍不斷擴大：從商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)擴大到融資租賃公司、保理公司等非銀行金融機構(gòu)所擁有的大量應(yīng)收賬款，甚至部分非金融機構(gòu)的企業(yè)債也擬作為證券化的標的。同時，SPV的形式也從信托擴展到資產(chǎn)管理計劃等形式。針對證券化的爆破式增長，如何從法律上保護證券化交易至關(guān)重要，而該問題的核心答案就是解決真實銷售法律問題。

（一）完善對真實銷售的界定

對于真實銷售定義的規(guī)范，首先應(yīng)當明確真實銷售是一種發(fā)生在發(fā)起人和SPV之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為，具體轉(zhuǎn)移方式可以是買賣、信托或其他導(dǎo)致資產(chǎn)所有權(quán)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV的方式。同時，還應(yīng)當明確資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的對流條件，即發(fā)起人獲得對價。此外，確有必要在定義中明確真實銷售的核心法律后果，即真實銷售將受到證券化法的特殊保護并直接產(chǎn)生破產(chǎn)隔離的法律效果。

因此，真實銷售的定義可以參照如下表述：“指資產(chǎn)證券化的發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)（池）或與資產(chǎn)證券化有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險，發(fā)起人獲得與資產(chǎn)未來現(xiàn)金流相當之現(xiàn)金或收益，SPV獲得資產(chǎn)所有權(quán)，使基礎(chǔ)資產(chǎn)被隔離于發(fā)起人的信用及破產(chǎn)等風(fēng)險?！?/p>

（二）完善對真實銷售判斷原則和判斷標準的規(guī)定

對真實銷售判斷原則的立法選擇，是采取形式主義原則還是實質(zhì)主義原則，本身不是絕對的。以英國為代表的歐洲國家傾向于形式主義，但也會考量當事人意思表示之外的客觀證據(jù)；而作為資產(chǎn)證券化強國的美國則從實質(zhì)主義原則逐漸向形式主義發(fā)展，表達了對證券化交易的支持與鼓勵。因此，中國資產(chǎn)證券化在判斷原則的立法取向上應(yīng)當以形式主義為核心，同時兼顧對特定客觀要素的實質(zhì)性分析。

如前文所述，這些客觀要素包括追索權(quán)、贖回權(quán)和剩余索取權(quán)、交易價格和對資產(chǎn)的控制權(quán)等等。除了剩余索取權(quán)，任何客觀因素都必須達到必要的限度才可能對真實銷售產(chǎn)生負面影響；立法應(yīng)當對此作出規(guī)定。

第一，就SPV對發(fā)起人的追索權(quán)，應(yīng)當在立法中加以必要的限制，以確保其不會被濫用而影響真實銷售的認定。在此，筆者雖然并不完全同意Steven L. Schwarcz教授的二元追索理論，但認為確有必要借鑒這種思路對追索權(quán)進行分類分析。因發(fā)起人未履行其作為原始債權(quán)人（與債務(wù)人之間）及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人（與SPV之間）的義務(wù)而導(dǎo)致的追索權(quán)不應(yīng)當被限制，同時也不應(yīng)當認為這種追索權(quán)會影響真實銷售的認定；而因債務(wù)人原因?qū)е碌淖匪鳈?quán)應(yīng)當加以限制，否則將會影響真實銷售的認定；而因債務(wù)人的單方原因、或者發(fā)起人和債務(wù)人綜合作用的原因、或者無法確認是二者孰之責任導(dǎo)致的追索，筆者認為應(yīng)當傾向于第二種處理方式。在實踐中，無論是發(fā)起人的責任還是債務(wù)人的責任均將導(dǎo)致資產(chǎn)風(fēng)險；然而，只要這種風(fēng)險中存在債務(wù)人的因素，那實質(zhì)上便是一種市場風(fēng)險的體現(xiàn)。該風(fēng)險應(yīng)當隨著資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)的現(xiàn)有權(quán)益人，即由SPV承擔，而不應(yīng)當無節(jié)制地被控制在原始權(quán)益人處，否則將有違資產(chǎn)證券化的初衷。

第二，在發(fā)起人的贖回權(quán)和剩余索取權(quán)問題上，立法應(yīng)當首先否定后者，避免剩余索取權(quán)對真實銷售的不利影響。而在發(fā)起人贖回權(quán)的問題上必須進行嚴格的規(guī)定：①應(yīng)當明確贖回權(quán)和贖回行為必須建立在Clear-up（清盤回購）的目的上，旨在節(jié)約成本和提早結(jié)束運作；②必須確認贖回權(quán)是發(fā)起人的權(quán)利，而不是義務(wù)；③贖回權(quán)的行使必須得到SPV的同意，即明確贖回權(quán)不是發(fā)起人的單方權(quán)利；④贖回權(quán)的觸發(fā)條件必須是較低的未償付余額比例（一般為10%以下，但須依據(jù)具體證券化交易確定）；⑤應(yīng)當有必要的合同條款和會計處理證據(jù)支持。

第三，在證券化交易價格對真實銷售的影響方面，筆者認為定價在本質(zhì)上是一種市場行為，立法應(yīng)當給予必要的空間加以支持和鼓勵證券化交易，并以此為原則進行規(guī)制。證券化交易不應(yīng)當因交易價格而被否定其效力，但作為對等條件，SPV和發(fā)起人也應(yīng)當承擔舉證責任：即有義務(wù)提供必要的數(shù)據(jù)支持和技術(shù)測算依據(jù)，以證明證券化交易中資產(chǎn)價格的公允性和客觀性，否則將承擔不利后果。

第四，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后對資產(chǎn)的控制權(quán)方面，筆者建議在立法中明確：不具有獨立性的控制權(quán)不應(yīng)當影響對真實銷售的認定；同時，這也需要SPV和發(fā)起人提供證據(jù)證明二者之間的委托關(guān)系，以及委托關(guān)系項下的相關(guān)行為的合法性。

（三）完善真實銷售輔助法律制度

比較資產(chǎn)證券化發(fā)達國家的立法，除了對真實銷售本身進行立法規(guī)定外，還應(yīng)當完善相關(guān)輔助法律制度，才能提供更有可操作性的法律支持。

1.真實銷售的生效制度

證券化交易的標的以債權(quán)為主。若是已經(jīng)存在的債權(quán)，則證券化交易的生效時間即為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同的簽訂時間；但若標的為將來的債權(quán)，那么證券化交易的生效時間應(yīng)當如何確定呢？我國現(xiàn)行《合同法》第51條規(guī)定了無權(quán)處分屬于效力待定的合同；第132條規(guī)定出賣的標的物必須為出賣人所有或有處分權(quán)。由此可見，證券化交易涉及將來債權(quán)的情況有可能囿于現(xiàn)有法律規(guī)定而被認定為無效或效力待定。因此，應(yīng)當重新梳理并建立真實銷售的生效制度，以保障證券化交易的法律效力。

基于物權(quán)無因性理論，德國法規(guī)定將來債權(quán)在實際發(fā)生時轉(zhuǎn)讓生效，而這種理論對于資產(chǎn)證券化是不利的；美國法規(guī)定將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓在轉(zhuǎn)讓合同簽訂時生效，因而在證券化方面獲得了極大的成功。因此，筆者建議中國采取美國的立法例，在立法中規(guī)定將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的簽訂時間為證券化交易的生效時間；并將此作為特別法，排除《合同法》相關(guān)條款的適用。

2.真實銷售的優(yōu)先權(quán)制度與登記公示制度

轉(zhuǎn)讓生效制度項下的一個重要法律問題即是雙重轉(zhuǎn)讓問題：即資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV1后，又轉(zhuǎn)讓給SPV2；在兩次轉(zhuǎn)讓均產(chǎn)生法律效力的前提下，SPV1和SPV2孰有優(yōu)先權(quán)？換句話說，原始權(quán)益人應(yīng)當向誰承擔實際履行責任，向誰承擔違約責任？

德國法基于將來債權(quán)在實際發(fā)生時轉(zhuǎn)讓生效的原則以及物權(quán)的無因性理論，認為不能依據(jù)德國法中關(guān)于處分行為的優(yōu)先次序原則予以確定；但為了解決該問題，德國法律實務(wù)中將將來債權(quán)讓予視為“附停止條件之法律行為”，認為再次處分之行為，如果有影響前處分行為之效力或標的利益，則后處分行為無效，后受讓人只能對讓予人主張瑕疵擔?；驌p害賠償責任。然而，這樣做無疑使SPV在受讓資產(chǎn)時顧慮重重，也會因此要求發(fā)起人增加擔保，導(dǎo)致證券化交易的成本增加。而美國法認為將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的簽訂時間為轉(zhuǎn)讓的生效時間，并因此規(guī)定，若發(fā)生雙重讓予，一般情況下是先受讓人優(yōu)先，除非存在第一次讓予無效或原讓予人基于其他理由恢復(fù)取得該權(quán)利等特殊情況。

因此，中國對于資產(chǎn)證券化真實銷售的立法，應(yīng)當在明確資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓生效制度后，規(guī)定資產(chǎn)雙重轉(zhuǎn)讓情況下的優(yōu)先權(quán)制度。在此，顯然美國建立在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同簽訂生效制度基礎(chǔ)上的雙重轉(zhuǎn)讓優(yōu)先權(quán)規(guī)定更值得借鑒。

此外，美國優(yōu)先權(quán)制度的可操作性很大程度上依賴于其公示登記制度。美國法把將來債權(quán)納入擔保利益登記系統(tǒng)；而這種證券化交易的登記制度不僅有利于當事人查詢債權(quán)轉(zhuǎn)讓情況，并且有利于解決優(yōu)先權(quán)沖突，保障債權(quán)交易的確定性和便利性，其先進性值得中國借鑒。因此，中國應(yīng)當移植美國的公示登記制度，即將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓已經(jīng)完善后，優(yōu)先權(quán)依登記的時間來確定，而不需再判斷轉(zhuǎn)讓人和不同受讓人的善意與否以及轉(zhuǎn)讓時間的先后。

（四）有效控制真實銷售法律風(fēng)險

資產(chǎn)證券化真實銷售的法律風(fēng)險包括重新定性風(fēng)險、可撤銷風(fēng)險、混合風(fēng)險和實質(zhì)性合并風(fēng)險等。對于真實銷售法律風(fēng)險進行防范和化解，除了完善立法規(guī)定以及相關(guān)法律輔助制度外，還應(yīng)當從以下方面進行規(guī)范：

第一，應(yīng)當完善發(fā)起人與SPV之間的法律文件及法律手續(xù)。具體而言，在證券化交易合同中明確銷售資產(chǎn)（池）的范圍、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式、對價及支付方式、SPV的追索權(quán)和發(fā)起人的贖回權(quán)、轉(zhuǎn)移后資產(chǎn)的控制與管理等；依據(jù)生效制度使資產(chǎn)轉(zhuǎn)移在發(fā)起人與SPV之間生效，依據(jù)登記公示制度和優(yōu)先權(quán)制度使資產(chǎn)真實銷售具有公信力，能夠?qū)沟谌耍惶貏e注意留存會計處理記錄、稅務(wù)記錄、評級依據(jù)及結(jié)論等技術(shù)測算和數(shù)理依據(jù)，籍此消除重新定性風(fēng)險和可撤銷風(fēng)險。

第二，若發(fā)起人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后受托成為資產(chǎn)服務(wù)人，則SPV應(yīng)當與其另行簽訂委托資產(chǎn)管理合同，明確規(guī)定雙方的權(quán)利義務(wù)；其中需要特別明確發(fā)起人/資產(chǎn)服務(wù)人管理標的資產(chǎn)和/或標的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流是基于SPV的委托，其本身并沒有對資產(chǎn)或現(xiàn)金流的獨立的控制權(quán)。此外，還應(yīng)當規(guī)定并在操作中確保標的資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流與發(fā)起人/資產(chǎn)服務(wù)人的資產(chǎn)保持隔離，例如設(shè)立獨立的回款賬戶，或采取“鎖箱”或“定期清掃或歸集”等方式，防范混合風(fēng)險。

第三，應(yīng)當充分確保并利用真實銷售破產(chǎn)隔離的法律效果。破產(chǎn)隔離既是資產(chǎn)證券化的目的，也是資產(chǎn)證券化的重要保障。真實銷售導(dǎo)致破產(chǎn)隔離的法律效果，表現(xiàn)在三個層面上：使資產(chǎn)與發(fā)起人隔離，使資產(chǎn)與SPV隔離，使資產(chǎn)與SPV的出資人隔離。因此，無論發(fā)起人是否為SPV的控股股東或?qū)嶋H控制人，都應(yīng)當確保SPV設(shè)立和運營的獨立性，并在證券化過程中保持彼此的獨立性，以防范實質(zhì)性合并風(fēng)險。

五、結(jié) 語

作為舶來品，資產(chǎn)證券化已經(jīng)深深扎根中國金融市場，其發(fā)展勢如破竹。因此，在比較法視域項下對發(fā)達國家資產(chǎn)證券化中真實銷售法律問題進行分析和研究具有重大的理論價值和實踐意義：通過比較定義和價值以及剖析關(guān)鍵要素，把握真實銷售的法律判斷原則和標準，并進一步分析真實銷售的法律風(fēng)險，對完善中國資產(chǎn)證券化真實銷售法律規(guī)制提出建議。

資產(chǎn)證券化是中國金融發(fā)展的未來，也是中國經(jīng)濟發(fā)展的未來。深刻探索并具有創(chuàng)造性地完善資產(chǎn)證券化中真實銷售的法律規(guī)制，必將極大助力中國資產(chǎn)證券化的穩(wěn)健和可持續(xù)發(fā)展。