肖奎 程寶庫

摘要：經(jīng)濟全球化與公司治理丑聞推動了各國公司治理改革的議程。公司治理國際趨同日益成為各國公司治理改革實踐與理論研究關(guān)注的焦點。在此語境下，文章主要分析了跨境上市與股權(quán)結(jié)構(gòu)機構(gòu)化對公司治理國際趨同的推動作用，闡述了公司治理及其變遷的路徑依賴性與各國政治傳統(tǒng)對公司治理國際趨同的嚴重阻礙，揭示了公司治理國際趨同在正反兩方面作用力的影響下曲折前進。在此基礎(chǔ)上，針對影響公司治理國際趨同的驅(qū)動因素和制約因素，分別逐一提出了這些因素對我國的啟示以及我國應(yīng)對公司治理國際趨同的對策。

關(guān)鍵詞：公司治理國際趨同；跨境上市；機構(gòu)投資者；路徑依賴；政治傳統(tǒng)

一、 引言

20世紀90年代以來，隨著經(jīng)濟全球化發(fā)展，國際資本跨國流動進程逐漸加快。公司治理丑聞的不斷爆發(fā)及其在世界范圍內(nèi)造成的不利影響，推動了各國公司治理改革的議程。這場改革的焦點在于公司治理模式的趨同和存異。雖然國內(nèi)外學(xué)者對公司治理模式的分類及其歸納概括已經(jīng)名目繁多，但是它們的內(nèi)涵和指向大同小異，主要包括截然對立的兩種模式。一種是以市場為導(dǎo)向的股權(quán)分散型英美公司治理模式，強調(diào)股東利益至上，另一種是以利益相關(guān)者為導(dǎo)向的股權(quán)集中型德日公司治理模式，注重利益相關(guān)者保護。與各國公司治理改革實踐相適應(yīng)，在法律與經(jīng)濟學(xué)術(shù)界，公司治理國際趨同已經(jīng)成為一個熱烈討論的話題。學(xué)者們很快達成了一致意見，他們認為，以股東至上為核心的英美公司治理模式極好地契合了自由市場經(jīng)濟的發(fā)展需要，在與其他治理模式的競爭中勝出，理應(yīng)成為各國公司治理的典范和全球公司治理模式趨同的標桿。事實證明，20世紀90年代以來，美國經(jīng)濟一枝獨秀，而德日經(jīng)濟逐漸衰落。毋庸置疑，公司治理狀況在一國經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，因為公司是市場經(jīng)濟的細胞和最重要的融資工具。

但是，我們發(fā)現(xiàn)，在這場討論中，大多數(shù)學(xué)者往往片面地聚焦于美國公司治理模式的優(yōu)越性分析，而排斥其他價值。因此，本文試圖從推動和阻礙公司治理國際趨同的驅(qū)動因素和制約因素兩個維度進行辯證分析，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國實際，探索經(jīng)濟全球化背景下我國應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對公司治理國際趨同的問題。

二、 公司治理國際趨同的驅(qū)動因素

1. 跨境上市的發(fā)展。證券市場全球化競爭導(dǎo)致公司通過跨境上市自愿地遵守較高的披露標準，從而實現(xiàn)在國際公開市場上募集資金成本的經(jīng)濟化。通過跨境上市，外國發(fā)行人一方面可以募集充分的股權(quán)資本，從而獲得較高的市場價值，另一方面能夠部分地緩解其母國少數(shù)股東保護的薄弱狀況，改善其公司治理制度（René M. Stulz，1999）。因為，如果外國發(fā)行人在具有“較高披露標準”的證券交易所跨境上市，那么這些證券交易所的通常以較高的公司治理要求作為上市標準。這樣，跨境上市對于外國人發(fā)行人而言也是一種約束機制。通過這種約束機制，那些外國發(fā)行人將自愿地受到上市所在國更高水平的公司治理制度和證券監(jiān)管體制的約束，以及更高的披露標準和更強大的執(zhí)法要求的限制，而無需受到母國法律的規(guī)制（John C. Coffee，Jr.，1999）。因為，在這些外國發(fā)行人的注冊國，法律對少數(shù)股東權(quán)保護較弱，并且證券執(zhí)法機制較差。例如，如果外國發(fā)行人選擇到美國紐約證券交易所上市，必然受到美國公司治理上市標準的制約。同時，由于美國實行股權(quán)分散所有的公司治理模式，因此在美國上市的外國發(fā)行人也將采用分散所有權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而為其少數(shù)股東提供更好的法律保護，同時也使得外國發(fā)行人上市公司的治理模式朝著美國模式趨同。結(jié)果，跨境上市有利于改善他們的公司治理制度，使得跨境上市公司的注冊國與上市國之間的公司治理制度的差異性也隨之相對下降。

2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)的機構(gòu)化。目前，在國際資本市場上，公眾公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化，突出表現(xiàn)為機構(gòu)投資者持股比例顯著增加。這一現(xiàn)象產(chǎn)生于20世紀60年代末的英美等發(fā)達國家。例如，1980年，美國機構(gòu)持股者持有的普通股占全部上市普通股的35.8%。1981年，這一比例上升為38%，1986年達到45%。1990年末，機構(gòu)投資者擁有美國公眾公司股權(quán)比例上升至53%。在英國，機構(gòu)擁有三分之二的所有股份。在歐盟國家，雖然機構(gòu)投資者持股比例也有一定程度的增加，但是法德等國對機構(gòu)投資者發(fā)展持保守態(tài)度（徐海霞，2002）。而且，與英美不同，在機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)方面，銀行在歐陸國家的機構(gòu)投資者中占據(jù)重要地位。例如，德國三個最大的銀行在100個最大的公眾公司中擁有36%的表決權(quán)股份。在歷史上，銀行在一些歐洲證券市場發(fā)揮著主要作用，特別是德國。而其他機構(gòu)投資者，例如養(yǎng)老基金和共同基金，在歐洲大陸只不過發(fā)揮極小的作用?，F(xiàn)在，歐洲養(yǎng)老基金的發(fā)展仍然面臨著重大的障礙。

英美機構(gòu)投資者的興起，推動了公司治理結(jié)構(gòu)“雙向融合”的趨勢。一方面，在世界范圍內(nèi)，英美股權(quán)結(jié)構(gòu)機構(gòu)化推動公司治理向英美模式趨同。例如，為了較高回報以及降低投資組合風(fēng)險，美國機構(gòu)投資者通過風(fēng)險多樣化尋求海外投資。這些機構(gòu)投資者所掌握的資金在國際資本市場上居于主導(dǎo)地位，在資本流動高度全球化的情況下，他們所認可的公司治理規(guī)范和模式自然成為市場上被認可的規(guī)范和模式。因此，任何公司，只要試圖在國際資本市場上融資，那么，不管其來自哪個國家或者地區(qū)，不管其采用哪種公司治理模式，都必須接受英美機構(gòu)投資者所認可的規(guī)范和模式（Bernard S. Black，1992）。這客觀上促進了在國際資本市場上公司治理朝著英美模式趨同（張春霖，2002）。

另一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)機構(gòu)化使得英美股權(quán)高度分散化的狀況發(fā)生了很大變化，出現(xiàn)了向歐陸的集中控股模式靠攏的趨勢。例如，美國機構(gòu)投資者的所有權(quán)水平已經(jīng)足夠發(fā)展，他們所持有的大量股份的出售與購買可能對股價漲跌產(chǎn)生重大影響。因此，機構(gòu)投資者不是通過出售股票，而是采取積極主動的方式干預(yù)公司的經(jīng)營活動（朱慈蘊，林凱，2013）。例如，積極參與公司監(jiān)督，制定公司發(fā)展戰(zhàn)略甚至直接參與公司經(jīng)營管理。可見，股權(quán)結(jié)構(gòu)機構(gòu)化導(dǎo)致機構(gòu)投資者有能力也有動力介入公司治理，有力地推動英美公司治理“外部人模式”向“內(nèi)部人模式”的轉(zhuǎn)變，而這在一定程度上契合了歐陸和日本公司治理模式的特點（傅穹，曹理，2012）。

三、 公司治理趨同的制約因素

1. 路徑依賴。路徑依賴的核心觀點是承認初始條件的重要性，認為初始條件指導(dǎo)經(jīng)濟組織沿著一條特定的道路前進，無論這種初始條件是由歷史事件抑或政治妥協(xié)所建立。就公司治理而言，一國的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)模式具有顯著的路徑依賴性（John C. Coffee， Jr.，1999）。因為，如果一國設(shè)定了某種基本的公司治理體系，那么其轉(zhuǎn)換到另一種替代性體系將是很困難的，即使這種替代性體系是更優(yōu)的（Lucian A. Bebchuk，Mark J. Roe，1999）。我們認為，公司治理結(jié)構(gòu)問題的最佳答案取決于公司在特定經(jīng)濟環(huán)境中所具有的資本結(jié)構(gòu)。在債務(wù)資本占公司資本比例較高的公司，英美模式的公司治理將不會很好地發(fā)揮作用。因為，股權(quán)分散的所有權(quán)模式下，董事會控制公司，僅僅對股東利益負責(zé)，那么它將設(shè)法把公司資產(chǎn)從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到股東手中，這顯然是一種無效戰(zhàn)略并由此產(chǎn)生激勵錯位。然而，公司資本結(jié)構(gòu)和治理模式之間存在密切關(guān)系，兩者必須由共同因素所決定。這樣，如果作為路徑依賴因素的初始條件預(yù)先決定了債務(wù)資本占主導(dǎo)的公司資本結(jié)構(gòu)，那么治理結(jié)構(gòu)就成為依賴于資本結(jié)構(gòu)的外生變量也由初始條件所決定。例如，從歷史上看，德國股權(quán)市場沒有為德國公司提供大量的股權(quán)資本。因此，德國公司很大程度上依賴于債務(wù)融資。這樣，在公司治理方面，債務(wù)融資與銀行在公司治理中的監(jiān)管地位之間存在一種自然而默契的配合。既然資本結(jié)構(gòu)的起始條件嚴重依賴于銀行債務(wù)，那么最佳的公司治理模式不可能是英美方案，因為在這種方案中，董事會僅僅對其股東負責(zé)，而不會為了債權(quán)人的利益。這樣，在路徑依賴下，德國公司治理制度變遷必然受到其原先路徑的影響，德國的公司治理模式不會與英美模式發(fā)生完全的趨同。因此，路徑依賴顯然將成為阻礙公司治理全球趨同的重要力量。

2. 政治因素。在公司治理體系變遷中，政治傳統(tǒng)具有重要性。日本和德國公司治理模式的形成和演進受到政治因素的驅(qū)動。長期以來，德國和日本股權(quán)結(jié)構(gòu)具有集中型特點，這主要是由它們的政治因素所決定的。例如，德國具有深厚的社會民主政治傳統(tǒng)，在社會民主政治條件下，股權(quán)分散相對于股權(quán)集中更容易產(chǎn)生股東與管理層之間的代理成本。因此，股權(quán)集中持有能夠有效地防止此類風(fēng)險的發(fā)生（傅穹、曹理，2012）。這樣，在德國和日本，銀行能夠投資于公司，大規(guī)模地持有公司股份，從而介入公司治理體系。所以，以銀行為首的大股東直接監(jiān)督公司管理者可以更好地抵制公司將資源不恰當(dāng)?shù)赜糜谄渌矫?。又如，德國和日本注重利益相關(guān)者利益，它們將銀行以及包括雇員在內(nèi)的其他利益相關(guān)者囊括在其公司治理體系之內(nèi)。當(dāng)利益相關(guān)者利益與股東利益發(fā)生沖突時，管理層往往傾向于保護前者。事實上，德國和日本社會民主政治傳統(tǒng)在很大程度上決定了德國和日本的股權(quán)集中型公司治理模式，這與美國股權(quán)分散型公司治理模式存在很大差異。新古典主義經(jīng)濟學(xué)家認為，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)更具效率，普通法國家具有更高效和更有利于經(jīng)濟增長的公司治理體系。因此，德國和日本的政治因素已經(jīng)干預(yù)甚至阻礙了朝著一種有效的公司治理體系發(fā)展和趨同。

四、 公司治理國際趨同對我國的啟示

1. 完善我國公司治理吸引境外公司境內(nèi)上市。既然跨境上市的發(fā)展推動公司治理國際趨同，那么一國公司治理制度公司治理制度是否具有國際競爭力，決定了該國能否在世界范圍內(nèi)吸引外國公司在本國境內(nèi)跨境上市，也在很大程度上決定了該國在國際金融競爭中能否處于優(yōu)勢地位。目前，建立國際板市場吸引境外公司境內(nèi)上市是提高我國國際金融競爭力的必由之路，必須以符合國際趨勢的上市條件和程序為支撐。根據(jù)國際經(jīng)驗和慣例，公司治理標準是上市條件中一個至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。因此，完善我國公司治理制度，建立具有全球趨同的公司治理標準是我國國際板市場建設(shè)的必要前提。只有這樣，我國才能吸引大量優(yōu)質(zhì)的境外公司到我國上市。那么，如何完善我國公司治理，如何走出一條既能代表全球趨勢的公司治理標準的共性特質(zhì)，又能承繼本土法治資源與司法裁判能力的個性公司治理框架，從而吸引大量優(yōu)質(zhì)的外國公司來華上市成為未來有關(guān)公司治理研究的重心（傅穹，曹理，2012）。

2. 提高機構(gòu)投資者參與公司治理能力和水平。與全球范圍內(nèi)機構(gòu)投資者興起并積極介入公司治理的國際趨勢形成鮮明對比，我國目前機構(gòu)投資者持股比重很小，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然具有高度集中和國有股一股獨大的顯著特征。盡管機構(gòu)投資者享有與一般股東同樣的權(quán)利，可以通過各種正式和非正式的渠道參與和影響公司治理，但是，我國市場經(jīng)濟及上市公司的契約精神、信用體系與程序正義尚在建立之中，并且缺乏各種具有法定約束力的機構(gòu)投資者公司治理參與機制。因此，在現(xiàn)實條件和環(huán)境下，對于我國機構(gòu)投資者而言，參與公司治理并從事監(jiān)督的潛力與優(yōu)勢是一回事，利益考量和現(xiàn)實選擇又是另一回事。因為，機構(gòu)投資者既沒有能力也沒有積極性參與我國上市公司治理，更不用說在上市公司治理的競爭與博弈脫穎而出（朱慈蘊，林凱，2013）。解決這一問題的關(guān)鍵在于提高機構(gòu)投資者參與公司治理的能力和水平。具體而言，在逐步提高我國機構(gòu)投資者的持股比例的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)鼓勵機構(gòu)投資者以各種方式積極主動地參與公司治理。從而緩解我國股權(quán)集中，國有股一股獨大的現(xiàn)狀，使得我國股權(quán)結(jié)構(gòu)向著英美分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)模式趨同。

3. 實現(xiàn)公司治理全球一體化與中國本土化相滲透。在經(jīng)濟全球化和公司制度趨同態(tài)勢下，我們在吸收、借鑒境外先進的公司立法例和法律制度的同時，必須重點關(guān)注中國公司治理的特殊性。結(jié)合中國公司治理的具體國情，不斷進行本土化改造，從而解決中國公司治理的具體問題。最終，創(chuàng)設(shè)具有中國特色的公司治理模式。具體而言，首先，中國公司治理理論與實踐發(fā)展仍然需要借鑒英美公司治理模式。因為，一方面，隨著我國證券市場的發(fā)展，上市公司治理的重要性與日俱增，英美大型公眾公司的治理模式的成熟經(jīng)驗對我國上市公司治理的發(fā)展與完善具有重要的示范意義。另一方面，我國公司多在普通法系的證券交易所進行海外上市，例如，美國紐約證券交易所，納斯達克證券交易所，香港證券交易所等。根據(jù)跨境上市對外國發(fā)行人的約束機制，我國海外上市公司必須適應(yīng)普通法下英美公司治理模式，充分利用英美公司治理規(guī)則和制度，也就是所謂的“藉由海外上市途徑而潛在完成證券法趨同”。其次，根據(jù)路徑依賴理論，我們在學(xué)習(xí)借鑒英美公司治理模式時，應(yīng)當(dāng)依賴我國公司治理產(chǎn)生和發(fā)展的本土路徑，對其中的某些制度進行本土化改造，不應(yīng)當(dāng)全盤照搬照抄，并且對我國現(xiàn)有的公司治理的正式制度和非正式制度進行互補性改良（朱慈蘊，林凱，2013）。

4. 順應(yīng)國際趨同潮流與保護我國主權(quán)相結(jié)合。經(jīng)濟全球化可能對本國勞動力構(gòu)成巨大危害，破壞本地環(huán)境，削弱本國的國家主權(quán)，并且以犧牲本國的經(jīng)濟文化為代價支持特定國家經(jīng)濟和文化的霸權(quán)主義。作為經(jīng)濟全球化的重要組成部分，公司治理國際趨同也可能對國內(nèi)的相關(guān)利益集團和國家主權(quán)構(gòu)成影響。因此，公司治理國際趨同在很大程度上是一個政治問題（Arthur R. Pinto，2005）。事實上，根據(jù)上述分析，社會民主政治傳統(tǒng)等政治因素對公司治理模式的形成與發(fā)展起到了決定作用，同時也在一定程度上阻礙了兩種模式的趨同進程?？陀^上講，公司治理國際趨同的潮流主要是由西方發(fā)達國家推動的，尤其是英美國家。這樣，它們往往推崇英美的公司治理模式，從而對其他國家的國家主權(quán)造成侵害，進而獲得經(jīng)濟和政治上利益（李明輝，2008）。因此，對于我國而言，一方面要順應(yīng)公司治理國際趨同的潮流，借鑒發(fā)達國家公司治理的成熟經(jīng)驗，通過與國際公司治理的先進經(jīng)驗趨同提高我國的公司治理水平，另一方面，在我國進行公司治理改革的過程中，也應(yīng)當(dāng)注意合理維護我國的國家主權(quán)，堅持維護我國國家經(jīng)濟和政治利益的原則，正確地處理好公司治理國際趨同與維護國家主權(quán)的關(guān)系。

五、 結(jié)論

公司治理國際趨同無疑是全球化故事的一個重要插曲。全球化促進了公司治理模式的比較研究，反過來，這種比較研究本身也成為全球化及其相關(guān)辯論的重要命題。一方面，在全球化背景下，跨境上市和英美機構(gòu)投資者的崛起，使得公司治理國際趨同存在“雙向融合”的必然性和可行性。另一方面，我們也應(yīng)當(dāng)注意到，路徑依賴與政治傳統(tǒng)成為公司治理國際趨同道路上的絆腳石，并且嚴重阻礙了公司治理國際趨同的進程。因此，我們認為，公司治理國際趨同并不是一蹴而就的，也不會自然發(fā)生，而是在各種因素和力量的對立對比甚至對抗中曲折前進。對于我國而言，通過完善我國公司治理吸引境外公司境內(nèi)上市加強國際板建設(shè)，通過提高我國機構(gòu)投資者持股比例進而提升其參與公司治理的能力和水平，在順應(yīng)公司治理國際趨同的潮流同時注重維護我國國家主權(quán)，堅持公司治理的全球化與我國的本土化相滲透，成為我國應(yīng)對公司治理國際趨同的必要選擇和必由之路。

參考文獻：

[1] 徐海霞.試論公司治理的國際趨同[J].財經(jīng)理論與實踐（雙月刊），2002，（1）：101-105.

[2] 李明輝.公司治理改革及國際趨同中應(yīng)處理好的幾個關(guān)系[J].現(xiàn)代經(jīng)濟探討，2008，（8）：31-34.

[3] 張春霖.公司治理改革的國際趨勢[J].世界經(jīng)濟與政治，2002，（5）：40-45.

[4] 朱慈蘊，林凱.公司制度趨同理論檢視下的中國公司治理評析[J].法學(xué)研究，2013，（5）：24-41.

[5] 傅穹，曹理.公司治理模式：全球一體化與中國本土化的相互滲透[J].國家檢察官學(xué)院學(xué)報，2012，（1）：135- 144.

基金項目：國家社科基金重點項目“反商業(yè)賄賂立法研究”（項目號：06AFX003）；教育部基地重大項目“聯(lián)合國工商業(yè)與人權(quán)指導(dǎo)原則框架下的企業(yè)人權(quán)責(zé)任研究”（項目號：14JJD820004）；國家留學(xué)基金（項目號：201506200082）。

作者簡介：程寶庫（1966-），男，漢族，河北省武強縣人，南開大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，南開大學(xué)國際經(jīng)濟法研究所所長，研究方向為國際經(jīng)濟法、比較金融法；肖奎（1987-），男，漢族，湖北省洪湖市人，南開大學(xué)法學(xué)院國際法專業(yè)博士生，國家公派美國北卡羅來納大學(xué)教堂山分校與南開大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)博士生，研究方向為國際金融證券法。

收稿日期：2016-03-21。