李元旭 劉勰

摘要：文章研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司多元化戰(zhàn)略的影響。采用普通最小二乘法（OLS），對(duì)2006年～2011年1 935家滬深兩地A股上市公司總共8 441個(gè)觀測(cè)樣本進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果顯示：（1）機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司多元化戰(zhàn)略指數(shù)具有顯著的正向影響，持股比例越高，越有動(dòng)機(jī)和能力幫助公司減少多元化戰(zhàn)略；資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模與多元化戰(zhàn)略指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)；股權(quán)集中度與多元化戰(zhàn)略指數(shù)顯著正相關(guān)；（2）中國市場(chǎng)中，不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)多元化戰(zhàn)略指數(shù)的影響不同：投資實(shí)力強(qiáng)、傾向于采用集中投資策略的基金與多元化戰(zhàn)略指數(shù)相關(guān)程度較高，呈顯著正相關(guān)；券商、券商理財(cái)產(chǎn)品、QFII、社保基金、企業(yè)年金、財(cái)務(wù)公司、信托公司和保險(xiǎn)公司持股與多元化程度相關(guān)度不顯著。綜合研究結(jié)果，文章認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)約束公司多元化戰(zhàn)略具有積極影響，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者約束公司多元化戰(zhàn)略的效果不同。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者；多元化戰(zhàn)略；多元化戰(zhàn)略指數(shù)

一、 引言

隨著中國股票市場(chǎng)的發(fā)展、公司治理制度逐漸成熟，我國機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和投資總額逐漸增加，參與公司治理的需要逐漸增強(qiáng)。以重慶啤酒為例，該公司的多元化戰(zhàn)略面臨失敗，公司股價(jià)遭遇連續(xù)跌停，市值瞬間蒸發(fā)200多億，持有公司股份的機(jī)構(gòu)投資者——大成基金面臨贖回壓力，并被迫采取一系列公司治理行為（提出罷免董事長議案、公告要求停牌、進(jìn)一步披露信息、媒體關(guān)注等），約束重慶啤酒公司的多元化經(jīng)營行為，該事件反映出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司多元化戰(zhàn)略存在必要性和緊迫性，其背后具有復(fù)雜的影響機(jī)制。

本文研究通過機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)公司多元化戰(zhàn)略模型構(gòu)建和上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)析，討論了機(jī)構(gòu)投資者、異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者在治理公司多元化行為的影響機(jī)制及效果，為公司治理研究和政府部門政策制定提供參考。

二、 文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

1. 機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者通過長期穩(wěn)定地持股，“積極參與”（Institutional Activism）公司治理，保證了董事會(huì)的獨(dú)立性，維護(hù)了中小投資者利益，提高了公司績效。理論上看，機(jī)構(gòu)投資者主要通過兩種方式參與公司治理：一是股權(quán)市場(chǎng)交易，即“用腳投票”，加入或退出投資企業(yè)；二是長期持有股票，發(fā)揮外部股東職能，保障股權(quán)權(quán)益。大量研究表明，單純的市場(chǎng)交易可能導(dǎo)致股價(jià)劇烈波動(dòng)和投資損失，而后者長期、積極地參與公司治理，能夠促進(jìn)業(yè)績改善，是更好的選擇，因此，機(jī)構(gòu)投資者必須參與到公司監(jiān)管活動(dòng)中。

隨著公司治理研究的逐漸發(fā)展，研究者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類，并研究各自的作用機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者按股東特征、投資偏好不同可分為長期和短期投資型兩類，其治理水平存在差異。Brickley等根據(jù)有無商業(yè)關(guān)系分為壓力敏感型和壓力脫敏型兩類。

2. 多元化戰(zhàn)略?；谖写砝碚摰亩嘣瘧?zhàn)略理論認(rèn)為，企業(yè)多元化行為與委托代理問題有關(guān)：管理層與股東之間的代理關(guān)系存在許多利益沖突，管理層會(huì)做出違背股東利益的行為以滿足個(gè)人利益。多元化戰(zhàn)略的代理成本主要來自以下三個(gè)方面：（1）提升個(gè)人收益。經(jīng)理層獲取的補(bǔ)償和公司的大小是相關(guān)的，多元化是快速做大的途徑之一；（2）降低離職風(fēng)險(xiǎn)。多元化增加了公司對(duì)經(jīng)理層的依賴；（3）獲取權(quán)力和名望。管理大公司或同時(shí)運(yùn)作多個(gè)業(yè)務(wù)使經(jīng)理人員獲得額外利益。

3. 機(jī)構(gòu)投資者與公司多元化戰(zhàn)略。國外研究方面，Ramaswamy等發(fā)現(xiàn)印度制造業(yè)公司中機(jī)構(gòu)投資者限制了公司非相關(guān)多元化行為，而銀行的作用可能相反。Chen等指出新加坡公司中，外部股東所有權(quán)與多元化水平顯著負(fù)相關(guān)。Denis等通過對(duì)933家公司的橫截面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與多元化程度成正比例關(guān)系，而外部人持股能有效阻礙多元化。

國內(nèi)研究方面，周曉艷等發(fā)現(xiàn)多元化對(duì)公司績效呈顯著的負(fù)向影響，國家股比例、股權(quán)集中度與多元化具有顯著的倒U型曲線關(guān)系。

綜上所述，國內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者以及不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司多元化戰(zhàn)略的影響研究關(guān)注較少。首先，理論界通常認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模仍然較小且在上市公司中持股比例較少，加之現(xiàn)有公司治理制度尚不成熟，很難對(duì)多元化等公司核心經(jīng)營略產(chǎn)生影響。其次，學(xué)者可能會(huì)忽略非正式的治理機(jī)制對(duì)公司多元化的影響，例如機(jī)構(gòu)投資者可以通過專業(yè)建議等方式限制上市公司的多元化行為。因此，有待進(jìn)一步研究兩者關(guān)系。

本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上作了以下改進(jìn)：（1）著重研究機(jī)構(gòu)投資者的影響作用，而非股權(quán)結(jié)構(gòu)中的外部股東、外部人持股等較籠統(tǒng)的概念；（2）檢驗(yàn)了異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的不同影響，對(duì)其作用機(jī)理進(jìn)行分類總結(jié)。

首先，機(jī)構(gòu)投資者持有一定數(shù)量股份，有動(dòng)機(jī)和能力參與公司治理。其次，可以通過各種方式改善公司治理例如行使投票權(quán)、競(jìng)爭代理投票權(quán)、推薦董事人選、提出戰(zhàn)略方案、發(fā)起訴訟、參與管理層協(xié)商以及發(fā)起股東提案等。第三，機(jī)構(gòu)投資者帶來更多信息、管理經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)支持公司管理。第四，多個(gè)低持股機(jī)構(gòu)投資者之間可能采用聯(lián)合的方式制衡大股東。最后，公司多元化行為是公司治理中的核心問題，取決于機(jī)構(gòu)投資者約束能力的強(qiáng)弱。綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者能影響公司多元化行為，提升決策質(zhì)量，因此本文認(rèn)為：

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司多元化戰(zhàn)略指數(shù)顯著正相關(guān)。

首先，不同類型機(jī)構(gòu)者對(duì)公司治理參與程度不同，根據(jù)Brickley等的分類，壓力脫敏型由于不受制于潛在商業(yè)關(guān)系的影響從而會(huì)更積極監(jiān)督相關(guān)提案，壓力敏感型則相反。機(jī)構(gòu)投資者的投資特征（例如是否擁有投票權(quán)、持股比例等）不同，治理水平也不同。其次，機(jī)構(gòu)投資者股東的特征和要求決定了參與公司治理的目標(biāo)以及行為決策。委托人與機(jī)構(gòu)投資者之間的利益訴求博弈（Conflict of Interest），影響了機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)函數(shù)和作用效果。最后，多元化屬于高收益高風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、績效預(yù)期、投資期限、信息獲取程度等內(nèi)外部因素差異，可能導(dǎo)致截然相反的決策邏輯和行為。綜上所述，本文認(rèn)為：

H2：異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司多元化戰(zhàn)略指數(shù)相關(guān)關(guān)系不同。

三、 實(shí)證分析

1. 實(shí)證模型。為檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)，以多元化指數(shù)為被解釋變量，構(gòu)建如下回歸模型：

模型1：Div=β0+β1INS+β2ROA+β3HHI+Σβ4，iIndusi+Σβ5，jYj+β6Dta+β7Size+μ（1）

模型2：Div=β0+β1FH+β2SH1+β3SH2+β4QH+β5PH+β6EH+β7TH+β8FC+β9IH+β10ROA+β11HHI+Σβ12，iIndusi+Σβ13，jYj+β14Dta+β15Size+μ（2）

模型一主要考慮機(jī)構(gòu)投資者持股比例總和對(duì)公司多元化戰(zhàn)略的影響。其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，βi為回歸系數(shù)（i=1，2，…，7），μ為誤差項(xiàng)。

模型二主要檢驗(yàn)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與公司多元化戰(zhàn)略的關(guān)系。其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，βi為回歸系數(shù)（i=1，2，…，15），μ為誤差項(xiàng)。

2. 研究變量。

（1）被解釋變量。多元化戰(zhàn)略指數(shù)。本文按行業(yè)多元化而非產(chǎn)品多元化衡量多元化戰(zhàn)略，并使用多元化戰(zhàn)略指數(shù)來代表多元化的程度。該指數(shù)采用某一公司排名前五分行業(yè)的銷售收入的赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl Index），等于各分行業(yè)銷售收入占總銷售收入比例的平方和。

Div=？撞ni=1p2i×100%，n∈（1，5）（3）

其中，Pi=第i個(gè)行業(yè)的銷售收入占公司總銷售收入的比例。公司單一化經(jīng)營時(shí)，Div值為1，Div值隨著公司多元化程度的增加而減少。當(dāng)經(jīng)營單元數(shù)相同時(shí)，Div值越大，說明各分業(yè)務(wù)間收入差距越大，公司收入主要集中于少數(shù)行業(yè)。

（2）解釋變量。參考以往研究，本文首先把所有機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)整體，考察其對(duì)公司多元化的影響。然后再進(jìn)一步檢驗(yàn)各類機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)多元化的影響。納入我們研究范圍的機(jī)構(gòu)投資者有：基金公司、證券公司、證券公司理財(cái)產(chǎn)品、合格境外投資者、社?；?、企業(yè)年金、財(cái)務(wù)公司、信托公司和保險(xiǎn)公司等。

（3）控制變量?；谝酝芯?，本文的控制變量如下。第一，本文控制了行業(yè)和年份影響差異。第二，研究表明股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司多元化戰(zhàn)略有影響，本文采用股權(quán)集中度（前十大股東持股比例之和）進(jìn)行衡量。第三，考慮到資本結(jié)構(gòu)對(duì)于多元化戰(zhàn)略的影響，選擇資產(chǎn)負(fù)債率控制資本結(jié)構(gòu)可能的作用；第四，上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)控制規(guī)模差異的可能影響；最后，考慮到業(yè)績好壞影響上市公司的多元化決策，用總資產(chǎn)凈利率代表公司業(yè)績作為控制變量放入回歸模型。

3. 研究數(shù)據(jù)。本文選用2006年～2011年滬深兩地的上市公司作為研究樣本。為減少研究誤差，本文（1）剔除樣本中的缺漏值和離群值；（2）剔除研究時(shí)間中停牌的樣本；（3）剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)的樣本。共得到獲得1 935家上市公司的研究樣本，共6年8 441個(gè)觀測(cè)值。為保證數(shù)據(jù)的可靠性，我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了抽樣核對(duì)。本文數(shù)據(jù)來自萬得金融數(shù)據(jù)庫和上市公司年報(bào)。

在進(jìn)行回歸分析之前，我們首先分析了文中變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和（INS）與基金持股比例（FH）之間的相關(guān)系數(shù)較高，但兩個(gè)變量并不同時(shí)進(jìn)行回歸，此外，其他自變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.40，同時(shí)，多重共線性檢驗(yàn)顯示變量的VIF值在1.50以下，各自變量之間的多重共線性較小，可以進(jìn)行進(jìn)一步回歸分析。

四、 結(jié)果討論

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：（1）我國機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到較高水平，機(jī)構(gòu)投資者持股占流通股總值比例達(dá)到24.75%（超過20%的臨界值）；（2）股權(quán)集中度較高，前十大股東持股比例之和的平均值為58.22%，中小股東缺乏對(duì)大股東決策或行為約束；（3）經(jīng)營業(yè)務(wù)較為聚焦。樣本公司的平均多元化戰(zhàn)略指數(shù)達(dá)0.755（1為單一化經(jīng)營企業(yè)）；（4）2006年～2011年機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成發(fā)生了較大變動(dòng)，其中，QFII和社?；鸪止稍跈C(jī)構(gòu)投資者總持股中所占的比重有較大改變，而券商、信托公司、財(cái)務(wù)公司持股比例所占份額有不同程度的下降。這意味著有必要區(qū)分討論不同類型的機(jī)構(gòu)投資者的影響，因?yàn)榛煸谝黄鹂赡苡捎谀甓鹊慕Y(jié)構(gòu)變動(dòng)而導(dǎo)致較大的研究誤差。

2. 機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)公司多元化戰(zhàn)略的影響。

由模型1的檢驗(yàn)結(jié)果可知：

（1）機(jī)構(gòu)投資者持股比例與多元化戰(zhàn)略指數(shù)顯著正相關(guān)。研究證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者符合委托代理理論所提到的監(jiān)管職能，約束由于“內(nèi)部人控制”所產(chǎn)生的多元化行為，幫助企業(yè)改善多元化產(chǎn)生的損失。隨著機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和規(guī)模的增長，公司治理機(jī)制的不斷成熟，其對(duì)上市公司多元化的治理效果逐漸顯現(xiàn)。

（2）股權(quán)集中度與多元化戰(zhàn)略指數(shù)顯著正相關(guān)。這與王化成等的研究結(jié)果相一致。這表明股權(quán)集中度高的公司更傾向于單一化經(jīng)營，且公司大股東發(fā)揮了積極的監(jiān)管作用。

（3）公司規(guī)模與多元化戰(zhàn)略指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。小公司由于獲利機(jī)會(huì)和資金較少，因而多元化程度較低；當(dāng)公司較大時(shí)，擁有足夠資源和實(shí)力進(jìn)行擴(kuò)張，因此多元化程度較高。

（4）資產(chǎn)負(fù)債率與多元化戰(zhàn)略指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。這表明負(fù)債能力弱的公司傾向于單一經(jīng)營；負(fù)債能力強(qiáng)的公司越傾向于進(jìn)行擴(kuò)張。

（5）總資產(chǎn)凈利率與多元化戰(zhàn)略指數(shù)相關(guān)關(guān)系不顯著。也就是說，總資產(chǎn)凈利率對(duì)多元化沒有影響。

3. 異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)公司多元化戰(zhàn)略的影響。不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司多元化戰(zhàn)略指數(shù)影響的回歸結(jié)果顯示，顯著程度不同，回歸系數(shù)差異較大，假設(shè)2成立?；貧w結(jié)果可知：

（1）基金持股比例與多元化戰(zhàn)略指數(shù)顯著正相關(guān)。首先，中小股東的轉(zhuǎn)讓權(quán)使基金經(jīng)理人有動(dòng)力監(jiān)督公司管理層。隨著基金規(guī)模、能力的提升，基金公司能夠影響公司多元化；其次，從投資者保護(hù)程度的角度出發(fā)，基金經(jīng)理將會(huì)監(jiān)督由代理問題引起的盲目多元化，降低代理成本，保護(hù)中小股東利益。

（2）QFII基金與多元化戰(zhàn)略指數(shù)具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。這可能由于對(duì)QFII基金政策限制、制度差異、信息劣勢(shì)以及不成熟的市場(chǎng)環(huán)境等原因，導(dǎo)致QFII基金參與公司治理程度較低，而QFII基金選擇參股公司的標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格，降低了委托代理風(fēng)險(xiǎn)，因而其持股比例變動(dòng)對(duì)多元化的影響不顯著。

（3）其他機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司多元化戰(zhàn)略指數(shù)相關(guān)性不顯著。本文認(rèn)為可能原因有：①相對(duì)于公募基金，其他機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模偏少，同時(shí)主要以投資和短期盈利為目的持股，持股比例也較低，因而缺乏改變多元化動(dòng)力；②公司治理機(jī)制還不成熟。機(jī)構(gòu)投資者們往往缺乏有效的正式與非正式公司治理方式，制約多元化行為，例如，通過非正式治理手段（媒體，基金經(jīng)理關(guān)系等）制衡被投資企業(yè)的多元化。

五、 研究結(jié)論及建議

本文采用1 935家上市公司2006年～2011年的8 441個(gè)觀察值為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股以及異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)多元化指數(shù)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越有動(dòng)機(jī)和能力幫助公司減少多元化行為；資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模與多元化指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)；股權(quán)集中度與多元化戰(zhàn)略指數(shù)顯著正相關(guān)；（2）投資實(shí)力強(qiáng)、傾向于采用集中投資策略的基金與多元化戰(zhàn)略指數(shù)顯著正相關(guān)；其他類型機(jī)構(gòu)投資者與多元化程度相關(guān)程度不顯著。因此，本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能約束公司多元化，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司多元化的影響效果不同。

基于上述研究結(jié)論，我們建議：（1）倡導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行理性的價(jià)值投資，提升其“用手投票”的能力；（2）改進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者與公司實(shí)際控制人的制衡機(jī)制（例如聯(lián)合制衡、投票制度等），從而增強(qiáng)多元化戰(zhàn)略的影響能力；（3）采用關(guān)系、媒體等其他非正式機(jī)制加強(qiáng)對(duì)多元化的公司治理水平。

一般而言，樣本選擇、研究期間、研究方法等多方面影響了實(shí)證研究結(jié)果。本研究可能存在的不足之處有：（1）有待進(jìn)一步研究個(gè)多元化細(xì)分類型例如集中多元化、橫向多元化以及混合多元化等。（2）由于本研究基于上市公司年度報(bào)告所披露的信息，可能存在遺漏信息偏差，影響研究結(jié)果的可靠性。這些問題有待進(jìn)一步研究。

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基金項(xiàng)目：2014年～2017年國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“中國企業(yè)國際網(wǎng)絡(luò)、垂直一體化戰(zhàn)略和績效研究：基于制度和新興市場(chǎng)目的國的視角”（項(xiàng)目號(hào)：71372115）。

作者簡介：李元旭（1966-），男，漢族，湖北省宜昌市人，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)閼?zhàn)略管理、國際商務(wù)；劉勰（1985-）（通訊作者），男，漢族，江蘇省常州市人，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院管理學(xué)博士生，研究方向?yàn)閼?zhàn)略管理、跨國并購。

收稿日期：2016-03-06。