徐玉龍 楊偉國

摘要：在典型的上市公司中，分散的股東不能有效監(jiān)督CEO的行為。負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營管理的CEO往往擁有相當(dāng)大的權(quán)力。在經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)下，董事會(huì)或薪酬委員會(huì)成員可能被CEO的權(quán)力“俘獲”，從而獲得超額薪酬。鑒于此，文章通過實(shí)證分析方法，檢驗(yàn)了CEO權(quán)力對(duì)CEO薪酬的影響，結(jié)果顯示：CEO權(quán)力越大，利用權(quán)力尋租的空間越大，其相應(yīng)的薪酬就越高。這一結(jié)論為政府監(jiān)管部門及上市公司從管理層權(quán)力視角推進(jìn)高管薪酬改革提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：CEO權(quán)力；CEO薪酬；權(quán)力尋租

一、 引言

近年來，幾乎每年都會(huì)有令人瞠目結(jié)舌的CEO“天價(jià)薪酬”公之于眾。根據(jù)最優(yōu)薪酬契約理論，“天價(jià)薪酬”的背后應(yīng)是“輝煌的公司業(yè)績”。然而事實(shí)卻是“天價(jià)薪酬”與公司業(yè)績、股票價(jià)格并無明顯關(guān)聯(lián)。這一現(xiàn)象就是我們通常所說的“最優(yōu)薪酬契約之謎”。為了解開這一謎團(tuán)，Bebchuk和Fried（2005）提出了管理層權(quán)力理論。該理論認(rèn)為，與公司業(yè)績倒掛的CEO薪酬逆增現(xiàn)象源于CEO無限膨脹的權(quán)力。CEO權(quán)力越大，董事會(huì)及薪酬委員會(huì)被其操控的可能性就越大，CEO薪酬雖然名義上是由董事會(huì)或下設(shè)的薪酬委員會(huì)制定，但實(shí)質(zhì)上是由“內(nèi)部人”控制著，即CEO越俎代庖，自定薪酬。審視我國大部分上市公司，無論是亦官亦商的國企CEO或是家族式的民營企業(yè)CEO，其薪酬大多是自己說了算，董事會(huì)及其下設(shè)的薪酬委員會(huì)事實(shí)上只是一枚“橡皮圖章”而已。

二、 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

CEO對(duì)董事會(huì)成員的影響非常大，CEO薪酬雖然名義上由董事會(huì)或下設(shè)的薪酬委員會(huì)制定，但實(shí)質(zhì)上由“內(nèi)部人”控制著，即CEO可以自行決定其薪酬（趙立新，2009）。隨著董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大，董事會(huì)成員之間的凝聚力就會(huì)變小，因此對(duì)CEO薪酬的關(guān)注度也會(huì)減少，CEO相對(duì)董事會(huì)的權(quán)力就會(huì)變大，從而就會(huì)獲得更有利的薪酬安排，CEO薪酬業(yè)績敏感度也會(huì)顯著下降；而且當(dāng)獨(dú)立董事同時(shí)擔(dān)任多個(gè)公司的董事時(shí)，其對(duì)任何一個(gè)公司CEO權(quán)力的約束力將會(huì)減少，CEO薪酬也會(huì)較高（Core et al.，1999；Morse et al.，2011）。兼任董事長的CEO可能擁有更大的權(quán)力，董事長主持董事會(huì)會(huì)議并設(shè)定會(huì)議議程，因此，兩職合一的CEO更不可能因業(yè)績不良而被董事會(huì)解聘，兩職合一的CEO更有可能獲得有利于自身的薪酬安排（Goyal et al.，2002；Bebchuk，2005）。CEO任職期限越長，就越有時(shí)間在公司內(nèi)部建立自己的影響，從而增強(qiáng)自身權(quán)力，選擇自己偏好的薪酬包（Hill & Phan，1991）。當(dāng)薪酬委員會(huì)委員在某一CEO任職期間被任命，則該CEO的薪酬就會(huì)越高（Brian et al.，1995）。Otten等（2008）收集了17個(gè)國家的1394個(gè)CEO薪酬合約樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力與CEO薪酬顯著正相關(guān)。Fahlenbrach（2009）以CEO任期、兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、機(jī)構(gòu)投資者比例來度量CEO權(quán)力，同樣發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力與CEO薪酬顯著正相關(guān)。Chen等（2011）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，CEO的職位權(quán)力、結(jié)構(gòu)權(quán)力和威望權(quán)力與CEO的薪酬水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)CEO來自控股股東單位或兼任公司董事長時(shí)，CEO權(quán)力將會(huì)增大，在缺乏有效監(jiān)督和制衡的條件下，公司的激勵(lì)約束機(jī)制將會(huì)失效，CEO薪酬水平將會(huì)上升（王克敏、王志超，2007）。管理層可能利用手中日益膨脹的權(quán)力影響董事會(huì)和薪酬委員會(huì)的獨(dú)立性，獲取異常高管薪酬（王清剛、胡亞君，2011）。高管利用其權(quán)力影響薪酬契約，權(quán)力大的高管不僅具有相對(duì)高額的貨幣薪酬以及較低的薪酬業(yè)績敏感度，而且其薪酬與業(yè)績波動(dòng)不對(duì)稱，業(yè)績?cè)黾訒r(shí)，薪酬較大幅度增加，業(yè)績下降時(shí)，薪酬小幅下降，甚至不下降（熊風(fēng)華、彭玨，2012）。管理層權(quán)力與高管薪酬激勵(lì)過度存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與高管薪酬激勵(lì)不足存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（黃輝等，2013）。管理層權(quán)力以及薪酬標(biāo)桿與上市公司高管薪酬均存在正相關(guān)關(guān)系，上市公司高管利用管理層權(quán)力影響薪酬制定的路徑之一，是通過影響董事會(huì)對(duì)薪酬標(biāo)桿的選取進(jìn)而達(dá)到操縱自身薪酬的目的（任廣乾，2016）。經(jīng)理人權(quán)力越大，獲得的超額薪酬也就越多；經(jīng)理人的超額薪酬是經(jīng)理人權(quán)力腐敗的一種外在表現(xiàn)，經(jīng)理人往往會(huì)利用手中權(quán)力侵害股東利益，進(jìn)而獲得更多的私人收益（陸智強(qiáng)、李紅玉，2014）。經(jīng)理人權(quán)力越大，越傾向于選擇高額的貨幣化報(bào)酬，以替代在職消費(fèi)。而且當(dāng)經(jīng)理人權(quán)力較大時(shí)，在職消費(fèi)一定程度上能夠協(xié)調(diào)公司的利益和經(jīng)理人的私人利益相一致，對(duì)企業(yè)業(yè)績發(fā)揮積極作用；但當(dāng)經(jīng)理人權(quán)力越大、同時(shí)貨幣薪酬對(duì)在職消費(fèi)的替代性越強(qiáng)時(shí)，經(jīng)理人越有可能濫用在職消費(fèi)，降低企業(yè)業(yè)績（王新等，2015）。綜合以上文獻(xiàn)，本文提出以下假設(shè)：CEO權(quán)力越大，利用權(quán)力尋租的空間越大，其相應(yīng)的薪酬就越高。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本甄選及數(shù)據(jù)來源。鑒于制造業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)豐富且同屬一大類，故本文以2014年我國A股制造業(yè)上市公司為初選樣本，并在此基礎(chǔ)上，甄選刪除了①ST與*ST類公司，②上市時(shí)間不滿一年的公司，③相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到1 407個(gè)公司樣本。本文所用實(shí)證數(shù)據(jù)源于國泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫、銳思金融研究數(shù)據(jù)庫以及樣本上市公司公布的年度財(cái)務(wù)報(bào)告。

2. 模型建構(gòu)與變量定義。為了檢驗(yàn)CEO權(quán)力對(duì)CEO薪酬的影響，我們構(gòu)建了以下計(jì)量模型：

CEOpay=？琢0+？琢1Power+？琢2Roe+？琢3Rod+？琢4Growth+？琢5Size+？琢6Soe+？琢7H10+？琢8East+？琢9West+？著

模型中，CEOpay為被解釋變量，表示CEO薪酬，用公司CEO薪酬總額的自然對(duì)數(shù)度量。Power為解釋變量，表示CEO權(quán)力指數(shù)，借鑒Finkelstein）1992）對(duì)高管權(quán)力維度的劃分，該指數(shù)由代表兩職合一的Dual變量（表示結(jié)構(gòu)權(quán)力，CEO兼任董事長時(shí)取1，否則取0）、CEO年末持股情況Share變量（表示所有者權(quán)力，CEO年末持有公司股票時(shí)取1，否則取0）、CEO任職年限Tenure變量（表示專家權(quán)力，CEO任職年限超過3年時(shí)取1，否則取0）綜合而來。如果本文所提出的研究假設(shè)成立，則模型中Power的估計(jì)系數(shù)將顯著為正。影響CEO薪酬的變量很多，除了CEO權(quán)力之外，還包括其他一些變量。因此，為了研究結(jié)論具有更強(qiáng)的說服力，我們還甄選了以下控制變量：公司業(yè)績（股東權(quán)益報(bào)酬率）、公司舉債經(jīng)營比率、公司成長性（營業(yè)收入增長率）、公司規(guī)模（年末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)）、公司所有制、赫德芬指數(shù)、公司所處區(qū)域。模型變量具體定義如表1列示。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)

1. 描述性及相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析。表2列示了模型中被解釋變量、解釋變量以及主要控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

通過表2可以發(fā)現(xiàn)，我國制造業(yè)上市公司CEO薪酬的自然對(duì)數(shù)均值為13.10換算成實(shí)際薪酬均值為48.92萬元，最小值為8.92，換算成實(shí)際薪酬為0.75萬元，最大值為15.79，換算成實(shí)際薪酬為723.57萬元，CEO薪酬最大值與最小值相差965倍。CEO權(quán)力指數(shù)的均值為1.38，中位數(shù)為1，說明我國近一半的制造業(yè)上市公司CEO擁有較大的權(quán)力。從我國制造業(yè)上市公司的業(yè)績來看，股東權(quán)益報(bào)酬率均值為0.07，最大值為1.17，最小值為-1.93，權(quán)益報(bào)酬率最大值與最小值之間相差310%，差異顯著。從公司舉債經(jīng)營情況來看，舉債經(jīng)營比率均值為0.40，最大值為1.04，最小值為0.01，最大值是最小值的104倍，說明我國制造業(yè)上市公司之間舉債經(jīng)營規(guī)模相差很大。從代表公司成長性的營業(yè)收入增長率來看，均值為0.16，最大值為14.35，最小值為-0.73，最大值與最小值相差1 508%，說明我國制造業(yè)上市公司在成長性方面差異相當(dāng)大。從公司規(guī)模大小來看，公司年末資產(chǎn)總額自然對(duì)數(shù)的均值為21.81，換算成實(shí)際資產(chǎn)總額為297 214.22萬元，最小值為17.76，換算成實(shí)際資產(chǎn)總額為5 148.96萬元，最大值為26.75，換算成實(shí)際資產(chǎn)總額為41 487 067.35萬元，最大值是最小值的8 057倍，說明我國制造業(yè)上市公司規(guī)模大小相差懸殊。從公司所有制類型來看，均值為0.20，中位數(shù)為0，說明我國民營控股制造業(yè)上市公司占多數(shù)。從公司股權(quán)制衡度來看，赫德芬指數(shù)均值為0.16，最大值為0.79，最小值為0.003，最大值是最小值的263倍，說明我國制造業(yè)上市公司股權(quán)制衡情況差異巨大。

2. 相關(guān)性分析。模型中各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)如表3所示。從表3可以看出，CEO薪酬與CEO權(quán)力指數(shù)、股東權(quán)益報(bào)酬率、公司規(guī)模、赫德芬指數(shù)及公司所處區(qū)域均在1%水平上顯著正相關(guān)。而且各變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.5，變量之間不存在多重共線性問題。這一分析結(jié)果初步驗(yàn)證了本文所提出的研究假設(shè)，并為下一步的多元回歸分析奠定了基礎(chǔ)。

3. 多元回歸分析。我們?cè)谙嚓P(guān)性分析的基礎(chǔ)上，應(yīng)用多元回歸分析方法進(jìn)一步驗(yàn)證了CEO權(quán)力對(duì)CEO薪酬的影響。具體分析結(jié)果如表4所示。

通過表4可以發(fā)現(xiàn)，CEO權(quán)力指數(shù)回歸系數(shù)為正，且p值為0.001，通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，這表明 CEO權(quán)力指數(shù)與CEO薪酬顯著正相關(guān)，即CEO權(quán)力越大，利用權(quán)力尋租的空間越大，其相應(yīng)的薪酬就越高。這與我們提出的研究假設(shè)是一致的。

再來看下控制變量的回歸分析結(jié)果，股東權(quán)益報(bào)酬率與CEO薪酬在1%水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明股東權(quán)益回報(bào)率越高，CEO薪酬越高。公司舉債經(jīng)營比率與CEO薪酬在1%水平上存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明公司舉債經(jīng)營比率越大，CEO薪酬越低。公司規(guī)模大小與CEO薪酬在1%水平上存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明公司規(guī)模越大，CEO薪酬越高。公司所處區(qū)域位于東部地區(qū)與CEO薪酬在1%水平上存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明東部地區(qū)上市公司的CEO薪酬水平顯著高于中西部地區(qū)。這些回歸分析結(jié)果與以前的經(jīng)驗(yàn)研究基本上是一致的。公司所有制類型、公司股權(quán)制衡度與CEO薪酬水平不存在顯著相關(guān)關(guān)系，這可能與國有控股樣本公司在全樣本公司中所占比例較小有關(guān)。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。我們從兩個(gè)方向做了穩(wěn)健性測(cè)試：（1）擴(kuò)展CEO權(quán)力指數(shù)維度，加入代表CEO聲望權(quán)力的指標(biāo)（是否畢業(yè)于名校），重新定義CEO權(quán)力指數(shù)并代入模型進(jìn)行了重新檢驗(yàn)；（2）使用前三名高管薪酬指標(biāo)替代CEO薪酬指標(biāo)進(jìn)行了重新檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)原有的研究結(jié)論依然成立，通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

五、 結(jié)論與啟示

公平交易理論認(rèn)為，董事會(huì)是股東利益的忠實(shí)捍衛(wèi)者，在與CEO進(jìn)行薪酬談判和簽訂薪酬契約的過程中，董事會(huì)能夠完全站在股東的立場與CEO討價(jià)還價(jià)并最終簽訂公平議價(jià)契約，并且這種議價(jià)契約和股東直接與CEO簽訂的契約具有完全等同的性質(zhì)。但管理層權(quán)力理論認(rèn)為公平交易模式下的薪酬契約是不存在的，在典型的上市公司中，分散的股東不能有效監(jiān)督CEO的行為。負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營管理的CEO往往擁有相當(dāng)大的權(quán)力。在經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)下，董事會(huì)成員可能會(huì)被CEO的權(quán)力“俘獲”，從而獲得比公平交易模式下更有利的薪酬。為了檢驗(yàn)管理層權(quán)力理論在中國的適用性，我們選取2014年我國制造業(yè)上市公司作為研究樣本，進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：CEO權(quán)力越大，利用權(quán)力尋租的空間越大，其相應(yīng)的薪酬就會(huì)越高。這一結(jié)果驗(yàn)證了管理層權(quán)力理論在中國的適用性。

CEO權(quán)力是把雙刃劍，在制度和法律允許的范圍內(nèi)行使，可以提高公司績效，實(shí)現(xiàn)所有者和管理者雙贏。但是在經(jīng)濟(jì)利益面前，擁有較大權(quán)力的CEO往往會(huì)失去理智，運(yùn)用手中權(quán)力在信息不對(duì)稱這座“幕墻”的掩護(hù)下獲取超額薪酬，根本無法實(shí)現(xiàn)公平交易模式下的薪酬契約機(jī)制。因此，從微觀層面來看，本文的研究結(jié)論為上市公司約束和引導(dǎo)CEO權(quán)力，壓縮CEO權(quán)力尋租空間，完善CEO權(quán)力薪酬約束激勵(lì)機(jī)制提供了理論支撐和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；而從宏觀層面來看，本文的研究結(jié)論也許能為當(dāng)下政府實(shí)施的高管薪酬改革提供有益借鑒，即通過完善公司法、證券法等相關(guān)法律制度，約束高管權(quán)力，減少權(quán)力尋租，提高高管薪酬契約有效性。

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作者簡介：楊偉國（1969-），男，漢族，安徽青陽縣人，中國人民大學(xué)勞動(dòng)人事學(xué)院院長、教授、博士生導(dǎo)師，中國人力資本審計(jì)研究所所長，研究方向?yàn)槿耸鹿芾斫?jīng)濟(jì)學(xué)與戰(zhàn)略人力資源審計(jì)；徐玉龍（1979-），男，漢族，河南杞縣人，中國人民大學(xué)勞動(dòng)人事學(xué)院博士生，中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師，研究方向?yàn)槿肆Y源經(jīng)濟(jì)學(xué)、人力資本審計(jì)、內(nèi)部控制與高管薪酬。

收稿日期：2016-03-08。