郭葆春 顧恬 肖繼輝

摘要：文章以1992年～2012年65家IPO財務舞弊公司驗證我國資本市場信息失靈甄別系統(tǒng)的有效性。研究發(fā)現(xiàn)，外部監(jiān)督特征：主承銷商、審計師變更、法律監(jiān)督與IPO財務舞弊負相關，媒體負面報道，尤其是低速成長的公司獲得媒體差評越容易出現(xiàn)IPO舞弊；IPO市場特征，包括市場熱度、市盈率、個股回報率與IPO財務舞弊負相關；IPO財務舞弊公司容易出現(xiàn)超募和擴大發(fā)行規(guī)模的現(xiàn)象。董事長離職、董事長兼任總經(jīng)理、高管持股與IPO財務舞弊正相關，流通股比例、風險投資呈現(xiàn)為負相關關系。此外，資產(chǎn)管理能力、公司規(guī)模與IPO財務舞弊負相關。

關鍵詞：IPO財務舞弊；外部監(jiān)督；股票市場

一、 引言

IPO掌握著市場“造富”的閘門，引發(fā)中集集團（000039）、吉諾爾（000669）、隆基股份（601012）等企業(yè)不惜利用財務造假敲開IPO大門，給投資者帶來巨大的損失，同時給證券市場發(fā)展帶來嚴峻的挑戰(zhàn)。近2成～4成的公司IPO后第一年出現(xiàn)業(yè)績變臉。證監(jiān)會于2013年1月開展了IPO“史上最嚴財務核查”，有268家（占比30.49%）由于財務不透明提交撤回了上市申請，且查出“天豐節(jié)能”和“秋盛資源”涉嫌嚴重的IPO財務造假，由此暴露我國證券市場外部機構監(jiān)督的作用尤為重要。IPO財務舞弊是指公司為實現(xiàn)“圈錢”目的而在上市前或者中期發(fā)生的舞弊，首次公開募股在舞弊和非舞弊公司中存在顯著差異（劉立國等，2003）。IPO舞弊比一般舞弊影響更為深遠，在“注冊制”推行的形勢下，識別IPO財務舞弊對于發(fā)揮股票市場甄別功能具有實踐價值和理論價值。

二、 文獻回顧與研究假設

1. 外部監(jiān)督影響IPO財務舞弊識別。企業(yè)上市之前，投資者僅能依賴于招股說明書了解財務信息，這為IPO企業(yè)通過操縱盈余以獲得上市資格或者獲得較高的上市溢價提供了機會（Leland & Pyle，1977）。此時，本文假設：

H1：IPO財務舞弊與外部監(jiān)督效率負相關。

Brauand（2009）選擇1985年～2005年間的3 900家IPO公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)高聲譽的承銷商可以有效地抑制IPO盈余管理行為。高聲譽的券商更愿意選擇高質量的IPO企業(yè)，對其IPO的財務數(shù)據(jù)進行嚴格的審核和監(jiān)督。

H1a：IPO財務舞弊與承銷商聲譽正相關。

意見分歧是導致我國上市公司變更審計師的主要動因（陸正飛、童盼，2003）。為了方便暗箱操作，管理者往往選擇將審計師更換成對企業(yè)了解較少的新人，尤其是具有政治背景的。楊鶴、徐鵬（2004）發(fā)現(xiàn)公司會有通過收買審計師來追求“清潔”審計意見的動機，發(fā)生審計師變更后的審計質量難以得到保障。為此：

H1b：IPO財務舞弊與審計師變更正相關。

媒體在資本市場擔任著多種角色。Miller（2006）研究結果顯示，有29%的公司在被SEC處罰之前，媒體已經(jīng)察覺了公司的違規(guī)行為并進行披露；且公司違規(guī)侵害程度越大就會有更多的負面報道（Dyck、Volchkova & Zingales，2008）。媒體曝光引發(fā)的行政介入能夠有效推動企業(yè)糾錯，為此：

H1c：IPO財務舞弊與媒體負面報道正相關。

H1d：低速發(fā)展的公司，IPO財務舞弊與媒體負面報告呈顯著正相關。

法治規(guī)范是國家對股票市場進行監(jiān)督的重要手段之一，法律規(guī)范越健全，執(zhí)行監(jiān)管就越嚴格。白云霞、陳華和黃志忠（2009）研究發(fā)現(xiàn)，法制欠發(fā)達地區(qū)地緣關系與審計質量存在相關關系，外地審計師的審計質量較高，說明了法律保護對于中介機構監(jiān)管的重要性。當監(jiān)管更為嚴格的法律規(guī)范發(fā)布后，如2012年實施新審計準則，將會有效遏制該年度舞弊的發(fā)生。

H1e：IPO財務舞弊與法制監(jiān)督負相關。

2. IPO市場影響IPO財務舞弊。IPO財務舞弊具有特定的IPO特征，如IPO的市場熱度、IPO當日市場反映均會影響IPO財務舞弊，為此提出第二個假設：

H2：IPO財務舞弊與IPO特征相關。

股市的市場熱度不但是市場收益率整體走勢的反映，同時也可以研判投資者對股票市場的預期前景。市場熱度較高時，大量優(yōu)質、業(yè)績較好的公司選擇上市，簡單進行報表粉飾的IPO舞弊公司未必能在競爭中勝出，而當股票市場較為“清淡”時，IPO舞弊公司卻容易成功發(fā)行。

H2a：IPO財務舞弊與市場熱度負相關。

IPO財務舞弊公司上市的首要目的是從股票市場“圈”得更多資金，存在強烈動機在招股說明書中披露虛假財務信息。通過造假，除了可以擴大發(fā)行數(shù)量，還可以提高IPO定價，從而在超募中獲得更多利益。

H2b：IPO財務舞弊與IPO募資特征（超募和規(guī)模）正相關。

Levis（1992）表明那些業(yè)績差的企業(yè)如果后續(xù)沒有潛力，在上市后具有較高的風險，不會獲得高的IPO價格。缺乏實力并通過舞弊實現(xiàn)IPO的公司，顯然難以具有后續(xù)再融資的實力。

H2c：IPO財務舞弊與市場反映（市盈率、個股回報率）負相關。

三、 樣本選擇和研究設計

1. 樣本選擇。本文選取自中國股票市場1992年正式營業(yè)至2012年發(fā)生IPO舞弊且受到證監(jiān)會處罰的上市公司為樣本。剔除數(shù)據(jù)不全后獲得65家樣本，同時按照同行業(yè)相近資產(chǎn)總額配對了65家未被認定發(fā)生過舞弊的公司，共130個樣本公司。

2. 變量與模型。本課題以FRAUD作為被解釋變量，采用Logistic回歸分析，建立如下回歸分析模型，各變量的定義見表1。

四、 實證結果與分析

1. 描述性統(tǒng)計分析。本文采用SPSS13.0進行統(tǒng)計處理，IPO財務舞弊公司和配對公司描述性統(tǒng)計和T檢驗和Wilcoxon符號秩檢驗結果如表2所示：MUW、EXCEED、EARNINGS、OSR、CHANG-E1、OWNER、VC、GROWTH、DEB-T、OPERATION在兩種檢驗中皆顯著。

組1為舞弊組，組2為非舞弊組。

2. Logistic回歸分析。從表3可以發(fā)現(xiàn)，模型中變量預測方向與假設一致，模型擬合優(yōu)度較高。

（1）外部監(jiān)督機制。法律規(guī)范越健全、高聲譽的承銷商執(zhí)業(yè)越嚴，IPO舞弊機會就越少。審計師的頻繁更換可能是審計師在逃避舞弊責任，同時也導致審計工作不持續(xù)，為舞弊創(chuàng)造了機會。若承銷商及審計師均未守住底線，則媒體的監(jiān)督作用至關重要。MEDIA與舞弊可能性在10%的水平上正相關，GROWTH*MEDIA呈現(xiàn)負相關，即低速發(fā)展的公司在媒體負面報道時更傾向于舞弊。媒體通過對監(jiān)管當局施加輿論壓力，增加監(jiān)管者“不作為”的聲譽成本，有助于敦促監(jiān)管者盡快采取監(jiān)管措施。通過實證分析，我國IPO的外部監(jiān)督機制發(fā)揮了積極的作用。

（2）IPO市場特征。市場熱度高，大量公司上市，供過于求，監(jiān)管更為嚴格、投資者選擇眾多，也易比較，IPO財務舞弊難度較大。在西方發(fā)達資本市場，為補償投資者未來盈利的不確定性，公司在IPO時往往折價發(fā)行股票，由此導致發(fā)行時折價較多的股票有著較高的上市首日回報率（Beatty，1989）。因我國政府對發(fā)行價格的管制，有關公司質量的信息更多地反映在首日收盤價上。新股發(fā)行和上市成為眾多公司的圈錢和套現(xiàn)機會，一直存在著“三高”問題：發(fā)行市盈率高、發(fā)行價高及超募資金高；而高發(fā)行價是實現(xiàn)超募及擴大IPO規(guī)模的重要因素。

（3）公司治理。劉立國和杜瑩（2003）認為流通股股東可以通過“用腳投票”對內(nèi)部人產(chǎn)生一定制約作用。同時，風險投資機構作為大股東，對報表披露起到了監(jiān)督的作用，減少了IPO財務舞弊機會。但是，董事長兼任總經(jīng)理、管理層大量持股都將降低管理的獨立性，引發(fā)IPO財務舞弊動機；且董事長離職會削弱管理的穩(wěn)定性和持續(xù)性，為IPO舞弊提供機會。實證結果表明，監(jiān)事會規(guī)模與IPO舞弊不相關，說明由于我國監(jiān)事會還未能真正發(fā)揮作用。

（4）財務與公司特征。本文證實營運能力與舞弊可能性在10%的水平上負相關。管理越好的IPO公司越不容易發(fā)生舞弊，而其他能力，如發(fā)展能力、盈利能力、償債能力與舞弊沒有顯著的相關關系，這可能與財務數(shù)據(jù)被操縱后不易發(fā)現(xiàn)各種能力的邏輯關系有關。毋庸置疑的是，小公司的規(guī)范性總是無法與大公司相媲美，這使得小公司的舞弊機會遠大于大公司。Parsons（1995）也發(fā)現(xiàn)舞弊公司比非舞弊公司有更小的公司規(guī)模，與本文結論一致。

五、 結論

本文通過對1992年～2012年我國A股上市公司IPO財務舞弊進行實證分析表明IPO財務舞弊具有特殊性：其市場熱度、市盈率和個股回報率更低，IPO規(guī)模較大，且超募現(xiàn)象較為常見，而且風險投資參與較少、主承銷商聲譽較低、審計師更換頻繁、媒體有負面報道、流通股比例較低，董事長兼任總經(jīng)理頻現(xiàn)，在IPO后一年董事長更易發(fā)生離職，流動資產(chǎn)周轉率較高，且企業(yè)規(guī)模較小。

參考文獻：

[1] 白云霞，陳華，黃志忠.法制環(huán)境、審計質量與IPO首日回報[J].審計研究，2009，（3）：87-73.

[2] Dyck， A.， Volchkova，N.and Zingales，L.The corporate governance role of the media： evidence from Russia[J]， Journal of Finance，2008，（63）：1093-1135.

[3] Kao J L，Wu D， Yang Z.Regulations，earnings management， and post-IPO performance： The Chinese evidence[J].Journal of Banking & Finance，2009，33（1）：63-76.