姜瑜

摘要：2008年國際金融危機后，應急可轉債作為一種增強金融機構損失吸收能力的金融避險工具，為歐美發(fā)達國家所廣泛應用。2015年下半年，我國股市出現(xiàn)了股價異常波動，作為市場中介，證券公司不能及時從市場獲得足夠的資本補充，暴露出其在資本監(jiān)管方面的缺陷。文章在對應急可轉債基本理論和現(xiàn)狀分析的基礎上，對我國證券公司發(fā)行應急可轉債進行了思考。

關鍵詞：應急可轉債；證券公司；損失吸收機制；觸發(fā)機制

一、 什么是應急可轉債

與傳統(tǒng)可轉債不同，應急可轉債（Contingent Conve-rtible Bonds，以下簡稱CoCos）是一種在約定觸發(fā)條件下自動實現(xiàn)由債轉股的混合資本債券。當發(fā)行CoCos的金融機構的資本低于預先設定水平，CoCos可以根據(jù)合約條款吸收損失， 使得金融機構的負債減少，資本充足率隨之提高，從而有助于恢復金融機構的正常經(jīng)營。由于其吸收損失的能力，CoCos具有滿足監(jiān)管資本要求的潛質。

設計CoCos的初衷是為了在危機時期能夠提供現(xiàn)成可用的資本，需要具有以下三個特點：一是在破產前CoCos能夠自動吸收損失；二是損失吸收機制的激活必須是發(fā)行機構自身資本測定標準的功能變量；三是CoCos的設計結構針對價格操縱和投機性攻擊必須是穩(wěn)健的。

CoCos有兩個最基本也是最重要的特征，即損失吸收機制和觸發(fā)機制。前者可以通過轉換成普通股或本金減記來吸收損失；后者可以是提前設定的，即根據(jù)資本比率定義一個特定的數(shù)值，也可以是主觀的，即取決于監(jiān)管部門的判斷。

1. 損失吸收機制。對于以轉換成普通股作為損失吸收機制的CoCos，轉換率可以基于違反觸發(fā)機制時股票的即時市值，或者是預先確定的價格（通常是股票發(fā)行價格）；再或者是這二者的結合。第一個選擇可能會導致現(xiàn)有股權持有人股權的大量稀釋，因為一旦損失吸收機制被激活，股票價格將會變低。但股權稀釋也可能增加現(xiàn)有股權持有人避免違反觸發(fā)機制的動機。相比之下，基于預先確定價格的轉換率將會限制對現(xiàn)有股東股權的稀釋程度，但也可能降低現(xiàn)有股權持有人避免違反觸發(fā)機制的動機。如果轉換率設置為轉換時股票的市值并預先確定價格下限，這樣既保留了現(xiàn)有股權持有人避免違反觸發(fā)機制的動機，同時也防止了股權的無限稀釋。

對于以本金減記作為損失吸收機制的CoCos，可以是部分減記或全部減記。但大多數(shù)此類CoCos具有全部減記的特征，部分減記的較少。2010年3月荷蘭合作銀行（RoboBank）發(fā)行的CoCos， 其持有者損失了75%的面值，僅獲得剩余25%面值的現(xiàn)金。該類型CoCos的缺點是發(fā)行方在困境中仍需支付現(xiàn)金。

2. 觸發(fā)機制。CoCos可以有一個或多個觸發(fā)機制。在存在多個觸發(fā)機制的情況下，任何一個觸發(fā)機制被觸發(fā)，損失吸收機制都會立即被激活。觸發(fā)機制可以基于既定的規(guī)則或監(jiān)管部門的自身判斷。前一種情況下，當發(fā)行機構的資本低于預先設定的風險加權資產百分比時，損失吸收機制將被激活。資本的度量可以基于賬面價值或市場價值。

賬面價值觸發(fā)機制，通常也稱為會計價值觸發(fā)機制，即根據(jù)一級普通股本的賬面價值設定風險加權資產的特定百分比，其有效性主要取決于上述比率的計算、公開披露的程度以及各金融機構之間內部風險模型的一致性。因此，賬面價值觸發(fā)機制可能不會被及時激活。

市場價值觸發(fā)機制，設置為發(fā)行機構股票市值與資產比率所允許的最小值，解決了會計估值不一致的缺點。因此，該機制可以弱化資產負債表的人為操控和監(jiān)管寬松的程度。然而，市場價值觸發(fā)機制定價較難，可能存在操縱股票價格的動機。具體來說，由于CoCos的定價必須結合普通股權益，對于任何發(fā)行機構資產與非應急可轉債的組合，稀釋過的CoCos轉換率可能存在多個CoCos價格和股票價格。此外，在某些情況下，普通股持有人為了賣空發(fā)行機構的股票，通過壓低股價和死亡螺旋，進而達到激活觸發(fā)機制的目的。

最后，可自由支配的觸發(fā)機制或PONV（Point Of Non-Viability）觸發(fā)機制是否被激活取決于監(jiān)管部門對發(fā)行機構償債能力的判斷。PONV觸發(fā)機制是指在缺乏及時性或賬面價值觸發(fā)機制已經(jīng)失去效力的時刻，由監(jiān)管部門做出激活損失吸收機制的決定。

3. 定價機制。CoCos的定價主要是由發(fā)行方的資本結構、損失吸收機制和觸發(fā)機制共同決定的。

CoCos的收益率與它在發(fā)行方的資本結構是一致的。因為CoCos最先遭受損失，所以它是次于其它債券工具的，其平均到期收益率高于其他債券工具（如其他次級債券和優(yōu)先無擔保債券）。根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計，發(fā)行方相同的CoCos到期收益率相對于非CoCos的次級債券平均高出2.8%，相對于優(yōu)先無擔保債券高出4.7%。

CoCos債券持有人與股票持有人針對觸發(fā)水平的偏好存在分歧。在其他條件都相同的情況下，由于違反觸發(fā)機制的可能性較低以及應急可轉債券持有者承擔損失的可能性較小，觸發(fā)水平相對較低的CoCos對應急可轉債的持有者提供了更多的好處。相對而言，對于給定的到期收益率，股票持有者偏好觸發(fā)水平較高的CoCos，因為這樣的應急可轉債的持有者可以提前吸收損失。因此，觸發(fā)水平較高的CoCos到期收益率是高于觸發(fā)水平較低的CoCos到期收益率。

當存在PONV觸發(fā)機制時，CoCos債券持有人與股票持有人的利益是存在沖突的。發(fā)行機構其實更喜歡這些觸發(fā)機制，因為在《巴塞爾協(xié)議III》下，該觸發(fā)機制是具有監(jiān)管資本資格的必要條件。但是，CoCos持有人更傾向不具有PONV觸發(fā)機制的債券，因為這樣才會提高吸收損失機制被激活的可能性。

當存在損失吸收機制時，CoCos債券持有人與股票持有人也是存在利益沖突的。在其他條件相同的情況下，以本金減記作為損失吸收機制的CoCos對股權持有人更具有吸引力，因為他們能避免股權稀釋并能夠將財務困境成本轉移到CoCos債券持有人的身上。相反，當?shù)狡谑找媛氏嗤瑫r，應急可轉債的持有人更喜歡具有以轉換成普通股作為損失吸收機制的CoCos，因為當觸發(fā)機制被激活時，該條款會以股票的形式給予CoCos投資者部分賠償。以本金減記作為損失吸收機制的CoCos能夠提供更為明確的吸收損失的數(shù)額，所以該機制對一些CoCos持有者來說是具有吸引力的。另外，以本金減記作為損失吸收機制本身也受到不能持有權益工具的機構固定投資者的青睞。

總體上，具有以本金減記作為損失吸收機制的CoCos的到期收益率比具有以轉換成普通股作為損失吸收機制的CoCos要高一些。發(fā)行方相同的以本金減記作為損失吸收機制的CoCos，它的到期收益率比其他次級債券的到期收益率平均高出3.9%。相比之下，以本金減記作為損失吸收機制的CoCos與以轉換成普通股作為損失吸收機制的CoCos的利差只有2.5%。

與觸發(fā)水平較高的CoCos相比，觸發(fā)水平低的CoCos風險溢價更低。觸發(fā)水平高的CoCos的到期收益率比其他次級債券的到期收益率平均高出3.6%。而觸發(fā)水平低的CoCos與其他次級債券的到期收益率的利差僅有2.5%。

發(fā)行方和投資方一致認為，觸發(fā)水平低并具有以轉換成普通股作為損失吸收機制的CoCos成本最低。發(fā)行方相同的該類型的CoCos與其他次級債券相比平均利差為2.3%。相比之下，觸發(fā)水平高的以轉換成普通股作為損失吸收機制的 CoCos與其他次級債券的平均利差為3.6%。觸發(fā)水平低的具有以本金減記作為損失吸收機制的CoCos的到期收益率最高，平均為4.8%。

為了衡量CoCos和同一發(fā)行主體的其他債務及權益工具之間的協(xié)同程度，我們計算了發(fā)行主體相同的CoCos每日價差變化與非CoCos次級債券每日價差變化、CDS每日價差變化之間的相關性。首先，CoCos的價差變化與其他次級債券價差變化的相關性最為顯著，其平均相關系數(shù)為0.44。CoCos的價差變化與CDS價差變化的相關性盡管顯著但不是強顯著，其相關系數(shù)為0.38。其次，非CoCos次級債券的價差及CDS的價差，與觸發(fā)水平低的CoCos價差的相關性高于與觸發(fā)水平高的CoCos的價差的相關性。非CoCos次級債券與觸發(fā)水平低的CoCos價差的平均相關系數(shù)為0.5，高于與觸發(fā)水平高的CoCos的價差的平均相關系數(shù)，0.32。

二、 應急可轉債發(fā)展的基本情況

目前，應急可轉債的市場相對較小。根據(jù)Dealogic統(tǒng)計，2009年～2013年底，全球商業(yè)銀行（不包括保險公司和非銀行金融機構），一共發(fā)行了800多億美元的CoCos。相比之下，同期發(fā)行的非應急可轉債約為5 500億美元，優(yōu)先級無擔保債券約為4.1萬億美元。

在需要增加資本的背景下，監(jiān)管部門的硬性規(guī)定是發(fā)行CoCos的主要動力。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議III》，CoCos被認定是額外一級（AT1）或二級（T2）資本?！栋腿麪枀f(xié)議III》框架包含兩個關鍵的應急可轉債元素：一是適用于所有AT1和T2的PONV觸發(fā)要求；二是只適用于AT1負債持續(xù)經(jīng)營的應急資本要求。CoCos中的PONV條款主要是出于監(jiān)管發(fā)行機構資本方面的考慮。隨著《巴塞爾協(xié)議III》被逐漸推廣和采用，包含PONV觸發(fā)機制的CoCos在2008年金融危機爆發(fā)后的幾年里明顯增加。

近年來，由于發(fā)行機構面對來自市場和監(jiān)管部門要求增加一級資本的壓力，他們開始發(fā)行觸發(fā)機制能夠滿足最低持續(xù)經(jīng)營應急資本要求的CoCos。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議III》，屬于AT1資本的CoCos最低觸發(fā)機制（一級股本/加權風險資產）為5.125%。因此，自2012年起，屬于AT1資本的CoCos數(shù)量大幅增加。與具有較高觸發(fā)機制的CoCos相比，該類CoCos發(fā)行成本較低，對于發(fā)行機構具有較大的吸引力。另外，《巴塞爾協(xié)議III》規(guī)定，所有隸屬AT1范疇的金融工具必須是永續(xù)的，這也解釋了為什么已發(fā)行的CoCos中，有超過三分之一到目前為止仍未到期。

CoCos的發(fā)行模式在很大程度上是按照《巴塞爾協(xié)議III》規(guī)定的方式或具體國家監(jiān)管部門允許的方式進行的。因此，發(fā)行機構地理位置的分布主要反映了具體國家的監(jiān)管方式。英國銀行是最活躍的發(fā)行方，到2014年底已發(fā)行將近400億美元的CoCos。它們的發(fā)行動力主要是為了滿足英國監(jiān)管機構吸收虧損資本的要求。其次發(fā)行較為活躍的是瑞士銀行，這主要歸因于新的監(jiān)管要求瑞士銀行吸收損失的金融工具具有9%的風險加權資產。

同時，CoCos的發(fā)行也受到不同國家稅收政策的影響。如果財政當局把CoCos作為債務，那么發(fā)行機構的利息費用是可以抵稅的。據(jù)初步估計，大約60%的CoCos具有抵稅的功能。盡管CoCos在我國是新鮮事物，但鑒于其在2008年全球金融危機期間對大型金融機構有效的救助以及進一步防范危機蔓延的風險控制能力，我國銀行業(yè)已經(jīng)著手探索發(fā)展應急可轉債的相關舉措。2013年1月公布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》對應急資本機制也做出詳細規(guī)定。

三、 應急可轉債發(fā)展面臨的問題

1. 缺乏完整統(tǒng)一的信用評級。缺乏一套完整的信用評級體系是阻礙CoCos快速發(fā)展的主要原因。許多投資機構要求他們不能持有沒有信用評級或信用評級低于一定水平的金融工具。此外，國際通行的幾大債券指數(shù)中，要求所涵蓋的債券必須具有信用評級。

由于CoCos估值的不確定性導致評級的復雜性，超過一半的CoCos目前是沒有評級的。直到2013年5月，穆迪才開始針對一些觸發(fā)機制較低、設計較為簡單的CoCos進行評級。根據(jù)標準普爾的評級方法，CoCos應至少低于發(fā)行方主體兩到三個評級，且最高不能超過BBB+評級。較低的評級應適用于PONV觸發(fā)機制或自由支配的觸發(fā)機制。平均而言，CoCos的信用評級比相同發(fā)行方的其他次級債券低一個評級，比優(yōu)先級無擔保債券低5個評級以上。

2. 投資者規(guī)模較小。對CoCos的需求大部分來自個人投資者和中小私有銀行，大型機構投資者相對較少。根據(jù)對市場參與者的調查，有三類投資者在CoCos一級市場上的需求最為活躍。第一類投資者來自亞洲和歐洲，因為在目前利率較低的市場環(huán)境下，CoCos可以提供相對較高的名義收益率。第二類投資者主要是尋找替代投資產品的機構投資者。雖然該類投資者所占的購買比例較大，但是相對于他們總的投資組合來說，CoCos所占比例還是相對較小。第三類投資者為非銀行金融機構，由于各國監(jiān)管機構對CoCos在資產負債表中如何記賬沒有做出明確規(guī)定，所以該類投資者目前對CoCos的需求較低。

3. 發(fā)行方與投資者的目標有差異。另外一個影響CoCos發(fā)展的因素是發(fā)行方與潛在投資者的目標存在差異性。一方面，發(fā)行方的目標是在面對危機時能夠為自身提供一個自動且高質量的資本來源，即能夠吸收更多損失的金融工具。另一方面，潛在投資者擔心投資CoCos可能會遭受的潛在損失，所以他們更傾向于投資吸收損失能力較小的金融工具。增加一致和清晰的監(jiān)管體系并在跨轄區(qū)對CoCos的設計進行微調，有助于吸引更多傳統(tǒng)的固定收益投資者。然而，這些金融工具共同承擔風險的能力取決于風險分散化的程度和買方的系統(tǒng)重要性。只有當發(fā)行銀行的尾部風險與CoCos債券持有人的投資組合的相關性較低時，CoCos才可以提供強大的多元化優(yōu)勢。

四、 證券公司發(fā)行應急可轉債的可行性

隨著證券行業(yè)的快速發(fā)展，行業(yè)迫切需要拓展新的融資渠道，尤其是2015年下半年我國金融市場所經(jīng)歷的股價異常波動，使得我們不得不正視發(fā)展應急可轉債的急迫性和必要性。

1. 建立與完善相關制度規(guī)定，明確應急可轉債的定位。2008年公布的《證券公司風險控制指標管理辦法》規(guī)定了其凈資本與負債之比不得低于8%，并且凈資產與負債之比也不得低于20%。盡管該規(guī)定降低了證券公司的流動性風險，但在一定程度上限制了其應對危機發(fā)生時的自救能力。我國現(xiàn)階段經(jīng)濟下行壓力仍然較大，我們應當鼓勵證券公司發(fā)行應急可轉債，在經(jīng)濟形勢低迷的情況下，證券公司可以在監(jiān)管部門的指導下，及時激活應急可轉債的觸發(fā)機制，啟動損失吸收程序，抑制金融危機的進一步蔓延。

2006年5月發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第21條和《公司法》第163條明確規(guī)定了債券持有人享有可轉換和不可轉換的選擇權，但這并不禁止債券持有人與債券發(fā)行人就轉換觸發(fā)條件進行意思自治的協(xié)商。同時，應急可轉債的發(fā)行條款中，包含了明確的轉換條件及各項觸發(fā)指標，屬于附條件的特殊類型的可轉債。在特殊條件觸發(fā)之前，該債券仍屬于一般可轉債的屬性。債券持有人在購買應急可轉債時，應視其與債券發(fā)行人就格式條款內容已經(jīng)達成了意思一致，即對特殊情況下的轉換事項已經(jīng)做出了選擇。

2. 培育良好的市場環(huán)境，建立多層次的投資者群體。一是建立完整統(tǒng)一的信用評級體系，促進應急可轉債的快速發(fā)展。二是在發(fā)行主體方面，不同發(fā)行者的產品對投資者的吸引力是不同的。大型商業(yè)銀行的風險偏好較低，建議嘗試發(fā)行觸發(fā)條件較低的CoCos。對于非銀行金融機構，如證券公司等，建議發(fā)行以普通股轉換作為吸收損失機制的CoCos。三是在投資者方面，建議首先開放風險偏好較高的投資者群體，如對沖基金、高收益?zhèn)?、股權投資者等。以此為起點，逐步擴展到傳統(tǒng)的債券投資者主體，如貨幣基金、保險公司等。

3. 盡快制定應急可轉債在觸發(fā)機制和損失吸收機制方面的合理設計條款和要求。建議在發(fā)展應急可轉債初期階段，統(tǒng)一規(guī)范這兩方面機制的關鍵性技術指標，產品設計宜由簡入繁，避免不必要的風險。一是觸發(fā)機制方面，鑒于其主要作用是發(fā)揮風險管理的功能，建議采取以凈資本低于一定數(shù)值為觸發(fā)條件的單一觸發(fā)機制；二是轉換比例方面，建議以轉換之前一定交易日內股票均價為基礎，同時設定轉換價下限進行一次性轉股的轉換方式，減少操縱的可能性。另外，監(jiān)管部門要出臺相關規(guī)定，限制具有系統(tǒng)重要性的大型金融機構交叉持有應急可轉債，以免加劇風險或危機的傳導和蔓延。降低CoCos系統(tǒng)性風險的能力在很大程度上依賴于買方是否具有系統(tǒng)重要性。同時，其他大型機構投資者的系統(tǒng)性風險也應該被納入考量。更具體地說，CoCos的持有不應該是將風險在不同的部門的金融系統(tǒng)中進行轉移，而是應以某種方式降低風險。

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