安江麗 張立超

摘 要：通過對噪音交易模型（DSSW模型）的修正，本文以2005—2015年上交所A股市場為研究對象，選用新增開戶數(shù)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，研究個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒之間的關(guān)聯(lián)性并且對比這兩類投資者的情緒對股票收益的影響。結(jié)果表明：個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒的相互影響是不對稱的，主要為機(jī)構(gòu)投資者情緒影響個人投資者情緒。當(dāng)期個人投資者情緒、滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒對市場超額收益有顯著性影響，機(jī)構(gòu)投資者情緒能夠預(yù)測股票市場，而個人投資者情緒不具有預(yù)測作用。

關(guān)鍵詞：噪音交易模型；投資者情緒；新增開戶數(shù)

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）08-0019-06

一、引言

行為金融學(xué)指出，考慮到套利的有限性和非理性投機(jī)的不可預(yù)期性，噪音交易會使股票價格偏離基礎(chǔ)價值水平。噪音交易指投資者基于自身主觀信念或與公司基本面無關(guān)的信息進(jìn)行的交易，相應(yīng)的交易者為噪音交易者。許多研究認(rèn)為投資者情緒是市場上的投機(jī)取向，反映了投資者的樂觀或悲觀，會影響股票收益。布朗和克利夫（Brown和Cliff）發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者極為樂觀時，情緒與市場同期收益呈正相關(guān)。費希爾等（Fisher等，2000）發(fā)現(xiàn)個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒都與市場的未來收益負(fù)相關(guān)。弗拉奇尼等（Frazzini等，2008）發(fā)現(xiàn)個人投資者情緒越高的股票收益率越低，存在“愚錢效應(yīng)”。池麗旭與莊新田（2011）發(fā)現(xiàn)情緒對股票收益有顯著影響，樂觀情緒的影響高于悲觀情緒的影響。伍燕然、韓立巖（2007）發(fā)現(xiàn)情緒對市場的影響為長期收益反轉(zhuǎn)和短期收益慣性。余佩琨與鐘瑞軍（2009）發(fā)現(xiàn)市場收益能預(yù)測個人投資者情緒，個人投資者情緒不能預(yù)測市場收益。王美今與孫建軍（2004）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者情緒變化不僅顯著影響滬深兩市收益，且顯著反向修正滬深兩市收益波動。

隨著證券市場的不斷發(fā)展，個人和機(jī)構(gòu)投資者各自的交易行為對股票市場將產(chǎn)生不可忽視的影響。情緒驅(qū)動兩類投資主體的交易策略有所差別，不同投資者情緒對股票市場的影響不完全相同，那他們各自在市場中扮演什么樣的角色？本文基于DSSW模型，探討個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒之間的相互影響以及兩類投資主體情緒分別對股票收益的影響。

二、理論分析

噪音交易模型（DSSW模型）中假設(shè)市場上有兩種資產(chǎn)：安全資產(chǎn)s和風(fēng)險資產(chǎn)u；兩類投資者：理性投資者和噪音交易者，理性投資者對風(fēng)險資產(chǎn)的需求根據(jù)市場價格和基礎(chǔ)價值的價差來決定，噪音交易者對風(fēng)險資產(chǎn)的需求根據(jù)自身對風(fēng)險資產(chǎn)的未來價格預(yù)期來決定。DSSW模型為研究噪音交易者對風(fēng)險資產(chǎn)收益的影響奠定了基礎(chǔ)。本文將噪音交易者劃分為個人和機(jī)構(gòu)投資者。假設(shè)理性投資者在市場上占比[1-α]，則噪音交易者占比[α]，其中個人噪音交易者占比[η]，機(jī)構(gòu)噪音交易者占比[1-η]。張樂、李好好（2008）指出個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒間的線性關(guān)系：

其中[Cov（SP，SI）=ρP，IσPσI]為兩類投資者情緒之間的協(xié)方差，[ρP，I]為兩類投資者情緒之間的相關(guān)系數(shù)。當(dāng)個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒正相關(guān)時，即[0<ρP，I<1]，[Cov（SP，SI）>0]，兩類投資者情緒之間的相互影響使得噪音交易者整體情緒的方差變大；相反，當(dāng)個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒負(fù)相關(guān)時，即[-1<ρP，I<0]，[Cov（SP，SI）<0]，兩者情緒之間的相互影響使得噪音交易者整體情緒的方差變小。當(dāng)個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒完全正相關(guān)時，[ρP，I=1]，[Cov（SP，SI）]=[σPσI]，[σ2=η2σ2P+（1-η）2σ2I+2η（1-η）=ησP+（1-η）σI2]，噪音交易者整體情緒的方差最大；相反，當(dāng)個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒完全負(fù)相關(guān)時，[ρP，I=-1]，[Cov（SP，SI）] = [-σPσI]，

[σ2=η2σ2P+（1-η）2σ2I-2η（1-η）=ησP-（1-η）σI2]，噪音交易者整體情緒的方差最小。綜上所述，個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒之間的相關(guān)關(guān)系影響市場上噪音交易者整體情緒的波動，兩者情緒呈現(xiàn)完全相關(guān)時，噪音交易者整體情緒的波動發(fā)生極端，從而影響到市場收益。

DSSW模型中假設(shè)噪音交易者情緒在時間上是獨立的，但中國股市的投資者普遍根據(jù)市場的歷史表現(xiàn)來預(yù)測股價，所以前期投資者情緒會對當(dāng)期投資者情緒產(chǎn)生影響，即噪音交易者情緒在時間上不獨立。本文研究時間跨度和投資期為兩期下的模型。基于姚德全、黃學(xué)軍、楊光（2010）的研究，本文假定投資者情緒服從一階線性自相關(guān)：

從式（12）、（13）中發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)u第t期的收益是滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒（當(dāng)期個人投資者情緒）、個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒兩者的均值、方差及兩者情緒協(xié)方差的函數(shù)。情緒是持續(xù)性的，短期內(nèi)不會反轉(zhuǎn)，即不會由樂觀變?yōu)楸^或由悲觀變?yōu)闃酚^，所以[ν0>0]。因此滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒和當(dāng)期個人投資者情緒的系數(shù)符號都由[?0-（1+rf）]的正負(fù)決定。當(dāng)[?0<（1+rf）]時，滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒和當(dāng)期個人投資者情緒都與資產(chǎn)u的收益負(fù)相關(guān)；當(dāng)[?0>（1+rf）]時，滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒和當(dāng)期個人投資者情緒都與資產(chǎn)u的收益正相關(guān)。同時由式（7）可看出，噪音交易者情緒與資產(chǎn)u的價格正相關(guān)。基于此提出以下假設(shè)：

H2：滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒、當(dāng)期個人投資者情緒對股票收益均有顯著性影響，且均為正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源和指標(biāo)選取

1. 投資者情緒指標(biāo)。以往研究主要用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒，但區(qū)分不同類型投資者情緒時有很大的局限。本文選取個人和機(jī)構(gòu)投資者月新增開戶數(shù)作為二者情緒初始替代指標(biāo)，為消除數(shù)量上的差距，取自然對數(shù)。數(shù)據(jù)源于萬得數(shù)據(jù)庫，研究窗口為2005年1月至2015年6月。貝克和沃格勒（Baker和Wurgler，2006）發(fā)現(xiàn)投資者情緒受心理因素影響外，還受宏觀經(jīng)濟(jì)影響。本文從生產(chǎn)、消費、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)景氣、貨幣政策五方面，選取李克強(qiáng)指數(shù)、社會消費品零售總額、消費價格指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、廣義貨幣供應(yīng)量5個宏觀經(jīng)濟(jì)變量。數(shù)據(jù)源于Bloomberg和CSMAR。將個人和機(jī)構(gòu)月新增開戶數(shù)對這5個宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行回歸，取回歸殘差為情緒的最終替代指標(biāo)。

2. 股票市場收益率指標(biāo)。股票市場收益率選取上證A股月收益率；無風(fēng)險利率選取20年期國債利率。數(shù)據(jù)源于萬得數(shù)據(jù)庫。

（二）研究方法

1. 多項式分布滯后模型（PDLs）。對于個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒間的相互影響，以往研究一般用VAR模型，但VAR模型探究的只是滯后關(guān)系，同期關(guān)系被含在誤差項中。本文使用PDLs模型，它不僅包括變量間跨時期的相互關(guān)系，還包括同期的相互關(guān)系，可更好地刻畫兩類投資者緒間的相互影響。

四、實證分析

（一）個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒之間的相互影響

1. 兩類投資主體情緒指標(biāo)的描述性統(tǒng)計。未剔除宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，兩者情緒間的相關(guān)系數(shù)為0.888，剔除宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，相關(guān)系數(shù)為0.873，仍有較高的相關(guān)性。情緒的描述性統(tǒng)計如表2?？梢钥闯?，個人投資者情緒波動更劇烈。

2. PDLs的估計結(jié)果。遵循AIC、SC信息準(zhǔn)則，式（14）、（15）的滯后階數(shù)分別為5階和3階。結(jié)果如表3。

表3中式（14）顯示滯后一期、五期機(jī)構(gòu)投資者情緒的回歸系數(shù)顯著為正，說明當(dāng)期個人投資者情緒要受前期機(jī)構(gòu)投資者情緒的影響，且二者正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者情緒樂觀時，個人投資者情緒也會隨之樂觀。從式（15）可看出，只有當(dāng)期的個人投資者情緒的回歸系數(shù)顯著，滯后期的個人投資者情緒的回歸系數(shù)均不顯著，說明當(dāng)期機(jī)構(gòu)投資者情緒不受前期個人投資者情緒的影響，只受同期個人投資者情緒的影響，即機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)期會考慮個人投資者情緒，但預(yù)測后市時不會考慮個人投資者情緒。造成上述結(jié)果的原因有：機(jī)構(gòu)投資者具有投資管理專業(yè)化、投資結(jié)構(gòu)組合化等優(yōu)勢，個人投資者會追隨其腳步，而這種追隨效果在當(dāng)期不能完全表現(xiàn)出來，使得前期的機(jī)構(gòu)投資者情緒會影響當(dāng)期的個人投資者情緒；機(jī)構(gòu)投資者往往是基于對市場基本面和技術(shù)面的分析來預(yù)測后市。證實了H1，即個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒間的相互影響不對稱，機(jī)構(gòu)投資者情緒可正向預(yù)測個人投資者情緒，反之不成立。

3. 穩(wěn)健性檢驗。用投資者前12個月情緒的方差表示月情緒波動，分別為[SP0]和[SI0]，2006年1月到2015年6月共114個月的情緒波動值。對于個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒波動的平穩(wěn)性，ADF檢驗顯示，[SP0]和[SI0]都是一階單整。對于二者情緒波動間的協(xié)整關(guān)系，Johansen檢驗拒絕兩變量間不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，接受兩變量間最多存在1個協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，因此變量[SP0]和[SI0]是協(xié)整的，即個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒波動存在著平衡關(guān)系。對于二者情緒波動的因果關(guān)系，Granger因果關(guān)系檢驗顯示，在5%的置信水平下，個人投資者情緒波動不會引起機(jī)構(gòu)投資者情緒波動，而機(jī)構(gòu)投資者情緒波動會引起個人投資者情緒波動（見表4）。進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗時兩變量的一階差分序列在1%的置信水平下都平穩(wěn)，根據(jù)信息準(zhǔn)則，滯后階數(shù)為1。結(jié)果進(jìn)一步證實H1，個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒間的相互影響不對稱，機(jī)構(gòu)投資者情緒是個人投資者情緒的格蘭杰原因，這與中國股市的實際情況相符，機(jī)構(gòu)投資者更為理性，個人投資者往往會追隨機(jī)構(gòu)投資者。

（二）個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒對市場超額收益的影響

1. 樂觀和悲觀情緒下的市場超額收益。以往研究忽略了不同投資者情緒對股票市場收益影響的差異。本文從樂觀和悲觀兩個角度考察個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒對市場收益的影響。用個人和機(jī)構(gòu)投資者新增開戶數(shù)與平均新增開戶數(shù)的差來判斷樂觀和悲觀。當(dāng)[SP]-[SP]>0，即個人投資者新增開戶數(shù)大于個人平均新增開戶數(shù)，[SP]為個人投資者情緒的樂觀指標(biāo)。當(dāng)[SP]-[SP]<0，即個人投資者新增開戶數(shù)小于個人平均新增開戶數(shù)，[SP]為個人投資者情緒的悲觀指標(biāo)。當(dāng)[SI]-[SI]>0，[SI]為機(jī)構(gòu)投資者情緒的樂觀指標(biāo)；[SI]-[SI]<0時，[SI]為機(jī)構(gòu)投資者情緒的悲觀指標(biāo)（見表5）。不論是個人投資者情緒還是機(jī)構(gòu)投資者情緒，情緒樂觀時市場超額收益大于悲觀時的市場超額收益。個人投資者樂觀時市場超額收益（1.034%）大于機(jī)構(gòu)投資者樂觀時市場超額收益（0.077%）；個人投資者悲觀時市場超額收益（-2.400%）小于機(jī)構(gòu)投資者悲觀時市場超額收益（-1.745%）。初步看出相比機(jī)構(gòu)投資者情緒，個人投資者情緒會給市場超額收益帶來更劇烈的波動。

2. 穩(wěn)健性檢驗。標(biāo)準(zhǔn)化的投資者情緒大于0為樂觀情緒，小于0為悲觀情緒（見表6）。個人投資者保持樂觀的月份61個，市場平均超額收益為0.430%。個人投資者保持悲觀的月份65個，市場平均超額收益為-2.605%，差額為3.035%。機(jī)構(gòu)投資者保持樂觀的月份60個，市場平均超額收益為0.270%。機(jī)構(gòu)投資者保持悲觀的月份66個，市場平均超額收益為-2.520%，差額為2.790%，小于個人投資者情緒變化時的差額。不論是個人投資者情緒還是機(jī)構(gòu)投資者情緒，樂觀時的市場超額收益大于悲觀時的市場超額收益。此外，個人投資者樂觀時的市場超額收益（0.430%）大于機(jī)構(gòu)投資者樂觀時的市場超額收益（0.270%），個人投資者悲觀時的市場超額收益（-2.605%）小于機(jī)構(gòu)投資者悲觀時的市場超額收益（-2.520%），說明個人投資者情緒會給市場超額收益帶來更大的波動，與上面結(jié)論一致。

3. 不同樣本期下個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒對市場超額收益的影響。2007年8月美國爆發(fā)了次貸危機(jī)，中國股市從2007年11月起持續(xù)下跌，一直到2008年10月。單邊下跌行情中，投資者情緒極為低迷，即使是激進(jìn)型投資者也很難交易。因此考慮到單邊下跌的影響，將2007年10月至2008年10月剔除，樣本期為2005年1月到2007年9月危機(jī)前，2008年10月到2015年6月危機(jī)后（見表7）。對所有回歸殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，為防止異方差造成參數(shù)估計無效，進(jìn)行White檢驗，發(fā)現(xiàn)殘差序列是平穩(wěn)的，模型不存在偽回歸。

分別將市場超額收益對當(dāng)期和滯后一期的個人和投資者情緒進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)全樣本期內(nèi)，當(dāng)期個人投資者情緒、當(dāng)期和滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒對市場超額收益有顯著影響，說明個人投資者情緒不能預(yù)測市場超額收益，對其影響只表現(xiàn)在當(dāng)期；機(jī)構(gòu)投資者情緒能正向預(yù)測市場超額收益。剔除單邊下跌時期，危機(jī)前，當(dāng)期個人投資者情緒、當(dāng)期和滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒對市場超額收益有顯著影響，說明只有機(jī)構(gòu)投資者能預(yù)測市場超額收益。危機(jī)后，當(dāng)期個人投資者情緒、滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒對市場超額收益有顯著性影響，也說明只有機(jī)構(gòu)投資者可預(yù)測市場超額收益。整體上仍證實了H2。此外，危機(jī)前和危機(jī)后兩個階段，當(dāng)期個人投資者情緒在影響市場超額收益時起主導(dǎo)作用，帶來的邊際影響分別為4.105%、1.783%；當(dāng)期機(jī)構(gòu)投資者情緒在危機(jī)后的回歸系數(shù)不再顯著，可能是金融危機(jī)稀釋了投資者情緒對市場超額收益的影響。

五、結(jié)論

個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒間的相互影響不對稱，主要是機(jī)構(gòu)投資者情緒影響個人投資者情緒。機(jī)構(gòu)投資者情緒能正向預(yù)測個人投資者情緒；機(jī)構(gòu)投資者情緒波動是個人投資者情緒波動的格蘭杰原因。這與中國股市相符：機(jī)構(gòu)投資者更加理性，個人投資者會追隨機(jī)構(gòu)投資者。對于股票收益的影響，在當(dāng)期，個人投資者情緒占主導(dǎo)地位；滯后期，機(jī)構(gòu)投資者情緒與股票收益正相關(guān)，且可預(yù)測后市。

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Abstract：Through amending the DSSW noise trader model，this paper selects the Shanghai Stock Exchange A-share market from 2005 to 2015 as the research object，chooses the newly-opened accounts as the indicator of investors' sentiment to study the correlations between individuals and institutions sentiment and contrasts the effects of two types of investors' sentiment on stock returns. The results show that the interaction of individuals and institutions sentiment is asymmetric，mainly because the institutional investors' sentiment influences the individual investors' sentiment. Current individual investors' sentiment，the lagged institutional investors' sentiment have a significant impact on the market excess returns. The institutional investors' sentiment can predict the stock market，but the individual investors' sentiment can't predict stock market.

Key Words：Noise Trader Model，investors' sentiment，amount of the newly-opened accounts