拉胡爾?戈什(Rahul Ghosh)

中國(guó)信貸以內(nèi)債為主、政府對(duì)金融業(yè)的主導(dǎo)、貨幣和財(cái)政政策調(diào)整空間以及相對(duì)封閉的資本項(xiàng)目管制，大幅降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

2016年5月下旬至6月下旬，我們?cè)诒本?、上海、香港和新加坡召開(kāi)了系列信用研討會(huì)，對(duì)中國(guó)高企且仍不斷升高的債務(wù)杠桿展開(kāi)討論。近550家大型投資機(jī)構(gòu)、中介結(jié)構(gòu)、發(fā)行人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)參加了信用研討會(huì)，討論重點(diǎn)是中國(guó)內(nèi)地面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。我們的主要結(jié)論以及與會(huì)者問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果具體如下。

或有負(fù)債規(guī)模龐大且大都來(lái)自國(guó)有企業(yè)，而這也被視為中國(guó)政府所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。平均而言，上述四地43%的受訪者認(rèn)為或有負(fù)債變成實(shí)際負(fù)債是中國(guó)政府未來(lái) 2-3年內(nèi)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，其次是增長(zhǎng)趨緩（27%）以及改革乏力（14%）。此外，就國(guó)企是中國(guó)或有負(fù)債的最大來(lái)源這一觀點(diǎn)，市場(chǎng)基本達(dá)成了一致（持這一觀點(diǎn)的受訪者平均占72%），受訪者認(rèn)為注資和銀行債務(wù)展期等綜合措施是解決或有負(fù)債的途徑。

我們的問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示，未來(lái)12個(gè)月國(guó)企杠桿率仍將繼續(xù)上升，而企業(yè)、銀行和地方政府最易受到去產(chǎn)能的影響。短期內(nèi)國(guó)企杠桿率不大可能回穩(wěn)，53%的受訪者預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月國(guó)企的債務(wù)/EBITDA比率將略有上升，近四分之一（24%）的受訪者預(yù)計(jì)該指標(biāo)會(huì)大幅上升。此外，受訪者認(rèn)為銀行受國(guó)企去產(chǎn)能所造成損失的影響最大（平均 37%），其次是企業(yè)（28%）和地方政府（18%）。

受訪者對(duì)于中國(guó)是否會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)意見(jiàn)不一。4個(gè)城市中平均41%的受訪者認(rèn)為中國(guó)不會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)。但也有27%的受訪者認(rèn)為3-5年內(nèi)中國(guó)將爆發(fā)金融危機(jī)，另有15%的受訪者認(rèn)為5年或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中國(guó)將爆發(fā)金融危機(jī)。僅有3%的受訪者認(rèn)為未來(lái)12個(gè)月內(nèi)中國(guó)將爆發(fā)金融危機(jī)。與會(huì)人士指出，有多個(gè)重要因素可緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中包括政府支持的金融體系（31%）、政府的貨幣與財(cái)政空間（28%）、資本管制（24%）以及導(dǎo)致中國(guó)國(guó)內(nèi)信貸激增的資金主要來(lái)自國(guó)內(nèi)（18%）。

國(guó)企負(fù)債是中國(guó)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源

與會(huì)人士分享了對(duì)中國(guó)政府未來(lái)2-3年內(nèi)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)的看法。

如圖1所示，或有負(fù)債變成實(shí)際負(fù)債在與會(huì)者所表達(dá)的擔(dān)憂中最為突出，在上述4地的投票中占比至少為40%，平均占比達(dá)43%。其次是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩（平均為 27%）以及改革乏力（14%）。而平均僅有3%的受訪者認(rèn)為中國(guó)并無(wú)重大風(fēng)險(xiǎn)。此外，如圖2所示，就國(guó)企已成為中國(guó)或有負(fù)債的最大來(lái)源這一觀點(diǎn)，市場(chǎng)基本達(dá)成了一致（持這一觀點(diǎn)的受訪者平均占72%），商業(yè)銀行列第二位，但僅占13%。最后，受訪者指出注資、銀行債務(wù)展期、債轉(zhuǎn)股和國(guó)企合并等綜合措施可作為解決或有負(fù)債問(wèn)題的主要方法（圖3）。

在我們看來(lái)，與政府關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)體系債務(wù)高企加劇了中國(guó)或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)企或有負(fù)債中往往僅有一部分成為真正的債務(wù)。對(duì)于中國(guó)而言，我們估計(jì)可能需要重組的國(guó)企或有負(fù)債規(guī)模占GDP的20%-25%左右。這一估測(cè)代表了將杠桿率最高的10%的國(guó)企的債務(wù)降至中值水平所需要的注資成本。

任何債務(wù)重組的成本不大可能僅落在政府的資產(chǎn)負(fù)債表上。解決方案可能包括國(guó)企合并、延緩還債與涉及銀行的其他措施、縮減部分國(guó)企規(guī)模、注資和其他政府支持。擬實(shí)施的債轉(zhuǎn)股可降低國(guó)企的或有負(fù)債，但同時(shí)增加的銀行風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高政府面臨的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

未來(lái)12個(gè)月國(guó)企杠桿率仍將繼續(xù)上升

短期內(nèi)國(guó)企杠桿率不大可能回穩(wěn)，如圖4所示，53%的受訪者預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月國(guó)企杠桿率（債務(wù)/EBITDA比率）將略有上升，近四分之一（24%）的受訪者預(yù)計(jì)該指標(biāo)會(huì)大幅上升。而預(yù)計(jì)國(guó)企杠桿水平將小幅下降或者明顯下降的受訪者僅占14%和3%。另外，如圖5所示，平均37%的受訪者認(rèn)為銀行受國(guó)企去產(chǎn)能所造成損失的影響最大，其次是企業(yè)（28%）和地方政府（18%）。受訪者認(rèn)為債券投資者受損失的影響最小，平均僅占8%。

正如我們近期所指出的，在對(duì)遭遇財(cái)務(wù)困境的國(guó)企進(jìn)行重組時(shí)，中央政府更有可能采取債務(wù)重組，而不是直接救助的方式。當(dāng)然，國(guó)企違約案例的增加（主要集中于產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的行業(yè)，如煤炭和鋼鐵行業(yè)）顯示國(guó)企的市場(chǎng)化改革正在競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中進(jìn)行。我們預(yù)計(jì)隨著時(shí)間的推移，政府對(duì)這類國(guó)企的支持將逐漸弱化。

因此，國(guó)企自身基本面將成為其信用狀況更為主要的驅(qū)動(dòng)因素。在該轉(zhuǎn)變過(guò)程中，我們認(rèn)為國(guó)企的政策功能將在一定程度上削弱。受此影響，在改革涉及的行業(yè)中，部分實(shí)體可能喪失其在市場(chǎng)上獨(dú)有的或受保護(hù)的地位。

對(duì)中國(guó)是否會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)意見(jiàn)不一

我們的調(diào)查顯示受訪者普遍擔(dān)憂杠桿上升以及或有負(fù)債變成實(shí)際負(fù)債，但對(duì)于中國(guó)是否會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)，受訪者的意見(jiàn)兩邊持平。

4個(gè)受訪城市平均而言均有41%的受訪者預(yù)計(jì)中國(guó)不會(huì)發(fā)生金融危機(jī)（圖6）。與此相反，15%的受訪者預(yù)計(jì)未來(lái)1-2年會(huì)發(fā)生金融危機(jī)，27%認(rèn)為3-5年，另外15%預(yù)計(jì)未來(lái)5年或以上會(huì)發(fā)生金融危機(jī)。但是，受訪者普遍認(rèn)為短期內(nèi)爆發(fā)金融危機(jī)的可能性不大，平均而言僅3%的受訪者預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月會(huì)發(fā)生金融危機(jī)。

受訪者指出了一些緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。正如圖7所示，平均而言，31%的受訪者認(rèn)為中國(guó)的國(guó)有金融體系是最重要的緩解因素，其次是政府的貨幣和財(cái)政政策空間（28%）、資本管制（24%）、中國(guó)國(guó)內(nèi)信貸激增的資金主要來(lái)自國(guó)內(nèi)（18%）。有趣的是，受訪者并沒(méi)有針對(duì)某個(gè)特定緩解因素的壓倒性共識(shí)，這表明市場(chǎng)預(yù)計(jì)上述多個(gè)因素均有助于防范中國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)。

正如我們最近指出，我們基本同意中國(guó)短期內(nèi)爆發(fā)金融危機(jī)的可能性不大，但信用質(zhì)量可能受損。

中國(guó)在一定程度上已傳遞出和其他國(guó)家陷入系統(tǒng)性危機(jī)之前類似的警示信號(hào)，如債務(wù)迅速累積、資產(chǎn)價(jià)格（尤其是房地產(chǎn)）大幅膨脹以及金融業(yè)相對(duì)未受管制領(lǐng)域迅速擴(kuò)張。

但是，我們認(rèn)為中國(guó)信貸以內(nèi)債為主、政府對(duì)金融業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)和負(fù)債方的主導(dǎo)地位、貨幣和財(cái)政政策調(diào)整空間以及相對(duì)封閉的資本項(xiàng)目管制，均大幅降低了系統(tǒng)性危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

但是，金融自由化的推進(jìn)可能削弱中國(guó)政府控制系統(tǒng)性危機(jī)的能力。具體而言，在官方外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供應(yīng)量覆蓋相對(duì)較低的情況下，過(guò)早或盲目放開(kāi)資本項(xiàng)目將會(huì)加大銀行業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性壓力的可能性。

鑒于政府已認(rèn)識(shí)到這一風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為改革將會(huì)審慎推進(jìn)，在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍將繼續(xù)側(cè)重于更嚴(yán)格地實(shí)施現(xiàn)有管制。

在一個(gè)良好的情景中，中國(guó)可能會(huì)尋找到對(duì)信貸依賴較小的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)力，擺脫債務(wù)問(wèn)題的困擾。中國(guó)人均收入處于合理較低水平、技術(shù)和創(chuàng)新方面有望提升，因此仍有追趕增長(zhǎng)空間，但這一情景的實(shí)現(xiàn)仍需大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)改革和市場(chǎng)自由化，我們認(rèn)為在目前增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩的情況下不大可能實(shí)現(xiàn)。因此，2008年之后積累的龐大債務(wù)負(fù)擔(dān)以及政府為防止系統(tǒng)性危機(jī)實(shí)施的政策可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)低于平均水平。