夏巖

【摘 要】隨著經(jīng)濟的飛速發(fā)展，企業(yè)投資決策所面臨的不確定因素越來越多，難度就越來越大，傳統(tǒng)的投資決策方法已經(jīng)不能適應(yīng)當前的投資環(huán)境了，所以，我們亟需一種能適應(yīng)當前投資環(huán)境，給企業(yè)的投資決策提供準確評估結(jié)論的方法。期權(quán)法的出現(xiàn)給企業(yè)的投資決策帶來了曙光。

【關(guān)鍵詞】期權(quán)原理；期權(quán)法；投資決策

一、期權(quán)原理概述

（一）期權(quán)概述

期權(quán)是指在將來某時可以買賣的權(quán)力，是買方向賣方支付一定數(shù)量的金錢后擁有的，在某時以事先規(guī)定好的價格向賣方購買或出售一定數(shù)量的特定標的物的權(quán)力，但不負有必須買進或賣出的義務(wù)。

（二）期權(quán)原理概述

Black-Scholes根據(jù)無套利思想的思路得到了描述期權(quán)價格變化的隨機微分方程，最終因為此方程得到了期權(quán)定價模型的解析解，這個B-S定價公式為C=S·N（D1）-L·E-rT·N（D2）

二、傳統(tǒng)方法與期權(quán)法

（一）傳統(tǒng)方法

企業(yè)投資決策是指企業(yè)通過對各種投資方案的評估，確定投資方案的可行性。投資評估有很多方法，包括平均收益率，投資回收期，凈現(xiàn)值，內(nèi)部收益率等。

（二）期權(quán)法

我們把利用期權(quán)定價原理來評估企業(yè)投資決策的方法稱為期權(quán)法。利用期權(quán)法評估投資價值的主要思路是：將投資的價值分為資產(chǎn)價值和期權(quán)價值兩個部分，前者用傳統(tǒng)的評估方法評估，后者用期權(quán)定價原理評估，兩者相加即是投資的價值。

（三）傳統(tǒng)方法和期權(quán)法的比較

1.決策標準

在決策標準上，實物期權(quán)法與傳統(tǒng)方法類似，都以價值增值為接受投資的標準。但是，兩種方法對于價值增值的認識和描述是不同的。

（1）傳統(tǒng)接受標準

投資價值增值=凈現(xiàn)值=未來現(xiàn)金流量總現(xiàn)值—投資總現(xiàn)值

（2）期權(quán)接受標準

投資價值增值=修正的凈現(xiàn)值（NPVT）

=傳統(tǒng)凈現(xiàn)值+投資的期權(quán)價值（ROV）

=傳統(tǒng)凈現(xiàn)值+投資增加的期權(quán)價值—投資減少的期權(quán)價值

2.貼現(xiàn)率的選擇

傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法就是把每年的凈現(xiàn)金流量和最初的投資通過貼現(xiàn)率都轉(zhuǎn)化為同一時間點上的數(shù)據(jù)，然后進行比較。

期權(quán)定價是通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)的當前價格和估計波動率來反映這些信息，不需要承擔因為校正貼現(xiàn)率而帶來的風險，使定價過程獨立于個人的風險偏好，使評估結(jié)果更為客觀。

三、期權(quán)原理在企業(yè)投資決策中的應(yīng)用

企業(yè)投資決策中的實物期權(quán)可劃分為擴張期權(quán)，放棄期權(quán)和等待期權(quán)。

（一）擴張期權(quán)

因投資而形成的在某個領(lǐng)域擴張的權(quán)利被稱之為擴張期權(quán)。下面通過一個實例說明投資決策中存在的擴張期權(quán)的價值評估。

某企業(yè)計劃從上海引進生產(chǎn)液晶電視的生產(chǎn)線，新產(chǎn)品上市后，可在無競爭條件下持續(xù)6年。該項目分兩期進行：第一期投資900萬元，每年產(chǎn)生180萬元的現(xiàn)金流量。第二期，若市場行情看好，3年后再投資1080萬元擴大生產(chǎn)，則從第四年起每年可增加420萬元的現(xiàn)金流量。項目最低投資報酬率為10%，無風險報酬率為5%，收益波動率為40%。如果采用凈現(xiàn)值法（NPV）來進行決策，則有：

NPV1=-19.341

NPV2=-24.70

用凈現(xiàn)值法來看，這兩期的項目凈現(xiàn)值均小于零，項目不可行。

但期權(quán)法可知，第一期的投資為戰(zhàn)略性投資，用NPV計算其價值。期初投資為公司贏得了三年后擴大投資的機會，故第二期的投資決策具有期權(quán)特征。因此需考慮期權(quán)價值，用Black-Scholse期權(quán)定價公式計算求得：

ROV=27.743

因此，NPVT=NPV+ROV=8.402>0，故項目是可行的。

根據(jù)期權(quán)的方法，評估的結(jié)論與傳統(tǒng)方法完全相反。

現(xiàn)實中建設(shè)周期較長的項目投資，研究開發(fā)期較長或費用較大的項目，比如醫(yī)藥研究開發(fā)項目，以及許許多多涉及公司戰(zhàn)略的投資等，都是可以采用期權(quán)法進行投資決策的。

（二）放棄期權(quán)

有的資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)作他用，而有的資產(chǎn)不能，顯然，多了一種轉(zhuǎn)作他用的選擇對投資人是有利的，這種可以轉(zhuǎn)作他用的機會被稱為放棄期權(quán)。下面通過一個實例說明投資決策中存在的放棄期權(quán)的價值評估。

制造一種圖書印刷設(shè)備可以采用甲或乙兩種方案，他們的初始投資均為60萬，使用壽命都是3年。甲采用專門的設(shè)備，不能轉(zhuǎn)作他用，但運營成本較低。第一年如果市場不錯，可得現(xiàn)金流量52萬；若市場不理想，可得現(xiàn)金流量為13萬。其后兩年，如果遇上市場不錯，則現(xiàn)金流量在前一年的基礎(chǔ)上翻倍；如果遇上市場不理想，則現(xiàn)金流量在前一年的基礎(chǔ)上減半。乙采用通用設(shè)備，可以轉(zhuǎn)作他用，但運營成本較高。第一年如果市場不錯，可得現(xiàn)金流量50萬；如果市場不理想，可得現(xiàn)金流量12.5萬元。其后兩年的變動情況與甲相同。目前投資前景不明朗，投資后第一年的上升路徑和下降路徑出現(xiàn)的概率各為50%。若第一年市場不錯，則以后出現(xiàn)上升的概率為80%，出現(xiàn)下降的概率為20%；若第一年市場不理想，則以后出現(xiàn)上升的概率為20%，出現(xiàn)下降的概率為80%。假設(shè)無風險利率為10%，根據(jù)該產(chǎn)品的風險程度，經(jīng)過風險調(diào)整的利率確定為20%，應(yīng)該選擇哪種方案？

如果單純采用凈現(xiàn)值法（NPV）來進行決策，則有

NPV（甲）=107.3-60=47.3萬元

NPV（乙）=103.2-60=43.2萬元

NPV（甲）> NPV（乙）

這說明甲方案較優(yōu)，即按照傳統(tǒng)的投資評估方法，應(yīng)該選擇方案甲。

然而，傳統(tǒng)方法無法考慮如下情況，如果市場條件持續(xù)蕭條，乙可以轉(zhuǎn)作他用或賣掉，這就給公司多了一個可出售的機會，這一可出售的機會價值是多少呢？

我們按照期權(quán)定價原理求解出賣權(quán)的價格為：

C=8.708萬。

乙的凈現(xiàn)值為103.2+8.708-60=51.908萬

因為甲沒有其他用處，其凈現(xiàn)值為：107.3-60=47.3萬

顯然，在考慮了轉(zhuǎn)作他用的價值后，乙優(yōu)于甲。

在這里，我們并不是說有轉(zhuǎn)作他用機會的方案就一定優(yōu)于無轉(zhuǎn)作他用機會的方案。在實際的選擇中，要通過計算轉(zhuǎn)作他用機會的價值來重新考察兩個方案的凈現(xiàn)值，凈現(xiàn)值大的方案為最優(yōu)的方案。這正說明期權(quán)理論是對于傳統(tǒng)投資決策方法的突破，而不是簡單的否認。

（三）等待期權(quán)

從公司戰(zhàn)略角度講，進入一個市場可以采取先進入策略，也可以采取快速跟進戰(zhàn)略。兩種戰(zhàn)略各有其優(yōu)缺點，不能一概而論，要看具體的行情和市場而定。

如果未來的情況都是確定的，最佳投資時機的選擇將非常簡單。我們可以按各個可行的投資年份分別計算其投資的凈現(xiàn)值。凈現(xiàn)值最大的投資年份就代表最佳投資時機。果真如此的話，則傳統(tǒng)的投資決策方法即可解決問題。然而，不幸的是，未來總是不確定的。期權(quán)法，在這方面就有了很大的優(yōu)勢。

以上，本文從企業(yè)投資決策中的三種實物期權(quán)類型出發(fā)，分別分析了傳統(tǒng)方法和期權(quán)法在投資決策中所得出的結(jié)果。在這個過程中，我們發(fā)現(xiàn)了兩者經(jīng)常得出不同的結(jié)論，但期權(quán)法的結(jié)論更能得到實際結(jié)果的支持。

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