白鵬飛

【摘 要】中小企業(yè)作為我國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的重要力量，其在擴大就業(yè)、促進我國經(jīng)濟發(fā)展、加快經(jīng)濟發(fā)展模式轉(zhuǎn)變等方面扮演著重要角色。我國中小企業(yè)主要包括個人獨資式企業(yè)和個體戶登記式企業(yè)，截至2015年底，這兩種形式的中小企業(yè)的數(shù)量合計已經(jīng)超過5000萬家，占據(jù)GDP的60%以上，提供了全國超過80%的就業(yè)崗位，可以說中小企業(yè)是發(fā)展我國經(jīng)濟的主要基石之一。然而由于中小企業(yè)自身的不足，融資難等問題一直困擾著中小企業(yè)的發(fā)展。新三板市場作為專為中小企業(yè)搭建的融資平臺，有必要對其融資問題進行研究。

【關(guān)鍵詞】新三板；企業(yè)融資；中小企業(yè)

一、我國新三板市場概述

（一）新三板市場的定義

“新三板”市場原指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦股份系統(tǒng)進行轉(zhuǎn)讓試點，因為掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET 系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱為“新三板”目前，新三板是面向中小企業(yè)服務的全國性的非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺。

（二）新三板市場的發(fā)展歷程

2001年，為了解決STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)的掛牌公司股份流通問題以及上市公司退市股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題，建立“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。

2006年1月16日，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會允許中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份報價轉(zhuǎn)讓試點。

2012年8月6日，中國證監(jiān)會宣布決定擴大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點，增加包括上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)三個試點區(qū)。

2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在北京揭牌，其為非上市股份公司股份的公開轉(zhuǎn)讓、融資、并購等相關(guān)業(yè)務提供服務。

2013年6月19日，國務院確定將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴大至全國。

2014年1月24日，285家企業(yè)擴容后在中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)集體掛牌，至此，新三板上的掛牌公司達到621家。

截止2016年4月15日，新三板掛牌企業(yè)達到6583家，成交金額達到77228.84萬元

（三）新三板市場的主要作用

1.完善我國資本市場體系。與主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板不同，新三板設立伊始就是為了服務于中小企業(yè)的發(fā)展，其填補了我國資本市場上關(guān)于中小企業(yè)交易平臺的空缺。新三板市場中轉(zhuǎn)板機制的存在，使得新三板成為主板、創(chuàng)業(yè)板及中小板市場的“蓄水池”、“孵化器”，為它們儲備了大量的擬上市優(yōu)質(zhì)型企業(yè)，使我國資本市場呈現(xiàn)出由新三板到創(chuàng)業(yè)板到中小板再到創(chuàng)業(yè)板的多層次資本市場體系；同時，新三板市場為掛牌企業(yè)提供有序的退出機制，形成了合法、有序的股份退出機制，使得風險投資資金能夠大膽進入企業(yè)，也能夠順利地退出企業(yè)，從而能夠積極促進風險投資的發(fā)展。

2.拓寬中小企業(yè)的融資渠道。對于很難從銀行取得貸款以及不能順利上市發(fā)行股票進行直接融資的中小企業(yè)，可以通過掛牌新三板定向增資以及股權(quán)質(zhì)押取得銀行貸款等多種方式獲得資金支持。

3.促使中小企業(yè)完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)?！肮局卫斫Y(jié)構(gòu)健全”是中小企業(yè)掛牌新三板的必要條件。在此要求之下，中小企業(yè)必須加強對內(nèi)部工作的管理和調(diào)整，建成科學的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰地表現(xiàn)出來，并且要保證企業(yè)管理層職責明確。企業(yè)掛牌成功之后，需要定期對公眾進行信息披露，這對企業(yè)的管理造成了約束，對企業(yè)內(nèi)部管理提出了更高的要求，使企業(yè)走上內(nèi)部結(jié)構(gòu)合理、運營健康規(guī)范的可持續(xù)發(fā)展之路。

4.為價值投資提供平臺。新三板的存在，使得價值投資成為可能。無論是個人還是機構(gòu)投資者，投入新三板公司的資金在短期內(nèi)不可能收回，即便收回，投資回報率也不會太高。因此對新三板公司的投資更適合價值投資的方式。

二、新三板掛牌企業(yè)的融資方式

（一）定向增資

與在主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板上市的公司性質(zhì)不同，新三板中掛牌企業(yè)的性質(zhì)實為非上市公司，其并不能像主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的上市公司那樣公開發(fā)行股票，也不能向社會公眾公開進行募資，其只能通過定向增資的方式，引入戰(zhàn)略投資者，進行股權(quán)融資。因此，研究定向增資是分析新三板融資作用的重要指標。

新三板市場對于定向增資行為的限制較少，只要滿足《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點辦法（暫行）》的條件及規(guī)定即可。

根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，自2007年1月，北京時代完成新三板市場的首次定向增資以來，截至2015年12月31日，新三板掛牌企業(yè)共完成定向發(fā)行次數(shù)3006次，發(fā)行股份總數(shù)為264.7億股，發(fā)行總金額為138.1億元。由圖1可知，新三板企業(yè)的定增情況在逐年增加，尤其是自新三板在全國實行以來，無論是發(fā)行次數(shù)，發(fā)行股份數(shù)還是發(fā)行金額都呈現(xiàn)出井噴式增加。

新三板市場由于企業(yè)定向增資程序和審批流程簡單，且發(fā)行成功率和增發(fā)市盈率高，因而獲得了越來越多投資者的青睞。

（二）股權(quán)質(zhì)押融資和私募債

新三板掛牌公司雖不屬于上市公司，但其股票在掛牌后具有了一定程度的流動性，因而可以通過股權(quán)質(zhì)押的方式進行融資。新三板中的股權(quán)質(zhì)押融資是將主板、創(chuàng)業(yè)板市場上的股票質(zhì)押式回購交易擴展運用到新三板市場上來，即掛牌企業(yè)直接將公司的股權(quán)質(zhì)押給主辦券商，主辦券商提供資金支持以滿足企業(yè)發(fā)展需要。

截至2015底，新三板掛牌企業(yè)累計進行了573筆股權(quán)質(zhì)押融資。與固定資產(chǎn)抵押、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押等其他融資方式相比，股權(quán)質(zhì)押融資評估方式簡單、評估流程快捷且評估費用低。根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)顯示，2015年，共有27家商業(yè)銀行向新三板掛牌公司共提供貸款433億元，掛牌一年后，企業(yè)平均債務融資成本為7.2%，較掛牌當年下降13.1個百分點。

除了通過股權(quán)質(zhì)押可以進行債券融資外，新三板掛牌公司也可以通過發(fā)行私募債的形式籌集資金。私募債是發(fā)行者以少數(shù)特定投資者作為募集對象而發(fā)行的一種債權(quán)。自2012年5月22日，中小企業(yè)私募債業(yè)務試點正式啟動以來，截至2016年2月15日，已有中海陽、中航新材、德鑫物聯(lián)、中外名人、九恒星等24家新三板掛牌企業(yè)成功實施了私募債融資方案。私募債作為一種在國外市場被廣為采用的融資方式，具有備案便捷、發(fā)行條件寬松、融資規(guī)模不受限制、期限相對較長、資金用途靈活等特點，是一種十分重要的直接融資方式。（三）轉(zhuǎn)板機制

轉(zhuǎn)板機制，是指在新三板市場掛牌的中小企業(yè)，當企業(yè)的各項資質(zhì)達到更高層次資本市場的上市條件后，不用再經(jīng)過復雜的IPO流程，而是直接由三板市場轉(zhuǎn)入創(chuàng)業(yè)板、中小板或主板市場上市，進行配股和增發(fā)新股。一個良好的轉(zhuǎn)板機制可以幫助新三板掛牌企業(yè)簡化上市流程，節(jié)省上市費用，獲得更多的融資來源。

自2009年，久其軟件在新三板撤牌一年后，通過正常流程成功轉(zhuǎn)板中小板，開啟了新三板企業(yè)“轉(zhuǎn)板”的篇章。截止至2015年12月31日，共有11家新三板掛牌企業(yè)成功轉(zhuǎn)板至中小板或創(chuàng)業(yè)板。至此新三板市場作為上市公司“孵化器”和“蓄水池”的作用逐步顯現(xiàn)。

對于那些新三板市場已經(jīng)不能滿足其企業(yè)發(fā)展融資需求，希望進一步升級到高層級資本市場上市的掛牌企業(yè)來說，當其資質(zhì)達到中小板或創(chuàng)業(yè)板上市相關(guān)條件之后，通過升板機制，由新三板市場轉(zhuǎn)板至中小板或創(chuàng)業(yè)板；對于那些主板市場現(xiàn)有的上市企業(yè)，當其無法達到中小板或創(chuàng)業(yè)板上市相關(guān)條件時，通過降板機制，退回到新三板市場。由此形成不同層次資本市場之間的良性互動和完善的市場結(jié)構(gòu)，在保證創(chuàng)業(yè)板及中小板市場的上市公司的整體質(zhì)量，同時也促進上市中小企業(yè)進行不斷地自我完善和改進。

隨著經(jīng)濟形勢的轉(zhuǎn)好和新三板掛牌企業(yè)逐步增加，新三板企業(yè)通過轉(zhuǎn)板登陸創(chuàng)業(yè)板或中小板的意愿將日趨強烈。

三、新三板掛牌企業(yè)融資存在的問題

新三板的建設和完善對于紓困中小企業(yè)融資難有著重大的意義，同時，也為在我國多層次資本市場中構(gòu)建和完善復合監(jiān)管體系下的全國性場外交易市場奠定了堅實的基礎、積累了寶貴的經(jīng)驗。但是，新三板的融資效果還存在以下幾個方面的問題，有待進一步改善：

（一）新三板市場的直接融資功能有限

新三板掛牌企業(yè)作為非上市公司，不能像上市公司那樣直接公開發(fā)行股票的，也不能向社會公眾公開進行募資，其只能通過定向增資的方式進行直接融資。而在現(xiàn)實中，運用定向增資的方式融資，一是要遵循復雜繁瑣的流程，二是審核登記過程極為復雜，不僅需要按時披露相關(guān)信息，還需要對定向增資的價格、額度、對象和方式進行確認。過程相當復雜，且融資效率不高。融資方式單一也是新三板直接融資受限的主要原因。

（二）新三板市場的流動性不容樂觀

新三板交易市場作為我國場外交易市場的重要組成部分，雖然已經(jīng)累計吸引了超過6000家企業(yè)進入市場掛牌，總體成交量井噴式增長，但是平均成交量依然處在較低的水平，關(guān)鍵數(shù)據(jù)甚至不及一些地區(qū)性場外市場，與國外成熟資本市場中的同類市場的差距非常大，更不能和國內(nèi)主板、次板市場的流動性相提并論。中小企業(yè)融資有時并不需要特別大的規(guī)模，但是融資效率非常重要，新三板目前的流動性顯然不能滿足企業(yè)的需求，市場配置效率過低。

（三）新三板市場的交易方式還不夠完善

目前，新三板市場主要有協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市轉(zhuǎn)讓兩種股票交易方式，其并沒有像A股市場一樣引入競價轉(zhuǎn)讓的方式。其主要原因在于新三板市場還不夠成熟，且新三板只限定證券賬戶資產(chǎn)達到500萬元的個人及實繳資本達到500萬的法人單位參與市場的交易，使得目前新三板的投資者主要以機構(gòu)為主，市場沒有足夠的流動性來帶動集中競價轉(zhuǎn)讓機制的運行。

（四）新三板市場的轉(zhuǎn)板機制還不夠完善

在過去的幾年中，雖然有11家新三板掛牌企業(yè)成功完成了向創(chuàng)業(yè)板、中小板的轉(zhuǎn)板過程，但沒有一家企業(yè)屬于實質(zhì)意義上的轉(zhuǎn)板。當前我國的轉(zhuǎn)板過程是，當新三板掛牌企業(yè)達到了中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市要求后，必須遵循中小板、創(chuàng)業(yè)板的入市準入規(guī)則，即先在新三板退市，再重新向證監(jiān)會申請IPO。這種機制的弊端，主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)板非常耗時和企業(yè)費用成本增加兩個方面上，極大限制了科技中小企業(yè)向更高層次資本市場有序流動。這也是導致新三板市場流動性差的又一根源。

四、提高新三板融資效果的建議

新三板市場作為我國多層次資本市場的重要組成部分，由于開展的年限較短，目前仍處在前進摸索階段，許多制度方面還不健全，由此導致許多企業(yè)對其期待不高，從而影響了新三板市場的整體發(fā)展。為了能夠吸引更多企業(yè)進入，充分發(fā)揮新三板市場其應有之義，我認為應從以下幾個方面著手：

（一）加快建設做市商制度

做市商制度是一種市場交易制度，由具備一定實力和信譽的法人充當做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現(xiàn)一定利潤。簡單說就是：報出價格，并能按這個價格買入或賣出。

新三板引入做市商制度的意義：

首先，引入做市商制度有助于提高股份轉(zhuǎn)讓的流動性。在做市商制度下，做市商會對相關(guān)掛牌企業(yè)進行相對公正合理的估值定價，使市場價格始終圍繞估值定價上下波動，同時做市商會以其自有資金參與到市場交易中來。由于市場價格的波動性，以及做市商本身強大的實力，會吸引足夠多的投資者進入市場進行交易，從而使得市場的交易更加活躍，提高了市場的流動性。

此外，引入做市商制度有助于維持市場的穩(wěn)定性，使得大宗交易在短時間內(nèi)得以迅速完成，從而避免了大宗交易對市場價格的影響，避免了價格的大幅震動。同時節(jié)省交易時間，減少因價格波動而引起延遲成本、錯失交易機會等隱性交易成本。

（二）加快完善轉(zhuǎn)板制度

正如上文所說，我國目前還沒有真正意義上的轉(zhuǎn)板制度。真正意義上的轉(zhuǎn)板制度是指，新三板掛牌企業(yè)達到更高層級資本市場的準入要求后，不再經(jīng)過繁瑣的IPO流程，直接從新三板市場轉(zhuǎn)板至更高級市場，轉(zhuǎn)板成功之后再通過股東配股或增發(fā)股票進行融資。從這個概念上看，我國目前還沒有真正意義上通過轉(zhuǎn)板實現(xiàn)上市的公司。

完善我國新三板市場的轉(zhuǎn)板制度，應同當前新三板市場的實際情況相結(jié)合，兼顧效率與公平原則，保護新三板市場利益相關(guān)者利益。既要降低新三板轉(zhuǎn)板的成本，激活新三板市場交易的積極性和流動性，又要避免不合規(guī)范企業(yè)為了實現(xiàn)A股上市融資而盲目掛牌新三板，擾亂金融市場正常秩序，阻礙企業(yè)發(fā)展?？梢钥紤]在嚴格新三板掛牌企業(yè)發(fā)行標準的準則下，對發(fā)行程序做出適當改革和創(chuàng)新，為掛牌新三板企業(yè)A股上市提供區(qū)別于場外企業(yè)的綠色通道。

（三）完善交易方式，降低投資者準入門檻

目前，新三板市場上主要以定向增資方式進行融資，融資手段單一，效率低下。因此應盡早推出競價交易制度。競價交易制度可以大幅提高新三板市場的流動性和估值水平，提高企業(yè)資金的融入效率。同時，新三板應加快推動全部掛牌企業(yè)發(fā)行私募債、公司債、優(yōu)先股融資等方案的落地并出臺配套政策，擴充企業(yè)的融資渠道，使更多的企業(yè)能夠選擇適合自身的融資方式在新三板市場融資。

新三板市場對于投資者的準入標準比較嚴格，500萬元以上的投資門檻，可以說把絕大多數(shù)的投資者拒之門外，這無疑嚴重影響了新三板市場的交易活躍程度和流動性。因此，若要促進新三板市場的流動性和活躍程度，必須有效降低投資者的準入門檻。

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