摘 要：由于地區(qū)融資結(jié)構(gòu)差異、區(qū)域經(jīng)濟(jì)特點不同，因此研究和探討地區(qū)社會融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系顯得尤為重要。本文以地區(qū)社會融資規(guī)模為切入點進(jìn)行實證分析，結(jié)果顯示地區(qū)社會融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長存在長期均衡關(guān)系，通過閥值檢驗驗證了山東省社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可適性不足，并對如何促進(jìn)山東省社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，優(yōu)化社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：社會融資規(guī)模；區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展；可適性

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）09-0029-08

一、引言

作為衡量金融體系對實體經(jīng)濟(jì)融資支持的重要指標(biāo)，社會融資規(guī)模是我國金融宏觀調(diào)控的重要中間目標(biāo)，兼具總量和結(jié)構(gòu)兩方面信息，不僅能反映實體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額，還能反映資金的流向和結(jié)構(gòu)，是我國貨幣政策和金融宏觀調(diào)控的重大探索和創(chuàng)新。目前地區(qū)社會融資規(guī)模已成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)分析和宏觀調(diào)控的重要指標(biāo)，在分析地區(qū)社會融資狀況、正確反映地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)運行情況方面發(fā)揮了重要作用。

由于各地區(qū)融資結(jié)構(gòu)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)特點不同，融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系如何、融資規(guī)模保持什么水平對經(jīng)濟(jì)發(fā)展最有利，以及什么樣的融資結(jié)構(gòu)更合理等問題都直接影響社會融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，具有重要的理論和現(xiàn)實研究意義。

二、社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系研究綜述

作為具有中國特色的新概念，目前專門針對社會融資規(guī)模與實體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性的研究較少，主要是通過實證分析的方式對社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長間的關(guān)系進(jìn)行多角度論證。

（一）社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

目前多數(shù)研究認(rèn)為，社會融資規(guī)模與我國經(jīng)濟(jì)增長之間存在正相關(guān)關(guān)系，社會融資規(guī)模是反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一項良好指標(biāo)。如盛松成（2012、2013）從理論和實證的角度證實了社會融資規(guī)模是全面反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的總量指標(biāo)，并且我國貨幣政策能有效影響社會融資規(guī)模，社會融資規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長、投資消費等實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有較大影響。劉業(yè)明等（2014）通過實證研究認(rèn)為，社會融資規(guī)模的變動與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相互影響，且各構(gòu)成指標(biāo)也會受經(jīng)濟(jì)發(fā)展和監(jiān)管等方面的影響，即社會融資規(guī)?？傊笜?biāo)及各分指標(biāo)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的金融表現(xiàn)。

（二）社會融資規(guī)模構(gòu)成要素與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

多位學(xué)者通過實證方式對社會融資規(guī)模及其構(gòu)成要素與經(jīng)濟(jì)增長、物價水平、投資消費、房地產(chǎn)價格、產(chǎn)業(yè)升級等之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了研究。如陳素（2014）通過實證分析了社會融資規(guī)模各組成部分與相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系，探究了金融支持實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展路徑。盛朝輝（2015）通過實證分析，認(rèn)為社會融資規(guī)模與地方經(jīng)濟(jì)增長存在協(xié)同一致性，社會融資規(guī)模對同一區(qū)域經(jīng)濟(jì)體中不同個體的影響程度不同。相對于GDP、CPI、社會消費品零售總額而言，社會融資規(guī)模與固定資產(chǎn)投資的關(guān)系更為緊密，兩者之間的相關(guān)性明顯較高，固定資產(chǎn)投資對社會融資規(guī)模的脈沖效應(yīng)較為明顯，且傳導(dǎo)時滯較短。周宗安、王顯暉（2014）研究認(rèn)為，就長期而言，社會融資規(guī)模及其分量都會對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級調(diào)整產(chǎn)生正向影響，并且直接融資量和銀行表外業(yè)務(wù)融資量產(chǎn)生的正向影響要高于總的社會融資量和傳統(tǒng)信貸融資量產(chǎn)生的影響。短期而言，社會融資規(guī)模及其分量對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級調(diào)整的影響整體不是很明顯。

（三）社會融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟(jì)

胡振、李娜（2015）研究認(rèn)為，我國社會融資規(guī)模具有三個特點：一是融資的區(qū)域平衡性增強；二是融資的集中度呈下降趨勢；三是區(qū)域融資結(jié)構(gòu)存在差異，中西部地區(qū)對人民幣貸款依賴程度高于東部地區(qū)，東部地區(qū)直接融資比例較高。社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)均高于人民幣貸款。中國人民銀行南昌中心支行課題組（2014）以江西省為例，通過構(gòu)建向量自回歸模型研究了社會融資規(guī)模與地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的互動關(guān)系，并利用閥值回歸模型對江西省社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的效應(yīng)關(guān)系進(jìn)行了分析。

以上文獻(xiàn)從不同角度研究了社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系，進(jìn)一步表明社會融資規(guī)?？梢暂^全面反映金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系以及金融對實體經(jīng)濟(jì)資金支持的力度。考慮到山東、江蘇、浙江、廣東四省經(jīng)濟(jì)、信貸規(guī)模較大，經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展既有相似也存在一定差別，本文基于已有研究，以四省作為區(qū)域樣本，通過實證及比較分析對山東省社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)總量的可適性進(jìn)行探討，探究社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的合理匹配區(qū)間，以對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到最優(yōu)促進(jìn)作用，并提出促進(jìn)社會融資規(guī)模健康發(fā)展的相關(guān)政策建議。

三、社會融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的面板模型分析

（一）變量及樣本選取

為全面、動態(tài)地反映社會融資規(guī)模變化態(tài)勢，分析比較不同區(qū)域間社會融資規(guī)模及其結(jié)構(gòu)指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的區(qū)域差異性，本文以全國、山東、江蘇、浙江和廣東四省作為樣本，選取融資類和經(jīng)濟(jì)類共8個指標(biāo)作為樣本數(shù)據(jù)，分析研究社會融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相關(guān)性。其中，融資類指標(biāo)包括社會融資規(guī)模（RZGM）及其結(jié)構(gòu)指標(biāo)新增人民幣貸款（LOAN）、表外融資（BWRZ）①、直接融資（ZJRZ）②；經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)包含地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）、固定資產(chǎn)投資完成額（INV）、進(jìn)出口總額（INTR）、社會消費品零售總額（CONS）。樣本數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行和萬得數(shù)據(jù)庫，時間段為2006—2015年季度數(shù)據(jù)。為消除樣本數(shù)據(jù)的季節(jié)性波動和異方差性，在實證分析之前先對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整和取對數(shù)處理。

（二）各指標(biāo)相關(guān)性分析

本部分通過對融資類和經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，初步判斷兩類指標(biāo)之間是否存在相關(guān)關(guān)系。結(jié)果顯示：全國及魯、江、浙、粵四省融資類指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)之間均存在較強的線性相關(guān)關(guān)系。其中，全國社會融資規(guī)模與GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、進(jìn)出口總額、社會消費品零售總額的線性相關(guān)系數(shù)均高于0.7，表明社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)發(fā)展類指標(biāo)的線性相關(guān)關(guān)系較強。山東、江蘇、浙江、廣東四省社會融資規(guī)模與GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、進(jìn)出口總額、社會消費品零售總額的線性相關(guān)系數(shù)均高于0.6。

（三）序列平穩(wěn)性檢驗和格蘭杰因果分析

1. 平穩(wěn)性檢驗。對避免偽回歸對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗。檢驗結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，所有變量都是一階單整的，可使用協(xié)整檢驗方法進(jìn)一步研究各變量之間是否存在長期均衡關(guān)系。

2. 協(xié)整檢驗。該部分通過協(xié)整檢驗判定各變量之間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系。檢驗結(jié)果表明：在5%的置信水平下，所選取的全國及省際樣本社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)的面板數(shù)據(jù)之間存在協(xié)整關(guān)系。同時，社會融資規(guī)模內(nèi)部結(jié)構(gòu)中的新增人民幣貸款、表外融資和直接融資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展類指標(biāo)之間也存在協(xié)整關(guān)系。

3. 格蘭杰因果分析。面板協(xié)整檢驗結(jié)果證明了指標(biāo)間存在長期均衡關(guān)系，但這種關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系還需要進(jìn)一步進(jìn)行驗證。格蘭杰因果檢驗結(jié)果表明（見表1）：

（1）社會融資規(guī)模與GDP、固定資產(chǎn)投資完成額互為格蘭杰原因，相互產(chǎn)生影響；進(jìn)出口總額是社會融資規(guī)模的單向格蘭杰原因，說明進(jìn)出口對社會融資規(guī)模的影響要大于社會融資規(guī)模對它的影響；社會融資規(guī)模是社會消費品零售總額的格蘭杰原因，說明社會融資規(guī)模的增加將更顯著地影響社會消費品零售總額的增加。新增人民幣貸款對主要經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)的影響與社會融資規(guī)模類似。

（2）表外融資對主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)影響明顯，表外融資與GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、進(jìn)出口總額均互為格蘭杰原因。

（3）直接融資與GDP、固定資產(chǎn)投資完成額互為格蘭杰原因，互相產(chǎn)生影響，進(jìn)出口總額和社會消費品零售總額會影響直接融資。

（四）面板數(shù)據(jù)建模及結(jié)果分析

1. 社會融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的面板模型分析。首先通過Hausman檢驗確定模型類型，Hausman Test統(tǒng)計量（W）是168.8266，顯著性檢驗的P值是0.00，因此拒絕模型是隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，可以將模型設(shè)置為固定效應(yīng)模型。由于固定效應(yīng)模型分變系數(shù)模型、固定影響模型和不變參數(shù)模型三種不同形式，因此需要進(jìn)一步通過F檢驗確定模型的具體形式。

由檢驗結(jié)果可見（見表2），該模型的可決系數(shù)[R2]為0.9921，F(xiàn)檢驗統(tǒng)計量值為920.67，數(shù)值足夠大，并且F檢驗的P值為0，因此該模型通過了檢驗，說明適合建立變系數(shù)模型。結(jié)果表明：

（1）固定資產(chǎn)投資完成額的增長是促進(jìn)全國及山東、江蘇、浙江和廣東四省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最主要指標(biāo)，其回歸系數(shù)明顯高于其他指標(biāo)；由于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的差異性，其指標(biāo)系數(shù)大小各有差異。

（2）社會融資規(guī)模對全國及山東、江蘇、浙江和廣東四省經(jīng)濟(jì)發(fā)展均具有明顯的促進(jìn)作用，但作用大小存在差異。山東?。?.1279）、浙江?。?.1276）的社會融資規(guī)模對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用均低于全國水平（0.1617），江蘇（0.4581）、廣東?。?.1855）社會融資規(guī)模對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用顯著高于全國水平，表明山東省社會融資規(guī)模對地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)水平較低，與其他省份還有一定差距，需進(jìn)一步優(yōu)化結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮其對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用。

（3）山東省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要動力來源是固定資產(chǎn)投資完成額，其次是進(jìn)出口總額，再次是社會融資規(guī)模，最后是社會消費品零售總額。社會融資規(guī)模對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用處于較弱的地位，表明山東省金融對實體經(jīng)濟(jì)的資金支持作用存在不足。

2. 社會融資規(guī)模內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的面板模型分析。建立社會融資規(guī)模內(nèi)部結(jié)構(gòu)變量與經(jīng)濟(jì)增長變量的面板模型，分析不同融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的影響力。

由結(jié)果可見（見表3），該模型檢驗的調(diào)整可決系數(shù)為0.9939，F(xiàn)檢驗統(tǒng)計量值為7420.73，數(shù)值足夠大，并且F檢驗的P值為0，因此該模型通過了檢驗，說明適合建立變系數(shù)模型。結(jié)果表明：

（1）新增人民幣貸款對各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展均起到積極促進(jìn)作用，但影響程度不同。山東省人民幣貸款對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用低于全國平均水平（0.1511），這主要是由于近年來山東省表外融資、直接融資對貸款的替代作用更為顯著。

（2）表外融資對不同地區(qū)的影響作用不同，剔除檢驗在5%置信水平下不夠顯著的全國和浙江省數(shù)據(jù)看，山東和廣東省的表外融資對經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)抑制作用。部分表外業(yè)務(wù)的發(fā)展主要是為了規(guī)避表內(nèi)信貸控制和監(jiān)管要求，造成了資金空轉(zhuǎn)，不能促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，并且還會增加金融風(fēng)險，甚至產(chǎn)生抑制作用。

（3）直接融資對不同地區(qū)的影響存在差異。山東省直接融資對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度最低（0.0655），浙江省最高（0.1569），這與山東省整體金融體系不完善、債券和股票市場不健全有關(guān)。

四、山東省社會融資規(guī)模與全國及江、浙、粵的比較分析

上述實證分析證實了社會融資規(guī)模及其結(jié)構(gòu)指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在長期均衡關(guān)系，不同區(qū)域間社會融資規(guī)模及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系存在差異性。為進(jìn)一步探尋差異性的原因，對各省社會融資規(guī)模進(jìn)行比較，分析山東省社會融資規(guī)模在總量及結(jié)構(gòu)上存在的問題。

（一）總量特點及比較

1. 山東省社會融資規(guī)模增長較快，年均增速高于人民幣貸款。2006—2015年山東省社會融資規(guī)模從2882.4億元增長至7599.7億元，總體呈現(xiàn)較快擴(kuò)張趨勢，年均增長11.4%，較人民幣貸款高2.5個百分點，但較GDP增速低0.98個百分點。山東省社會融資規(guī)模占GDP的比重從2006年的13.1%增長到2009年的最高值25.6%，又逐漸降低到2015年的12.1%，其中2009—2013年除2011年外，山東省社會融資規(guī)模占GDP的比重持續(xù)穩(wěn)定在18%以上，表明金融支持經(jīng)濟(jì)增長力度持續(xù)較強（見圖1）。

圖1：2006年以來山東省社會融資規(guī)模及與GDP的比率

單位：億元、%

2. 山東省社會融資規(guī)模年均增速低于全國，在四省中排名第三。2006—2015年山東省社會融資規(guī)模年均增長11.37%，低于全國3.86個百分點，四省年均增速均低于全國③。四省中，山東省社會融資規(guī)模年均增速排名第三，較江蘇和廣東分別低1.33和3.67個百分點，較浙江高8.89個百分點，表明近幾年山東省社會融資規(guī)模在全國主要發(fā)達(dá)省份中發(fā)展較慢；在總量上一直低于江蘇、廣東，自2012年開始高于浙江，表明山東省社會融資規(guī)模在總量上仍有較大發(fā)展空間（見表4）。

3. 山東省社會融資規(guī)模及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的匹配性低于江、浙、粵三省。從山東省社會融資規(guī)模與山東省在全國經(jīng)濟(jì)地位的匹配性來看，2006年以來山東省社會融資規(guī)模在全國占比均低于GDP在全國的占比，其中，2007年和2015年山東省社會融資規(guī)模占全國的比重分別為4.10%和4.97%，低于同期山東省GDP在全國的占比（分別為9.69%和9.31%）5.59和4.34個百分點，兩者差距相對較大。與其他省份比較，浙江省2006—2011年社會融資規(guī)模全國占比持續(xù)高于GDP全國占比，江蘇、廣東省社會融資規(guī)模全國占比雖低于GDP全國占比，但差距比山東省要小。山東省社會融資規(guī)模占GDP的比重持續(xù)低于全國及江、浙、粵三省，說明山東省社會融資規(guī)模發(fā)展水平與其自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的匹配性較低，社會融資規(guī)模還有較大發(fā)展空間（見表5）。

（二）融資結(jié)構(gòu)特點及比較

1. 表內(nèi)融資占比呈下降趨勢，自2012開始占比持續(xù)低于全國平均水平。2006—2015年，山東省表內(nèi)融資（人民幣貸款、外幣貸款折合人民幣）年均增速為7.99%，低于社會融資規(guī)模年均增速3.38個百分點，表內(nèi)融資在社會融資規(guī)模中的占比從88.43%下降到67%，這與全國的發(fā)展趨勢基本一致。自2012年開始，山東省表內(nèi)貸款占比持續(xù)低于全國水平。與江蘇、浙江、廣東相比，自2008年開始，山東省表內(nèi)貸款占比一直處于較低的水平，2015年占比為67%，在四省中排名第三，僅比廣東省高0.15個百分點（見圖2）。

2. 表外業(yè)務(wù)自2008年開始明顯擴(kuò)張，2014年下半年開始持續(xù)萎縮。山東省表外融資占比自2008年開始持續(xù)處于較高水平，2008—2013年占比持續(xù)高于全國，在四省中排名第一。受監(jiān)管政策和需求因素影響，2014年下半年開始山東省表外融資持續(xù)萎縮。2015年，山東省委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外融資規(guī)模僅160.2億元，占社會融資規(guī)模的2.11%，較2013年下降37.56個百分點，分別低于全國及廣東省占比1.67和4.35個百分點，但仍比江蘇和浙江高7.10和15.13個百分點（見圖3）。

3. 直接融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，2014年占比首次超過全國水平。2015年，山東省企業(yè)債券凈融資和股票融資合計增加1983.4 億元，是2006年的11.7倍，占同期社會融資規(guī)模的比重為26.10%，較2006年提高20.21個百分點。從增速看，2006—2015年山東年均增速31.4%，雖比全國和廣東高3.1和1.68個百分點，但比江蘇和浙江低18.7和6.7個百分點。從占比看，山東省直接融資占比處于較低水平，2006—2013年占比持續(xù)低于全國，在四省中，2008—2011年排名一直為第四，2012年起山東省直接融資增長較快，2012—2015年在四省中排名均為第三。2014年山東省直接融資占社會融資規(guī)模的比例首次超過全國水平，2015年山東省直接融資占社會融資規(guī)模的比例達(dá)到26.10%，高于全國、廣東占比2.66和3.47個百分點，雖仍低于江蘇、浙江1.33和6.06個百分點，但與江蘇的差距較2014年縮小0.67個百分點（見圖4）。

4. 其他融資對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度不斷加大，占比高于全國水平。投資性房地產(chǎn)、保險公司賠償、小貸公司貸款等其他融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，2015年達(dá)到364.0億元，占同期社會融資規(guī)模的比重為4.79%。從增速看，2006—2015年，山東省其他融資平均發(fā)展速度低于全國3.2個百分點，分別比江蘇、浙江和廣東高4.0、3.4和0.1個百分點。從占比看，山東省其他融資占社會融資規(guī)模的比例僅在2013年低于全國，但在四省中，2008—2014年排名持續(xù)較低， 2015年占比迅速提高，在四省中位居第一（見圖5）。

綜合以上分析，2006—2015年山東省社會融資規(guī)模發(fā)展較快，融資結(jié)構(gòu)不斷完善優(yōu)化，朝著多元化方向發(fā)展。但與全國及江、浙、粵三省相比，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異等因素影響，山東省社會融資規(guī)模在總量及結(jié)構(gòu)方面仍存在一些問題，與全國及江、浙、粵相比存在一定的差距。

五、山東省社會融資規(guī)模門限效應(yīng)分析

前文的實證分析表明，社會融資規(guī)模對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有明顯的促進(jìn)作用，但目前山東的促進(jìn)作用僅高于浙江，弱于全國、江蘇和廣東；比較分析表明，山東省社會融資規(guī)模及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的匹配性低于江、浙、粵三省，在融資總量及結(jié)構(gòu)方面存在一些問題，與其他省存在差距。因此，要充分發(fā)揮社會融資規(guī)模對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，需進(jìn)一步研究山東省社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可適性，即探究社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的合理匹配區(qū)間，而門限效應(yīng)模型正是解決這個問題的方法。

（一）門限效應(yīng)檢驗

本部分采取自抽樣法來模擬F統(tǒng)計量的漸近分布及其臨界值（運算重復(fù)1000次），檢驗門限效應(yīng)是否存在，檢驗結(jié)果見表6。

從結(jié)果可見，單、雙門限檢驗均在5%置信水平下顯著，單、雙門限檢驗最小殘差平方和分別為13.6036和12.3618?？梢?，雙門限檢驗的結(jié)果要明顯優(yōu)于單門限檢驗。這表明山東省社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在雙門限，門限值分別為：[θ1=0.1729]， [θ2=0.2684]（見表7）。

（二）門限回歸估計

根據(jù)已經(jīng)估算出的門限值，對回歸方程進(jìn)行參數(shù)回歸，得出雙門限模型參數(shù)（見表8）。

注：TSF為山東省社會融資規(guī)模占GDP比重。

當(dāng)山東省社會融資規(guī)模占GDP的比重低于17.29%時，經(jīng)濟(jì)發(fā)展系數(shù)為-1.8468，說明社會融資規(guī)模占GDP比重低于一定值，社會融資規(guī)模將對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生抑制作用。這主要是由于金融部門對資本的有效配置作用需要積累到一定水平后才能發(fā)揮出來，金融發(fā)展水平過低對實體經(jīng)濟(jì)難以發(fā)揮資本溢出效應(yīng)。當(dāng)社會融資規(guī)模占GDP的比例處于17.29%—26.84%之間時，經(jīng)濟(jì)發(fā)展系數(shù)為4.7163，此時社會融資規(guī)模能夠有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)社會融資規(guī)模占GDP比重超過26.84%時，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用逐漸減弱。此時經(jīng)濟(jì)發(fā)展系數(shù)下降為0.9241，說明社會融資規(guī)模高于一定值時，也會影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因為此時可能導(dǎo)致資本“脫實向虛”，凸顯金融資本的逐利性。

綜上所述，只有社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展在契合度較高的可適區(qū)間，才能有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而不是傳統(tǒng)意義上理解的，隨著社會融資規(guī)模的不斷提高必然會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。為更好地發(fā)揮山東省社會融資規(guī)模對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效促進(jìn)作用，保持金融發(fā)展與實體經(jīng)濟(jì)的均衡性，應(yīng)保持社會融資規(guī)模占GDP的比重處于可適區(qū)間內(nèi)。

六、結(jié)論及政策建議

近年來山東省社會融資規(guī)模持續(xù)較快增長，對社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的促進(jìn)作用，但與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可適區(qū)間相比仍有較大發(fā)展空間，融資結(jié)構(gòu)仍需進(jìn)一步優(yōu)化。

（一）保持社會融資規(guī)模合理增長，提高社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可適性

前文實證分析表明社會融資規(guī)模增長對區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有正向促進(jìn)作用，要充分發(fā)揮山東省社會融資規(guī)模對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，需保持其合理增長，即社會融資規(guī)模與山東省GDP的比重在（17.29%，26.84%）的取值區(qū)間時，對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用最有效。目前，山東省社會融資規(guī)模占GDP的比重相對仍較低，僅在2009—2012年間超過17.29%。這表明山東省社會融資規(guī)模在總量上還未達(dá)到經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的最優(yōu)水平。目前山東省經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入三期疊加的新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長更需要金融的大力支持，應(yīng)進(jìn)一步加大社會融資規(guī)模增長力度，提高社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可適性。

（二）進(jìn)一步優(yōu)化社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)，不斷提高資金使用效率

山東省融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主，直接融資占比相對較小。從間接融資看，山東省表內(nèi)融資增長平穩(wěn)，表外融資占比高且波動大，這不僅會增加金融風(fēng)險，也不利于實體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展；直接融資占比較低，在四省中排名相對落后。山東省在保持社會融資規(guī)模不斷增長的同時，要更加注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，努力拓寬企業(yè)融資渠道，構(gòu)建多元化融資體系。一是優(yōu)化直接融資環(huán)境，優(yōu)化資本市場，充分建立并利用多層次的資本市場，為企業(yè)構(gòu)建良好的資源配置平臺；二是加大創(chuàng)新，著力發(fā)展企業(yè)債券融資市場，豐富企業(yè)融資市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推動企業(yè)債券融資能力的提升。

（三）加強金融風(fēng)險監(jiān)測，促進(jìn)金融有效支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展

社會融資規(guī)模統(tǒng)計監(jiān)測對防范區(qū)域系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有重要作用，隨著社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)的變化，構(gòu)建完善的風(fēng)險監(jiān)測框架對防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險十分重要。近年來，受商業(yè)銀行信貸規(guī)模限制，表內(nèi)貸款不能完全滿足企業(yè)融資需求等因素影響，山東省表外業(yè)務(wù)總量快速擴(kuò)張，但2014年以來受國家先后出臺的監(jiān)管政策持續(xù)影響和實體經(jīng)濟(jì)有效信貸需求不足的影響，山東省表外融資業(yè)務(wù)總量開始明顯收縮，這種表外融資較大的波動，使得實體經(jīng)濟(jì)融資缺乏穩(wěn)定性，信貸風(fēng)險增加。要加強對金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險監(jiān)測，及時預(yù)警各融資領(lǐng)域可能出現(xiàn)的風(fēng)險，加強金融系統(tǒng)自身建設(shè)，規(guī)范金融秩序，確保金融風(fēng)險得到及時有效的化解。

（四）推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，增強融資承載能力

實體經(jīng)濟(jì)是融資的承載主體，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定融資需求總量和資金配置效率。與江、浙、粵等發(fā)達(dá)省份相比，山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍偏重工業(yè)，基礎(chǔ)能源、原材料等重化工業(yè)占比偏高，行業(yè)結(jié)構(gòu)性問題仍較突出，經(jīng)濟(jì)“轉(zhuǎn)調(diào)”任重道遠(yuǎn)，應(yīng)更加注重通過強化供給側(cè)改革來聚集經(jīng)濟(jì)增長的動力。一方面要不斷加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，立足于山東省區(qū)位優(yōu)勢、資源稟賦和工業(yè)基礎(chǔ)，發(fā)掘工業(yè)制造業(yè)領(lǐng)域內(nèi)傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的潛能，通過加快促進(jìn)其轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。另一方面要加快推進(jìn)市場取向的改革，加快淘汰僵尸企業(yè)，有效化解過剩產(chǎn)能，提升產(chǎn)業(yè)核心競爭力，不斷提高要素生產(chǎn)率。

注：

①表外融資是委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的總和。

②直接融資是企業(yè)債券凈融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資的總和。

③全國及四省社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)來自中國人民銀行行網(wǎng)站及四省共享交流數(shù)據(jù)。

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