馬超群 謝康

摘 要：本文以2004—2014年中國(guó)開放式股票型基金為研究對(duì)象，從股市周期的角度探討投資者申購(gòu)和贖回基金的影響因素和“贖回異象”。實(shí)證結(jié)果表明：在不區(qū)分市場(chǎng)周期的情況下，開放式股票型基金的資金流量和歷史業(yè)績(jī)總體呈正相關(guān)關(guān)系，投資者表現(xiàn)為追逐業(yè)績(jī)而相對(duì)忽視風(fēng)險(xiǎn)。不同股市周期下的投資者選擇呈現(xiàn)出不對(duì)稱性，即在牛市期間基金投資者表現(xiàn)為追逐基金歷史業(yè)績(jī)，在熊市期間表現(xiàn)為對(duì)基金歷史業(yè)績(jī)不敏感。

關(guān)鍵詞：業(yè)績(jī)—流量關(guān)系；基金業(yè)績(jī)；市場(chǎng)狀態(tài)；開放式股票型基金

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）09-0003-07

一、引言

證券投資基金對(duì)完善多層次資本市場(chǎng)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的作用。2001年，我國(guó)成立了第一支開放式證券投資基金華安創(chuàng)新。在此后的十余年，伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，我國(guó)開放式基金規(guī)模迅速擴(kuò)大，截至2015年底，開放式基金達(dá)到2670只，資產(chǎn)規(guī)模超過81000億元。但與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)基金業(yè)在量和質(zhì)上都仍有很大的差距。因此，研究如何增加證券投資基金規(guī)模、提高證券投資基金質(zhì)量，具有積極的意義。

我國(guó)基金管理公司的管理費(fèi)收入主要采用固定費(fèi)率制，基金管理公司追求利益最大化的途徑是增大資產(chǎn)管理規(guī)模。一般說來，投資者為了獲得投資收益會(huì)選擇申購(gòu)歷史業(yè)績(jī)較好的基金，因此業(yè)績(jī)較好的基金將獲得更多的資金流入，從而資產(chǎn)規(guī)模和管理費(fèi)收入增加。這種邏輯決定了投資者選擇對(duì)基金管理公司有一種隱性的激勵(lì)：基金管理公司為增大資產(chǎn)管理規(guī)模和實(shí)現(xiàn)利益最大化，必須通過提升旗下基金業(yè)績(jī)吸引投資者，投資者的申購(gòu)表現(xiàn)為資金的流入。因此，基金業(yè)的良性發(fā)展需要基金業(yè)績(jī)和資金流量發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的作用。然而我國(guó)基金業(yè)績(jī)—流量是否為正向相關(guān)關(guān)系，以及“贖回異象”和“明星效應(yīng)”的爭(zhēng)論，到目前為止還沒有得到很好的回答。由于股票是開放式股票型基金的主要投資標(biāo)的，股市行情必然會(huì)直接影響投資者的申購(gòu)贖回選擇，因此，本文將研究不同股市周期下開放式股票型基金業(yè)績(jī)—流量的關(guān)系和投資者選擇問題。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

卡彭等（Capon 等，1996）針對(duì)美國(guó)基金投資者的問卷調(diào)查和中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（2013）發(fā)布的《基金投資者情況調(diào)查分析報(bào)告》都指出，投資者在選擇基金管理公司和基金時(shí)，最看重基金歷史業(yè)績(jī)。由于投資者的選擇會(huì)導(dǎo)致基金的資金流動(dòng)，大量研究選取“資金流量”作為投資者選擇的代理變量，基金歷史業(yè)績(jī)—資金流量關(guān)系（FPR）得到了廣泛的探討。

施皮茨（Spitz，1970）、史密斯（Smith，1978）、 帕特爾等（Patel等，1991）針對(duì)國(guó)外共同基金的研究表明，共同基金的歷史業(yè)績(jī)與資金流量之間表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，投資者傾向于選擇歷史業(yè)績(jī)相對(duì)較好的基金。隨后大量的深入研究也證實(shí)了歷史業(yè)績(jī)對(duì)基金資金流量的正向影響，不同的是格魯伯（Gruber，1996）、希瓦利埃和艾爾森（Chevalier和Eilison，1997）、西里和圖凡（Sirri和Tufan，1998）、南達(dá)等（Nanda等，2004）、黃等（Huang等，2007）等認(rèn)為基金歷史業(yè)績(jī)和資金流量的關(guān)系并非是單調(diào)線性相關(guān)，而呈現(xiàn)為非對(duì)稱性關(guān)系，即歷史業(yè)績(jī)較好的基金受到投資者的認(rèn)可，能夠吸引更多的申購(gòu)和更大的資金流入，而歷史業(yè)績(jī)較差的基金并沒有超常規(guī)模資金流出。

盡管在方法上基本相同，但針對(duì)國(guó)內(nèi)開放式股票型基金的基金業(yè)績(jī)—資金流量關(guān)系的研究，卻有著不盡相同的結(jié)論。劉志遠(yuǎn)和姚頤（2005）、李耀和于進(jìn)杰（2004）、陸蓉等（2007）、汪慧建等（2007）、馮金余（2009）的研究結(jié)果表明，我國(guó)開放式股票型基金的歷史業(yè)績(jī)和資金流量關(guān)系為負(fù)相關(guān)，即基金歷史業(yè)績(jī)?cè)胶?，贖回率越高，這一反常的現(xiàn)象被稱為中國(guó)開放式基金市場(chǎng)的“贖回異象”?！摆H回異象”意味著基金歷史業(yè)績(jī)?cè)胶?，反而越易引發(fā)投資者贖回和基金公司管理的資金流出。在存在“贖回異象”的市場(chǎng)中，基金業(yè)績(jī)會(huì)對(duì)基金管理人產(chǎn)生負(fù)向激勵(lì)，引發(fā)基金管理公司和投資者嚴(yán)重的利益沖突，這將造成基金市場(chǎng)上“劣幣驅(qū)逐良幣”。然而林樹等（2009）、肖峻和石勁（2011）、楊坤等（2013）、馮旭南和李心愉（2013）的研究認(rèn)為所謂的“贖回異象”只是一種假象，總體上來說投資者還是表現(xiàn)為追逐業(yè)績(jī)而非反向選擇。

已有文獻(xiàn)研究結(jié)論不一致的原因可能在于研究選取的時(shí)間長(zhǎng)度、樣本數(shù)量均不相同，以及中國(guó)股市市場(chǎng)環(huán)境的快速變化。本文最大限度地選取樣本量，采用2004—2014年開放式股票型基金作為樣本，提出假設(shè)如下：

H1：基金歷史業(yè)績(jī)與資金流量總體表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，即投資者表現(xiàn)為追逐業(yè)績(jī)。

中國(guó)股市市場(chǎng)環(huán)境的快速變化對(duì)投資者行為產(chǎn)生了重要影響。陸蓉和徐龍炳（2004）、史永東等（2009）、于全輝和孟衛(wèi)東（2010）的研究認(rèn)為，在不同股票市場(chǎng)周期下，我國(guó)投資者的投資行為有明顯的分化現(xiàn)象：“牛市”期間，投資者表現(xiàn)為過度自信，對(duì)市場(chǎng)過度樂觀或選擇性對(duì)利好信息敏感，投資行為更加激進(jìn)；而“熊市”期間，投資者的表現(xiàn)則相反。例如史永東等（2009）以2005年6月上證綜指最低點(diǎn)為分界點(diǎn)，將樣本期股市周期劃分為“牛市”和“熊市”，研究表明“牛市”期間投資者買入行為顯著增加，而“熊市”期間買入行為顯著下降。

已有部分學(xué)者開始關(guān)注股市周期對(duì)基金市場(chǎng)的影響。例如高等（Kao等，1998）根據(jù)市場(chǎng)超額回報(bào)率指標(biāo)來判斷股市的上升和下降周期，研究了不同股市周期下基金管理人的擇股和擇時(shí)能力；卡波西等（Capocci等，2005）選取2000年3月的階段性高點(diǎn)來劃分1994—2002年股市周期的“牛市”和“熊市”，比較研究了對(duì)沖基金在不同市場(chǎng)周期下的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和持續(xù)性；法迪拉和伊沙克（Fadillah和Ishaq，2011）選取東南亞金融危機(jī)和美國(guó)次貸危機(jī)作為標(biāo)志性事件來劃分股市周期的“牛市”和“熊市”，研究了不同市場(chǎng)周期下馬來西亞共同基金的投資績(jī)效。然而，股市周期對(duì)我國(guó)基金投資者影響的研究相對(duì)較少，雖然馮旭南和李心愉（2013）提到市場(chǎng)的整體走勢(shì)對(duì)基金投資者的行為具有重要影響，但沒有進(jìn)行深入具體的實(shí)證分析?？紤]到不同的市場(chǎng)周期下投資者行為的分化和股市周期對(duì)基金市場(chǎng)的影響，本文在采取更加直觀和細(xì)化的市場(chǎng)周期識(shí)別方法的基礎(chǔ)上，提出如下假設(shè)：

H2： 牛市情形下基金投資者對(duì)業(yè)績(jī)敏感程度較熊市情形下大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文的基金樣本是存續(xù)于2004年第一季度至2014年第四季度的開放式股票型基金，剔除了指數(shù)基金、QDII、ETF、LOF和分級(jí)基金，除此之外還剔除當(dāng)季度申購(gòu)贖回處于異常狀態(tài)（封閉期、集中認(rèn)/申購(gòu)、暫停大額申購(gòu)、暫停申購(gòu)、暫停申購(gòu)與贖回、暫停贖回）的基金。樣本數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，包括基金基本信息（基金成立日期、所屬基金管理公司等）、復(fù)權(quán)月末單位凈值、季度末基金凈值總額、季度內(nèi)日收益標(biāo)準(zhǔn)差等數(shù)據(jù)。為了確保數(shù)據(jù)的完整性和正確性，對(duì)于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中少數(shù)缺省的數(shù)據(jù)和異常值，本文對(duì)比了萬得數(shù)據(jù)庫，并與國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫工作人員進(jìn)行了溝通和確認(rèn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥吹?，單季度基金資金流量[Flow]均值和中位數(shù)均為負(fù)值，說明總體而言基金資金存在凈流出，資金凈流出的基金占多數(shù)。同時(shí)，單季度資金流量[Flow]最大值和最小值相差較大，表明基金之間資金凈流入有較大差異?；鹪蓟貓?bào)率均值為0.018，中位數(shù)為

-0.001，說明較多基金的單季度收益小于0。基金收益標(biāo)準(zhǔn)差最大值達(dá)到12.182，而均值、中位數(shù)和最小值分別只有1.379、1.303、0.046，說明存在個(gè)別基金出現(xiàn)較大的收益變動(dòng)。

表1：主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

[變量名＼&樣本＼&均值＼&中位數(shù)＼&標(biāo)準(zhǔn)差＼&最小值＼&最大值＼&Flow＼&6066＼&-0.021＼&-0.035＼&0.222＼&-0.519＼&2.045＼&Raw return＼&6066＼&0.018＼&-0.001＼&0.127＼&-0.807＼&0.535＼&Jensen alpha＼&6066＼&0.034＼&0.027＼&0.108＼&-2.024＼&0.463＼&lnSize＼&6066＼&21.107＼&21.328＼&1.544＼&15.723＼&24.598＼&Std＼&6066＼&1.379＼&1.303＼&0.452＼&0.046＼&12.182＼&lnFamilysize＼&6066＼&23.916＼&24.141＼&1.572＼&5.239＼&27.097＼&lnAge＼&6066＼&6.836＼&6.974＼&0.807＼&4.205＼&8.229＼&]

（二）股市周期診斷結(jié)果

股票市場(chǎng)周期診斷中使用的數(shù)據(jù)采用上證綜合指數(shù)的日收盤價(jià)格，數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），樣本區(qū)間為2004年1月—2014年12月。為使月度上證指數(shù)價(jià)格更真實(shí)地反映當(dāng)月股市的實(shí)際指數(shù)水平，本文中股市月度上證指數(shù)價(jià)格采用當(dāng)月各交易日收盤指數(shù)的平均值，股票市場(chǎng)周期識(shí)別結(jié)果如圖1所示。圖1展示的是上證綜合指數(shù)的時(shí)序圖，將已判別出的波峰波谷用直線連接起來，可直觀地得到股市的牛熊市周期。在2004年1月—2014年12月期間，總共出現(xiàn)8次波峰、8次波谷，從而可以看出股市上升區(qū)間為2004.01—2004.03、2005.07—2005.09、2005.11—2007.10、2008.11—2009.07、2009.09—2009

.12、2010.7—2010.11、2011.01—2011.04、2012.11—2013.02、2013.07—2014.12；股市下降區(qū)間為2004.03

—2005.07、2005.09—2005.11、2007.10—2008.11、200

9.07—2009.09、2009.12—2010.07、2010.11—2011.01、

2011.04—2012.11、2013.02—2013.07。

（三）回歸結(jié)果與分析

基金業(yè)績(jī)采取基金原始回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益詹森指數(shù)兩種度量方法，對(duì)不區(qū)分股市周期的模型（3）進(jìn)行面板回歸，得出結(jié)果如表2所示。由表2可得到以下結(jié)論：

第一，回歸模型（3）無論采用何種業(yè)績(jī)度量方法，固定效應(yīng)檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量在1%的水平上均顯著，從而拒絕了混合回歸模型而支持固定效應(yīng)模型。Hausman檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量在1%水平上均顯著，從而拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型而支持固定效應(yīng)模型。方差膨脹因子Mean VIF均在1.10以下，因此不存在多重共線性問題。對(duì)回歸模型（3）各變量進(jìn)行逐步回歸，回歸系數(shù)和顯著性沒有明顯改變（限于篇幅省略采用Jensen Alpha作為業(yè)績(jī)度量的逐步回歸結(jié)果）。

第二，基金資金流量與滯后季度的基金業(yè)績(jī)正相關(guān)，假設(shè)H1成立。原始回報(bào)率和Jensen Alpha的系數(shù)分別為0.174、0.204，并且在1%水平上顯著，說明無論滯后季度業(yè)績(jī)采用原始回報(bào)率還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益Jensen Alpha，基金滯后季度回報(bào)率對(duì)基金凈流量的影響總體顯著為正。這與陸蓉等（2007）存在贖回異象的結(jié)論不同，與楊坤等（2013）研究結(jié)論一致：我國(guó)基金投資者總體上依舊表現(xiàn)為追逐業(yè)績(jī)而非反向選擇。

第三，基金的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資金流量有顯著的正影響?；鹗找鏄?biāo)準(zhǔn)差[Std]系數(shù)都顯著為正，即基金收益波動(dòng)性越大，資金流入越多，說明我國(guó)基金投資者并不表現(xiàn)為典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，與馮旭南和李心愉（2013）的研究結(jié)論相反?；鹜顿Y者更注重回報(bào)而相對(duì)忽視風(fēng)險(xiǎn)可能與基金形成的機(jī)理有關(guān)，基金的投資者出于基金風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制和對(duì)具有專業(yè)知識(shí)的基金管理人的信任，對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)感知較小，從而相對(duì)忽視風(fēng)險(xiǎn)。

第四，基金規(guī)模對(duì)資金流量有顯著為負(fù)的影響，基金公司規(guī)模對(duì)基金資金流量有顯著為正的影響。這說明投資者傾向于選擇基金規(guī)模較小的基金，同時(shí)又偏好規(guī)模較大的基金公司。這與陸蓉等（2007）、肖峻和石勁（2011）等學(xué)者研究結(jié)果一致。大基金公司相對(duì)吸引投資者，可能是由于大基金公司具有更高的知名度和更強(qiáng)的實(shí)力，也可能與市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)有關(guān)。

在對(duì)樣本區(qū)間上股市周期進(jìn)行識(shí)別之后，模型（4）進(jìn)一步考察不同市場(chǎng)周期下，基金業(yè)績(jī)—資金流量的敏感性。實(shí)證結(jié)果如表3所示。由表3可得到以下結(jié)論：

第一，回歸模型（4）無論采用何種業(yè)績(jī)度量方法，固定效應(yīng)檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量在1%的水平上均顯著，從而拒絕了混合回歸模型而支持固定效應(yīng)模型。Hausman檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量在1%水平上均顯著，從而拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型而支持固定效應(yīng)模型。方差膨脹因子Mean VIF均在1.23以下，因此不存在多重共線性問題。對(duì)回歸模型（4）各變量進(jìn)行逐步回歸，回歸系數(shù)和顯著性沒有明顯改變（限于篇幅省略采用Jensen Alpha作為業(yè)績(jī)度量的各變量逐步回歸結(jié)果）。

第二，在區(qū)分股市周期情況下，無論采用何種業(yè)績(jī)度量方法，解釋變量[returni，t-1×Dummy_Bull]的回歸系數(shù)β1均為正值，且均在1%的水平上顯著，這表明在“牛市”周期下，基金資金流量與歷史業(yè)績(jī)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。而解釋變量[returni，t-1×Dummy_Bear]的回歸系數(shù)β2在兩個(gè)回歸中一正一負(fù)，也均小于β1，且只有部分結(jié)果顯著，這表明在熊市情形下基金資金流量對(duì)業(yè)績(jī)相對(duì)不敏感，也證明了假設(shè)H2成立。

第三，進(jìn)一步來看，兩次回歸中，β1和β2的差值均約為0.266，且均在1%的水平下顯著。這表明不同股市周期下，資金流量和基金業(yè)績(jī)的關(guān)系存在顯著的不對(duì)稱性，不同股市周期下投資者對(duì)基金歷史業(yè)績(jī)的敏感性明顯不同。這一差異直觀地表現(xiàn)為，滯后季度回報(bào)率都上升10%的情況下，“牛市”周期中的基金資金流入高出“熊市”周期中資金流入2.66%。

五、研究結(jié)論

本文利用2004—2014年開放式股票型基金非平衡面板數(shù)據(jù)，以滯后季度回報(bào)率作為解釋變量，研究了基金歷史業(yè)績(jī)對(duì)資金流量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，基金滯后季度回報(bào)率對(duì)基金凈流量的影響總體表現(xiàn)為顯著為正，歷史業(yè)績(jī)?cè)胶?，基金凈流入越大，這說明我國(guó)基金投資者總體上是追逐業(yè)績(jī)而非反向選擇，投資者的這種行為保證了對(duì)基金管理人的激勵(lì)和基金市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)，本文研究還發(fā)現(xiàn)基金投資者更注重基金業(yè)績(jī)而相對(duì)忽視風(fēng)險(xiǎn)，這可能是基金的屬性所決定的。投資者偏好規(guī)模較小的基金和大的基金公司，這可能與投資者心理及公司本身實(shí)力有關(guān)。

進(jìn)一步，通過識(shí)別股市“牛市”、“熊市”周期，從市場(chǎng)周期的角度細(xì)化對(duì)資金流量—基金業(yè)績(jī)關(guān)系的研究。結(jié)果表明，不同股市周期下，資金流量—基金業(yè)績(jī)的關(guān)系存在顯著的不對(duì)稱性，“牛市”周期下資金流量和基金業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，投資者傾向于追逐業(yè)績(jī)；“熊市”周期下資金流量對(duì)基金業(yè)績(jī)并不敏感，投資者傾向于忽視業(yè)績(jī)。前期的大量研究之所以對(duì)是否存在“贖回異象”有爭(zhēng)論，本文認(rèn)為主要原因是沒有區(qū)分股市周期，且選取的 “牛市”、“熊市” 樣本區(qū)間周期長(zhǎng)短不同所致。

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