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我國裝備制造業(yè)外部融資效率分析

2016-05-14 14:47王亞飛白珊
現(xiàn)代管理科學(xué) 2016年9期
關(guān)鍵詞:股權(quán)融資裝備制造業(yè)

王亞飛 白珊

摘要:文章采用1997年-2014年我國裝備制造業(yè)及其外部融資水平的實(shí)證數(shù)據(jù),考察了我國裝備制造業(yè)發(fā)展水平與外部融資之間的關(guān)系。結(jié)果顯示:債權(quán)融資水平的提升對裝備制造業(yè)發(fā)展有正向影響,而股權(quán)融資水平的提升具有負(fù)向影響;債權(quán)融資和股權(quán)融資對裝備制造業(yè)發(fā)展具有滯后作用,且長期效果并不顯著,同時(shí),裝備制造業(yè)的發(fā)展并沒有促進(jìn)債權(quán)融資和股權(quán)融資水平的提升。

關(guān)鍵詞:裝備制造業(yè);外部融資;債權(quán)融資;股權(quán)融資

一、 引言

探討一個(gè)行業(yè)或企業(yè)外部融資效率問題一直是國內(nèi)外學(xué)者持續(xù)關(guān)注的熱點(diǎn)話題。Rajan和Zingales(1998)考察了樣本行業(yè)對外部融資的依賴程度,研究發(fā)現(xiàn)外部融資成本的降低與金融市場的發(fā)展密切相關(guān),一個(gè)行業(yè)對外部融資的依賴程度越大,則外部融資環(huán)境的發(fā)展對其促進(jìn)作用越大,在金融市場發(fā)展比較完善的西方國家,外部融資依賴程度較高的行業(yè)發(fā)展非常迅速;其后的Nicola Cetorelli和Michele Gambera(2001)的關(guān)于金融與產(chǎn)業(yè)增長率的研究也得出了類似的結(jié)論;Marco Da Rin與Thomas Hellmann(2002)的研究又提出了銀行是新興市場中產(chǎn)業(yè)催化劑這一突破性觀點(diǎn)。Chow和Fung(1998)從所有制的角度證實(shí)了銀行對國有企業(yè)的“貸款傾向”影響了企業(yè)的外部融資,導(dǎo)致了私營企業(yè)比國有企業(yè)更加依賴于內(nèi)部的現(xiàn)金流。Guariglia(2011)認(rèn)為國有企業(yè)不存在外部融資約束,但私營企業(yè)有較強(qiáng)的外部融資約束。國內(nèi)方面,方宇惟、夏慶杰和李實(shí)(2014)認(rèn)為國有企業(yè)具有優(yōu)越的外部融資環(huán)境,使得企業(yè)缺乏“自生能力”,需要外部融資市場的變革來推進(jìn)企業(yè)改革。周建珊(2013)采用描述性分析方法闡明了我國裝備制造業(yè)在轉(zhuǎn)型升級過程中金融支持的作用。段一群、李東和李廉水(2009)從國內(nèi)金融體系與裝備制造業(yè)之間的關(guān)系進(jìn)行分析,得出了我國目前的金融體系并不能適應(yīng)裝備制造業(yè)的發(fā)展這一結(jié)論。

由此可見,盡管國內(nèi)外對產(chǎn)業(yè)發(fā)展與外部融資的關(guān)系研究較多,但鮮有涉及裝備制造業(yè)的外部融資問題,且大多以定性分析或描述性研究為主,基于此,本文基于1997年~2014年的我國裝備制造業(yè)及其外部融資水平的實(shí)證數(shù)據(jù),從債權(quán)融資和股權(quán)融資兩個(gè)維度來探究中國裝備制造業(yè)的外部融資效率,揭示其相關(guān)關(guān)系,并提出提升裝備制造業(yè)外部融資效率的對策建議。

二、 變量及模型的設(shè)定、數(shù)據(jù)來源和實(shí)證分析方法

1. 變量及模型的設(shè)定。本文涉及的變量包括裝備制造業(yè)發(fā)展水平和外部融資水平。對于裝備制造業(yè)發(fā)展水平采用工業(yè)銷售產(chǎn)值的增加額來分析。對于外部融資水平的衡量,一般有債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種表示方式。債權(quán)融資是指企業(yè)通過舉債(信貸)的方式進(jìn)行融資,其表示方式有兩種:一是有息債務(wù)的增加額/滯后一期總資產(chǎn);二是總負(fù)債的增加額/滯后一期總資產(chǎn)(Covas & Haan,2011;吳華強(qiáng)、才國偉和徐信忠,2015)。股權(quán)融資是指企業(yè)通過出讓部分企業(yè)所有權(quán),通過企業(yè)增資的方式吸納新的股東進(jìn)行融資,其度量方法也有兩種:一是(股東權(quán)益賬面價(jià)值增加額-留存收益增加額)/滯后一期總資產(chǎn);二是股東權(quán)益賬面價(jià)值增加額/滯后一期總資產(chǎn)(Covas & Haan,2011;吳華強(qiáng)、才國偉和徐信忠,2015)。本文選擇了外部融資水平的兩種一般表達(dá)方式,但鑒于相關(guān)研究對外部融資的考察主要集中于個(gè)體企業(yè),而本文是以行業(yè)為研究對象,以及考慮到我們在研究裝備制造業(yè)的外部融資時(shí)的數(shù)據(jù)可得性問題,債權(quán)融資采用第二種表示方式,股權(quán)融資用實(shí)收資本的增加額/滯后一期總資產(chǎn)來表示。

為了分析我國裝備制造業(yè)發(fā)展與外部融資水平的關(guān)系,我們采用能夠反映相互聯(lián)系的時(shí)間序列關(guān)系的向量自回歸(VAR)模型,模型設(shè)定如下:

其中,SEMI表示裝備制造業(yè)工業(yè)銷售產(chǎn)值的增加值,DFR表示債權(quán)融資,EFR表示股權(quán)融資,?滋代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2. 數(shù)據(jù)來源及說明。本文所涉及到的裝備制造業(yè)樣本數(shù)據(jù)均來自于《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》以及國家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站。所涉及到的行業(yè)包括金屬制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)(普通機(jī)械制造業(yè))、專用設(shè)備制造業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、電器機(jī)械及器材制造業(yè)、通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)(電子及通信設(shè)備制造業(yè))和儀器儀表及文化、辦公用機(jī)械制造業(yè)。由于統(tǒng)計(jì)口徑的變化,2012年之后,文化、辦公用機(jī)械制造業(yè)的數(shù)據(jù)被歸入通用設(shè)備制造業(yè),交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)也被分為汽車制造業(yè)與鐵路、船舶、航天航空和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)兩部分。所涉及的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的變化,并不影響對整個(gè)裝備制造業(yè)數(shù)據(jù)的獲取。

3. 實(shí)證分析方法。由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中的時(shí)間序列數(shù)據(jù)通常是非平穩(wěn)的,若直接進(jìn)行簡單的因果關(guān)系模型進(jìn)行回歸,很容易出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象,從而不能真實(shí)地反映變量之間的關(guān)系。因而,我們在對時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析之前,首先對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行了檢驗(yàn)。檢驗(yàn)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的方法有很多,如增廣Dickey-Fuller(ADF)檢驗(yàn)、Phillips-Perron(PP)檢驗(yàn)以及DFGLS檢驗(yàn)和KPSS檢驗(yàn)等。本文采用的是文獻(xiàn)中常用的也是單位根檢驗(yàn)的基本方法——ADF檢驗(yàn)法?;驹硎?,如果ADF統(tǒng)計(jì)量的值比報(bào)告的臨界值要大,就不能拒絕非平穩(wěn)和存在單位根的假設(shè),然后需要對序列的一次差分進(jìn)行檢驗(yàn),如果一次差分序列還是不平穩(wěn),則需要對序列的二次差分進(jìn)行檢驗(yàn),直到序列平穩(wěn)。

當(dāng)我們檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的,但各個(gè)序列是同階單整的,我們需要利用協(xié)整檢驗(yàn)進(jìn)一步確定這組非平穩(wěn)序列的線性組合是否具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)通常有兩種方法,一種是EG(Engle-Granger)的兩步法,主要適用于檢驗(yàn)兩變量的協(xié)整關(guān)系,另一種是Johansen的協(xié)整檢驗(yàn),適用于多變量的協(xié)整關(guān)系。由于本研究主要涉及三個(gè)變量,故選擇Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法。

若能夠得出變量之間存在協(xié)整關(guān)系,我們將進(jìn)一步對差分變量進(jìn)行格蘭杰(Granger)非因果性檢驗(yàn)?;緳z驗(yàn)原理是:若變量X有助于解釋變量Y的將來變化,則認(rèn)為變量X是引致變量Y的格蘭杰原因。Granger非因果檢驗(yàn)式是VAR模型中的一個(gè)方程,因此,Granger檢驗(yàn)式的滯后長度由VAR模型的滯后長度確定。本文中,VAR模型的滯后長度由SC準(zhǔn)則得出。

三、 實(shí)證分析結(jié)果

1. ADF單位根檢驗(yàn)。為考察變量的平穩(wěn)性,對各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。在這里,我們對裝備制造業(yè)工業(yè)銷售產(chǎn)值的增加額取了對數(shù),用LnSEMI表示。代表外部融資水平的債權(quán)融資和股權(quán)融資分別用DFR和EFR表示。表1的結(jié)果顯示,變量LnSEMI、DFR和EFR都是非平穩(wěn)序列,但它們的一階差分序列均是平穩(wěn)的。

2. 協(xié)整檢驗(yàn)。經(jīng)過單位根檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)所需變量均為一階單整變量,我們可以利用協(xié)整檢驗(yàn)進(jìn)一步確定變量之間是否存在長期均衡關(guān)系。由于協(xié)整檢驗(yàn)對滯后期非常敏感,所以必須先利用VAR模型確定最優(yōu)滯后期數(shù)。根據(jù)SC準(zhǔn)則,我們確定VAR模型的最優(yōu)滯后期數(shù)為2,然后得到表2協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果。

由表2的檢驗(yàn)結(jié)果表明,變量LnSEMI與DFR、EFR之間存在長期的協(xié)整關(guān)系,檢驗(yàn)結(jié)果所對應(yīng)的協(xié)整方程如下:

LnSEMI=35.039 88DFR-74.730 72EFR

方程說明在1997年~2014年的樣本區(qū)間內(nèi),LnSEMI與DFR、EFR之間存在長期的均衡關(guān)系。而且,我們發(fā)現(xiàn),債權(quán)融資水平提升與裝備制造業(yè)的發(fā)展具有明顯的正向關(guān)系,而股權(quán)融資水平提升與裝備制造業(yè)的發(fā)展具有明顯的負(fù)向關(guān)系。這表明,在樣本區(qū)間內(nèi),我國裝備制造業(yè)債務(wù)融資水平的提升整體來說有助于行業(yè)的發(fā)展,而股權(quán)融資水平的提升對裝備制造業(yè)的發(fā)展卻是明顯的不利因素。而且,股權(quán)融資帶來的負(fù)面影響要遠(yuǎn)大于債權(quán)融資帶來的正面影響。為了進(jìn)一步證實(shí)LnSEMI與DFR、EFR之間的關(guān)系,我們分別對LnSEMI與DFR、LnSEMI與EFR進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),同樣發(fā)現(xiàn)他們之間存在長期的協(xié)整關(guān)系。

3. Granger非因果性檢驗(yàn)。由于協(xié)整檢驗(yàn)只考察了變量之間的長期關(guān)系,為了進(jìn)一明確變量之間的短期相互關(guān)系,我們使用Granger非因果性檢驗(yàn)對LnSEMI與DFR、LnSEMI與EFR之間的短期因果關(guān)系進(jìn)行分析。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

在最優(yōu)滯后期的情況下,只有在5%的置信水平下,債權(quán)融資是我國裝備制造業(yè)發(fā)展的格蘭杰原因,而股權(quán)融資并沒有成為我國裝備制造業(yè)發(fā)展的格蘭杰原因。另外,我國裝備制造業(yè)的發(fā)展也并未成為債權(quán)融資和股權(quán)融資提升的格蘭杰原因。

為進(jìn)一步細(xì)化探究我國裝備制造業(yè)發(fā)展與外部融資水平的關(guān)系,我們采用脈沖響應(yīng)函數(shù)(Impulse Response Function)來分析隨著時(shí)間的推移,模型中的各變量對于沖擊是如何反應(yīng)的,更為直觀的刻畫出LnSEMI、DFR和EFR之間的動態(tài)交互作用。我們在這里給出了VAR模型平穩(wěn)性的檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果顯示所有特征根的模均小于1,表明我們所建立的VAR模型是一個(gè)平穩(wěn)的VAR模型(只有平穩(wěn)的VAR模型才可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析)。接下來,我們分別基于LnSEMI與DFR、LnSEMI與EFR的VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析。圖1是裝備制造業(yè)工業(yè)銷售產(chǎn)值的增加值與債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的動態(tài)反應(yīng)關(guān)系。由圖1我們可以看出:(1)DFR對LnSEMI的沖擊在第一期并沒有響應(yīng),但到第2期有一個(gè)正向的響應(yīng)。第3期開始就變?yōu)樨?fù)向的響應(yīng),并且隨著時(shí)間的推移,LnSEMI的影響一直趨于接近零的一個(gè)穩(wěn)定的值,DFR的沖擊影響變得并不明顯。(2)EFR對LnSEMI的沖擊在第一期也沒有響應(yīng),但到第2期有一個(gè)正向的響應(yīng),第3期開始就變?yōu)檎虻捻憫?yīng),并且隨著時(shí)間的推移,LnSEMI的影響逐一直趨于接近零的一個(gè)穩(wěn)定的值,EFR的沖擊影響變得并不明顯。(3)LnSEMI對DFR和EFR的沖擊一開始有正向響應(yīng),但隨著時(shí)間的推移,正向響應(yīng)變?nèi)?,并分別在第4期和第3期及之后趨于零影響,LnSEMI的影響逐漸消失。脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果充分說明了外部融資水平的變化短期內(nèi)對我國裝備制造業(yè)發(fā)展的影響是具有滯后效應(yīng)的,但長期的影響作用并不明顯,并且也說明了我國裝備制造業(yè)發(fā)展對外部融資水平的提升影響較弱。

四、 結(jié)論及建議

本文采用1997年~2014年我國裝備制造業(yè)及其外部融資水平的實(shí)證數(shù)據(jù),考察了我國裝備制造業(yè)發(fā)展水平與其外部融資之間的關(guān)系。結(jié)果顯示:債權(quán)融資水平的提升對裝備制造業(yè)發(fā)展有正向影響,而股權(quán)融資水平的提升具有負(fù)向影響,且股權(quán)融資帶來的負(fù)面影響要遠(yuǎn)大于債權(quán)融資帶來的正面影響;債權(quán)融資和股權(quán)融資短期被對裝備制造業(yè)發(fā)展具有滯后作用,但長期效果并不顯著,同時(shí),裝備制造業(yè)的發(fā)展并沒有促進(jìn)債權(quán)融資和股權(quán)融資水平的提升。所得結(jié)果充分證實(shí)了在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中,以銀行貸款為主的債權(quán)融資是企業(yè)行業(yè)最主要的融資方式,能夠有效促進(jìn)企業(yè)行業(yè)的發(fā)展;但對于我國裝備制造業(yè)國家資本占主導(dǎo)地位的事實(shí)來說,由于資源配置效率的低下,行業(yè)市場活力不足,使得股權(quán)資本的提升并不能有效促進(jìn)裝備制造業(yè)的發(fā)展。

針對我國裝備制造業(yè)在外部融資方面存在問題,我們給出以下幾點(diǎn)建議:(1)增強(qiáng)信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策協(xié)同效應(yīng),優(yōu)化信貸資金配置結(jié)構(gòu),建立市場與政府支持協(xié)同的裝備制造業(yè)金融支持體系,并借助于供給側(cè)改革與裝備制造企業(yè)兼并重組實(shí)現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置;(2)提高裝備制造企業(yè)直接融資比重,降低企業(yè)融資成本。應(yīng)積極發(fā)展多層次資本市場和企業(yè)債、短期融資和中期票據(jù)市場,提升裝備制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)證券化水平,為裝備制造業(yè)提供多元化融資安排;(3)完善裝備制造企業(yè)融資擔(dān)保體系,滿足企業(yè)融資擔(dān)保需求。建立和完善政策性、商業(yè)性、行業(yè)性聯(lián)動的多元化裝備制造企業(yè)融資擔(dān)保體系。通過財(cái)政資本注入、吸引關(guān)聯(lián)企業(yè)和自然人入股等多元形式,提升裝備制造企業(yè)融資擔(dān)保實(shí)力。

參考文獻(xiàn):

[1] 段一群,李東,李廉水.中國裝備制造業(yè)的金融支持效應(yīng)分析[J].科學(xué)學(xué)研究,2009,(3):388-392.

[2] 方宇惟,夏慶杰,李實(shí).究竟是什么因素抑制了企業(yè)成長?——來自外部融資約束分析的證據(jù):1999~2007[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究,2014,(1):13-22,110.

[3] 周建珊.我國裝備制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級與金融支持研究[J].湖南科技大學(xué)學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版),2013,(2):114-116.

[4] 吳華強(qiáng),才國偉,徐信忠.宏觀經(jīng)濟(jì)周期對企業(yè)外部融資的影響研究[J].金融研究,2015,(8):109-123.

基金項(xiàng)目:國家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目“西部地區(qū)裝備制造業(yè)技術(shù)進(jìn)步路徑選擇的環(huán)境和條件研究”(項(xiàng)目號:14AJL015)。

作者簡介:王亞飛(1980-),男,漢族,重慶市墊江縣人,管理學(xué)博士,中國社科院農(nóng)村發(fā)展研究所博士后,重慶師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師,研究方向?yàn)閰^(qū)域經(jīng)濟(jì)與技術(shù)創(chuàng)新;白珊(1992-),女,漢族,河北省秦皇島市人,重慶師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士生,研究方向?yàn)榻鹑诎l(fā)展與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

收稿日期:2016-07-18。

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