崔冰霜

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué))

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我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效分析——基于截面數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究

崔冰霜

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué))

【摘要】本文選取2012年12月31日以前在我國(guó)深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為樣本,分析其2013年的年報(bào)數(shù)據(jù)，以探索中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系。并基于理論和數(shù)據(jù)分析結(jié)果，提出改善建議。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)公司績(jī)效

對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板為他們提供了更加長(zhǎng)久穩(wěn)定的融資平臺(tái)。然而，由于這些上市公司剛剛進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板，還處于發(fā)展期，使得投資者投資創(chuàng)業(yè)板股票面臨著重大風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在IPO之前是私營(yíng)家族企業(yè)，上市后其股權(quán)結(jié)構(gòu)就發(fā)生變化，這會(huì)產(chǎn)生委托代理的問(wèn)題，從而降低公司績(jī)效。本文擬就此做初步分析和探討。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取截至2012年12月31日，在創(chuàng)業(yè)板上市的355家上市公司作為研究對(duì)象，為避免公司第一年因上市而粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的可能性，分析其2013年的截面數(shù)據(jù)。

本文的樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和巨靈金融，主要應(yīng)用EXCEL2003、SPSS17.0軟件來(lái)進(jìn)行數(shù)據(jù)處理、計(jì)算。

（二）變量選取及設(shè)計(jì)方法

1.因變量

考慮到與國(guó)際趨同，避免盈余管理對(duì)業(yè)績(jī)的影響，本文選用托賓Q值作為公司績(jī)效的替代指標(biāo)。

2.自變量

（1）衡量股權(quán)屬性的指標(biāo)

流通股比例、管理層持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例。

（2）衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)

①第一大股東持股比例（CR1指標(biāo)）

②Z指數(shù)

3.控制變量

公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率。具體變量及說(shuō)明見(jiàn)表1。

（三）研究假設(shè)

表1　變量定義及說(shuō)明

1.股權(quán)屬性與公司績(jī)效關(guān)系的假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者一般為法人機(jī)構(gòu)，資本實(shí)力和人才資源優(yōu)勢(shì)很大，能通過(guò)多種途徑投資創(chuàng)業(yè)板上市公司，有利于健全公司治理機(jī)制，從而提高公司績(jī)效。據(jù)此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。

目前創(chuàng)業(yè)板給予公司高管一定數(shù)量有限售期的股票，這使得高管人員的利益與公司績(jī)效緊密聯(lián)系，有利于減少代理成本、增強(qiáng)高管人員的責(zé)任感和他們提高公司績(jī)效的主動(dòng)性。為了獲得股票增值所帶來(lái)的利益，在這些限售期到期之前，這些股票能在一定程度上激勵(lì)高管人員努力經(jīng)營(yíng)管理公司、提升公司績(jī)效。據(jù)此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：高管持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。

在股權(quán)適當(dāng)流通時(shí)，市場(chǎng)活躍性好，監(jiān)督機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制會(huì)促使企業(yè)充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，可以提高企業(yè)影響力、公司績(jī)效。流通股過(guò)多會(huì)分散股權(quán)，小股東無(wú)法通過(guò)股東大會(huì)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)。在此情況下，流通股股東主要通過(guò)低買(mǎi)高賣(mài)獲取利益，不利于公司治理效率。據(jù)此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：流通股比例與公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系。

2.股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的假設(shè)

第一大股東比例過(guò)大，該大股東可以絕對(duì)控股，往往因追求自身利益最大化而忽略其他股東利益，會(huì)降低公司績(jī)效。據(jù)此提出假設(shè)4。

假設(shè)4：第一大股東持股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

Z值是第一大股東與第二大股東持股比例的比值，Z值越小，股東之間越能夠互相監(jiān)督與制衡，減少大股東對(duì)中小股東利益的侵害，從而提升公司績(jī)效。據(jù)此提出假設(shè)5。

假設(shè)5：Z指數(shù)與公司績(jī)效正相關(guān)。

（四）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前面一系列變量的定義，本文構(gòu)建的模型如下：

式中,Q為托賓Q值，代表公司績(jī)效，PJ為機(jī)構(gòu)持股比例，PG為高管持股比例，PL為流通股比例，為第一大股東持股比例，Z為Z指數(shù)。為常數(shù)項(xiàng)，為各個(gè)自變量和控制變量的系數(shù)，為隨機(jī)變量。

二、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2所示。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)

首先，在因變量方面，因變量托賓Q值的標(biāo)準(zhǔn)差為1.1859，離散程度很大，說(shuō)明樣本公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效差異性很大，樣本具有良好代表性。本文后續(xù)實(shí)證研究將詳細(xì)探討是何種原因?qū)е聵颖竟窘?jīng)營(yíng)狀況表現(xiàn)出上述差異，尤其關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)的諸多變量是否能夠解釋上述差異。托賓Q值極小值1.1110，極大值9.8289，均值2.3657，反映創(chuàng)業(yè)板上市公司整體的重置成本小于其市場(chǎng)價(jià)值，整體績(jī)效好。

其次，在自變量方面，機(jī)構(gòu)持股比例、高管持股比例及流通股比例的最大值、最小值差較大，說(shuō)明樣本可信度高。機(jī)構(gòu)持股比例的均值27.18％，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司有重大影響。高管持股比例的均值19.66％，最大值為74.36％，可以看出創(chuàng)業(yè)板部分上市公司的股東通過(guò)提高管理層持股比例減少代理成本。流通比例均值為52.45％，超過(guò)了一半，最大甚至達(dá)到了100％。第一大股東持股比最大值為68.87％，最小值為5.85％，Z指數(shù)的最大值為122.96，最小值為1，這說(shuō)明股權(quán)集中度很高而股權(quán)制衡度很低。另外Z指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差8.1523，在所有指標(biāo)中最大，可見(jiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)制衡程度的差異大，樣本的選取不存在取樣單一和分布集中的問(wèn)題。

最后，在控制變量方面，公司規(guī)模變量的均值20.9048、標(biāo)準(zhǔn)差0.5931，遠(yuǎn)大于DAR，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司之間差異很大。資產(chǎn)負(fù)債率的均值為24.34％，不是很高，說(shuō)明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，且標(biāo)準(zhǔn)差較小，不存在嚴(yán)重偏態(tài)，說(shuō)明樣本中企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力存在多樣性及行業(yè)差別。

表3　股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效相關(guān)性

表4　模型擬合度測(cè)試

（二）相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析

為了避免出現(xiàn)各變量存在多重共線(xiàn)性對(duì)回歸分析的干擾，本文對(duì)研究變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性系數(shù)檢驗(yàn)。結(jié)果見(jiàn)表3所示。

表3為主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣，結(jié)果顯示各自變量間的相關(guān)系數(shù)均小于臨界值，各自變量之間沒(méi)有明顯多重共線(xiàn)性，變量的選取符合模型需要。

（三）回歸分析

進(jìn)行回歸分析前，要判斷本文所使用的模型是否適用于樣本公司，能否顯著預(yù)測(cè)公司績(jī)效。測(cè)試結(jié)果見(jiàn)表4、表5所示。

由表4可以看出，整體模型的擬合度處于一般水平，評(píng)價(jià)系數(shù)R方及調(diào)整R方分別為0.183和0.167，模型對(duì)于數(shù)據(jù)樣本有16％的解答力度，并不十分完美。一方面，由于創(chuàng)業(yè)版的行業(yè)分布散亂，經(jīng)營(yíng)規(guī)模和盈余管理力度多樣化、差異化較大，另一方面創(chuàng)業(yè)板上市公司上市時(shí)間并不長(zhǎng)，向外界流出的會(huì)計(jì)信息也并不十分完善，樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)存在誤差和誤解問(wèn)題?？紤]到時(shí)間和精力的關(guān)系，以及可能還存在其它影響盈余管理的因素存在，我們認(rèn)為這個(gè)解答力度已經(jīng)足夠作為進(jìn)行實(shí)例論證的數(shù)據(jù)支持。

由表5我們可以知道模型的F檢驗(yàn)結(jié)果比較顯著，整體模型的結(jié)構(gòu)符合統(tǒng)計(jì)學(xué)要求。F檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)值11.137，方程的各變量之間線(xiàn)性相關(guān)。檢驗(yàn)結(jié)果的P值0.000，低于0.05，則拒絕顯著性檢驗(yàn)的零假設(shè)。模型中的偏回歸系數(shù)不同時(shí)為0，因變量與自變量之間的線(xiàn)性關(guān)系顯著，說(shuō)明回歸模型能夠顯著預(yù)測(cè)公司績(jī)效綜合值。

如表6所示，通過(guò)分析回歸結(jié)果中的方差膨脹因子VIF，自變量和因變量的VIF值均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10的臨界值，容差系數(shù)也均大于0.1，表明本文回歸模型的分析結(jié)果是真實(shí)可信的，并不存在多重共線(xiàn)性。

表5　模型顯著度測(cè)試

回歸結(jié)果顯示：（1）PJ的系數(shù)為1.952，且前面P值為0.0000，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，與假設(shè)1一致。（2）雖然高管持股比例的系數(shù)為0.541，表明其對(duì)公司績(jī)效存在一定的正面影響，與假設(shè)2一致，但P值為0.076，小于0.1，但大于0.05，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可以看出股權(quán)激勵(lì)有效果，但并非很明顯。（3）PL的系數(shù)0.819，P值0.014通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的流通股比例與公司績(jī)效正相關(guān)，這與假設(shè)3并不完全一致。但創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展較晚，股權(quán)并未全部流通，適當(dāng)流通的股權(quán)使公司市場(chǎng)交易活躍性高，公司資產(chǎn)質(zhì)量好，能充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)勢(shì)，提高公司績(jī)效。至于流通股與公司績(jī)效的關(guān)系是否呈倒U型，還有待三五年后創(chuàng)業(yè)板上市公司股份全部流通時(shí)進(jìn)一步考證。（4）CR1系數(shù)為負(fù)值，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，與假設(shè)4一致。（5）Z的相關(guān)系數(shù)0.017，P值0.037，二者在5％的水平上顯著正相關(guān)。說(shuō)明其他股東對(duì)第一大股東有制約作用，與假設(shè)5一致。

（四）方程穩(wěn)健性分析統(tǒng)計(jì)

為驗(yàn)證上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文考慮去掉那些對(duì)影響市場(chǎng)業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)并非無(wú)可替代因素的變量，所以我們將使用減少自變量和控制變量的方法進(jìn)行實(shí)證研究。將自變量和控制變量進(jìn)行調(diào)整，去掉高管持股比率和資產(chǎn)負(fù)債率，其它自變量保持不變，建立穩(wěn)健性模型如下：

重新回歸計(jì)算，再與本文的模型進(jìn)行比較。表7～表9回歸結(jié)果顯示：除擬合度略有下降外，其他變量的顯著性水平和系數(shù)大小方向均無(wú)重大改變?？傮w上，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與原模型結(jié)論基本一致，說(shuō)明本研究的結(jié)論較為穩(wěn)定。

三、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)持股比例、高管持股比例、流通股持股比例、Z指數(shù)與公司績(jī)效正相關(guān)，但流通股比例與公司績(jī)效是否呈倒U型關(guān)系還有待進(jìn)一步證明，第一大股東持股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

（二）政策與建議

表6　多元回歸結(jié)果系數(shù)表

表7　　穩(wěn)健性模型擬合度

表8　穩(wěn)健性模型顯著度

表9　穩(wěn)健性模型多元回歸結(jié)果系數(shù)表

1.宏觀(guān)方面

（1）加強(qiáng)中小投資者保護(hù)機(jī)制。與英美國(guó)家不同，我國(guó)小股東維權(quán)沒(méi)有舉證倒置制度、集體訴訟制度，這無(wú)疑會(huì)增加小股東的訴訟成本，因此，國(guó)家應(yīng)該健全這些制度。當(dāng)中小股東的利益受到侵犯時(shí)，可以讓大股東舉證說(shuō)明自己沒(méi)有侵占公司和其他公司利益，這樣才能真正調(diào)動(dòng)中小股東維權(quán)的積極性，讓他們有維權(quán)的能力和勇氣。

此外，每次資本市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，證券市場(chǎng)制度發(fā)生變革時(shí)，由于信息不對(duì)稱(chēng)，中小投資者都會(huì)為這些問(wèn)題承擔(dān)不應(yīng)該承擔(dān)的成本。因此，國(guó)家應(yīng)該建立政策快速反應(yīng)機(jī)制。對(duì)于那些不違法，但是可能會(huì)產(chǎn)生損害投資者利益的行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該做好投資者教育工作，“先暫停，后討論”，避免中小投資者利益受損。

（2）完善信息披露機(jī)制。在2012年正式出臺(tái)的《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則（2012年修訂）》中，再次強(qiáng)調(diào)了信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)。但是仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板的信息披露機(jī)制的很多細(xì)則都是照搬主板市場(chǎng)，并沒(méi)有針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)來(lái)制定，這無(wú)疑會(huì)增加創(chuàng)業(yè)板投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家應(yīng)該建設(shè)有創(chuàng)業(yè)板特色的上市公司信息披露機(jī)制。當(dāng)然，光有制度不行，政府要做好信息披露的監(jiān)督并確保制度落實(shí)到位。

（3）嚴(yán)肅處理上市公司的違法行為。證券市場(chǎng)發(fā)展以來(lái)，上市公司的違法行為、丑聞層出不窮，人們對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的吸金造福能力期望頗高，創(chuàng)業(yè)板也因此吸引了眾多投資者，但其同時(shí)也成為引發(fā)經(jīng)濟(jì)犯罪的罪惡之源。內(nèi)幕交易、欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、PE腐敗等都直接侵害了廣大投資者的利益、破壞了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的名譽(yù)，更是擾亂了正常的市場(chǎng)秩序。

以萬(wàn)福生科（股票代碼：300268）為例，萬(wàn)福生科自稱(chēng)取名于“萬(wàn)里鵬翼、厚德載?！?，其董事長(zhǎng)龔永福身世凄涼，且自稱(chēng)銘記“唯厚德者多?！保瑥膩?lái)沒(méi)做過(guò)對(duì)不起人的事，卻為上市財(cái)務(wù)造假、違規(guī)披露重要信息，給創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)巨大傷害，一度面臨退市危機(jī)。究其原本，很多如龔永福一樣的創(chuàng)業(yè)者對(duì)資本市場(chǎng)、對(duì)法律缺乏敬畏，在他們心里“包裝是上市正常的步驟”。因此，為了保證創(chuàng)業(yè)板健康有序地發(fā)展，我們必須要不斷建設(shè)完善制度與法律，嚴(yán)肅處理上市公司的違法行為。

2.微觀(guān)層面

（1）投資者方面。創(chuàng)業(yè)板曾經(jīng)的確是神話(huà)般的存在，使得眾多投資者對(duì)其趨之若鶩，這嚴(yán)重炒高了創(chuàng)業(yè)板上市公司的市盈率，致使公司管理人員過(guò)分追求短期利益，這將嚴(yán)重扭曲創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)創(chuàng)建的原始目的。鑒于美國(guó)納斯達(dá)克曾經(jīng)的泡沫，以及創(chuàng)業(yè)板整體業(yè)績(jī)的逐漸回落，投資者應(yīng)理性地看待創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，不應(yīng)一味對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)追捧，造成創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資高風(fēng)險(xiǎn)。

（2）創(chuàng)業(yè)板上市公司方面。第一，提高機(jī)構(gòu)持股比例。以吉艾科技（股票代碼：300309）為例，截止2014年9月，盡管其前十大流通股股東中機(jī)構(gòu)投資者有六家，但其總持股3045.84萬(wàn)股，占流通股比例僅為17.33％，占總股本比例僅14.02％。第二，合理利用股權(quán)集中度。創(chuàng)業(yè)板上市公司有“高新技術(shù)”、“成長(zhǎng)性強(qiáng)”的特點(diǎn)，絕大多數(shù)的上市公司的靈魂人物就是其控股股東，他們掌握著公司發(fā)展所必須的各種資源。從某種角度來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)與該控股股東有密切聯(lián)系。以樂(lè)視網(wǎng)（股票代碼：300104）為例，其實(shí)際控制人、第一大控股股東賈躍亭持股44.42％，他對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)嗅覺(jué)極其敏銳，是互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)的顛覆者，正是他帶領(lǐng)樂(lè)視網(wǎng)成為創(chuàng)業(yè)板牛市的龍頭股。

（3）降低財(cái)務(wù)杠桿、保持適當(dāng)?shù)墓疽?guī)模。創(chuàng)業(yè)板上市公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱、安全邊際較低，過(guò)多的債務(wù)融資會(huì)給公司財(cái)務(wù)帶來(lái)很高的風(fēng)險(xiǎn)。

以梅泰諾（股票代碼：300038）為例，上市以來(lái)其多次收購(gòu)資產(chǎn)，高速擴(kuò)張，而隨著其營(yíng)業(yè)收入得大大增加，應(yīng)收賬款占比也大大提高，大客戶(hù)占款嚴(yán)重降低了其資金利用效率，一旦大客戶(hù)賴(lài)賬或長(zhǎng)期拖賬，公司業(yè)績(jī)及現(xiàn)金流狀況將承受巨大壓力。因此，為了提高核心競(jìng)爭(zhēng)力、保證發(fā)展質(zhì)量，創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展之初要精于科技，先做強(qiáng)再做大，不應(yīng)盲目追求擴(kuò)大公司規(guī)模。

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責(zé)編:險(xiǎn)峰

【中圖分類(lèi)號(hào)】F832/F275