王亮

2015年奇瑞變速箱的業(yè)績(jī)降幅明顯，且全部收入均來(lái)自于關(guān)聯(lián)交易；另外，奇瑞變速箱銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同類上市公司，其真實(shí)盈利能力另有玄機(jī)。

4月25日，萬(wàn)里揚(yáng)（002434.SZ）發(fā)布收購(gòu)報(bào)告書，擬通過(guò)向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購(gòu)買奇瑞股份持有的蕪湖奇瑞變速箱有限公司（下稱“奇瑞變速箱”）100%股權(quán)，并募集配套資金不超過(guò)15.12億元。

根據(jù)評(píng)估報(bào)告，以2015年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，采用收益法評(píng)估的奇瑞變速箱100%股權(quán)評(píng)估值為26億元，增值率為111.43%。其中，以發(fā)行股份方式支付16億元，占交易對(duì)價(jià)的61.54%；以現(xiàn)金方式支付10億元，占交易對(duì)價(jià)的38.46%。萬(wàn)里揚(yáng)表示，隨著技術(shù)積累的進(jìn)一步增強(qiáng)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域的不斷拓展，收入結(jié)構(gòu)的不斷完善，預(yù)計(jì)奇瑞變速箱未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將保持快速發(fā)展勢(shì)頭。

不過(guò)，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2015年奇瑞變速箱的營(yíng)業(yè)收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別較上一年下降了10.13%和17.24%至12.91億元和1.11億元，且全部收入均來(lái)自于奇瑞股份及其關(guān)聯(lián)公司。

此外，奇瑞變速箱銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同類上市公司，其真實(shí)盈利能力存疑。

標(biāo)的業(yè)績(jī)下滑 銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行

奇瑞變速箱主要有手動(dòng)擋、自動(dòng)擋兩個(gè)系列，具體產(chǎn)品有MT（手動(dòng)擋）以及CVT（自動(dòng)擋）系列、CVT混動(dòng)，用于奇瑞自主品牌車型的配套。奇瑞股份承諾，2016-2019年，奇瑞變速箱的凈利潤(rùn)分別不低于2億元、2.2億元、2.42億元和2.66億元，上述凈利潤(rùn)指因奇瑞變速箱向奇瑞股份及其關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品或提供服務(wù)所產(chǎn)生的凈利潤(rùn)。

但是，2015年奇瑞變速箱營(yíng)業(yè)收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為12.91億元和1.11億元，分別較上一年下降10.13%和17.24%。

奇瑞變速箱的資產(chǎn)來(lái)源于奇瑞股份的變速箱資產(chǎn)，在奇瑞變速箱設(shè)立之前，該等資產(chǎn)屬于奇瑞股份的內(nèi)部事業(yè)部。2015年12月，奇瑞股份新設(shè)全資子公司奇瑞變速箱，先后將變速箱相關(guān)資產(chǎn)、人員等納入奇瑞變速箱，自2016年3月1日起奇瑞變速箱開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)作。

目前，奇瑞變速箱銷售收入全部來(lái)自于奇瑞股份及其關(guān)聯(lián)方，2014年、2015年奇瑞變速箱對(duì)奇瑞股份及其關(guān)聯(lián)方銷售收入分別為14.36億元和12.91億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例為100%。此次交易完成后，奇瑞股份將持有萬(wàn)里揚(yáng)12.24%的股權(quán)，成為其關(guān)聯(lián)方。

2015年，奇瑞股份營(yíng)業(yè)收入為280.55億元，較上一年下降6.01%。根據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年奇瑞汽車銷量為49.86萬(wàn)輛，在中國(guó)品牌乘用車前10家生產(chǎn)企業(yè)中排名第七位。

對(duì)此，奇瑞變速箱解釋稱，由于奇瑞股份2015年前期市場(chǎng)營(yíng)銷效果不佳，該年車型銷售量總體略有下跌，使得奇瑞變速箱搭載的變速箱銷售量略有下降，奇瑞變速箱的銷售收入和凈利潤(rùn)均存在一定下滑。若未來(lái)整車市場(chǎng)需求發(fā)生重大變化，奇瑞股份車型銷售出現(xiàn)大幅下跌或奇瑞變速箱未能持續(xù)產(chǎn)品研發(fā)和升級(jí)換代配套整車客戶，奇瑞變速箱將面臨經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

萬(wàn)里揚(yáng)還表示，如若奇瑞變速箱未能在市場(chǎng)開(kāi)拓上取得顯著進(jìn)展，其業(yè)績(jī)將嚴(yán)重依賴于奇瑞股份及其關(guān)聯(lián)方，其單一客戶的結(jié)構(gòu)將可能對(duì)奇瑞變速箱經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)不利影響。

奇瑞變速箱設(shè)立后，成立了市場(chǎng)開(kāi)發(fā)部門，除了維護(hù)奇瑞股份的需求外，將利用自身的技術(shù)及產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)開(kāi)拓市場(chǎng)、挖掘潛在客戶。

《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，奇瑞變速箱的銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同類上市公司。2014年、2015年，奇瑞變速箱的銷售費(fèi)用分別為1199.74萬(wàn)元和1129.51萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為0.84%、0.88%。

同類上市公司中，雙環(huán)傳動(dòng)（002472.SZ）、藍(lán)黛傳動(dòng)（002765.SZ）、東安動(dòng)力（600178.SH）、萬(wàn)里揚(yáng)2015年的銷售費(fèi)用率分別為4.05%、2.78%、4.82%和4.76%。

草案的“銷售費(fèi)用預(yù)測(cè)”提到，奇瑞變速箱的銷售服務(wù)費(fèi)是按未來(lái)年度的銷售收入，參考企業(yè)前兩年的平均計(jì)提比例進(jìn)行預(yù)測(cè)，2016-2021年預(yù)測(cè)的銷售費(fèi)用率為0.84%至0.88%。

一般來(lái)說(shuō)，“開(kāi)拓市場(chǎng)、挖掘潛在客戶”勢(shì)將拉高銷售費(fèi)用，奇瑞變速箱銷售費(fèi)用能一直保持如此低的水平嗎？

目前奇瑞變速箱的銷售費(fèi)用主要是銷售服務(wù)費(fèi)、職工薪酬和差旅費(fèi)等，幾乎沒(méi)有推廣或者廣告費(fèi)用。而且，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，同類上市公司銷售費(fèi)用中“運(yùn)費(fèi)”、“業(yè)務(wù)費(fèi)”等占有較大比重，而奇瑞變速箱銷售費(fèi)用中卻沒(méi)有上述費(fèi)用。

還需要投資者注意的是，萬(wàn)里揚(yáng)還有商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

此次交易完成后，萬(wàn)里揚(yáng)商譽(yù)將由1.35億元變?yōu)?4.97億元，增幅1012.17%。萬(wàn)里揚(yáng)在草案中表示，預(yù)測(cè)奇瑞變速箱在未來(lái)年度的銷售量會(huì)有所增長(zhǎng)，主要是依據(jù)奇瑞汽車整車銷售預(yù)期的增長(zhǎng)等。

由此可見(jiàn)，奇瑞變速箱能否完成業(yè)績(jī)承諾仍主要依靠奇瑞汽車的未來(lái)銷量。萬(wàn)里揚(yáng)表示，倘若奇瑞變速箱未來(lái)經(jīng)營(yíng)中不能較好地實(shí)現(xiàn)收益，收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)所形成的商譽(yù)將會(huì)有減值風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

《證券市場(chǎng)周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，奇瑞變速箱產(chǎn)能利用率并不高。2015年，奇瑞變速箱自動(dòng)擋變速箱產(chǎn)量和銷量分別為58312臺(tái)和59342臺(tái)，分別較上一年下降26.83%和24.95%；產(chǎn)能利用率僅為58.31%，較2014年下降近56個(gè)百分點(diǎn)。2015年，奇瑞變速箱“自動(dòng)擋變速箱”銷售收入為5.51億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為42.70%。

2014年、2015年，奇瑞變速箱手動(dòng)擋變速箱的產(chǎn)能分別為57萬(wàn)臺(tái)和55萬(wàn)臺(tái)，產(chǎn)能利用率分別為57.59%和62.58%。

奇瑞變速箱表示，由于2015年奇瑞汽車整體銷售未達(dá)目標(biāo)，在擴(kuò)充產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，自動(dòng)變速箱的產(chǎn)能利用率較之前有較大的下降。

并購(gòu)“救場(chǎng)”

萬(wàn)里揚(yáng)是一家專業(yè)制造汽車變速器及相關(guān)零部件的大型股份制企業(yè)，變速器產(chǎn)銷量位居全行業(yè)前列，中重卡變速器市場(chǎng)占有率達(dá)30%以上，主要為福田汽車（600166.SH）、東風(fēng)汽車（600006.SH）、江淮汽車（600418.SH）等國(guó)內(nèi)大型汽車廠提供配套服務(wù)。

近幾年，萬(wàn)里揚(yáng)業(yè)績(jī)并不理想。2013年、2014年，萬(wàn)里揚(yáng)營(yíng)業(yè)收入分別為14.25億元和13.82億元，分別同比下降了8.19%和3.04%。

而上市之初被萬(wàn)里揚(yáng)寄予厚望的募投項(xiàng)目也遠(yuǎn)不及預(yù)期。在招股書中，萬(wàn)里揚(yáng)擬將5.8億元募集資金投向“年產(chǎn)28萬(wàn)臺(tái)汽車變速器投資項(xiàng)目”，當(dāng)時(shí)萬(wàn)里揚(yáng)預(yù)計(jì)每年新增銷售收入16.38億元，每年新增凈利潤(rùn)1.64億元。

上述項(xiàng)目的實(shí)際投資金額為4.55億元，項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期為2014年6月。而2015年上述募投項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)效益為7343萬(wàn)元，僅為預(yù)期收益的44.80%。

萬(wàn)里揚(yáng)在年報(bào)中表示，“年產(chǎn)28萬(wàn)臺(tái)汽車變速器投資項(xiàng)目”因汽車整體市場(chǎng)行情原因未達(dá)到預(yù)期效益。

2015年，萬(wàn)里揚(yáng)的營(yíng)業(yè)收入、歸屬凈利潤(rùn)分別為19.73億元、2.12億元，雖然分別同比增長(zhǎng)42.74%和10.50%，卻另有玄機(jī)。

2015年末，萬(wàn)里揚(yáng)應(yīng)收賬款為8.54億元，較上一年增加5.49億元（2015年?duì)I業(yè)收入增加5.91億元，兩者相差不多），增幅達(dá)179.98%，應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比重由2014年的22.06%升至43.27%，上漲21個(gè)百分點(diǎn)。

萬(wàn)里揚(yáng)解釋稱，公司2015年收購(gòu)了吉利汽車乘用車變速器資產(chǎn)和控股金興汽車內(nèi)飾股份有限公司，合并財(cái)務(wù)報(bào)表后應(yīng)收貨款增加較多。

2015年6月，萬(wàn)里揚(yáng)花費(fèi)3億元收購(gòu)吉利汽車擁有的乘用車變速器（5MT、6MT）產(chǎn)品生產(chǎn)線全部固定資產(chǎn)和技術(shù)資料。

雖然萬(wàn)里揚(yáng)在2015年年報(bào)中未披露前五大客戶名稱，僅以第一名、第二名、第三名示之，但《證券市場(chǎng)周刊》記者推測(cè)萬(wàn)里揚(yáng)2015年第二大客戶應(yīng)該是吉利汽車關(guān)聯(lián)方浙江吉利汽車零部件采購(gòu)有限公司（下稱“浙江吉利”）。

首先，2012-2014年，萬(wàn)里揚(yáng)第一大客戶均為福田汽車，金額分別為5.96億元、5.87億元和4.54億元（下降明顯）。

其次，以2014年為例，萬(wàn)里揚(yáng)前五大客戶同樣是前五大應(yīng)收款客戶，其中第一大客戶福田汽車銷售收入為4.54億元，期末應(yīng)收賬款余額為5297萬(wàn)元，應(yīng)收賬款余額占銷售收入的比例僅為11.67%。

而2015年萬(wàn)里揚(yáng)對(duì)第二大客戶的銷售金額為3.36億元。“按欠款方歸集的期末余額前五名的應(yīng)收賬款情況”顯示，第一大應(yīng)收賬款客戶為浙江吉利，期末賬面余額為3.01億元。

要知道，2015年上半年萬(wàn)里揚(yáng)前五大應(yīng)收賬款客戶中還沒(méi)有浙江吉利，上半年第五名應(yīng)收賬款客戶為成都大運(yùn)汽車集團(tuán)有限公司，賬面余額為1225萬(wàn)元。

倘若萬(wàn)里揚(yáng)2015年第二大客戶為浙江吉利，則當(dāng)年浙江吉利應(yīng)收賬款賬面余額占浙江吉利3.36億元銷售收入的比例達(dá)89.64%，占比頗高。