楊化峰　邱玉霞

【摘 要】 以2010—2013年的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，利用平衡面板模型回歸預測了企業(yè)創(chuàng)新投資水平，進而區(qū)分企業(yè)創(chuàng)新投資不足或投資過度，即非效率創(chuàng)新投資，并在此基礎上利用非平衡面板檢驗政府資助對企業(yè)創(chuàng)新投資不足或過度的影響。研究發(fā)現(xiàn)：政府資助對自由現(xiàn)金流短缺且創(chuàng)新投資不足具有緩解效果，從而使得自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)創(chuàng)新投資過度更加嚴重。依此，為政府資助政策的制定提供有益啟示，并提供了評價政府資助效果的新視角。

【關鍵詞】 政府資助； 創(chuàng)新投資； 自由現(xiàn)金流； 非效率投資

中圖分類號：F276.44 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）10-0089-05

一、引言

企業(yè)創(chuàng)新投資是提高企業(yè)競爭能力，實現(xiàn)技術領先戰(zhàn)略的決策行為，也是驅動經濟可持續(xù)發(fā)展的主要因素。自《國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2022年）》實施以來，國家財政科技支出不斷增加，企業(yè)創(chuàng)新的主體地位不斷增強。國家統(tǒng)計局數據顯示：2013年國家財政科學技術支出為6 184.9億元，比上年增長10.4%；2013年各類企業(yè)研究與試驗發(fā)展（R&D）經費9 075.8億元，比上年增加了15.7%，占全國經費總量的76.6%。政府資助是財政科技投入的一種主要方式，政府資助效果如何？近年來理論界對該問題進行了大量的研究，形成了三種不一致的觀點：政府資助能促進企業(yè)創(chuàng)新投入總額的增加，即激勵效應；政府資助只是擠出了企業(yè)自身創(chuàng)新投入額，但企業(yè)創(chuàng)新投入總額變化不大，即替代效應；政府資助對創(chuàng)新投入的效應具有不確定性，即混合效應。已有文獻研究結論均是假設企業(yè)創(chuàng)新投資不足的情況下，通過創(chuàng)新投入總額的變化評價政府資助政策的有效性，而忽略了政府資助誘導下企業(yè)非理性投資行為可能產生創(chuàng)新投資過度。

企業(yè)創(chuàng)新投資是一個復雜系統(tǒng)，具有持續(xù)性和積累性，創(chuàng)新投資規(guī)模應該與企業(yè)所具備的風險承擔能力、企業(yè)規(guī)模協(xié)調一致，從而確定理想創(chuàng)新投資水平（即最優(yōu)投資決策）。Arrow（1962）提出如果創(chuàng)新活動完全依靠市場進行資源調配，創(chuàng)新活動無法達到社會最佳水平，即創(chuàng)新投資不足；Von Braum（1990）提出“研發(fā)投資加速化陷阱”理論，認為研發(fā)投資不斷增加會縮短產品生命周期，企業(yè)任何創(chuàng)新活動都不能達到收益期望值，并加大了企業(yè)風險，這種現(xiàn)象實質上是創(chuàng)新投資過度的表現(xiàn)。不管是投資過度還是投資不足都會導致企業(yè)創(chuàng)新投資效率低下，即企業(yè)非效率創(chuàng)新投資。企業(yè)投資與自由現(xiàn)金流具有高度依賴性（Fazzari等，1988），企業(yè)創(chuàng)新投資不足的一個主要原因是融資困難、自由現(xiàn)金流短缺，那么，企業(yè)是否因獲得政府資助資金而緩解創(chuàng)新投資不足呢？對于自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)，更多的研究表明由于委托代理問題，會濫用現(xiàn)金流而產生投資過度現(xiàn)象，那么，政府資助是否會對創(chuàng)新投資過度的企業(yè)起到監(jiān)督作用，從而提高投資效率？針對這些問題，本文以我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象進行研究，從非效率創(chuàng)新投資的角度分析政府資助的作用效果，以期為政府資助效果提供一個新的研究視角，為政策制定部門提供參考。

二、文獻回顧與研究假設

（一）政府資助與企業(yè)創(chuàng)新投資不足

根據融資約束理論，當企業(yè)現(xiàn)金流有限而外部融資成本較高時，企業(yè)會放棄一些具有盈利能力的投資項目使得實際投資額小于最優(yōu)投資額，即投資不足。許多學者認為創(chuàng)新投資會產生更加嚴重的外部融資約束（Hall，2002）[ 1 ]。與其他投資相比，創(chuàng)新投資信息不對稱更加嚴重，一方面，由于創(chuàng)新投資周期較長、不確定性較高，即使創(chuàng)新投資者也無法精確估計創(chuàng)新成功的概率，因此創(chuàng)新投資的特點決定了信息不對稱的存在；另一方面，企業(yè)創(chuàng)新投資的目的是獲得技術領先優(yōu)勢，但創(chuàng)新信息披露會影響這種優(yōu)勢，因此阻礙了投資者傳遞創(chuàng)新信息的意愿（劉春玉，2014）。由于創(chuàng)新投資存在高度的信息不對稱，資金供需雙方存在嚴重的信息摩擦（Hall，2002），因此外部融資約束抑制了企業(yè)創(chuàng)新投資。

當企業(yè)外部融資困難時，創(chuàng)新投資更多依賴于企業(yè)內部現(xiàn)金流?，F(xiàn)有大量文獻分析了企業(yè)投資與自由現(xiàn)金流之間的關系，表明企業(yè)投資與自由現(xiàn)金流具有高度依賴性（Fazzari等，1988）。許多理論分析和調研考察發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)R&D資金主要來自內部積累（盧馨、鄭陽飛、李建明，2013）。劉立（2003）分析表明內部金融資源匱乏會制約企業(yè)創(chuàng)新活動，而企業(yè)自身產生的現(xiàn)金流量將使得創(chuàng)新投資成為可能。唐清泉等（2009）[ 2 ]專門研究了企業(yè)R&D投資與內部資金的關系，發(fā)現(xiàn)R&D投資因為其特殊性質造成企業(yè)與外界嚴重的信息不對稱，進而得不到債權人的支持只能依賴于企業(yè)內部資金。

政府資助不僅為創(chuàng)新投資提供直接資金支持即直接效應，而且政府資助具有認證效應（或間接效應），即政府資助是對企業(yè)具有未來發(fā)展?jié)摿Φ恼J證（王文華、夏丹丹、朱佳翔，2014）[ 3 ]。獲得政府資助的利好信號有助于降低企業(yè)與外部關聯(lián)經濟主體的信息不對稱程度（宋凌云、王賢彬，2013）[ 4 ]，從而緩解創(chuàng)新投資的融資約束問題。王?。?010）[ 5 ]通過建立靜態(tài)和動態(tài)回歸模型，研究發(fā)現(xiàn)政府R&D補貼對企業(yè)R&D投入產生了顯著的正面促進作用。政府引導論者認為政府政策兼有技術推動效應與需求拉動效應，既降低了技術創(chuàng)新的私有成本，又提高了投資者的私有收益（鄒彩芬，2014）。朱云歡和張明喜（2010）研究發(fā)現(xiàn)財政資助對企業(yè)創(chuàng)新外部性帶來的成本與收益風險具有補償作用，對企業(yè)的自主創(chuàng)新行為產生了誘導作用。據此提出假設1。

假設1：政府資助對企業(yè)創(chuàng)新投資不足具有緩解作用，在自由現(xiàn)金流短缺的企業(yè)這種效果會更加明顯。

（二）政府資助與企業(yè)創(chuàng)新投資過度

內生增長理論認為創(chuàng)新會產生縱向擴展，在不完全競爭情況下，由于“商業(yè)盜竊效應”或“破壞性創(chuàng)新”會導致研發(fā)投資超過最優(yōu)投資規(guī)模（Aghion and Howitt，1992），即創(chuàng)新投資過度。韓鵬（2014）[ 6 ]通過成本收益模型分析了單個企業(yè)的最優(yōu)研發(fā)投資水平和企業(yè)數目之間的關系，并推斷：企業(yè)不會因為私人收益小于社會收益而不進行研發(fā)，在不完全研發(fā)信息下，無法保證產業(yè)鏈上的企業(yè)研發(fā)投資達到理性狀態(tài)，開展研發(fā)活動的企業(yè)數目如果維持在一個不恰當的水平上，產業(yè)內的研發(fā)支出會過多。

更多的學者從委托代理關系角度解釋自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資，在自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)，管理者為了自身利益會濫用自由現(xiàn)金流而進行過度投資（Jensen，1986）。Jensen（2005）[ 7 ]表示當企業(yè)股價被高估時，管理者為了維持被高估的股價，會努力探索新的技術能力（特別是自由現(xiàn)金流充足的大企業(yè)）。但是創(chuàng)新投資由于考慮不充分，這種新技術能力研發(fā)會產生沉沒成本、較大的不確定性以及重復性勘探投資，導致創(chuàng)新投資過度（Vassolo et al，2004）。Richardson（2006）[ 8 ]構建了計量過度投資和自由現(xiàn)金流之間關系的分析框架，首次檢驗了企業(yè)過度投資和自由現(xiàn)金流的關系，發(fā)現(xiàn)美國上市公司的過度投資主要集中在自由現(xiàn)金流充裕的企業(yè)。辛清泉等（2007）[ 9 ]研究表明自由現(xiàn)金流越高，企業(yè)過度投資越嚴重。

當市場非完全有效時，政府對資源配置進行協(xié)調具有重要的作用，但政府干預也會對企業(yè)產生不利的一面，已有研究表明政府干預會導致企業(yè)投資過度（曹亞勇、于麗麗，2013）。政府資助是政府干預市場運作的直接手段，資助對象的選擇更多受社會責任目標的影響，上市公司連續(xù)虧損可能會被特別處理或產生退市風險，進而危及就業(yè)，因此政府給予資助，保障就業(yè)目標（田利輝，2005）。當補貼力度較大時，企業(yè)可能更有興趣進行“尋補貼”投資，而不是出于最優(yōu)化投資策略，提高投資效率。汪秋明等（2014）[ 10 ]利用博弈模型分析表明政府資助具有政策導向作用，但大部分企業(yè)在獲得了政府資助后會將資助資金投資到獲利更高的項目中，導致政府資助的無效性。自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)對過度創(chuàng)新投資價值往往會高估（Mohsen Saad·Zaher Zantout，2014），政府資助無疑增大了企業(yè)自由現(xiàn)金流，管理者的投資自由度也會更大，企業(yè)過度投資的可能性更高。據此提出假設2。

假設2：政府資助會加大創(chuàng)新投資過度，在自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)這種效果會更加嚴重。

三、研究方法與研究設計

（一）樣本與數據

本文以深圳證券交易所的中小板和創(chuàng)業(yè)板為研究對象，因為中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司是創(chuàng)新能力強、成長性高的企業(yè)代表。本文研究的主要內容為政府資助與創(chuàng)新活動的問題，以這兩個板塊的企業(yè)為研究對象更具有實際意義。

本文模型中多個變量用到上一年的數據，因此以上市企業(yè)2009—2013年年報為數據基礎，樣本研究期間為2010—2013年度，其中創(chuàng)業(yè)板177家，中小板260家，共437家上市公司。雖然上市企業(yè)公開披露的資料很全面，但是主要變量（如創(chuàng)新投入和政府資助）的數據沒有匯總資料，只能從上市公司的公開信息（如：財務報告、日常信息披露資料以及公司網站等）手工搜集整理，剔除數據不完整或缺失的，共選取1 748個樣本觀測值，采用平衡面板模型對企業(yè)創(chuàng)新投資進行預測。數據來源主要有WIND數據庫、RESSET數據庫和中國證券網站的公司年報。采用STATA12.0統(tǒng)計軟件進行數據分析。

（二）模型設計與變量含義

1.企業(yè)創(chuàng)新投資預測模型

現(xiàn)有大量研究分析了企業(yè)特征因素對創(chuàng)新投資具有重要影響。熊彼特認為大企業(yè)更容易創(chuàng)新，國內外學者對此進行了大量研究，表明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)研發(fā)支出水平越高（Ayyagari，Kunt和Maksimovic，2006；吳延兵，2007；郭曉丹等，2011）。郭曉丹等（2011）研究表明企業(yè)上一期研發(fā)投資對當期研發(fā)投資影響顯著。還有其他學者研究表明企業(yè)債務水平、成長性以及盈利能力等因素對企業(yè)創(chuàng)新投資具有重要影響。本文在現(xiàn)有研究文獻的基礎上，借鑒Richardson（2006）投資預測模型的思路來判斷企業(yè)是創(chuàng)新投資不足還是創(chuàng)新投資過度。首先利用模型（1）估算出企業(yè)預測創(chuàng)新投資水平；然后計算企業(yè)實際創(chuàng)新投資水平與預期創(chuàng)新投資水平之差（即回歸殘差）。殘差大于零代表企業(yè)投資過度，殘差小于零代表企業(yè)投資不足。

yfinvi，t=？茁0+？茁1？駐Si，t-1+？茁2levi，t-1+？茁3cashi，t-1+？茁4yfinvi，t-1+？茁5roai，t-1+

？茁6sizei，t-1+？茁7agei，t-1+？茁8intani，t-1+yeardum+inddum+？著i，t （1）

2.政府資助與企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的分析模型

根據模型（1）計算的殘差額作為因變量，企業(yè)獲得政府資助是主要的自變量，考察政府資助對創(chuàng)新投資的影響，同時借鑒現(xiàn)有文獻研究成果，控制了企業(yè)規(guī)模、高管持股和成長機會。據此構建了回歸模型（2）。以正殘差直接代表過度投資（ovyfinv），而對負殘差取絕對值，代表投資不足（unyfinv）。

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？茁3zfbti，t*fcf-pi，t（fcf-ni，t）+？茁4controlsi，t-1+yeardum+inddum+？著i，t

（2）

上述模型（1）、（2）的變量具體說明如表1。

四、實證結果及分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

表2中列示了被解釋變量和主要解釋變量的描述性統(tǒng)計：（1）企業(yè)創(chuàng)新投資額為銷售收入的5.1%；在1 748個觀測值中有991個觀測值創(chuàng)新投資不足，且平均創(chuàng)新投資不足額為銷售收入的1.17%，可見中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司中創(chuàng)新投資不足較為普遍；（2）在總樣本觀測值中有1 106個觀測值為自由現(xiàn)金流充足，該占比較大，主要由于在計算模型（1）中估算的是預期創(chuàng)新投資額而非總投資增加額，在計算自由現(xiàn)金流時沒有扣除預期第t年的新增投資總額，因此本文的計算結果會比實際自由現(xiàn)金流偏大，但這并不影響下面的分析；（3）政府資助額占銷售收入的均值為1.83%，雖然政府資助比較普遍，但資助額并不高。

為了檢驗變量之間的相關性問題，對分組樣本數據進行相關性分析，發(fā)現(xiàn)主要解釋變量和控制變量之間的相關系數都在0.3以下，且變量之間的VIF值較低，因此變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。由于篇幅問題，變量相關性分析表沒有列示。

（二）回歸分析

1.政府資助與創(chuàng)新投資不足

將創(chuàng)新投資不足樣本根據自由現(xiàn)金流充足與否分為兩個子樣本，其中自由現(xiàn)金流不足樣本349個，自由現(xiàn)金流充足樣本642個。由于創(chuàng)新投資不足和自由現(xiàn)金流短缺均是負值，因此這兩個變量取絕對值后再對模型（2）進行回歸分析。首先進行了混合回歸、面板固定效應回歸和隨機效應回歸，通過穩(wěn)健標準誤和豪斯曼檢驗對模型選擇進行判斷，檢驗結果是隨機效應模型更適合?；貧w結果為表3中（1）列和（2）列。

表3中創(chuàng)新投資不足子樣本（1）列為自由現(xiàn)金流短缺子樣本回歸結果，（2）列為自由現(xiàn)金流充足子樣本回歸結果。表3中（1）列回歸結果顯示政府資助對自由現(xiàn)金流短缺且創(chuàng)新投資不足在1%水平上顯著負相關，而在（2）列回歸中政府資助與創(chuàng)新投資不足正相關且不顯著，這表明政府資助只對自由現(xiàn)金流短缺且創(chuàng)新投資不足企業(yè)具有明顯的緩解作用，而對自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)沒有緩解作用，這也表明自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)，不是因為資金短缺而使創(chuàng)新投資不足，而是由于創(chuàng)新不確定性等原因使企業(yè)主動創(chuàng)新的動力不足，因此政府資助沒有提高該企業(yè)的創(chuàng)新投資效率。這個結論也表明假設1是成立的。

表3（1）列自由現(xiàn)金流與政府資助交叉項在1%水平上顯著，表明自由現(xiàn)金流短期仍然是阻礙創(chuàng)新投資最佳規(guī)模的主要因素，這也驗證了創(chuàng)新投資對企業(yè)內部現(xiàn)金流的依賴性較高，與已有研究結論一致。而在（2）列政府資助與自由現(xiàn)金流的交叉項對創(chuàng)新投資不足負相關但不顯著，表明政府資助能夠減輕企業(yè)濫用自由現(xiàn)金流的現(xiàn)象，但是效果并不明顯。

2.政府資助與創(chuàng)新投資過度

將創(chuàng)新投資過度757個樣本分為自由現(xiàn)金流充足464個和自由現(xiàn)金流不足293個子樣本，首先進行了混合回歸、面板固定效應回歸和隨機效應回歸，通過穩(wěn)健標準誤和豪斯曼檢驗對模型選擇進行判斷，檢驗結果是隨機效應模型更適合，回歸結果為表3中（3）列和（4）列。

表3（4）列中回歸結果顯示政府資助在5%水平上與自由現(xiàn)金流充足企業(yè)的創(chuàng)新投資過度正相關且顯著，而（3）列中政府資助對自由現(xiàn)金流短缺企業(yè)的創(chuàng)新投資過度正相關但不顯著，這個結論表明政府資助加大了企業(yè)創(chuàng)新投資過度程度，在自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)這種作用更加嚴重，即假設2成立。

在（4）列中政府資助與自由現(xiàn)金流交叉項回歸系數與創(chuàng)新投資過度負相關但不顯著，表示政府對獲得補貼的企業(yè)能夠起到一定的監(jiān)督作用，從而對企業(yè)濫用自由現(xiàn)金流現(xiàn)象具有抑制作用，但是這種作用有限。表3（3）列自由現(xiàn)金流變量系數與企業(yè)創(chuàng)新投資過度負相關但不顯著，這也說明自由現(xiàn)金流是影響企業(yè)創(chuàng)新投資效率的重要因素，自由現(xiàn)金流短缺會限制管理層投資的自由度，從而也縮小了濫用自由現(xiàn)金流的現(xiàn)象。

五、穩(wěn)健性檢驗

政府資助對非效率創(chuàng)新投資效果可能受內生性問題的干擾導致計量結果有偏，內生性的來源可能是遺漏變量或反向因果關系。由于本文樣本采用的是面板數據，所以遺漏變量造成的內生性問題不嚴重，因此不予以考慮。內生性主要來源可能是反向因果關系，即并非高政府資助改善了企業(yè)研發(fā)投資效率，而是研發(fā)投資效率較好的企業(yè)能夠獲得更多政府資助。為此，引入政府資助的一階段滯后項作為政府資助變量的工具變量，并使用兩階段最小二乘法（2SLS）對投資效率模型進行重新檢驗，結果政府資助解釋變量的系數符號和顯著性程度均沒有大的變化，表明上述結果是穩(wěn)健的。

本文在預測創(chuàng)新投資額以及投資效率模型時，使用總資產作為公司規(guī)模，成長機會采用銷售增長率為代理變量，這可能存在一定的變量測量誤差。為了檢驗變量測量誤差是否影響研究結論穩(wěn)健性，使用企業(yè)主營業(yè)務收入作為企業(yè)規(guī)模、托賓Q作為成長機會的代理變量并重新回歸，回歸結果顯示主要解釋變量系數符號和顯著性情況與上文檢驗結果一致，因此表明變量測量誤差不影響研究結果穩(wěn)健性。

六、結論與啟示

基于中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的數據，對政府資助與非效率創(chuàng)新投資的影響進行了實證檢驗，得出如下結論：（1）政府資助對自由現(xiàn)金流量短缺且創(chuàng)新投資不足的企業(yè)具有顯著的緩解作用，能夠提高企業(yè)創(chuàng)新投資效率。（2）政府資助對自由現(xiàn)金流量充足且創(chuàng)新投資過度的企業(yè)不僅不能抑制創(chuàng)新投資過度行為，反而會“縱容”創(chuàng)新投資過度更加嚴重。

這些結論對于政府有關部門制定資助政策、提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率、提高政府資助效果具有啟示意義。上述實證分析結果說明政府資助政策對創(chuàng)新投資不足的企業(yè)是有效的，而對創(chuàng)新投資過度的企業(yè)沒有發(fā)揮政策有效性，只是體現(xiàn)了“誘惑”作用。政府資助資金是稀缺資源，如果把有限的政府資助投向創(chuàng)新投資過度的企業(yè)，不僅無法實現(xiàn)政府資源的有效配置，反而降低了政府資助的效果。因此，政府相關部門在制定有關資助政策時，不能僅僅依據企業(yè)實際創(chuàng)新投資額，應該更多地考慮企業(yè)的創(chuàng)新投資動機和創(chuàng)新投資效率。

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