吳小花

【摘 要】 文章通過建立GARCH（1，1）模型研究我國(guó)股指期貨市場(chǎng)上滬深300股指期貨、中證500股指期貨和上證50股指期貨的周內(nèi)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)隨著我國(guó)期貨投資者結(jié)構(gòu)的完善和產(chǎn)品品種的豐富，滬深300股指期貨存在的周內(nèi)效應(yīng)也發(fā)生了變化，甚至消失，而中證500股指期貨和上證50股指期貨則不存在周內(nèi)效應(yīng)，說明我國(guó)股指期貨市場(chǎng)變得更有效率。

【關(guān)鍵詞】 股指期貨； 周內(nèi)效應(yīng)； GARCH模型

中圖分類號(hào)：F224；F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）10-0086-03

一、引言

2013年諾貝爾獎(jiǎng)得主尤金·法瑪在1970年提出有效市場(chǎng)假說理論：如果在一個(gè)證券市場(chǎng)中，價(jià)格完全反映了所有可得信息，則稱呼這樣的市場(chǎng)為有效市場(chǎng)。在一個(gè)有效的市場(chǎng)里，任何技術(shù)分析和信息的獲得都無法使投資者獲取超額收益（張曉鴿等，2015）[ 1 ]，但現(xiàn)實(shí)并非如此，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)在證券市場(chǎng)上存在種種異象（Anomalies），如動(dòng)量效應(yīng)、公告后盈余漂移、規(guī)模效應(yīng)、日歷效應(yīng)等，其中日歷效應(yīng)是指證券市場(chǎng)與日期相聯(lián)系的非正常收益，主要包括季節(jié)效應(yīng)、月份效應(yīng)、節(jié)假日效應(yīng)、周內(nèi)效應(yīng)等。周內(nèi)效應(yīng)是指一周中某一個(gè)交易日證券市場(chǎng)的平均收益明顯不同于其他交易日（李堅(jiān)強(qiáng)，2009）[ 2 ]。證券市場(chǎng)的周內(nèi)效應(yīng)在大部分國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)廣泛存在（林祥友，2015）[ 3 ]，Cross（1973）[ 4 ]和French（1980）[ 5 ]等學(xué)者發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市日收益率具有周內(nèi)效應(yīng)。早在2000年，奉立城[ 6 ]通過設(shè)立虛擬變量的方法建立多元線性回歸模型發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)存在顯著為負(fù)的“周二效應(yīng)”和顯著為正的“周五效應(yīng)”，說明中國(guó)股票市場(chǎng)缺乏有效性，而且上海股市比深圳股市更加沒有效率。陳超和錢蘋（2002）[ 7 ]按漲跌停板制度實(shí)施前后對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行分段檢驗(yàn)，采用同奉立城（2000）類似的方法，發(fā)現(xiàn)滬市A股在1992至1996年存在負(fù)的“周二效應(yīng)”及正的“周五效應(yīng)”，與奉立城（2000）的研究結(jié)論一致，但按年進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)只有1996年存在周內(nèi)效應(yīng)，得出周內(nèi)效應(yīng)在我國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)很偶然的現(xiàn)象結(jié)論。但他們的模型中沒有考慮股票收益率具有波動(dòng)聚集、尖峰厚尾的特點(diǎn)。

史代敏（2003）[ 8 ]在檢驗(yàn)股票市場(chǎng)周內(nèi)效應(yīng)時(shí)采用ARCH模型，以降低股票收益率波動(dòng)聚集、尖峰厚尾的特點(diǎn)造成的偏差，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市只有正的“周五效應(yīng)”。華仁海（2004）[ 9 ]采用GARCH（1，1）模型研究銅、鋁、大豆、橡膠、小麥商品期貨價(jià)格收益的周內(nèi)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)銅、鋁、大豆、橡膠商品期貨價(jià)格收益沒有周內(nèi)效應(yīng)，而小麥商品期貨價(jià)格收益具有“周二效應(yīng)”和“周三效應(yīng)”，但并沒有指出為什么小麥商品期貨價(jià)格收益具有“周二效應(yīng)”和“周三效應(yīng)”。李堅(jiān)強(qiáng)（2009）利用AR-EGARCH發(fā)現(xiàn)大豆、小麥、銅、鋁、燃料油品期貨價(jià)格收益均存在周內(nèi)效應(yīng)，且周一均為正并大于其他交易日。他提出中國(guó)期貨市場(chǎng)存在正的“周一效應(yīng)”，他解釋出現(xiàn)這一現(xiàn)象可能是國(guó)際期貨市場(chǎng)“周五效應(yīng)”傳遞造成的。

我國(guó)于2010年4月16日正式實(shí)施滬深300股指期貨合約的交易，股指期貨市場(chǎng)作為證券的主要組成部分，其有效性直接影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等功能的發(fā)揮。張曉峰（2012）[ 10 ]利用2010年4月19日至2011年12月23日間數(shù)據(jù)，采用GARCH（1，2）模型，發(fā)現(xiàn)我國(guó)滬深300指數(shù)期貨存在顯著為負(fù)的“周二效應(yīng)”和“周四效應(yīng)”，周一、周三、周五效應(yīng)不顯著。殷雙建（2013）[ 11 ]利用2010年4月16日至2012年12月31日間數(shù)據(jù)，采用AR（1）-GARCH（1，1），發(fā)現(xiàn)我國(guó)滬深300指數(shù)期貨負(fù)的“周一效應(yīng)”和正的“周五效應(yīng)”，他提出可能是投資者對(duì)周末宏觀經(jīng)濟(jì)政策公布有比較好的預(yù)期以及投資者周五的樂觀情緒以及國(guó)外股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)。李恒（2015）[ 12 ]以虛擬變量回歸方法對(duì)滬深300股指期貨日收益率的日歷效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股指期貨存在顯著的日歷效應(yīng)，并從宏觀經(jīng)濟(jì)政策、行為金融角度給予解釋。林祥友（2015）采用Wilcoxon-Mann-Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)方法、帶虛擬變量的自回歸模型，以及雙重差分模型實(shí)證研究，數(shù)據(jù)區(qū)間為2010年4月16日至2014年4月18日，發(fā)現(xiàn)我國(guó)滬深300股指期貨存在到期日效應(yīng)。

從以上國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究可以發(fā)現(xiàn)，研究證券市場(chǎng)周內(nèi)效應(yīng)的對(duì)象由股票市場(chǎng)到商品期貨市場(chǎng)再到股指期貨市場(chǎng)，研究的方法由不考慮簡(jiǎn)單的ARCH效應(yīng)模型到考慮ARCH效應(yīng)，以及應(yīng)用非參數(shù)方法，由于采用方法和樣本期間的不同，以上學(xué)者在周內(nèi)效應(yīng)的研究結(jié)論上也沒達(dá)成一致意見。

由于受“327”國(guó)債事件的影響，我國(guó)一度關(guān)閉國(guó)債期貨交易，黨的“十八大”提出要發(fā)展多層次資本市場(chǎng)體系，建設(shè)豐富的資本市場(chǎng)產(chǎn)品種類，完善資本市場(chǎng)產(chǎn)品品種結(jié)構(gòu)。此后，5年期國(guó)債期貨合約自2013年9月6日起上市交易，中止18年的國(guó)債期貨重啟。上證50ETF期權(quán)于2015年2月9日正式交易，是中國(guó)金融市場(chǎng)上首只場(chǎng)內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品。上證50和中證500股指期貨合約于2015年4月16日起正式上市交易。至此，我國(guó)資本市場(chǎng)各類產(chǎn)品統(tǒng)籌兼顧，全面發(fā)展，逐步形成完整的股票現(xiàn)貨、股指期貨、股指期權(quán)產(chǎn)品體系，特別是股指期貨市場(chǎng)已經(jīng)形成跨市場(chǎng)股指期貨指數(shù)（滬深300股指期貨指數(shù)）、跨市場(chǎng)中小盤股指期貨指數(shù)（中證500股指期貨指數(shù)）、分市場(chǎng)股指期貨指數(shù)（上證50股指期貨指數(shù)）。

在新的產(chǎn)品體系格局下，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)收益率是否還存在周內(nèi)效應(yīng)？下面本文通過使用滬深300股指期貨指數(shù)2010年4月16日至2015年11月20日間數(shù)據(jù)，上證50和中證500股指期貨指數(shù)2015年4月16日至2015年11月20日間數(shù)據(jù)，建立GARCH（1，1）模型，檢驗(yàn)三個(gè)股指期貨合約的周內(nèi)效應(yīng)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)

本文研究的數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，滬深300股指期貨合約于2010年4月16日開始交易，而上證50和中證500股指期貨合約于2015年4月16日開始交易，選擇數(shù)據(jù)范圍是：滬深300股指期貨合約數(shù)據(jù)區(qū)間為2010年4月16日至2015年11月20日，上證50和中證500股指期貨合約數(shù)據(jù)區(qū)間為2015年4月16日至2015年11月20日。按照股指期貨合約交易機(jī)制，每個(gè)交易日有4個(gè)不同合約可交易，分別是當(dāng)月、下月和隨后兩個(gè)季月，為了充分反映每個(gè)交易日股指期貨合約綜合收益變動(dòng)情況，參照殷雙建（2013）的做法，定義每個(gè)交易日股指期貨的平均價(jià)格Pt為每個(gè)合約收盤價(jià)乘以日成交量再除以四個(gè)合約總成交量，這樣更能綜合反映市場(chǎng)上價(jià)格交易信息（殷雙建，2013）。日收益率的計(jì)算公式為：Rt=

（二）收益率的描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了更好地反映新的股指期貨指數(shù)的推出對(duì)股指期貨市場(chǎng)周內(nèi)效應(yīng)的影響，本文按照上證50和中證500股指期貨合約正式交易日為分界點(diǎn)，比較2015年4月16日前后股指期貨市場(chǎng)的滬深300股指期貨合約周內(nèi)效應(yīng)以及新產(chǎn)品上證50和中證500股指期貨合約的周內(nèi)效應(yīng)。其中滬深300股指期貨合約全樣本的范圍為2010年4月16日，子樣本1的范圍為2010年4月16日至2015年4月15日，子樣本2的范圍為2015年4月16日至2015年11月20日，上證50和中證500股指期貨合約的范圍為2015年4月16日至2015年11月20日。

由表1可知，所有變量的日平均收益率值均很小，最大值上證50股指期貨日收益率僅僅為0.000917，最小值為中證500股指期貨日收益率-0.00153。從正態(tài)分布Shapiro-Wilk檢驗(yàn)結(jié)果來看，P值最大為0.00876，所有P值都小于0.01，拒絕服從正態(tài)分布的原假設(shè)，說明所有變量的收益率不呈正態(tài)分布。收益率是否呈尖峰厚尾、是否具有波動(dòng)聚集的特性呢？下面作進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（三）平穩(wěn)性和ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

如果直接對(duì)非平穩(wěn)性的時(shí)間序列作回歸分析，可能會(huì)導(dǎo)致謬誤回歸，而且得到的結(jié)果也不能推廣到其他時(shí)間范圍區(qū)間（殷雙建，2013），本文采用ADF單位根檢驗(yàn)對(duì)所有變量作平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

從表2結(jié)果得知，所有變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果的P值均為0，拒絕存在單位根的原假設(shè)，所以所有變量是平穩(wěn)的。

ARCH檢驗(yàn)可以較好地刻畫金融時(shí)間序列尖峰厚尾、波動(dòng)聚集的特征。表2中，ARCH效應(yīng)拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表示，P值最大的為0.0737小于0.1，說明在10%的顯著性水平下所有變量拒絕不存在ARCH效應(yīng)的原假設(shè)，在回歸分析時(shí)，不考慮金融時(shí)間序列尖峰厚尾、波動(dòng)聚集特征產(chǎn)生的異方差，得到的結(jié)果是有偏差的。

（四）我國(guó)股指期貨周內(nèi)效應(yīng)檢驗(yàn)

1.模型

建立收益率與日期的多元線性回歸模型（1），為避免多重共線性陷阱，在模型（1）中不設(shè)立周一的虛擬變量，D2表示該日為周二時(shí)為1，其他為0，D3、D4、D5依次類推。Bollerslev（1986）[ 13 ]提出的GARCH模型能很好地反映金融時(shí)間的尖峰厚尾、波動(dòng)聚集的特征。經(jīng)過多次嘗試，采用AIC、SC準(zhǔn)則，本文發(fā)現(xiàn)GARCH（1，1）能很好地處理ARCH效應(yīng)，具體模型為模型（2）和模型（3）。

2.檢驗(yàn)結(jié)果

從表3匯總結(jié)果得知，滬深300股指期貨全樣本和子樣本1存在周內(nèi)效應(yīng)，相對(duì)于其他交易日，周二和周四有正的收益，與張曉峰（2012）的負(fù)的“周二效應(yīng)”和“周四效應(yīng)”結(jié)果不同。滬深300股指期貨子樣本1還具有負(fù)的“周五效應(yīng)”。很有趣的是，滬深300股指期貨子樣本2、中證500股指期貨和上證50股指期貨在樣本分析期內(nèi)沒有周內(nèi)效應(yīng)。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因可能是近年來，我國(guó)期貨投資者結(jié)構(gòu)處于逐漸完善的過程（如允許QFII投資股指期貨）①，資本市場(chǎng)上衍生品品種更豐富，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，投資者通過更豐富的產(chǎn)品類型進(jìn)行投資組合與套利，市場(chǎng)出現(xiàn)的錯(cuò)誤定價(jià)能迅速糾正。相應(yīng)的周內(nèi)效應(yīng)也隨之變化，甚至消失。

三、結(jié)論

證券市場(chǎng)的周內(nèi)效應(yīng)在大部分國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)廣泛存在（林祥友，2015），周內(nèi)效應(yīng)違背弱式有效市場(chǎng)假說，市場(chǎng)缺乏效率。在缺乏效率的市場(chǎng)中，證券市場(chǎng)應(yīng)有的功能作用得不到發(fā)揮，特別是股指期貨具有高杠桿、允許做空、T+0等屬性的衍生產(chǎn)品，在我國(guó)參與股指期貨交易和現(xiàn)貨股票交易的準(zhǔn)入條件不同，假如股指期貨出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)，不能及時(shí)糾正，會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)，加大純股票投資者的風(fēng)險(xiǎn)。本文利用2010年4月16日至2015年11月20日期間數(shù)據(jù)，探討滬深300股指期貨、中證500股指期貨和上證50股指期貨的周內(nèi)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，隨著我國(guó)期貨投資者結(jié)構(gòu)的完善和產(chǎn)品品種的深化，滬深300股指期貨存在的周內(nèi)效應(yīng)也發(fā)生變化，甚至消失，而中證500股指期貨和上證50股指期貨則不存在周內(nèi)效應(yīng)，說明我國(guó)股指期貨市場(chǎng)變得更有效率，股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高現(xiàn)貨股票價(jià)格的穩(wěn)定性和流動(dòng)性功能作用將得到進(jìn)一步發(fā)揮。為了保證股指期貨市場(chǎng)的有效性，政府還需要打擊各種內(nèi)幕交易和價(jià)格操縱行為，加快《期貨法》修改工作，保護(hù)各方利益。

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