張旭銳

【摘 要】 結(jié)合綜合體建筑開發(fā)規(guī)模大、開發(fā)周期長(zhǎng)、不確定性高等特點(diǎn)，選擇期權(quán)博弈方法，對(duì)處于同一環(huán)境中具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的兩項(xiàng)綜合體開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估和比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)隨著投資環(huán)境的變化，應(yīng)該采取不同的投資策略，差異化策略是實(shí)現(xiàn)有效決策的可行方法。

【關(guān)鍵詞】 綜合體； 投資決策； 期權(quán)博弈

中圖分類號(hào)：F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）10-0079-04

引 言

由于項(xiàng)目收益的不確定性、項(xiàng)目投資的不可逆性和投資環(huán)境的可變性，投資方案評(píng)價(jià)成為投資決策的關(guān)鍵，是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資中的重要環(huán)節(jié)，影響項(xiàng)目后期實(shí)施和進(jìn)度。投資方案評(píng)價(jià)方法主要有凈現(xiàn)值法、內(nèi)部收益法和實(shí)物期權(quán)法三種，可通過計(jì)算不同方案的投資回報(bào)確定投資行為。凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益法作為兩種傳統(tǒng)的評(píng)估方法，都是通過對(duì)未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法來進(jìn)行方案間的比較，具有一定的局限性，應(yīng)用范圍受到限制，而實(shí)物期權(quán)法的出現(xiàn)，在一定程度上彌補(bǔ)了以上兩種方法的不足。實(shí)物期權(quán)法是將公司策略看作一種期權(quán)或選擇權(quán)的方法，具有較高的靈活性，能夠幫助企業(yè)在不確定環(huán)境下完成對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估與決策，將產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)交易機(jī)會(huì)聯(lián)系起來，更好地進(jìn)行資源配置，在實(shí)踐中得到廣泛應(yīng)用。

綜合體建筑是集住宅、辦公、購物和高檔酒店為一體的復(fù)合功能型建筑。近年來，綜合體建筑的廣泛出現(xiàn)反映出我國城鎮(zhèn)化發(fā)展趨勢(shì)，是城市發(fā)展過程中土地緊缺、人口增多的必然結(jié)果，是中國城鎮(zhèn)化發(fā)展進(jìn)程中不可或缺的現(xiàn)象，在房地產(chǎn)市場(chǎng)中處于重要地位。綜合體建筑的開發(fā)具有規(guī)模大、開發(fā)周期長(zhǎng)、不確定因素多等特點(diǎn)，是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益并存的活動(dòng)，并且綜合體項(xiàng)目建設(shè)具有階段性，上一階段建設(shè)對(duì)后期建設(shè)產(chǎn)生重要影響。同時(shí)，項(xiàng)目的回報(bào)具有不確定性，以多種形式發(fā)生在未來某個(gè)不確定的時(shí)間內(nèi)，前期投資能否成功運(yùn)作對(duì)投資者來說至關(guān)重要。因此，在綜合體項(xiàng)目開發(fā)過程中，系統(tǒng)的管理及每個(gè)投資階段的正確決策，是保證綜合體項(xiàng)目的關(guān)鍵。本文選擇期權(quán)博弈的方法，對(duì)西安市兩家具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行博弈分析和比較，確定出最佳的投資策略，為以后綜合體項(xiàng)目的投資決策提供借鑒。

一、實(shí)物期權(quán)與期權(quán)博弈

（一）實(shí)物期權(quán)理論

實(shí)物期權(quán)是一種將期權(quán)的原理應(yīng)用于企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)的經(jīng)營管理和投資決策中的不公開交易的選擇權(quán)，即對(duì)實(shí)物投資的選擇權(quán)。最早由Myers提出，指許多公司的實(shí)物資產(chǎn)都可視為買入期權(quán)[ 1 ]。也就是說實(shí)物期權(quán)蘊(yùn)含在企業(yè)各種投資機(jī)會(huì)中，是以某個(gè)投資項(xiàng)目（如設(shè)備、土地或廠房）為標(biāo)的資產(chǎn)，目的在于改變企業(yè)資源的使用狀況及企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，每一種投資策略和不同投資策略的組合都可以作為一類實(shí)物期權(quán)，投資決策者對(duì)項(xiàng)目的實(shí)施擁有延遲、凍結(jié)或項(xiàng)目啟動(dòng)后放棄的選擇能力。其最大優(yōu)勢(shì)在于可以使投資者花費(fèi)較少的成本而增加項(xiàng)目的利潤(rùn)[ 2 ]。實(shí)物期權(quán)最主要的特點(diǎn)就是從不確定性的角度考慮，將項(xiàng)目投資的靈活性越大視為不確定性越高，包含的實(shí)物期權(quán)價(jià)值就越大。根據(jù)投資項(xiàng)目的特點(diǎn)，可以將實(shí)物期權(quán)劃分為六種類型：延遲期權(quán)、改變經(jīng)營規(guī)模的期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、放棄期權(quán)、分階段投資期權(quán)和復(fù)合實(shí)物期權(quán)[ 3 ]。

實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法主要有兩類：（1）Black-Scholes定價(jià)模型。Black-Scholes為連續(xù)時(shí)間期權(quán)定價(jià)模型提供了建設(shè)性的思路[ 4 ]。（2）二叉樹定價(jià)模型。二叉樹法是動(dòng)態(tài)規(guī)劃求解實(shí)物期權(quán)時(shí)的一種非常有效的定價(jià)方法，是離散時(shí)間分析模型的典型代表，主要通過運(yùn)用市場(chǎng)上類似證券的資產(chǎn)交易組合，利用風(fēng)險(xiǎn)無套利復(fù)制技術(shù)計(jì)算項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)方法克服了傳統(tǒng)以現(xiàn)金流貼現(xiàn)為主的方法的不足，解決了貼現(xiàn)率確定問題，實(shí)現(xiàn)了投資決策的柔性管理，形成了投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)與決策的動(dòng)態(tài)管理，改變了項(xiàng)目決策中對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。

（二）期權(quán)博弈

期權(quán)博弈方法是對(duì)實(shí)物期權(quán)方法的一種拓展，將不確定性、競(jìng)爭(zhēng)和信息不完全等因素考慮到研究框架中，是在運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論思想方法基礎(chǔ)上對(duì)包含實(shí)物期權(quán)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行估計(jì)，同時(shí)利用博弈論的思想和建模方法，對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行科學(xué)管理決策的理論方法[ 5 ]。期權(quán)博弈的核心思想包括：（1）對(duì)未來環(huán)境認(rèn)識(shí)的不確定性，主要是指對(duì)金融市場(chǎng)中利率、生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品價(jià)格等的變化；（2）將時(shí)間因素考慮在內(nèi)；（3）將市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)者的作用考慮在內(nèi)；（4）將投資機(jī)會(huì)視為實(shí)物期權(quán)。因此，期權(quán)博弈是在動(dòng)態(tài)環(huán)境下解決投資問題的良好工具。

學(xué)術(shù)界展開了對(duì)期權(quán)博弈理論的一系列研究，學(xué)者運(yùn)用期權(quán)博弈理論對(duì)不同研究對(duì)象進(jìn)行了研究，擴(kuò)展了期權(quán)博弈的研究范疇。學(xué)者對(duì)期權(quán)博弈的應(yīng)用主要有以下方面：（1）企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資決策的期權(quán)博弈。李岱、岳意定（2013）使用非完全信息的期權(quán)博弈方法，引入風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略投資時(shí)機(jī)進(jìn)行了研究[ 6 ]。余冬平、邱菀華（2007）將企業(yè)投資優(yōu)勢(shì)劃分為先動(dòng)優(yōu)勢(shì)和后動(dòng)優(yōu)勢(shì)，并建立了新產(chǎn)品項(xiàng)目戰(zhàn)略投資決策的期權(quán)博弈分析框架，進(jìn)而選擇案例進(jìn)行分析[ 7 ]。（2）企業(yè)實(shí)體投資的期權(quán)博弈決策。劉廣平、陳立文（2013）從不引入創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和引入創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)兩視角對(duì)科技企業(yè)孵化器的投資決策進(jìn)行了分析[ 8 ]。滕飛（2013）運(yùn)用期權(quán)博弈理論對(duì)企業(yè)并購定價(jià)決策進(jìn)行了研究[ 9 ]。（3）項(xiàng)目開發(fā)的期權(quán)博弈決策。李治、陳述（2012）研究期權(quán)博弈理論在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域適用性的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的期權(quán)博弈評(píng)價(jià)方法[ 10 ]。

（三）綜合體建筑投資決策分析

綜合體建筑作為一種長(zhǎng)期的、不確定性的企業(yè)投資活動(dòng)，適合于用期權(quán)博弈理論進(jìn)行分析。近年來，學(xué)者相繼展開了一系列分析。歐陽建濤、劉曉君（2006）應(yīng)用期權(quán)博弈，從動(dòng)態(tài)和靜態(tài)兩方面對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)投資決策進(jìn)行了詳細(xì)分析，發(fā)現(xiàn)在靜態(tài)模型中，先進(jìn)入者具有一定的優(yōu)先優(yōu)勢(shì)，通過建立品牌、構(gòu)建銷售網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)份額的占據(jù)，甚至有利于制定含義標(biāo)準(zhǔn)；而通過動(dòng)態(tài)模型可以發(fā)現(xiàn)推遲期權(quán)的存在，給先入者形成一定風(fēng)險(xiǎn)[ 11 ]。趙旭（2009）提出了房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略投資的不可逆性、不確定性、靈活性和非排他性等特點(diǎn)，分析了項(xiàng)目的內(nèi)外部環(huán)境，并用期權(quán)博弈理論對(duì)戰(zhàn)略投資項(xiàng)目進(jìn)行了決策評(píng)價(jià)[12 ]。王軍武、彭俊（2008）運(yùn)用實(shí)物期權(quán)博弈理論，將房地產(chǎn)投資收益作為一個(gè)增長(zhǎng)期權(quán)來處理，并應(yīng)用博弈理論來決定房地產(chǎn)投資的最佳時(shí)機(jī)[ 13 ]。

在以上研究的基礎(chǔ)上，可以看出綜合體建筑投資決策具有以下特征：（1）投資成本的不可逆性。綜合體建筑的不可逆性主要表現(xiàn)在投入的資源會(huì)成為沉沒成本，不能回收。（2）不確定性。綜合體建筑從前期策劃、中期設(shè)計(jì)到后期建設(shè)及銷售都具有極大的不確定性，外界環(huán)境及供需變化都會(huì)對(duì)綜合體建筑產(chǎn)生較大的影響。（3）階段靈活性。綜合體建筑在建設(shè)過程中會(huì)劃分階段，其開發(fā)過程實(shí)際上是一個(gè)動(dòng)態(tài)決策過程。每一階段都是在前一階段的基礎(chǔ)上，根據(jù)市場(chǎng)變化進(jìn)行的二次決策。因此，期權(quán)博弈理論及方法是解決綜合體項(xiàng)目投資決策問題的有效方法，對(duì)實(shí)現(xiàn)綜合體項(xiàng)目開發(fā)、優(yōu)化綜合體項(xiàng)目管理具有一定的意義與價(jià)值。

二、期權(quán)博弈模型的構(gòu)建

（一）模型的假設(shè)及參數(shù)確定

1.模型假設(shè)

（1）假設(shè)影響綜合體項(xiàng)目?jī)r(jià)格的主要因素是土地價(jià)值，當(dāng)兩個(gè)項(xiàng)目開發(fā)位置臨近時(shí)，可以認(rèn)為土地價(jià)值一樣，周圍配套環(huán)境相似，因此，綜合體項(xiàng)目的市場(chǎng)需求相似。

（2）假設(shè)綜合體開發(fā)企業(yè)對(duì)該房地產(chǎn)項(xiàng)目的投入、影響力及經(jīng)濟(jì)實(shí)力是相似的或者處于同一水平層次，同時(shí)綜合體開發(fā)公司之間存在競(jìng)爭(zhēng)性，一家企業(yè)對(duì)另一家企業(yè)能夠產(chǎn)生極大的影響。

（3）假設(shè)綜合體開發(fā)企業(yè)之間的策略過程滿足馬爾科夫過程。

2.需求假設(shè)

假設(shè)綜合體項(xiàng)目?jī)r(jià)值由未來市場(chǎng)不確定性需求決定，由于特定產(chǎn)業(yè)的隨機(jī)沖擊將導(dǎo)致同樣需求曲線的價(jià)值函數(shù)，因此，在連續(xù)時(shí)間內(nèi)，企業(yè)所出售或出租的綜合體價(jià)格的逆需求函數(shù)為：

領(lǐng)先者根據(jù)具體的市場(chǎng)變化情況，作出相應(yīng)的策略調(diào)整。

3.領(lǐng)先—追隨二者同時(shí)均衡價(jià)值分析

假設(shè)在市場(chǎng)某個(gè)特定時(shí)刻，兩開發(fā)企業(yè)同時(shí)進(jìn)行投資，即在此時(shí)刻Tis之前，兩個(gè)開發(fā)企業(yè)并沒有對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資，其利潤(rùn)流為YL（0，0）；而當(dāng)t≥Tis后，兩開發(fā)企業(yè)同時(shí)進(jìn)行投資，于是項(xiàng)目的利潤(rùn)流變?yōu)椋篩L（1，1）-Ci。

三、西安市綜合體房地產(chǎn)建設(shè)案例分析

（一）案例簡(jiǎn)介

1.企業(yè)介紹

（1）首創(chuàng)國際城

首創(chuàng)國際城是由首創(chuàng)置業(yè)投資的綜合體項(xiàng)目，位于西安市鳳城十一路以北，文景路東側(cè)，由住宅、商務(wù)辦公、時(shí)尚購物和高檔酒店組成。首創(chuàng)國際城占地面積537畝，建筑面積168萬平方米，商業(yè)面積42萬平方米，總投資60億元。

（2）匯通太古城

匯通太古城是由匯通國基投資的綜合體項(xiàng)目，位于西安市鳳城十一路以北，未央路以西，業(yè)態(tài)組合包括住宅、商務(wù)辦公、時(shí)尚購物和高檔酒店。匯通太古城占地面積25.8公頃，建筑面積100萬平方米，商業(yè)面積29萬平方米。

首創(chuàng)國際城和匯通太古城項(xiàng)目構(gòu)建方位臨近，功能定位相似，所以兩個(gè)項(xiàng)目具有一定的替代性。匯通太古城一期建筑于2011年完成。在二期項(xiàng)目開展時(shí)，首創(chuàng)國際城投入建設(shè)。案例的博弈分析主要發(fā)生在匯通太古城二期項(xiàng)目建設(shè)與首創(chuàng)國際項(xiàng)目之間。對(duì)于兩者之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，匯通太古城決定應(yīng)用雙寡頭期權(quán)博弈模型分析，確定匯通太古城二期建設(shè)的最佳投資時(shí)刻，從而獲得發(fā)展的最佳時(shí)期，得到最大利潤(rùn)。

2.項(xiàng)目環(huán)境介紹

首創(chuàng)國際城和匯通太古城都位于西安市鳳城十一路以北，處于同一個(gè)商圈之中，周圍環(huán)境和配套設(shè)施差異不大。主要服務(wù)對(duì)象相似，因此，可以認(rèn)為在一段時(shí)間內(nèi)，兩家企業(yè)處于激烈的競(jìng)爭(zhēng)之中。其中一家綜合體項(xiàng)目的建設(shè)對(duì)另外一家綜合體項(xiàng)目的建設(shè)產(chǎn)生較大的影響。

（二）西安市綜合體房地產(chǎn)建設(shè)期權(quán)博弈分析

通過以上分析可以看出，當(dāng)X∈（∞，9.01）時(shí)，匯通太古城二期項(xiàng)目應(yīng)該選擇等待策略；當(dāng)X∈（9.01，10.94）時(shí)，匯通太古城二期項(xiàng)目應(yīng)該選擇搶先策略；當(dāng)X∈（10.94，15.67）時(shí)，匯通太古城二期項(xiàng)目應(yīng)該選擇等待策略；當(dāng)X∈（15.67，∞）時(shí)，匯通太古城二期項(xiàng)目應(yīng)該選擇立即策略。

四、結(jié)論

期權(quán)博弈理論為良好地解決綜合體建筑投資決策提供了有效的方法，解決了綜合體建筑投資問題。綜合體開發(fā)項(xiàng)目作為一種規(guī)模大、開發(fā)周期長(zhǎng)、不確定性高的活動(dòng)，通過采用期權(quán)博弈的方法，能夠有效評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值，確定項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度。本文選取兩家處于同一商圈的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目作為研究對(duì)象，項(xiàng)目之間具有一定的競(jìng)爭(zhēng)性。通過建立期權(quán)博弈模型，明確二者之間的關(guān)系。通過分析可以得出：（1）當(dāng)X∈（∞，9.01）時(shí)，匯通太古城二期項(xiàng)目應(yīng)該選擇等待策略；（2）當(dāng)X∈（10.94，15.67）時(shí)，匯通太古城二期項(xiàng)目應(yīng)該選擇等待策略；（3）當(dāng)X∈（15.67，∞）時(shí)，匯通太古城二期項(xiàng)目應(yīng)該選擇立即策略。通過實(shí)例分析可以看出當(dāng)兩家綜合體建筑投資決策相似時(shí)，投資時(shí)間對(duì)綜合體項(xiàng)目的市場(chǎng)銷售產(chǎn)生重大影響，不同的時(shí)期選擇不同的策略是綜合體建筑投資的理性選擇。

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