張　震

（南京大學(xué)金陵學(xué)院，江蘇　南京　210089）

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后薩班斯時(shí)代財(cái)務(wù)重述長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)實(shí)證分析

張震

（南京大學(xué)金陵學(xué)院，江蘇南京210089）

摘要：2002年美國(guó)薩班斯法案的頒布引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露和公司治理等方面重大變革，上市公司財(cái)務(wù)重述數(shù)量急劇上升，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生持續(xù)且深遠(yuǎn)的影響，因此對(duì)薩班斯法案后財(cái)務(wù)重述長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的研究具有重要意義。采用日歷時(shí)間投資組合法，對(duì)2002至2005年50家美國(guó)上市公司財(cái)務(wù)重述公告的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。顯示為財(cái)務(wù)重述后樣本企業(yè)股市異常收益顯著為負(fù)，且在重述公告后兩年內(nèi)持續(xù)，印證了重述降低投資者預(yù)期的信息理論假設(shè)和投資者反應(yīng)不足理論；但市場(chǎng)反應(yīng)弱于法案前數(shù)據(jù)，顯示嚴(yán)格的公司治理和信息披露制度可降低信息風(fēng)險(xiǎn)和投資者不確定性，更有利于證券市場(chǎng)資源有效配置。

關(guān)鍵詞：長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)；財(cái)務(wù)重述；薩班斯法案；日歷時(shí)間投資組合法

一、引言

2002年美國(guó)頒布薩班斯法案（下文簡(jiǎn)稱(chēng)SOX），引發(fā)公司治理、上市公司財(cái)務(wù)信息披露等多方面重大變革。美國(guó)審計(jì)總署（GAO）數(shù)據(jù)顯示，在2002至2005年間財(cái)務(wù)重述公告數(shù)量激增67％，公告日前后重述企業(yè)的市值蒸發(fā)約630億美元。研究SOX后財(cái)務(wù)重述的市場(chǎng)反應(yīng)，對(duì)于更深入理解公司治理與上市公司信息披露、證券市場(chǎng)資源配置有效性等問(wèn)題具有重大意義。然而現(xiàn)有研究多集中在財(cái)務(wù)重述后短期市場(chǎng)反應(yīng)，長(zhǎng)期反應(yīng)鮮有研究。本文擬采用日歷時(shí)間投資組合法，探析SOX頒布后上市企業(yè)財(cái)務(wù)重述后的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

財(cái)務(wù)重述指由于各種原因（例如前期差錯(cuò)更正或者會(huì)計(jì)政策變更等），企業(yè)對(duì)已公布年度財(cái)務(wù)報(bào)表的修改和調(diào)整。一般而言，財(cái)務(wù)重述降低了企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的可信度，迫使分析師和投資者重新審視企業(yè)的發(fā)展前景，增加了企業(yè)籌集外部資金的難度，甚至引發(fā)后續(xù)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的懲罰（高離職率）等。

現(xiàn)有財(cái)務(wù)重述市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證分析多采用事件研究法，對(duì)于重述公告日前后兩天（0，+1）或三天（-1，+1）內(nèi)股價(jià)變化進(jìn)行檢驗(yàn)。文獻(xiàn)顯示重述企業(yè)短期異常收益顯著為負(fù)，這與財(cái)務(wù)重述降低企業(yè)財(cái)務(wù)信息可信度、降低投資者信心的理論假設(shè)相吻合。其中，Palmrose，Richardson和Scholz[1]研究重述后兩日內(nèi)市場(chǎng)反應(yīng)，并得出高達(dá)-9％的顯著異常收益；Plumlee和Yohn[2]研究顯示重述前后上市企業(yè)股票收益率與交易量有明顯波動(dòng)；Shough 和Tao[3]研究顯示財(cái)務(wù)重述后上市企業(yè)股票收益率與賬面盈余關(guān)聯(lián)度下降，而股票收益率與企業(yè)現(xiàn)金流關(guān)聯(lián)度上升，印證了投資者對(duì)重述企業(yè)賬面盈余等會(huì)計(jì)信息的不信任。關(guān)于市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素，Salavei和Golec[4]研究顯示市場(chǎng)反應(yīng)與重述方向無(wú)關(guān)，無(wú)論重述中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是上調(diào)還是下調(diào)，市場(chǎng)反應(yīng)均為負(fù)；Gordon，Henry，Peytcheva和Sun[5]提出管理層可信度以及具體財(cái)務(wù)重述特征對(duì)于重述后顯著為負(fù)的異常收益具有解釋力；Hennes，Leone 和Miller[6]研究顯示市場(chǎng)反應(yīng)受重述原因影響，其中財(cái)務(wù)信息異常引發(fā)的財(cái)務(wù)重述比一般差錯(cuò)更正的市場(chǎng)反應(yīng)更為顯著（-14％VS-2％）；Callen，Livnat和Segal[7]指出市場(chǎng)反應(yīng)與重述內(nèi)容有關(guān)，盡管所有重述的短期市場(chǎng)反應(yīng)均為負(fù)，其中尤以與收入確認(rèn)有關(guān)的重述市場(chǎng)反應(yīng)最為顯著。

相較于財(cái)務(wù)重述短期市場(chǎng)反應(yīng)研究，對(duì)重述公告后長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的研究非常少。Wilson[8]研究財(cái)務(wù)重述后投資者對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的信任度，并提出重述后四個(gè)季度內(nèi)投資者信心的U型變化曲線。Hirschey，Palmrose，Scholz[9]分析美國(guó)1995至1999年間約259家上市企業(yè)在重述日前后兩年內(nèi)（-255，-2）（-1，+1）（+2，+255）的累計(jì)收益率。研究顯示重述公告后一年內(nèi)企業(yè)累計(jì)收益率顯著為負(fù)，呈現(xiàn)顯著的盈余公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象，印證了市場(chǎng)對(duì)于財(cái)務(wù)重述公告反應(yīng)不足的觀點(diǎn)。Frieder和Shanthikumar[10]選取1993—2002年美國(guó)財(cái)務(wù)重述數(shù)據(jù)，分析重述公告后一年內(nèi)企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)，并提出在公告后6個(gè)月特別是第2個(gè)季度（3～6個(gè)月）顯著為正的異常收益?？梢钥闯鲇捎跀?shù)據(jù)追蹤、計(jì)量方法等原因，重述公告后長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的研究較少，且研究結(jié)果不一致，數(shù)據(jù)較為陳舊。特別是伴隨2002年SOX頒布，公司治理和財(cái)務(wù)信息披露等方面發(fā)生重大變化，這將促使新時(shí)期財(cái)務(wù)重述市場(chǎng)反應(yīng)研究勢(shì)在必行。

目前SOX后財(cái)務(wù)重述市場(chǎng)反應(yīng)的研究尚處于起步階段。Wang和Yu[11]提出SOX后的財(cái)務(wù)重述增多，但多針對(duì)2002年前公布的財(cái)務(wù)信息；對(duì)于SOX頒布后披露的財(cái)務(wù)公告，重述明顯減少；Hranaiova 和Byers[12]關(guān)注公告后兩日內(nèi)股票收益率，指出SOX后，市場(chǎng)對(duì)于財(cái)務(wù)重述報(bào)告的負(fù)面反應(yīng)明顯減弱，重述企業(yè)價(jià)值下降幅度明顯縮小。Burks[13]同樣提出SOX后顯著弱化的短期市場(chǎng)反應(yīng)，但是采用市場(chǎng)匹配法計(jì)算的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)差異卻并不顯著。

（二）理論分析與研究假設(shè)

有關(guān)財(cái)務(wù)重述后市場(chǎng)反應(yīng)的理論主要包括信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的委托代理理論以及行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的市場(chǎng)反應(yīng)不足和市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度理論。

1.信息經(jīng)濟(jì)學(xué)與委托代理關(guān)系。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)提出，企業(yè)所有者（投資者）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成委托代理關(guān)系，兩者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)。經(jīng)營(yíng)者通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告披露，降低信息不對(duì)稱(chēng)，避免逆向選擇等委托代理問(wèn)題。而財(cái)務(wù)重述是對(duì)已披露財(cái)務(wù)報(bào)告的更正，無(wú)論更正內(nèi)容、方向如何，都會(huì)使投資者對(duì)于財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和可靠性提出質(zhì)疑，降低投資者對(duì)企業(yè)前景的信心和期望，繼而影響投資者決策；而投資者也會(huì)通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票行為將信息傳遞給市場(chǎng)，引發(fā)股價(jià)波動(dòng)。因此理論預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)重述后短期市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)，一些實(shí)證研究結(jié)果也驗(yàn)證了這一推斷。然而，SOX規(guī)范了上市公司財(cái)務(wù)信息披露和公司治理機(jī)制，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，減少財(cái)務(wù)報(bào)告信息風(fēng)險(xiǎn)和投資者的不確定性。因此，本文預(yù)測(cè)SOX后財(cái)務(wù)重述市場(chǎng)反應(yīng)弱于SOX前數(shù)據(jù)。為方便檢驗(yàn)，提出以下假設(shè)：

H1：財(cái)務(wù)重述公告后，短期市場(chǎng)反應(yīng)不顯著。

2.行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融市場(chǎng)異象。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)提出，投資者不能充分地理解披露的財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)于企業(yè)未來(lái)盈利的預(yù)測(cè)含義，因此對(duì)于企業(yè)事件公告的反應(yīng)可能偏離企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。其中具體分為兩種觀點(diǎn)：

（1）市場(chǎng)反應(yīng)不足理論（Market Underreaction）。市場(chǎng)反應(yīng)不足理論認(rèn)為投資者由于非理性，對(duì)于企業(yè)事件公告反應(yīng)不足，對(duì)于有關(guān)事件公告的反應(yīng)不僅局限于公告日當(dāng)天，還會(huì)在公告后一段時(shí)間持續(xù)，因此形成盈余慣性（Earnings Momentum）和盈余公告后漂移（Post-Earnings Announcement Drift）等現(xiàn)象?；谪?cái)務(wù)重述市場(chǎng)短期反應(yīng)為負(fù)的假設(shè)，預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)重述后一段時(shí)間內(nèi)的某些時(shí)刻市場(chǎng)反應(yīng)仍為負(fù)。

（2）市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度理論（Market Overreaction）。市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度理論認(rèn)為投資者由于非理性，對(duì)于企業(yè)事件反應(yīng)過(guò)度（在市場(chǎng)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)仍繼續(xù)買(mǎi)入；在市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)仍繼續(xù)賣(mài)出），使得股票價(jià)格偏離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，從而投資回報(bào)下降。而較長(zhǎng)一段時(shí)間，投資者會(huì)意識(shí)到市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)，進(jìn)行反轉(zhuǎn)投資操作，引發(fā)股價(jià)反向變化，趨近企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，從而最終形成企業(yè)股價(jià)圍繞企業(yè)內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)的動(dòng)態(tài)均衡?；谑袌?chǎng)反應(yīng)過(guò)度理論及財(cái)務(wù)重述市場(chǎng)短期反應(yīng)為負(fù)的假設(shè)，企業(yè)股票波動(dòng)會(huì)呈現(xiàn)反向變化的態(tài)勢(shì)，預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)重述后一段時(shí)間內(nèi)的某些時(shí)刻市場(chǎng)反應(yīng)為正。

綜上所述，市場(chǎng)反應(yīng)不足和市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度兩種理論對(duì)于財(cái)務(wù)重述后企業(yè)股價(jià)波動(dòng)給出兩種截然相反的預(yù)測(cè)。由于預(yù)測(cè)較為多變，為方便檢驗(yàn)，提出如下假設(shè)：

H2：財(cái)務(wù)重述公告后，長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)不顯著。

三、研究數(shù)據(jù)與方法

（一）樣本數(shù)據(jù)

基于美國(guó)審計(jì)總署（GAO）官網(wǎng)數(shù)據(jù)，本文選取2002年7月1日至2005年9月30日宣告財(cái)務(wù)重述的美國(guó)上市公司為研究對(duì)象。由于重述內(nèi)容參差不齊，市場(chǎng)反應(yīng)千差萬(wàn)別，特別選擇主要重述類(lèi)別，即與收入確認(rèn)有關(guān)的公告為研究對(duì)象。此外由于論文著重研究公告后兩年間市場(chǎng)波動(dòng)情況，為避免多次財(cái)務(wù)重述，市場(chǎng)反應(yīng)重疊抵消的情況，本文刪除樣本期多次重述的企業(yè)。所有股價(jià)和交易量數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)證券價(jià)格研究中心數(shù)據(jù)庫(kù)（Center for Research in Securities Prices Database，簡(jiǎn)稱(chēng)CRSP）。通過(guò)進(jìn)一步刪除股價(jià)和交易量數(shù)據(jù)不完整的樣本，最終選取50家企業(yè)為研究樣本。所有研究期內(nèi)基準(zhǔn)影響因素，例如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、Fama三因素（股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Mkt-Rf、市值因子SMB、賬面市值比因子HML）以及Carhart四因素模型中的動(dòng)量因子MOM均來(lái)自于Ken French網(wǎng)上數(shù)據(jù)圖書(shū)館。

（二）研究方法

本文采用日歷時(shí)間投資組合法，即將樣本企業(yè)日歷時(shí)間每日股價(jià)按照相對(duì)于公告日的相對(duì)日期重新標(biāo)記并按照一定時(shí)間間隔劃分事件窗口；在每個(gè)窗口第一個(gè)交易日購(gòu)入樣本企業(yè)股票，持有并在該窗口最后一個(gè)交易日出售，建立投資組合，并計(jì)算投資組合的日均原始收益率以及原始收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之差（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。將投資組合的等權(quán)平均收益或加權(quán)平均收益利用Fama三因素定價(jià)模型和Cahart四因素模型的影響因子進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果的截距常數(shù)項(xiàng)即投資組合的平均異常收益[14]。

關(guān)于事件窗口的設(shè)計(jì)，本文分析收入重述公告后兩年內(nèi)的股價(jià)波動(dòng)情況，因此首先建立樣本企業(yè)在公告日前后三年的日歷時(shí)間投資組合（-252，+504），計(jì)算每日組合原始報(bào)酬率、每日累計(jì)原始收益率的均值和中值、樣本企業(yè)每日市值增長(zhǎng)額、樣本企業(yè)每日累計(jì)市值增長(zhǎng)額均值和中值?；跇颖厩捌跈z測(cè)的規(guī)律，選取季度為基本單位，構(gòu)建（-21，-2）（-1，+1）（+2，+21）（+ 22，+63）（+64，+126）（+127，+189）（+190，+252）（+253，+315）（+316，+378）（+479，+504）共計(jì)10個(gè)日歷時(shí)間投資組合事件窗口。因此研究假設(shè)又可以進(jìn)一步細(xì)化為：

H1a：財(cái)務(wù)重述前后三天內(nèi)（-1，+1），市場(chǎng)反應(yīng)不顯著。

H2a：財(cái)務(wù)重述后一個(gè)月內(nèi)（+2，+21），市場(chǎng)反應(yīng)不顯著。

H2b：財(cái)務(wù)重述后一個(gè)月內(nèi)（+22，+63），市場(chǎng)反應(yīng)不顯著。

H2c：財(cái)務(wù)重述后一個(gè)月內(nèi)（+64，+126），市場(chǎng)反應(yīng)不顯著。

H2d：財(cái)務(wù)重述后一個(gè)月內(nèi)（+127，+189），市場(chǎng)反應(yīng)不顯著。

H2e：財(cái)務(wù)重述后一個(gè)月內(nèi)（+190，+252），市場(chǎng)反應(yīng)不顯著。

H2f：財(cái)務(wù)重述后一個(gè)月內(nèi)（+253，+315），市場(chǎng)反應(yīng)不顯著。

H2g：財(cái)務(wù)重述后一個(gè)月內(nèi)（+316，+378），市場(chǎng)反應(yīng)不顯著。

H2h：財(cái)務(wù)重述后一個(gè)月內(nèi)（+379，+504），市場(chǎng)反應(yīng)不顯著。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）樣本數(shù)據(jù)前期分析

在開(kāi)展假設(shè)檢驗(yàn)和資產(chǎn)定價(jià)模型最小二乘回歸前，首先分析重述公告前后三年間（-252，+ 504）樣本企業(yè)累計(jì)原始收益率的均值與中位數(shù)。由圖1所示，在公告前一個(gè)月（-18，0）樣本企業(yè)日均累計(jì)原始收益率出現(xiàn)急速下降，這可能與重述公告前信息泄露以及投資者預(yù)期密切相關(guān)。此外經(jīng)過(guò)公告后約三個(gè)月的波動(dòng)，樣本企業(yè)日均原始收益率在公告后第90個(gè)交易日起一直到第198個(gè)交易日（即第4到9個(gè)月間）持續(xù)上升并到達(dá)觀察期最高點(diǎn)；之后陸續(xù)回落，并在公告后第18個(gè)月起進(jìn)入小幅波動(dòng)的動(dòng)態(tài)均衡狀態(tài)直至第二年末。

其次分析重述公告前后三年間（-252，+504）樣本企業(yè)市值變化情況。由圖2所示，樣本企業(yè)累計(jì)市值在公告后兩日內(nèi)（0，+2）大幅跌落，與此前文獻(xiàn)提出的顯著為負(fù)的短期市場(chǎng)反應(yīng)相一致。此外樣本企業(yè)市值也在重述公告后第91個(gè)、130個(gè)、204個(gè)、246個(gè)、374個(gè)以及496個(gè)交易日（即重述公告后第4個(gè)月，第6個(gè)月，第9個(gè)月，第12個(gè)月，第18個(gè)月以及第24個(gè)月）出現(xiàn)大幅震蕩；每個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)之前的間隔幾乎相同，均為3個(gè)月。這些可為下文以季度為單位構(gòu)造日歷時(shí)間組合窗口提供基礎(chǔ)。

圖1　財(cái)務(wù)重述前后樣本企業(yè)累計(jì)原始收益率

圖2　財(cái)務(wù)重述前后樣本企業(yè)市值變化情況

（二）日歷時(shí)間投資組合原始收益檢驗(yàn)

由表1所示，重述公告前后三日內(nèi)（-1，+1）重述企業(yè)投資組合原始收益率為-0.05％，但并不顯著。

而對(duì)于長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)，大部分投資組合原始收益也不顯著，但有兩個(gè)例外，即第5個(gè)（+64，+ 126）和第7個(gè)日歷時(shí)間投資組合（+190，+252）的日均原始收益顯著不為零，收益率分別為0.17％和 0.22％①基于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，本文主要采用價(jià)值加權(quán)平均組合收益進(jìn)行檢驗(yàn)；等值加權(quán)組合收益的對(duì)應(yīng)檢驗(yàn)在穩(wěn)健性分析中開(kāi)展。數(shù)據(jù)顯示，兩種組合收益的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。，顯著性水平分別為0.10和0.05。換言之，收入重述公告后4到6個(gè)月間、9到12個(gè)月間，樣本企業(yè)呈現(xiàn)出股價(jià)顯著上揚(yáng)趨勢(shì)。為使研究結(jié)果完整而清晰，進(jìn)一步將觀察期由一年擴(kuò)展為兩年。由圖3可示②圖3描繪了日歷投資組合的市值加權(quán)日均原始收益數(shù)據(jù)。穩(wěn)健性分析顯示，日歷投資組合的等值加權(quán)日均原始收益數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出的M型波動(dòng)規(guī)律與圖3類(lèi)似。，重述企業(yè)的組合收益的確呈現(xiàn)出顯著的M型波動(dòng)規(guī)律，兩個(gè)波峰值恰是日均原始收益顯著為正的兩個(gè)日歷時(shí)間投資組合（+64，+126）（+190，+252），即重述公告后第2季度和第4季度。

（三）日歷時(shí)間投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)檢驗(yàn)

在計(jì)算日均原始收益之后，進(jìn)一步檢驗(yàn)日歷時(shí)間投資組合的日均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即日均原始收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差額。由表2所示，樣本企業(yè)在公告前后呈現(xiàn)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)-0.064％，顯著水平為0.01。這說(shuō)明財(cái)務(wù)重述報(bào)告降低了投資者對(duì)財(cái)務(wù)信息的信心和對(duì)企業(yè)前景的預(yù)期，與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的預(yù)測(cè)一致。但是與SOX頒布前實(shí)證研究結(jié)果比較，法案頒布后風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降明顯，印證了SOX通過(guò)加強(qiáng)公司治理和信息披露機(jī)制，降低了信息風(fēng)險(xiǎn)和投資者不確定性的預(yù)測(cè)。

關(guān)于長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)，樣本企業(yè)收益重述公告后約兩年間構(gòu)建的10個(gè)日歷時(shí)間投資組合無(wú)一例外地呈現(xiàn)出顯著為負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，顯著性水平高達(dá)0.01。由此可見(jiàn)，盡管樣本企業(yè)的股價(jià)在公告后呈現(xiàn)出波動(dòng)中緩慢回升趨勢(shì)，且在兩個(gè)事件窗口呈現(xiàn)出正的日均原始收益，但整體而言，樣本企業(yè)的收益率遠(yuǎn)低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，這也充分體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)于收入重述企業(yè)的負(fù)面反應(yīng)，且反應(yīng)持久，這也與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和市場(chǎng)反應(yīng)不足理論的預(yù)測(cè)相吻合。

表1　財(cái)務(wù)重述后兩年間樣本企業(yè)日歷時(shí)間投資組合日均原始收益率

圖3　重述公告后兩年間樣本企業(yè)日歷時(shí)間投資組合原始收益率

表2　財(cái)務(wù)重述公告后兩年間樣本企業(yè)日歷時(shí)間投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

圖4顯示日歷時(shí)間投資組合日均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動(dòng)情況，可以看出各日歷時(shí)間投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著小于零，且在波動(dòng)中進(jìn)一步下滑。但與之前日均原始收益的M型波動(dòng)相一致，在公告后第2季度和第4季度，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)盡管仍小于零，但略高于其他事件窗口，顯示出市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)在這兩個(gè)區(qū)間有相對(duì)緩和跡象。

（四）日歷時(shí)間投資組合異常收益最小二乘回歸檢驗(yàn)

在對(duì)日歷時(shí)間投資組合日均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行一般顯著性水平檢驗(yàn)之后，進(jìn)一步根據(jù)Fama三因素模型和Carhart四因素模型對(duì)重述公告后的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行控制，利用最小二乘法回歸計(jì)算日歷時(shí)間投資組合的異常收益并進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果中的常數(shù)項(xiàng)α即代表日歷時(shí)間投資組合在控制所有風(fēng)險(xiǎn)因素后的異常收益。由表3可知③表3顯示利用Carhart四因素模型對(duì)日歷時(shí)間投資組合市值等權(quán)日均收益率進(jìn)行最小二乘回歸的假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果。在穩(wěn)健性檢查中，分別利用Fama三因素模型和Carhart四因素模型對(duì)日歷時(shí)間投資組合市值加權(quán)日均收益率和等權(quán)日均收益率進(jìn)行最小二乘回歸的假設(shè)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與表3一致。，重述公告后兩年內(nèi)的共10個(gè)日歷時(shí)間投資組合均呈現(xiàn)出顯著為負(fù)的異常收益（-0.73％，-0.65％，-0.64％，-0.72％，-0.70％，-0.87％，-0.86％，-1.10％，-1.18％，-1.37％），顯著性水平為0.01。原始假設(shè)H1成立。

圖4　重述公告后兩年間樣本企業(yè)日歷時(shí)間投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

表3　財(cái)務(wù)重述公告后兩年間樣本企業(yè)日歷時(shí)間投資組合異常收益

對(duì)模型各因變量系數(shù)進(jìn)行t檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素Mkt-Rf，規(guī)模因素SMB，動(dòng)量因素MOM的回歸系數(shù)在0.01的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著，其中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素Mkt-Rf的系數(shù)均大于0，說(shuō)明重述企業(yè)投資組合的收益與市場(chǎng)整體收益呈顯著正相關(guān)；規(guī)模因素SMB的系數(shù)均大于0，說(shuō)明重述企業(yè)投資組合的收益主要受規(guī)模較小企業(yè)股票波動(dòng)影響；動(dòng)量因素MOM系數(shù)在一年內(nèi)的事件窗口投資組合收益回歸中均小于0，而在1～2年的事件窗口投資組合收益回歸中均大于0，說(shuō)明在重述后1年內(nèi)，重述企業(yè)投資組合收益與高收益率股票的走勢(shì)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而在重述后1～2年間，重述企業(yè)投資組合收益與高收益率股票的走勢(shì)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。價(jià)值因素HML僅在（+22，+63）（+ 64，+126）（+127，+189）組合收益回歸系數(shù)統(tǒng)計(jì)顯著，顯著性水平分別為0.05、0.01和0.10，且這三個(gè)回歸系數(shù)均大于0，說(shuō)明重述公告后一個(gè)月內(nèi)，第2～3個(gè)月，第6～12個(gè)月均受到高成長(zhǎng)型股票走勢(shì)的影響，并且正相關(guān)關(guān)系顯著。

對(duì)模型進(jìn)行R檢驗(yàn)，由表3可知，重述公告后各個(gè)事件窗口投資組合回歸模型調(diào)整后R2分別為11.35％、27.97％、28.03％、29.73％、32.30％、23.36％、30.29％、41.94％，擬合程度較好；對(duì)模型進(jìn)行F檢驗(yàn)，計(jì)算重述公告后各個(gè)事件窗口投資組合回歸模型F值分別為25.60、79.80、82.08、87.96、100.54、64.24、91.57、163.61、均大于F0.01（k，n-k-1），p值均為0.0000。由此可見(jiàn)，Carhart四因素變量與事件窗口投資組合異常收益高度顯著，顯著性水平為0.01。綜上所述，原始假設(shè)H2不成立。重述公告后，事件企業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)，并且這一反應(yīng)在公告后兩年內(nèi)持續(xù)。這一結(jié)果一方面印證了信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)財(cái)務(wù)重述降低信息可信度和投資者信心的預(yù)測(cè)；另一方面，重述公告后持續(xù)兩年的負(fù)收益率也與市場(chǎng)反應(yīng)不足理論相吻合。

圖5顯示各日歷時(shí)間投資組合最小二乘回歸中常數(shù)項(xiàng)α的趨勢(shì)變化情況?？梢钥闯?，與日歷時(shí)間投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)情況非常接近，各日歷時(shí)間投資組合異常收益顯著小于零，且在波動(dòng)中進(jìn)一步下滑。此外，與之前提出的M型波動(dòng)模型相一致，在公告后第2季度和第4季度，投資組合的α盡管仍小于零，但略高于其他區(qū)間投資組合結(jié)果，顯示出在這兩個(gè)區(qū)間市場(chǎng)相對(duì)弱化的負(fù)面反應(yīng)。

圖5　重述公告后兩年間樣本企業(yè)日歷時(shí)間投資組合異常收益

五、討論

（一）結(jié)論

實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，在收益重述公告后兩年內(nèi)，樣本企業(yè)投資組合呈現(xiàn)出高度顯著的負(fù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和負(fù)異常收益，印證了財(cái)務(wù)重述降低財(cái)務(wù)信息可信度和投資者預(yù)期，引發(fā)負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)的信息理論預(yù)期。此外，在重述公告后長(zhǎng)達(dá)兩年的10個(gè)事件窗口，重述企業(yè)組合異常收益均顯著為負(fù)。持續(xù)的市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)也與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論提出的投資者反應(yīng)不足現(xiàn)象一致。對(duì)10個(gè)日歷時(shí)間投資組合收益橫向比較發(fā)現(xiàn)，在重述公告后第2季度和第4季度（+64，+126）（+190，+252），投資組合收益取得兩個(gè)峰值，顯示出市場(chǎng)在這兩個(gè)期間內(nèi)對(duì)重述企業(yè)相對(duì)緩和的負(fù)面反應(yīng)，并形成重述公告后兩年內(nèi)M型的市場(chǎng)反應(yīng)波動(dòng)規(guī)律。

2002年頒布的SOX對(duì)財(cái)務(wù)信息的披露和公司治理給出了更為嚴(yán)格的要求和規(guī)范。與法案前實(shí)證研究結(jié)果相比④在SOX法案前后市場(chǎng)反應(yīng)差異的對(duì)比分析中，為保證方法統(tǒng)一，筆者參照Frieder和Shanthikumar重新構(gòu)建樣本企業(yè)公告后一年間6個(gè)日歷時(shí)間投資組合，并計(jì)算日歷時(shí)間投資組合原始報(bào)酬率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及基于Fama三因素模型、Carhart四因素模型OLS回歸計(jì)算投資組合異常收益率，并將實(shí)證結(jié)果與Frieder和Shanthikumar結(jié)果進(jìn)行比較。，重述公告日前后三天（-1，+1），事件企業(yè)均遭遇負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)，但是法案頒布后市場(chǎng)對(duì)重述公告的反應(yīng)明顯減弱，由-1.2458（Frieder 和Shanthikumar[10]）下降至-0.0065。印證了委托代理理論中，嚴(yán)格的公司治理和市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制有效降低信息風(fēng)險(xiǎn)的理論假設(shè)。

長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)方面，F(xiàn)rieder和Shanthikumar[10]提出在重述公告前后的約一年間（-21，+252），重述企業(yè)的組合收益呈現(xiàn)出類(lèi)似于M型的波動(dòng)規(guī)律，即在公告前日歷組合收益跌落為負(fù)值，之后的幾個(gè)事件窗口投資組合收益逐步上升，并在公告后第1個(gè)月（+2，+21）和公告后第2季度（+64，+126）取得兩個(gè)相對(duì)極大值。本文將觀察期由一年擴(kuò)展為兩年，重述企業(yè)的組合收益的確呈現(xiàn)出M型波動(dòng)趨勢(shì)，但兩個(gè)研究的數(shù)據(jù)結(jié)論有兩點(diǎn)不同：

1.波峰窗口推遲。與Frieder和Shanthikumar[10]提出的（+2，+21）（+64，+126）不同，本文提出重述公告后兩年內(nèi)的股價(jià)波動(dòng)峰值分別位于事件窗口（+64，+126）（+190，+252），即重述公告后第2季度和第4季度，兩個(gè)窗口組合日均原始收益均顯著為正。M型波動(dòng)趨勢(shì)的兩個(gè)波峰延后，也可以由市場(chǎng)反應(yīng)不足理論加以解釋。

2.波動(dòng)振幅減小。Frieder和Shanthikumar[10]提出重述公告后（+2，+21）（+64，+126）兩個(gè)事件窗口組合異常收益均為正，分別為+0.0002和+ 0.1075，其中（+64，+126）事件窗口組合異常收益高度顯著，各窗口投資組合異常收益正負(fù)交替，從而構(gòu)成了一個(gè)M型波動(dòng)趨勢(shì)。但本文研究顯示，SOX后，重述企業(yè)公告后兩年內(nèi)異常收益持續(xù)為負(fù)，即使在M型波動(dòng)趨勢(shì)的波峰（+64，+126）（+190，+252）均顯示負(fù)的異常收益，-0.0070和-0.0086；數(shù)據(jù)較為平緩持續(xù)，各時(shí)間窗口投資組合異常收益雖然也有波動(dòng)，但是波動(dòng)振幅（方差）明顯縮小。換言之，SOX前后實(shí)證結(jié)果比較顯示SOX后市場(chǎng)反應(yīng)震蕩減弱，這一現(xiàn)象與信息理論中嚴(yán)格的信息披露和市場(chǎng)監(jiān)管制度降低了信息風(fēng)險(xiǎn)和投資者不確定性的理論預(yù)測(cè)一致。

（二）研究不足及未來(lái)研究重點(diǎn)

由于時(shí)間和數(shù)據(jù)等原因，本文僅選擇2002年至2005年共計(jì)50家公告收入重述的美國(guó)上市公司為樣本企業(yè)，對(duì)SOX頒布后企業(yè)財(cái)務(wù)重述長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行分析。隨著我國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)重述信息披露平臺(tái)的完善，在未來(lái)研究中可以將同時(shí)期美國(guó)與中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)重述后長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行比較，從而為進(jìn)一步研究不同公司治理環(huán)境下企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露與資本市場(chǎng)反應(yīng)關(guān)系提供豐富的素材。

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作者簡(jiǎn)介：張震（1984-），女，南京大學(xué)金陵學(xué)院商學(xué)院講師，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)、企業(yè)戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

中圖分類(lèi)號(hào)：F230

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3805(2016)01-0024-08

收稿日期：2015-12-15