江玲

中國(guó)A股的殼資源屬于稀有物種，重組一直都是股市熱門(mén)的話題。如今，注冊(cè)制改革箭在弦上，殼資源能否還像以前那樣搶手？

殼資源讓人又愛(ài)又恨

所謂的殼資源，其實(shí)是一類(lèi)上市公司的總稱。這類(lèi)公司由于產(chǎn)能過(guò)?；蛘呓?jīng)營(yíng)不善等多種原因，導(dǎo)致業(yè)績(jī)不佳或者長(zhǎng)期虧損，但鑒于上市公司的資格，依舊有在資本市場(chǎng)融資的功能，因此又被稱為殼資源。

由于國(guó)家對(duì)IPO的要求嚴(yán)格，且時(shí)間周期長(zhǎng)，所以很多不想排隊(duì)拿批文上市的公司，自然就盯上借殼上市這條路。這也就導(dǎo)致殼資源在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，價(jià)值很高，并且很搶手。

之所以讓人又愛(ài)又恨，就在于一方面這些殼資源業(yè)績(jī)普遍較差，很多都是瀕臨退市的ST股，投資該股風(fēng)險(xiǎn)大。另一方面，這些公司存在被借殼的可能，一旦被借殼，就能實(shí)現(xiàn)烏鴉變鳳凰的命運(yùn)大反轉(zhuǎn)，投資者也能獲得相對(duì)不錯(cuò)的收益。

資本市場(chǎng)從來(lái)不缺少創(chuàng)富神話。近期在市場(chǎng)熱議的世紀(jì)游輪便是一個(gè)典型，借殼之前股價(jià)是20多塊錢(qián)一股，在披露重組方案后，便連續(xù)迎來(lái)了20個(gè)漲停，股價(jià)也從最初的31.65元/股，飆升到最高時(shí)的227.9元/股，股價(jià)翻了七倍還多，其董事長(zhǎng)彭建虎更是身價(jià)暴增，火速跨入百億富豪的行列。因此也有人調(diào)侃，上市四年，不如巨人借殼20天。

但資本市場(chǎng)有多少造富神話，就有多少躲之不及的“黑天鵝”。雖然上市資質(zhì)是一種“稀缺資源”，但借殼上市的成功概率并不高。WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年以來(lái)，A股市場(chǎng)上以借殼為目的的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)共有79起，其中已經(jīng)順利完成29起，另有13起失敗，1起停止實(shí)施，其余的則仍處于董事會(huì)預(yù)案階段或正等待證監(jiān)會(huì)審核。一旦借殼沒(méi)成功，股價(jià)往往直線下跌?？v觀2015年借殼失敗的案例，問(wèn)題多是殼公司股東被調(diào)查或協(xié)助調(diào)查，并且一旦認(rèn)定不是市場(chǎng)原因?qū)е陆铓な?，散戶損失便沒(méi)辦法向上市公司索賠，解套更是遙遙無(wú)期。

注冊(cè)制短期難以落地

2015年12月9日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用（中華人民共和國(guó)證券法）有關(guān)規(guī)定的決定草案》。其中，在草案中明確，在決定施行之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對(duì)擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開(kāi)發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制度。

中投顧問(wèn)金融行業(yè)研究員邊曉瑜認(rèn)為，隨著注冊(cè)制的到來(lái)，進(jìn)入市場(chǎng)的門(mén)檻將大幅降低，很可能會(huì)出現(xiàn)上市公司數(shù)量激增的情形，若退市制度沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用，將會(huì)造成資本市場(chǎng)“消化不良”。因此，“退市制度真正的開(kāi)始，就是注冊(cè)制的推行?！北３滞耸兄贫鹊挠行蜻\(yùn)行是對(duì)注冊(cè)制推進(jìn)的保駕護(hù)航，能夠健全資本市場(chǎng)的基本功能，誠(chéng)小注冊(cè)制推行過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，我國(guó)雖已建立退市制度，但上市公司“停而不退”的問(wèn)題較為嚴(yán)重，這也是造成“殼資源”身價(jià)被越炒越高的原因之一。由于退市制度、投資者保護(hù)制度等尚未建設(shè)完善，A股“只進(jìn)不出”的局面中短期內(nèi)很難改觀。因此，在A股推行注冊(cè)制將是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，短期內(nèi)注冊(cè)制推出將是一種法律條文上的修改和完善，而不會(huì)是實(shí)際上市企業(yè)數(shù)量的“大躍進(jìn)”。

最后的狂歡

另外據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，從3月1日授權(quán)到正式實(shí)施可能還需要數(shù)月時(shí)間，預(yù)計(jì)最早6月份落地。而從監(jiān)管意圖來(lái)看，監(jiān)管層的首要任務(wù)是平抑2015年IPO數(shù)量的極端波動(dòng)，保持市場(chǎng)穩(wěn)定健康運(yùn)行，因此在注冊(cè)制實(shí)施初期，依然會(huì)保持供求平衡。目前兩市有109家IPO審核通過(guò)尚未發(fā)行的企業(yè)，還有1800多家企業(yè)在排隊(duì)申報(bào)中。如果按照股災(zāi)前IPO單月峰值48家計(jì)算，已經(jīng)過(guò)會(huì)和正在排隊(duì)的企業(yè)也需要約40個(gè)月完成IPO?？梢?jiàn)，從注冊(cè)制落地到IPO實(shí)際進(jìn)程提速依然需要較長(zhǎng)的過(guò)渡期。

而經(jīng)過(guò)2015年下半年的大幅調(diào)整，一些殼資源也跌破了價(jià)值。簡(jiǎn)單從市值角度看，2015年6月中旬至今，申萬(wàn)小盤(pán)風(fēng)格指數(shù)跌幅超過(guò)48%，同期大盤(pán)風(fēng)格指數(shù)跌幅為44%，殼資源集中的中小市值明顯超跌。從買(mǎi)殼情況看，2015年四季度是過(guò)去五年買(mǎi)殼數(shù)量的高峰，說(shuō)明盡管有注冊(cè)制預(yù)期存在，但是當(dāng)殼資源跌出價(jià)值后，市場(chǎng)需求依然活躍。因此，買(mǎi)殼熱潮可能仍將繼續(xù)延續(xù)2015年四季度的趨勢(shì)，上演最后的狂歡。

梳理了2009年以來(lái)的成功賣(mài)殼案例，發(fā)現(xiàn)殼資源主要有以下六大特征：1、殼資源市值越小，收購(gòu)成本越低；2、運(yùn)營(yíng)能力弱的公司賣(mài)殼意愿更強(qiáng)；3、控制力不強(qiáng)的大股東更愿意賣(mài)殼；4、殼資源多分布在傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)；5、殼資源公司凈利增速更呈現(xiàn)兩級(jí)分化；6、盡管買(mǎi)家偏好更干凈的殼，但事實(shí)上負(fù)債多的殼更易得。

據(jù)此，可以確定篩選潛在殼資源的六大標(biāo)準(zhǔn)：1、篩選全A中市值最小的前300名（剔除不能借殼上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)）；2、剔除基本EPS、每股營(yíng)業(yè)收入、每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流和ROE四項(xiàng)指標(biāo)均超過(guò)殼資源樣本平均值的上市公司；3、剔除ROE大于10的上市公司；4、剔除第一大股東持股比例超過(guò)50%和前十大股東持股比例超過(guò)70%的上市公司；5、剔除所屬行業(yè)殼資源公司占比較少的公司（銀行、軍工、非銀行金融、傳媒、石油石化、汽車(chē)、煤炭、餐飲旅游）和所屬行業(yè)殼資源占比相對(duì)全A占比較少的公司（計(jì)算機(jī)、房地產(chǎn)、電子元器件、電力及公用事業(yè)、農(nóng)林牧漁）；6、剔除凈利潤(rùn)增速位于0%至100%之間的上市公司。

鑒于2015年上市公司的年報(bào)還未完全公布，每股基本EPS、每股營(yíng)業(yè)收入、每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流、ROE（扣除/平均）和凈利潤(rùn)同比增速采用2014年年報(bào)數(shù)據(jù)，前十大股東采用2015年半年報(bào)數(shù)據(jù)，第一大股東、總市值、行業(yè)屬性采用2016年2月15日當(dāng)日數(shù)據(jù)。由此我們得出2016年最具殼資源潛力的52家上市公司。