蘇紅宇

隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，企業(yè)盈利長(zhǎng)期低迷，債務(wù)危機(jī)再一次將商業(yè)銀行不良資產(chǎn)問題推向了有關(guān)部門議事日程。沉寂多年之后，二重重裝、熔盛重工債轉(zhuǎn)股方案相繼落定，中鋼集團(tuán)包括債轉(zhuǎn)股在內(nèi)的重組方案正待批復(fù)。日前，有國(guó)開行人士表示，首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模超過一萬(wàn)億元，將在3年或更短時(shí)間內(nèi)完成。債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)降杠桿、銀行資產(chǎn)保全的一種方式，17年后重新啟動(dòng)，給市場(chǎng)帶來了強(qiáng)烈的反應(yīng)。萬(wàn)億債轉(zhuǎn)股的出現(xiàn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體影響究竟是一劑良藥，還是最后一根稻草？

舊瓶新藥

所謂債轉(zhuǎn)股，即國(guó)家組建金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)銀行不良資產(chǎn)，將原來銀行與企業(yè)間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股關(guān)系，原本的還本付息也轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。

理論上講，債轉(zhuǎn)股的重啟是使用傳統(tǒng)的以“時(shí)間換空間”的方式處置不良資產(chǎn)，對(duì)于一些回報(bào)周期比較長(zhǎng)、當(dāng)下確實(shí)比較困難的企業(yè)來說，不失為一個(gè)可行的解決辦法?；仡?998年，為了緩解國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退和通縮壓力，國(guó)家提出了三年實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)改革與脫困目標(biāo)，債轉(zhuǎn)股政策推出并取得了積極成效，國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)機(jī)制和盈利情況得到好轉(zhuǎn)，全國(guó)不良資產(chǎn)得到有效控制，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化。

鑒于此，此輪債轉(zhuǎn)股在頂層推動(dòng)、企業(yè)選擇、轉(zhuǎn)股處置和退出機(jī)制方面都有可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。民生證券研究院固定收益組負(fù)責(zé)人李奇霖也表示，本輪債轉(zhuǎn)股將由銀行主導(dǎo)，但萬(wàn)億規(guī)模仍需政府進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)推動(dòng)，以便全面有效落實(shí)，在轉(zhuǎn)股處置方面，上一輪中資產(chǎn)管理公司僅參與企業(yè)的重大決策，不參與企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，充當(dāng)“臨時(shí)股東”角色，若此次銀行采用這種形式，可降低人力物力成本，提高經(jīng)營(yíng)效率。

但申萬(wàn)宏源宏觀首席分析師李慧勇對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，上一次債轉(zhuǎn)股效果顯著，這次情況不太一樣。他解釋稱，本輪“債轉(zhuǎn)股”是國(guó)家在上一輪政策基礎(chǔ)上的改進(jìn)和創(chuàng)新，試點(diǎn)企業(yè)的范圍從一般的不良資產(chǎn)擴(kuò)大到關(guān)注類和正常類貸款，更加強(qiáng)調(diào)“市場(chǎng)化”，運(yùn)作的主體也由傳統(tǒng)的四大資產(chǎn)管理公司變?yōu)樯虡I(yè)銀行主導(dǎo)，很可能成立新的資產(chǎn)管理公司，設(shè)立股權(quán)投資基金，吸引社會(huì)資金完成對(duì)處置企業(yè)的股權(quán)投資，運(yùn)作主體更加市場(chǎng)化和多元化，防止處置企業(yè)與商業(yè)銀行或資產(chǎn)管理公司的道德風(fēng)險(xiǎn)和利益輸送。

市場(chǎng)化，意味著打破了過去的政府“照單全收”，政府不會(huì)直接注資，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，這樣一方面有利于銀行盡早地處置其不良債券和不良資產(chǎn)，另一方面銀行不可避免地會(huì)做出一些債券本息的讓步。

但目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)還在下探中，國(guó)際環(huán)境也已經(jīng)大大改變，有業(yè)內(nèi)人士表示，目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)與上世紀(jì)末不可同日而語(yǔ)，商業(yè)銀行基本都已經(jīng)進(jìn)行了股份制改革上市。另外，同上輪相比，本輪“債轉(zhuǎn)股”所面臨的市場(chǎng)環(huán)境也大不相同，前一次債轉(zhuǎn)股之后不久，中國(guó)加入世界貿(mào)易組織，由此帶動(dòng)基礎(chǔ)原材料和周期性行業(yè)勃興，加上各種資產(chǎn)開始升值，讓四大資產(chǎn)管理公司賺了個(gè)盆滿缽滿。但李慧勇表示，此輪主要目的還是在于通過資產(chǎn)重組和企業(yè)間的兼并實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)出清”，提高市場(chǎng)配置資源的效率。

銀行：砒霜變蜜糖

1998年國(guó)企兼并重組開始后，商業(yè)銀行不良貸款率上升幅度明顯加大，并且不良貸款率絕對(duì)水平達(dá)到55%的歷史高位。但隨著四大資產(chǎn)管理公司（AMC）政策性剝離的開始，商業(yè)銀行的不良貸款明顯下降，2004年已降至34%，資產(chǎn)質(zhì)量明顯提升。

從此輪債轉(zhuǎn)股的著眼點(diǎn)出發(fā)，更多的是為銀行解決“不良”出拳。據(jù)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2015年底，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率上升至1.67%，不良貸款余額達(dá)到12744億元。多家銀行撥備逼近紅線，信貸資產(chǎn)安全狀況堪憂。不良貸款率與不良貸款余額都保持著持續(xù)上升趨勢(shì)。

巨額的不良貸款已然成為商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的一個(gè)巨大包袱，加上國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，薄弱的能力使償債遙遙無(wú)期，對(duì)銀行的不良資產(chǎn)的處置成為了當(dāng)務(wù)之急。

對(duì)此，民生證券研究院固定收益研究員梁路平對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的本息支出減少，違約概率下降，有利于降低商業(yè)銀行不良貸款的生成率，節(jié)約撥備，增厚凈利潤(rùn)，同時(shí)放開了商業(yè)銀行法第43條“國(guó)家另有規(guī)定的除外”的口子，可能為商業(yè)銀行持股企業(yè)在法律上予以默許。

除此之外，銀行可以獲得更加靈活的不良資產(chǎn)處置手段。前海開源基金管理有限公司執(zhí)行總經(jīng)理?xiàng)畹慢埜嬖V《經(jīng)濟(jì)》記者，債轉(zhuǎn)股通過篩選出其中相對(duì)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，原來的利息收入搖身變?yōu)橄鄬?duì)較高的股息收入，進(jìn)而增加投資收益。另外，二級(jí)市場(chǎng)整體估值處于低位，轉(zhuǎn)股價(jià)格便宜，隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況逐步改善，銀行可以通過上市、轉(zhuǎn)讓或者企業(yè)回購(gòu)等方式收回借款。

這意味著商業(yè)銀行的現(xiàn)金流量與損益結(jié)構(gòu)將得到相當(dāng)?shù)母纳?，信達(dá)證券研發(fā)中心總經(jīng)理呂立新解釋稱，“最直接的表現(xiàn)就是，債權(quán)如果作為不良資產(chǎn)來處置的話，會(huì)一次性或分期進(jìn)入損益，吃掉銀行很多撥備，沖掉銀行利潤(rùn)，如果把它轉(zhuǎn)成資產(chǎn)，起碼暫時(shí)不會(huì)對(duì)損益產(chǎn)生影響，并且為企業(yè)降低了財(cái)務(wù)費(fèi)用，降低了杠桿”。不良資產(chǎn)的剝離將直接反應(yīng)在每股凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)上，而且銀行在剝離不良資產(chǎn)的同時(shí)取得再貸款可以投入到新的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，更有利于增厚收益。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，銀行仍然是本輪債轉(zhuǎn)股最大的贏家，激活了債務(wù)人，讓瀕死的債務(wù)方不至于拖累銀行，但董登新也表示，這個(gè)功勞不完全是銀行的，“不做債轉(zhuǎn)股銀行可能就一分錢拿不回來，本息全部打水漂，但是如果做債轉(zhuǎn)股，盡管銀行要做妥協(xié)讓步，但一定需要第三方攜資介入，沒有第三方的注資介入，債轉(zhuǎn)股幾乎是沒有太大可操作空間的，通過第三方介入和市場(chǎng)股民買單，銀行盡管會(huì)損失部分的本息，但是損失的部分仍然會(huì)在將來股市的巔峰時(shí)期收回”。

“但是，商業(yè)銀行以此來進(jìn)行大規(guī)模的業(yè)務(wù)創(chuàng)新仍存在風(fēng)險(xiǎn)隱患，銀行實(shí)施債轉(zhuǎn)股更多是一種‘跳板行為，幫助經(jīng)營(yíng)有困難且資質(zhì)尚可的企業(yè)暫時(shí)度過危機(jī)，而非真正意義上的股權(quán)投資”，梁路平解釋說。

企業(yè)：失之桑榆收之東隅

2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將有突破進(jìn)展，而周期性行業(yè)去產(chǎn)能是首要問題，一些諸如鋼鐵、煤炭、化工等行業(yè)里強(qiáng)制去產(chǎn)能的公司，將面臨更大財(cái)務(wù)壓力和經(jīng)營(yíng)困難的狀況，對(duì)于企業(yè)而言，通過債轉(zhuǎn)股看似失去了部分股權(quán)，但實(shí)際能有效地降低困難企業(yè)負(fù)債率，減輕還本付息壓力，并將提升銀行為轉(zhuǎn)股企業(yè)繼續(xù)提供貸款的動(dòng)力，利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。

記者查閱央行公布的2015年金融統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款中，短期貸款占比39.28%，中長(zhǎng)期貸款占比51.85%，票據(jù)融資及其他類型款項(xiàng)占比為8.87%，以上述短期貸款和長(zhǎng)期貸款的比例為參考，并根據(jù)商業(yè)銀行貸款基準(zhǔn)利率，實(shí)施一萬(wàn)億債轉(zhuǎn)股計(jì)劃將減輕相關(guān)企業(yè)466億元利息負(fù)擔(dān)。

在經(jīng)濟(jì)下行周期，企業(yè)的利息支付相對(duì)固定，而利潤(rùn)率下降較快，長(zhǎng)期持續(xù)足以拖垮很多有潛力的高杠桿企業(yè)。債轉(zhuǎn)股為有潛力的企業(yè)贏得發(fā)展時(shí)間。如果能通過債轉(zhuǎn)股，暫時(shí)減輕其還本付息壓力，那么這些企業(yè)就可能扭虧為盈，度過寒冬。

此外，從轉(zhuǎn)股企業(yè)角度來看，企業(yè)獲得了一筆無(wú)限期不用還本付息的貸款資金，楊德龍告訴記者，不僅降低了企業(yè)自身負(fù)債，還能增強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資本，提高資金周轉(zhuǎn)的靈活度。當(dāng)企業(yè)完成“債轉(zhuǎn)股”時(shí)，一方面負(fù)債能力能夠得到提升，另一方面，提高了轉(zhuǎn)股企業(yè)信譽(yù)，從而有助于企業(yè)獲得更多的融資。

但是如果機(jī)制設(shè)計(jì)不好，也有消極的一面，梁路平表示，缺乏相應(yīng)的法律約束機(jī)制，就會(huì)助長(zhǎng)“賴帳機(jī)制”，變相豁免企業(yè)債務(wù)，甚至有導(dǎo)致賴帳經(jīng)濟(jì)的危險(xiǎn)。另外，如果債轉(zhuǎn)股以后企業(yè)沒有根本好轉(zhuǎn)以至于經(jīng)營(yíng)狀況更差，股權(quán)血本無(wú)歸，會(huì)對(duì)銀行產(chǎn)生更大的負(fù)面影響。

對(duì)企業(yè)來講，如果有幸能夠成為債轉(zhuǎn)股的對(duì)象，其償貸壓力會(huì)降低，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化，由原來的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)換成資本，有重整旗鼓進(jìn)入發(fā)展的機(jī)會(huì)。

什么樣的企業(yè)會(huì)成為此次債轉(zhuǎn)股的受益對(duì)象？中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所教授李永森告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，從市場(chǎng)的層面來看，可行的應(yīng)該是負(fù)債率比較高的周期性行業(yè)，這些行業(yè)現(xiàn)在處于周期性低谷，所以經(jīng)營(yíng)上遇到一些困難。如果給企業(yè)喘息的機(jī)會(huì)，經(jīng)過相應(yīng)的改造和自己的努力以及外部環(huán)境負(fù)擔(dān)的降低，它有可能起死回生或重新發(fā)展起來。比如說像煤炭、鋼鐵、化工、冶煉這些行業(yè)可能收益相對(duì)比較明顯。

具體來說，本輪債轉(zhuǎn)股的受益對(duì)象將集中于短期經(jīng)營(yíng)有困難但質(zhì)地優(yōu)良、企業(yè)貸款屬于正常貸款或者關(guān)注貸款類型而非不良資產(chǎn)的國(guó)有企業(yè)，梁路平表示，這不包括產(chǎn)能過剩行業(yè)的“僵尸企業(yè)”。

楊德龍也強(qiáng)調(diào)稱，債轉(zhuǎn)股為了防止出現(xiàn)一些“僵尸企業(yè)”，通過債轉(zhuǎn)股來套牢銀行的現(xiàn)象，這次第一批重點(diǎn)做關(guān)注類和正常類的貸款，而不是不良貸款的債轉(zhuǎn)股，將來會(huì)不會(huì)擴(kuò)大范圍還沒有明確，銀行會(huì)盡量篩選一些好的企業(yè)來做債轉(zhuǎn)股，就是說這些企業(yè)將來是有前景的。

當(dāng)然，債轉(zhuǎn)股并非萬(wàn)能，只是供給側(cè)改革“組合拳”中的一個(gè)組成部分，須與深化國(guó)企改革和銀行改革、加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)、推進(jìn)財(cái)稅體制改革等多項(xiàng)改革組合并協(xié)同。

殘余風(fēng)險(xiǎn)仍需謹(jǐn)慎

債轉(zhuǎn)股確實(shí)能在短期內(nèi)緩解銀行的不良貸款率，并能有效緩解企業(yè)的負(fù)債壓力。不過，業(yè)內(nèi)人士表示，從上一輪實(shí)行債轉(zhuǎn)股的情況來看，最終的退出問題仍是一個(gè)考驗(yàn)。梁路平回顧稱，由于股權(quán)退出機(jī)制和金融市場(chǎng)的不完善，1999年債轉(zhuǎn)股時(shí)可供選擇的退出方式較為單一，債權(quán)、債務(wù)人都是國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，相關(guān)損失由財(cái)政承擔(dān)，加之金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，AMC的退出方式主要為企業(yè)回購(gòu)且多數(shù)是打折回購(gòu)，從而有力扶植了虧損國(guó)企，但仍有不少股權(quán)難以處置遺留至今。

本次債轉(zhuǎn)股能否成功很大程度上也取決于未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況能否好轉(zhuǎn)。李慧勇表示，“在比較悲觀的情況下，全球陷入‘通縮中難以脫出，企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)判繼續(xù)惡化，估值下降，債轉(zhuǎn)股周期被迫拉長(zhǎng)，將遲遲無(wú)法退出”。

由此看來，相對(duì)債權(quán)而言，股權(quán)投資有更高的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，梁路平表示，投資者的收益率和獲得收益的時(shí)間都難以預(yù)知，銀行將可能被迫持續(xù)輸血企業(yè)。如果貸款企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況沒有好轉(zhuǎn)，甚至進(jìn)一步惡化直至破產(chǎn)，那么銀行手里的股權(quán)將白白占用資金，使社會(huì)大量資源處于低效率的閑置狀態(tài)，影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和回升。

所投資的企業(yè)可能持續(xù)沒有轉(zhuǎn)機(jī)，這樣可能把債券變成不良股權(quán)，會(huì)成為未來商業(yè)銀行的一個(gè)拖累。難以退出的股權(quán)，也會(huì)帶來相應(yīng)的問題，目前股票市場(chǎng)擴(kuò)容完善背景下，我國(guó)資產(chǎn)證券化率、市場(chǎng)化程度都已明顯提高，債權(quán)人、債務(wù)人的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，財(cái)政也已無(wú)法兜底，商業(yè)銀行不可能再采取簡(jiǎn)單回購(gòu)的方式退出股權(quán)。

梁路平解釋說，債轉(zhuǎn)股后退出流程將可能出現(xiàn)多元化、復(fù)雜化的趨勢(shì)，銀行將利用豐富的金融工具促成股權(quán)交易，擇機(jī)轉(zhuǎn)讓所有股權(quán)，從而減少退出損失、縮短持有時(shí)間，“本次債轉(zhuǎn)股將充分利用更加活躍的資本市場(chǎng)和多種金融工具，銀行股權(quán)退出流程將更加完善”。

至于市場(chǎng)存在的另一種擔(dān)心，也就是貨幣超發(fā)，造成人民幣貶值的危機(jī)，梁路平解釋，銀行債轉(zhuǎn)股的確需要資金注入，新增貨幣將對(duì)貨幣價(jià)值產(chǎn)生一定影響，帶來一定貶值壓力，但總體來看尚在可控范圍內(nèi)，副作用較小?！澳壳皝砜?，即將放出的首批債轉(zhuǎn)股額度一萬(wàn)億元只占我國(guó)142萬(wàn)億元M2存量的0.7%，這一程度的貨幣量對(duì)貨幣價(jià)值影響很小。”借助良好的機(jī)制設(shè)計(jì)，如果債轉(zhuǎn)股達(dá)到穩(wěn)定股市同時(shí)實(shí)現(xiàn)去杠桿、去產(chǎn)能的目的，從而提振經(jīng)濟(jì)，那么寬松帶來的匯率壓力也可能得以化解。相反，如果債轉(zhuǎn)股過度放量、導(dǎo)致“僵尸企業(yè)”茍延殘喘，那么人民幣購(gòu)買力將受較大影響，并帶來匯率大幅波動(dòng)。