于凡

摘要：產(chǎn)業(yè)并購(gòu)可以通過(guò)多種方式進(jìn)行融資，其中并購(gòu)基金（私募基金的一種）由于能夠和上市公司形成有效的配合和互補(bǔ)，已經(jīng)成為目前資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)。文章在闡述上市公司并購(gòu)基金概念的基礎(chǔ)上，厘清了上市公司并購(gòu)基金的邏輯，梳理了并購(gòu)基金的組織形式，分析了上市公司并購(gòu)基金的運(yùn)作模式與盈利模式。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)基金；上市公司；融資方式

DOI：1013939/jcnkizgsc201613061

一、上市公司并購(gòu)基金的概念

上市公司的成長(zhǎng)擴(kuò)張方式分為內(nèi)生式與外延式，外延式擴(kuò)張主要依靠并購(gòu)重組來(lái)實(shí)現(xiàn)?？v觀國(guó)內(nèi)外大型企業(yè)，均使用并購(gòu)作為擴(kuò)張方式。

為落實(shí)國(guó)務(wù)院2014年5月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》，7月證監(jiān)會(huì)起草《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（征求意見稿）》，對(duì)不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)行為取消審批。該辦法正式施行后，將有助于并購(gòu)重組效率的提高。

目前我國(guó)上市公司的并購(gòu)重組操作主要為買殼上市、整體上市、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)三大類。其中買殼上市和整體上市只適用于個(gè)別公司，對(duì)于大量上市公司而言，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)是主要的操作方式。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)可以通過(guò)多種方式進(jìn)行融資（見下表），其中并購(gòu)基金（私募基金的一種）由于能夠和上市公司形成有效的配合和互補(bǔ)，已經(jīng)成為目前資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)多種方式融資表

機(jī)構(gòu)名稱產(chǎn)品名稱融資金額融資期限融資價(jià)格融資效率

商業(yè)銀行并購(gòu)貸款融資金額最高為全部收購(gòu)金額的50%不超過(guò)5年5年期基準(zhǔn)貸款利率為64%全部流程需1～2個(gè)月

證券公司公司債累計(jì)發(fā)行規(guī)模不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%一般3～7年AAA企業(yè)5年期最低利率435%；AA企業(yè)5年期利率嘬低為55%全部流程需3個(gè)月以上

信托公司信貸融資一般為全部收購(gòu)金額的60%～70%不超過(guò)2年1年期信托融資綜合成本為10%～12%全部流程需1個(gè)月以上

證券公司配股定向增發(fā)新增股數(shù)不得超過(guò)原股本總額的30%—無(wú)償還壓力，但未來(lái)將減少控股股東的分紅收益全部流程需5～6個(gè)月

私募融資機(jī)構(gòu)PE融資無(wú)特別限制，常附股東回購(gòu)條款 一般不超過(guò)4年股權(quán)融資減少控股股東的分紅收益；債券融資受求回報(bào)率一般超過(guò)20%全部流程需超過(guò)3個(gè)月

《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）進(jìn)一步為上市公司并購(gòu)重組拓寬了融資渠道?！兑庖姟诽岢鰧⑼苿?dòng)商業(yè)銀行對(duì)兼并重組企業(yè)實(shí)行綜合授信，引導(dǎo)商業(yè)銀行在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下積極穩(wěn)妥開展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)。《意見》同時(shí)指出，要發(fā)揮資本市場(chǎng)作用，符合條件的企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行股票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、可轉(zhuǎn)換債券等方式融資；允許符合條件的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為兼并重組支付方式；并研究推進(jìn)定向權(quán)證等作為支付方式。

上市公司并購(gòu)基金：屬于私募股權(quán)基金（通稱PE）的一種。由上市公司參與發(fā)起設(shè)立，主要采用向特定機(jī)構(gòu)或個(gè)人非公開募集的方式籌集資金，投資于與上市公司業(yè)務(wù)或未來(lái)發(fā)展相關(guān)的行業(yè)。通過(guò)發(fā)揮杠桿作用撬動(dòng)社會(huì)資金，收購(gòu)特定產(chǎn)業(yè)鏈上或是新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域中具有核心能力和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的培育，由上市公司按照事先約定的條件收購(gòu)或采取其他方式退出。

二、上市公司并購(gòu)基金的邏輯

上市公司并購(gòu)基金的邏輯主要從以下三部分進(jìn)行闡述。

（一）產(chǎn)業(yè)+資本雙重能力

專業(yè)基金管理公司與上市公司合作，發(fā)起設(shè)立并購(gòu)基金。

專業(yè)基金管理公司作為合作的一方，應(yīng)不但擁有募資優(yōu)勢(shì)、豐富的基金管理經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)的投資知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，還要擁有對(duì)并購(gòu)基金所投資行業(yè)深入的了解和充足的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。上市公司作為合作的另一方，通常是該行業(yè)的產(chǎn)業(yè)龍頭或具有進(jìn)入新的投資領(lǐng)域的某些優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，上市公司擁有一定的品牌和社會(huì)公信力，比較成熟的管理和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，以及較強(qiáng)的融資能力。二者結(jié)合形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

專業(yè)基金管理公司與上市公司共同發(fā)起設(shè)立并購(gòu)基金的兩種方式：

上市公司與專業(yè)基金管理公司聯(lián)合成立專門的基金管理公司，共同對(duì)該并購(gòu)基金進(jìn)行管理；同時(shí)，上市公司作為L(zhǎng)P投資于該并購(gòu)基金。

上市公司不參與基金管理公司的設(shè)立，由專業(yè)基金管理公司設(shè)立一個(gè)專門的基金管理公司對(duì)該并購(gòu)基金進(jìn)行管理。上市公司僅作為L(zhǎng)P投資于該并購(gòu)基金。但是，因?yàn)樵摬①?gòu)基金成立的目的是為上市公司的戰(zhàn)略服務(wù)，在上市公司承諾收購(gòu)所投項(xiàng)目的情況下，上市公司通常具有投資決策權(quán)，甚至一票否決權(quán)。

（二）充分發(fā)揮杠桿作用

基金通過(guò)相應(yīng)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以使得上市公司在產(chǎn)業(yè)整合的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)“以小博大”

在并購(gòu)基金中，上市公司的出資金額一般僅占基金總募集金額的10%～30%，當(dāng)基金規(guī)模較大時(shí)，比例還可更低。

采取并購(gòu)基金的方式可以使得上市公司用少量資金收購(gòu)、控制更多公司。同時(shí)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性安排，上市公司可以獲得更大收益。

（三）并購(gòu)?fù)苿?dòng)市值增長(zhǎng)

上市公司通過(guò)不斷收購(gòu)經(jīng)基金培育并產(chǎn)生穩(wěn)定收益的項(xiàng)目，推動(dòng)市值持續(xù)增長(zhǎng)。

基金投資的項(xiàng)目經(jīng)過(guò)一定時(shí)間的培育并產(chǎn)生穩(wěn)定的收益后，可由上市公司進(jìn)行收購(gòu)。而上市公司通過(guò)收購(gòu)這些項(xiàng)目不但可以大幅提升企業(yè)利潤(rùn)，還同時(shí)增加了資本市場(chǎng)的預(yù)期，進(jìn)而推動(dòng)市值持續(xù)增長(zhǎng)。

除此之外，如果基金業(yè)績(jī)良好，上市公司還可以通過(guò)其在基金中的投資和基金的杠桿效應(yīng)獲得較高的投資收益。在上市公司參與基金管理公司的情況下，上市公司還可以從基金管理公司獲得相應(yīng)的業(yè)績(jī)提成分配。

三、上市公司并購(gòu)基金的組織形式

上市公司并購(gòu)基金的組織形式主要有以下三種。

（一）兩層架構(gòu)：基金包括基金管理公司和基金兩層架構(gòu)

基金管理公司負(fù)責(zé)基金的日常管理和運(yùn)作，憑借專門的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)用所管理基金的資產(chǎn)，根據(jù)法律、法規(guī)及基金的章程、合伙人協(xié)議或契約的規(guī)定，按照科學(xué)的投資方法進(jìn)行投資決策，謀求所管理的基金資產(chǎn)不斷增值，并使基金持有人獲取盡可能多收益的機(jī)構(gòu)。

私募股權(quán)基金是以非公開的方式向特定投資人募集私募股權(quán)資本，向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，并參與到被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中，待所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資本增值的投資機(jī)構(gòu)。

基金管理公司為基金的管理人，負(fù)責(zé)基金的募集、項(xiàng)目投資、投后管理、項(xiàng)目退出等基金的日常管理和運(yùn)作。

基金向基金管理公司定期支付管理費(fèi)用（通常為基金總認(rèn)繳出資額的2%/年）和業(yè)績(jī)提成（通常為20%，還可根據(jù)具體情況進(jìn)行更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)）。

（二）組織形式

基金普遍采用有限合伙制的組織形式。自《合伙企業(yè)法》2006年修訂以后，由于合伙企業(yè)具有操作靈活和稅收優(yōu)惠的優(yōu)勢(shì)，成為基金普遍采用的組織形式。其中，基金管理公司作為普通合伙人（GP），負(fù)責(zé)企業(yè)的日常管理和運(yùn)作，承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。投資人作為有限合伙人（LP），享受合伙收益，對(duì)企業(yè)債務(wù)以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。

實(shí)踐中，基金管理公司主要組織形式有兩種：公司制和有限合伙制。有限合伙制通常比公司制享有更高的稅收優(yōu)惠，成為大多數(shù)基金管理公司普遍采用的組織形式。但是，由于有限合伙制中普通合伙人為無(wú)限責(zé)任，而公司制的所有股東均為有限責(zé)任，出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，央企參與設(shè)立的基金管理公司大多采用公司制的形式。

（三）治理結(jié)構(gòu)

合伙人會(huì)議是基金的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，基金管理公司是權(quán)利執(zhí)行機(jī)構(gòu)。

合伙人會(huì)議決定修改合伙協(xié)議及合伙協(xié)議規(guī)定的應(yīng)由其決定的其他重大事宜。基金管理公司成立投資決策委員會(huì)，由投資委員會(huì)按照既定的程序和規(guī)則進(jìn)行投資決策。

四、上市公司并購(gòu)基金的運(yùn)作模式

并購(gòu)基金的運(yùn)作流程主要分為四個(gè)階段，具體見下圖。

并購(gòu)基金運(yùn)作流程主要階段圖

五、上市公司參與并購(gòu)基金的盈利模式

上市公司參與并購(gòu)基金的盈利模式主要有以下三方面。

（一）投資項(xiàng)目利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來(lái)的盈利

為項(xiàng)目公司注入資金和管理，幫助企業(yè)提升業(yè)績(jī)。

（二）基金投資及基金管理帶來(lái)的盈利

上市公司從基金投資及基金管理公司獲得的收益有以下三種：

一是上市公司通過(guò)作為基金的劣后級(jí)投資人獲得投資收益。

二是上市公司作為基金投資人獲得經(jīng)過(guò)杠桿放大的投資收益。通過(guò)基金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將投資人分為優(yōu)先與劣后等級(jí)，優(yōu)先級(jí)投資人僅獲取固定收益，超過(guò)固定比例外的收益將由劣后級(jí)投資人按投資比例分配?；鸾?jīng)營(yíng)良好的情況下，額外收益將遠(yuǎn)大于固定收益，即優(yōu)先級(jí)投資人的投資所帶來(lái)的收益，除約定的固定比例外，均由劣后級(jí)LP及GP分享，以作風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。

三是作為基金管理公司股東獲得業(yè)績(jī)提成。基金管理公司作為基金的GP將獲得業(yè)績(jī)分成，如上市公司參與基金管理公司設(shè)立，將作為股東按比例獲得收益分配。

（三）上市公司股價(jià)上漲帶來(lái)的盈利

由于市值=E×PE：

E：上市公司收購(gòu)已具有穩(wěn)定盈利的項(xiàng)目，提高自身盈利。

PE：上市公司可依據(jù)需要選擇時(shí)機(jī)將有發(fā)展?jié)摿Φ捻?xiàng)目以收購(gòu)方式裝入上市公司平臺(tái)，提高資本市場(chǎng)預(yù)期，推動(dòng)市值增長(zhǎng)，借以保持高市盈率。

市盈率差：在推高上市公司市盈率的同時(shí)，由于項(xiàng)目標(biāo)的市盈率較低，可利用市盈率差，通過(guò)定增方式以少量股權(quán)買入項(xiàng)目，大幅降低收購(gòu)成本。

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（編輯：周南）