唐曉樂　李敏　馮娟

摘 要：在2016年1月4日，我國推出了“中國式”的熔斷機制：在保留個股現有漲跌停板制度的前提下，引入指數熔斷機制。推行這一機制的根本目的是為了調控股市風險，但結果明顯是事與愿違。按照規(guī)定，我國將熔斷值設為5%，如果滬深指數跌破5%就會暫停交易15分鐘，若在中午時分觸及5%或者全天任何時間觸及7%就要暫停交易，直到股市收盤為止。但僅僅實施了4天的熔斷機制，A股市場就出現了兩天因為熔斷機制而暫停交易，沒有成為穩(wěn)定股市的強心劑，反成為股市進一步下跌的助推器，加劇了股市的震蕩，給股市造成不小的傷害，滬深股指跌幅達到11.95%和15.16%。本文通過中國股市熔斷機制事件，介紹熔斷機制的起源，在此基礎上，分析熔斷機制的利弊，探尋我國實施熔斷機制的原因，并與國外成功推行熔斷機制的國家作相應的對比，從而發(fā)現熔斷機制在我國出現“水土不服”的原因，最后就我國推行熔斷機制提出相關的建議。

關鍵詞：熔斷機制；實施原因；失敗原因

一、 概述熔斷機制

（一）熔斷機制的概念

在物理上，如果電路中正確安裝了保險絲，當出現電流異常升高，到達一定的高度和時間后，保險絲就會自身熔斷切斷電流，起到保護電路安全運行的作用。與此相類似，在股市引入的熔斷機制是指在證券交易過程中，當價格出現異常的波動，波動幅度達到某一設定的目標時，交易就會暫停一段時間，主要是為了保護市場穩(wěn)定運行。目前，國外交易所采取的熔斷機制主要分為兩種：一是“熔而不斷”，指當價格達到熔斷點后，隨后的一段時間內買賣申報在熔斷價格區(qū)間內繼續(xù)撮合成交。二是“熔而斷”，指當價格觸及熔斷點后，隨后的一段時間內交易暫停。國際上較多采用“熔而斷”的熔斷機制。

（二）熔斷機制的起源

美國是最早引入熔斷機制的國家，20世紀50年代后期和整個60年代，美國經濟持續(xù)穩(wěn)定增長，到80年代，美國股市已經經歷了近50年的牛市，股票走勢持續(xù)上揚，交易量迅速增加，股市的異常繁榮使其發(fā)展速度遠超過實際經濟的增長速度。由于股市的高收益性，大量國際游資及私人資本源源不斷流入股市，從事投機交易，造成股市的虛假繁榮。種種跡象表明美國股市要經歷一場大的調整。1987年10月19日的“股災”，使美國股市遭遇了“黑色星期一”。華爾街上的紐約股票市場刮起了股票暴跌的風潮，道瓊斯指數一天之內暴跌508.32點，跌幅達22.6%，6.5小時內，紐約市值蒸發(fā)了5000億美元，其價值相當于美國全年國民生產總值的1/8。一年之后，美國商品期貨交易委員會（CFTC）與證券交易委員會（SEC）批準了紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）的“熔斷機制”。并經過多次修改，目前是2012年改革的結果，以美國標普 500 指數上一個交易日收盤數為基準，當指數跌幅達到 7%時，交易暫停 15 分鐘，指數跌幅達到 13%時，交易再次暫停 15 分鐘，當指數跌幅達到 20%時，紐交所將在當天關閉交易。以此來限制紐約證券交易所上市公司中標普500成分股的交易及價格波動并進一步防范和控制標普500指數期貨價格的波動。熔斷機制可以在價格大幅波動的情況下，使交易者有充足的時間分析當前價格是否合理，學會理性分析，抑制了“追漲殺跌”的現象。美國熔斷機制的實施以來，美國股市到目前為止尚未出現較大波動，進而吸引更多的投資者，交易市場也較為活躍。

（三）對熔斷機制的效應分析

目前，世界上很多國家的股市交易都建立了熔斷制度。美國、法國、日本、韓國、芬蘭、印度、澳大利亞等都有觸發(fā)熔斷的限制。

1、 積極效應

一是熔斷機制的設立將會使交易風險得到有效的緩沖。在股市發(fā)生劇烈波動時，引起交易者的恐慌，出現大量的買盤或賣盤，但交易者提交的指令不一定能在提交指令時所看到的報價上成交，大量進入的不成交指令會使交易系統(tǒng)發(fā)生堵塞，因此交易者不愿意提交指令。而熔斷機制的存在可以使信息充分披露，使價格得到順利平穩(wěn)地調整，能夠重新使交易和信息披露的關系得到平衡。在正常情況下，交易者能夠較為準確地預測到他們所提交指令的成交價，但在極端情況下，交易者是無法的到準確的信息，交易風險加大，因此，在這種情況下，實行熔斷，犧牲及時性卻可以提高價格有效性。二是穩(wěn)定市場。熔斷機制中設置的熔斷點如果被觸發(fā)將會使交易中斷，使過熱的市場得到暫時的冷卻，在此期間，投資者也有了一定的思考時間，一定程度上可以冷靜下來理智地做出正確的決定。

2、 負面效應

一是熔斷機制是人為對市場的控制，是對市場機制的一種破壞，當市場受到來自實體經濟的影響而發(fā)生震蕩時，熔斷機制使交易中斷，從而不能讓價格及時反映交易者買入或賣出的意愿，使價格扭曲不能市場的真實情況。二是熔斷機制的“磁吸效應”，當交易者預期市場可能因為會劇烈波動而接近熔斷閥值從而引發(fā)市場關閉時，其會在關閉前集中買入或賣出，進一步加劇了市場的波動，賣出者不計成本殺跌，買入者選擇延后交易，使交易者在價格波動到達某一幅度但并未觸及熔斷點是突然出現大幅的放量以躲避下跌的風險。這種對市場波動做出過度反應使得價格更容易觸發(fā)熔斷點。

二、 我國引入熔斷機制的根源

為了避免盲目交易和錯誤交易，冷卻和穩(wěn)定市場，使交易者有一定的思考時間考慮風險。出于這一目的，證監(jiān)會才推行熔斷機制，主要根源也有以下幾個方面：一是人民幣貶值對A股的負面影響。在美聯儲加息背景下，人民幣貶值會導致熱錢流出，使國內市場的流動性出現收縮，不利于A股走強。從2015年8月份人民幣兌美元的匯率從6.6開始下滑至6.2，全年貶值5%，創(chuàng)有記錄以來最大跌幅，而且可能呈現出繼續(xù)下跌的趨勢，這將使大量的國際資本流出，此外，人民幣貶值將沖擊國內資產價格，從而導致金融、地產等相關板塊走弱，使整體大盤趨勢呈現弱勢。二是股市新股發(fā)行實行注冊制的壓力。我國公司要想上市，需要審批，但注冊制的推行是股市走向市場化的標志，即公司在上市面前，地位平等，只要符合條件，就可以上市，這樣一來，短期內股票供應量無疑會加大，股票價格也會受到很大的影響。三是我國的經濟仍然呈現下行趨勢，雖然我國連續(xù)推出促進經濟發(fā)展的改革措施，比如說供給側結構性改革，用改革的辦法推進結構調整，矯正要素配置的扭曲，提高供給結構對需求變化的適應性和靈活性。但去杠桿、去庫存、保增長又保民生這些困難都使我國的經濟形勢面臨著嚴峻的形勢。

出于以上幾種原因，我國證監(jiān)會推出熔斷機制，拯救暴跌的股市，調控市場風險，穩(wěn)定市場，但卻出現“水土不服”的現象，加速了股價的下跌，使市場更加震蕩。

三、 中國式熔斷機制失敗的原因及思考

熔斷機制在我國僅推行了4天對股市造成的大幅震蕩使證監(jiān)會被迫叫停，世界大多數國家實行熔斷機制并獲得成功，但引進我國沒有成為穩(wěn)定市場的一副良藥，反而對股市更加不利，根本原因在于資本市場發(fā)展的成熟度不夠。

從市場投資者來說，美國、日本市場上成熟的機構投資者交易金額占70%以上，而個人投資者占比在30%以下，而我國市場多數為散戶投資，缺乏成熟的投資經驗和價值投資理念，跟風炒作和羊群效應較為明顯，熔斷機制的推出顯然對這部分投資人來說是一個陌生的概念，極易引起股民的恐慌，在接近熔斷閥值時，大量散戶會不計成本提前交易，出逃市場，從而“磁吸效應”更加明顯，在大盤恢復交易后會更加輕易觸發(fā)熔斷閥值。

從交易制度來說，我國股市實行T+1交易制度及個股漲跌停板制，已經具有局部熔斷結果，在這樣的前提下，再增設熔斷機制，名為維護市場穩(wěn)定，卻有重復之嫌，也使投機者更加容易去做空，將滬深300指數連續(xù)打壓，就已經會引起市場恐慌，大量投資者大幅殺跌。此外，熔斷機制的實施，閥值偏小，加之投資者對熔斷機制的不了解，遭遇到5%熔斷后擔心流動性和進一步下跌，恢復交易后就立刻賣出，避免更慘重的下跌風險，這也很快就觸發(fā)7%的熔斷閥值，引發(fā)交易的暫停直至收市。

從以上對我國實行熔斷機制失敗的原因分析，也可以看到我國熔斷機制還需要進一步完善，在推行之前，應該對投資者進行基本知識面的普及，使投資者能夠清楚制度推行的目的，充分考慮到投資者結構不合理、投資理性程度不夠這一市場情況，避免“熔斷磁吸效應”等類似的想象。此外，在借鑒國外成功案例的同時，也要充分對我國股市交易制度進行改革，比如漲跌停板制度和熔斷機制的并存，出發(fā)點是讓股市更加穩(wěn)定，但結局卻使股市發(fā)展受到更加的束縛，價格更容易波動，從而給股市帶來的是更大的震蕩和巨大的風險。此外，從國外熔斷機制的做法來看，他們也并不完全一致，適應也是從實踐中慢慢積累經驗，逐步探索出適合本國國情及市場的道路，從而達到完善的階段。所以，從這一點看，我國要想一步獲得成功，達到理想中的效果也是不太現實的，市場主體應對這種機制的實行有一個客觀正確。理性的認識和探究，共同打造資本市場的穩(wěn)健發(fā)展，使內部環(huán)境和外部環(huán)境都盡快有健康持續(xù)發(fā)展的氛圍。

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