朱恩濤　張小雅　翁玉穎

【摘 要】 我國(guó)影子銀行體系的規(guī)模近年快速擴(kuò)張，對(duì)貨幣政策的制定、傳導(dǎo)機(jī)制和調(diào)控效果產(chǎn)生了不可忽視的影響。基于理論分析，文章采用向量自回歸VAR模型，以2003—2014年的月度數(shù)據(jù)為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：影子銀行和貨幣政策之間具有雙向因果關(guān)系，我國(guó)快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)和寬松的貨幣政策刺激影子銀行的擴(kuò)張，而影子銀行確實(shí)對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生了一定的沖擊，但是具有不同程度的滯后性，這對(duì)引導(dǎo)和規(guī)范影子銀行體系的健康發(fā)展，充分發(fā)揮其金融創(chuàng)新，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等具有重要的政策啟示。

【關(guān)鍵詞】 影子銀行； 貨幣政策； 向量自回歸模型； 宏觀審慎

中圖分類號(hào)：F820.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）07-0038-06

一、引言

美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，影子銀行逐漸成為全球眾多機(jī)構(gòu)尤其是金融監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)。美國(guó)太平洋投資管理公司的Mcculley（2007）[ 1 ]首次提出“影子銀行”這一概念，認(rèn)為其從事著類似傳統(tǒng)商業(yè)銀行系統(tǒng)的金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并且游離于監(jiān)管體系之外，是非銀行投資渠道、工具和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品杠桿化的組合。隨后，影子銀行又以“平行銀行體系”（紐約聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)Geithner，2008）[ 2 ]和“準(zhǔn)銀行”（國(guó)際貨幣基金組織IMF，2008）[ 3 ]的概念被多次提及討論。簡(jiǎn)單概括起來(lái)，影子銀行是為了補(bǔ)充傳統(tǒng)商業(yè)銀行而催生出的非儲(chǔ)蓄類金融中介，主要從事資產(chǎn)證券化、杠桿和轉(zhuǎn)換類等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但是不能得到央行直接的流動(dòng)性支持和公共部門直接的信用擔(dān)保支持的一種金融中介，是一個(gè)非銀行運(yùn)營(yíng)的融資系統(tǒng)，且其融資規(guī)模在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中已獲得飛快發(fā)展。中國(guó)的影子銀行體系雖然起步較晚，但發(fā)展迅猛，可大致界定為三類：（1）沒有金融牌照而完全不受監(jiān)管的信用中介機(jī)構(gòu)，典型的有人人貸；（2）擁有金融牌照但缺乏監(jiān)管的業(yè)務(wù)，如金融理財(cái)產(chǎn)品；（3）沒有金融牌照且監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)，主要包括擔(dān)保公司、貸款公司等中介機(jī)構(gòu)。2014年，金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）明確指出中國(guó)影子銀行規(guī)模位列世界第三，僅次于美國(guó)和英國(guó)。然而，我國(guó)影子銀行體系與美國(guó)、英國(guó)等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)體在主體內(nèi)容、發(fā)展環(huán)境、運(yùn)行模式等方面存在明顯差異。我國(guó)主要采用與傳統(tǒng)銀行類似的組織方式、資金來(lái)源和運(yùn)行機(jī)制來(lái)進(jìn)行融資，并多數(shù)服務(wù)于社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，解決的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融供給效率，不同于西方國(guó)家疊加型金融衍生品無(wú)限放大的虛擬互換信用貨幣（范琨，2012）[ 4 ]，主要差異如表1所示。

相對(duì)于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行而言，影子銀行是正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的有益補(bǔ)充，具有強(qiáng)化金融服務(wù)功能、增強(qiáng)金融市場(chǎng)流動(dòng)性兼提高商業(yè)銀行盈利能力的職能，其運(yùn)作對(duì)金融市場(chǎng)具有積極推動(dòng)作用。然而，影子銀行因其本身的脆弱性容易導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，比如其資產(chǎn)價(jià)格敏感性特征加大了市場(chǎng)波動(dòng)性，期限錯(cuò)配容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿化容易引發(fā)循環(huán)拋售機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)具有高傳染性，且在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)缺乏直接及時(shí)的流動(dòng)性支持，從而形成不容忽視的金融風(fēng)險(xiǎn)。IMF《全球金融穩(wěn)定報(bào)告（2008年）》直接將金融危機(jī)的導(dǎo)火索歸因于影子銀行的過(guò)度發(fā)展。Paul Tucker（2010）研究得出影子銀行具有較高的流動(dòng)性，給金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性帶來(lái)了不可忽視的威脅和風(fēng)險(xiǎn)，且有可能對(duì)宏觀審慎監(jiān)管產(chǎn)生不利影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者巴曙松（2009）[ 5 ]以美國(guó)次貸危機(jī)為出發(fā)點(diǎn)，得出影子銀行憑借杠桿等操作方式迅速擴(kuò)張負(fù)債和資產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來(lái)了金融市場(chǎng)的非理性繁榮，實(shí)質(zhì)上給金融體系帶來(lái)了巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，成為此次全球金融危機(jī)的主要幕后推手。更為重要的是，影子銀行體系由于不受監(jiān)測(cè)和規(guī)避監(jiān)管，且其強(qiáng)大的信用創(chuàng)造功能很大程度上削弱、沖擊了貨幣政策的有效性，給社會(huì)貨幣供給帶來(lái)挑戰(zhàn)。

近年來(lái)，影子銀行與貨幣政策的關(guān)系及影響已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究熱點(diǎn)。Fabio Verona（2011）[ 6 ]以2008年美國(guó)金融危機(jī)為切入點(diǎn)，考慮在傳統(tǒng)的動(dòng)態(tài)一般均衡模型中納入影子銀行體系來(lái)研究論證其對(duì)貨幣政策的影響作用機(jī)制，最終發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策為影子銀行創(chuàng)造了發(fā)展壯大的條件，而影子銀行體系對(duì)貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生了重大沖擊。Andrew Sheng（2011）[ 7 ]提出貨幣供應(yīng)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)改為M5，且M5=M2+影子銀行體系，文中通過(guò)大量數(shù)據(jù)實(shí)證表明影子銀行加大了貨幣政策的復(fù)雜程度，并增加了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最后提倡應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大貨幣政策的實(shí)施和監(jiān)管作用范圍。國(guó)內(nèi)學(xué)者李波、伍戈（2011）[ 8 ]指出影子銀行主要通過(guò)其信用創(chuàng)造功能對(duì)貨幣政策造成許多挑戰(zhàn)，詳細(xì)分析了影子銀行是如何通過(guò)金融穩(wěn)定渠道對(duì)貨幣政策造成系統(tǒng)性影響，直接削弱貨幣政策工具的作用力度，并加劇了貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控難度從而使貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)出現(xiàn)偏離；同樣地，駱振心、馮科（2012）[ 9 ]認(rèn)為影子銀行的信用創(chuàng)造功能增加了貨幣供給量，擴(kuò)大了社會(huì)總的貨幣供應(yīng)量，對(duì)我國(guó)貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)造成不利影響；周莉萍（2011）[ 10 ]提出影子銀行體系是一種不同于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造機(jī)制，在一定程度上復(fù)制了銀行的貨幣供給作用，弱化和扭曲了傳統(tǒng)的信貸渠道，否定了以商業(yè)銀行為基礎(chǔ)的狹義貨幣乘數(shù)論，減弱了傳統(tǒng)貨幣政策工具對(duì)貨幣調(diào)控的效果。而賀軍（2011）[ 11 ]則更為詳細(xì)地論述了影子銀行與貨幣政策之間雙向的復(fù)雜關(guān)系，不僅闡述了影子銀行的存在確實(shí)對(duì)貨幣政策造成了很多方面的影響，而且指出貨幣政策對(duì)影子銀行體系也存在著反作用，寬松的貨幣政策給影子銀行提供了一定的發(fā)展契機(jī)，而影子銀行能夠形成當(dāng)前巨大規(guī)模的真正原因是緊縮的貨幣政策造成的資本市場(chǎng)流動(dòng)性不足。國(guó)外學(xué)者的理論分析和模型推演對(duì)處于發(fā)展初期的中國(guó)影子銀行體系適用性不高，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)多數(shù)以政府為起點(diǎn)分析我國(guó)影子銀行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)管狀況，而關(guān)于影子銀行對(duì)貨幣政策影響的特定研究還較少，且沒有從宏觀層面上思考影子銀行帶來(lái)的全局系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，忽略了宏觀審慎政策與貨幣政策相互配合發(fā)揮的作用。本文將理論與實(shí)證結(jié)合起來(lái)論述我國(guó)影子銀行體系對(duì)貨幣政策實(shí)施效果的影響，一方面探索更為有效的貨幣政策調(diào)控手段使之與宏觀審慎政策共同發(fā)揮調(diào)控作用，提高其有效性；另一方面試圖促進(jìn)我國(guó)影子銀行體系的規(guī)范發(fā)展，增強(qiáng)其融資效益，促使其成為我國(guó)商業(yè)銀行的有益補(bǔ)充，并共同推進(jìn)我國(guó)金融創(chuàng)新的健康有序發(fā)展。

二、我國(guó)影子銀行對(duì)貨幣政策有效性影響的理論分析

影子銀行因其獨(dú)特的信用創(chuàng)造機(jī)制、融資功能和金融創(chuàng)新功能，改善了我國(guó)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題并對(duì)金融深化創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到積極有利作用。但是，影子銀行游離于傳統(tǒng)貨幣政策的監(jiān)控范圍外，其規(guī)模的快速擴(kuò)張必然會(huì)對(duì)貨幣政策的調(diào)控效果及金融穩(wěn)定等產(chǎn)生重大影響。

（一）降低了貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性和可控性，傳統(tǒng)貨幣乘數(shù)論受到挑戰(zhàn)

我國(guó)影子銀行的主要業(yè)務(wù)活動(dòng)復(fù)制傳統(tǒng)商業(yè)銀行的直接放貸行為，為整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)提供社會(huì)資金融通，其本質(zhì)上是一種服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用創(chuàng)造和擴(kuò)張機(jī)制，實(shí)際上增加了社會(huì)的貨幣供應(yīng)量。但是，影子銀行的業(yè)務(wù)活動(dòng)較隱蔽，具有脫媒性和表外性，其相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取，因此央行并沒有將影子銀行提供的那部分貨幣供應(yīng)量納入到監(jiān)測(cè)統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)。首先，影子銀行的發(fā)展逐漸模糊了狹義貨幣與廣義貨幣之間的界限，降低了其可測(cè)性；其次，影子銀行向市場(chǎng)投放的貨幣供應(yīng)量加快了貨幣流通速度，增強(qiáng)了市場(chǎng)流動(dòng)性，影響到貨幣政策制定者對(duì)全部信用規(guī)模的掌控；最后，影子銀行的出現(xiàn)改變了傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)論。狹義的貨幣乘數(shù)論為：

其中，M為廣義貨幣供應(yīng)量，是現(xiàn)金、活期存款和全部定期存款之和，基礎(chǔ)貨幣B為流通中的現(xiàn)金C和金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金TR（包括法定和超額準(zhǔn)備金）。由上述可知，影子銀行的出現(xiàn)使得M=C+D+TD+S，S是指影子銀行因其信用創(chuàng)造功能而派生出的貨幣供應(yīng)量。理論的貨幣乘數(shù)m要小于實(shí)際值，進(jìn)而削弱了中央銀行通過(guò)控制準(zhǔn)備金率的供給來(lái)調(diào)節(jié)整個(gè)貨幣供給的效果，加大了中央銀行對(duì)貨幣供給量的調(diào)控難度。

（二）削弱了三大政策工具的作用力度

一般性貨幣政策工具主要是指：法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)及公開市場(chǎng)操作。影子銀行規(guī)模的快速壯大對(duì)三大政策工具的有效性造成了直接沖擊。第一，商業(yè)銀行為了減少或避免向中央銀行繳存存款準(zhǔn)備金的成本，通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新使資金從表內(nèi)轉(zhuǎn)移至表外，商業(yè)銀行存款占比得以降低，弱化了存款準(zhǔn)備金的作用范圍，其作用力度被逐漸減弱。第二，再貼現(xiàn)工具是“被動(dòng)型”工具，只在商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋N現(xiàn)時(shí)才發(fā)揮調(diào)控作用，因此其調(diào)控效果與金融機(jī)構(gòu)對(duì)再貸款的依賴程度正相關(guān)。而影子銀行開拓了區(qū)別于商業(yè)銀行的融資渠道，降低了對(duì)再貼現(xiàn)的依賴，故削弱了再貼現(xiàn)工具的調(diào)控效果。第三，影子銀行豐富了整個(gè)金融市場(chǎng)上的金融工具和產(chǎn)品的創(chuàng)新，隨之在一定程度上改變了傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)模式和交易方式，由此加大了央行在運(yùn)用公開市場(chǎng)操作調(diào)控時(shí)的不確定性。

（三）影響利率政策的實(shí)施效果

當(dāng)中央銀行為了抑制物價(jià)上漲和過(guò)度投資而采取緊縮性貨幣政策時(shí)，商業(yè)銀行的存貸款利率隨之提高。此時(shí)，委托貸款和信托貸款等影子銀行的規(guī)模就會(huì)集聚擴(kuò)大，因此企業(yè)能夠借助影子銀行獲得融資，這在一定程度上抵銷了商業(yè)銀行可提供貸款的緊縮減少，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)獲得更多的融資，進(jìn)而使社會(huì)的實(shí)際產(chǎn)出不降反升，使中央銀行通過(guò)利率政策的手段無(wú)法達(dá)到預(yù)期的調(diào)控目標(biāo)。此外，我國(guó)尚未完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，處于受管制的存貸款利率和隨實(shí)際供需變化的市場(chǎng)化利率的雙軌制狀態(tài)。通常情況下，影子銀行體系的利率水平要高于商業(yè)銀行水平，如民間融資貸款利率處于20%～30%的高水平狀態(tài)，高于普通商業(yè)銀行貸款利率數(shù)倍，偏離了中央銀行規(guī)定的利率浮動(dòng)范圍，且缺乏相應(yīng)監(jiān)管。因此，雖然影子銀行提供的利率水平能及時(shí)有效地反映市場(chǎng)對(duì)資金的需求狀況，但對(duì)貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道造成負(fù)面影響，降低了利率政策實(shí)施的調(diào)節(jié)效果。

總體而言，影子銀行不利于我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。我國(guó)現(xiàn)階段貨幣政策的最終目標(biāo)是保持物價(jià)穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而，影子銀行確實(shí)扮演著貨幣政策“緩沖帶”的角色，大大減弱了貨幣政策的實(shí)施效果。比如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱的情況下，政府會(huì)采取緊縮性通貨政策來(lái)削減社會(huì)貨幣供給量從而使得資金供給小于社會(huì)總需求，但是，影子銀行體系卻為了追求高收益率而提供大量的貸款，全社會(huì)的貨幣供給量得到增加。此舉可能會(huì)減少甚至抵銷掉緊縮性貨幣政策的實(shí)施效果，實(shí)現(xiàn)不了貨幣政策的最終目標(biāo)。

三、我國(guó)影子銀行對(duì)貨幣政策有效性影響的實(shí)證分析

（一）變量選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

貨幣政策有效性的代理變量：影子銀行對(duì)貨幣政策有效性的影響主要體現(xiàn)在對(duì)其中介目標(biāo)和最終目標(biāo)的影響，貨幣政策的中介目標(biāo)主要是貨幣供應(yīng)量和利率，因此本文選擇廣義的貨幣供應(yīng)量月度同比增長(zhǎng)率RM2和最為市場(chǎng)化的貨幣市場(chǎng)利率——銀行間7天同業(yè)加權(quán)平均利率的月度同比增長(zhǎng)率RRATE作為中介目標(biāo)的觀測(cè)變量。此外，選擇通貨膨脹率CPI和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的月度同比增長(zhǎng)率作為貨幣政策最終目標(biāo)的代理變量。其中，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局只公布GDP的季度數(shù)據(jù)，本文采用月度工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率來(lái)替代RGDP。

影子銀行體系的代理變量：由于計(jì)算口徑不一致，當(dāng)前無(wú)法準(zhǔn)確獲得我國(guó)影子銀行的規(guī)模數(shù)據(jù)，本文選取銀行信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的余額總額來(lái)表示影子銀行的規(guī)模指標(biāo)，其月度同比增長(zhǎng)率記為RSB。

本文選取的樣本數(shù)據(jù)為2003年1月至2014年12月的月度數(shù)據(jù)，所有的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中央人民銀行網(wǎng)站。由于本文的所有指標(biāo)均為同比增長(zhǎng)率，因此不需要再進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。

（二）設(shè)定模型和實(shí)證檢驗(yàn)

向量自回歸（VAR）模型最初由Sims（1980）提出，其建模思想是將系統(tǒng)中的每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，從而可以估計(jì)全部?jī)?nèi)生變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，用來(lái)預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列數(shù)據(jù)和研究分析各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響，被廣泛應(yīng)用于解決貨幣政策分析等宏觀經(jīng)濟(jì)金融的問(wèn)題。VAR模型的一般表達(dá)式為：

Yt=？茁1yt-1+？茁2yt-2+…+？茁pyt-p+？滋t

首先，對(duì)RGDP、RCPI、RM2、RRATE、RSB各個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，本文采用ADF檢驗(yàn)。從表2可知，各個(gè)變量均滿足原序列平穩(wěn)，因而可以對(duì)其進(jìn)行回歸模型的構(gòu)建。

在設(shè)定VAR模型之前，還必須確定模型的最佳滯后階數(shù)。運(yùn)用EVIEWS軟件得出表3的檢驗(yàn)結(jié)果，綜合LR、FPE、AIC、SIC和HP的信息準(zhǔn)則，可以看出最佳的滯后期長(zhǎng)度應(yīng)確定為1，因此可以考慮建立VAR（1）模型，即：

Yt=？茁1yt-1+？滋t

其中，Yt=RCPItRRATEtRGDPtRM2tRSBt，？滋t=？滋1t？滋2t？滋3t？滋4t？滋5t

在建立VAR模型后，通過(guò)對(duì)每一個(gè)變量序列構(gòu)建AR（p）特征多項(xiàng)式估計(jì)系數(shù)，即求解特征多項(xiàng)根的倒數(shù)，由圖1可看出，所有的根都在單位圓內(nèi)部，因此構(gòu)建的VAR模型滿足平穩(wěn)性條件，從而可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解分析。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系可以用來(lái)檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)變量的所有滯后項(xiàng)是否對(duì)另一個(gè)或幾個(gè)變量的當(dāng)期值有影響，即可用于分析時(shí)間序列經(jīng)濟(jì)變量之間的因果變化關(guān)系。本文運(yùn)用格蘭杰檢驗(yàn)來(lái)對(duì)RSB和RGDP、RM2、RCPI、RRATE之間的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。從表4中可看出，影子銀行與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹水平具有雙向的因果關(guān)系，即影子銀行體系的發(fā)展對(duì)貨幣政策的中介目標(biāo)和最終目標(biāo)具有重大影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量的增加和通貨膨脹這些宏觀經(jīng)濟(jì)因素亦會(huì)催發(fā)促進(jìn)影子銀行的擴(kuò)大。值得注意的是，利率因素是影子銀行的格蘭杰原因，但RSB不是引起RRATE的原因（P值大于顯著性水平5%），說(shuō)明影子銀行體系對(duì)利率水平的影響不顯著。

2.脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)可用于分析隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)系統(tǒng)內(nèi)其他變量的動(dòng)態(tài)影響，能夠比較直觀形象地表現(xiàn)出變量之間的動(dòng)態(tài)交互作用及影響。其中，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，本文選取了20期，縱軸表示單位沖擊引起的波動(dòng)（通常以百分比表示）；實(shí)線為脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線為正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。圖2給出了影子銀行增長(zhǎng)率對(duì)RGDP、RCPI、RRATE、RM2的沖擊效應(yīng)。

影子銀行對(duì)CPI增長(zhǎng)率的沖擊效應(yīng)：當(dāng)影子銀行給CPI增長(zhǎng)率一個(gè)正向沖擊后，CPI在第一期會(huì)顯示出明顯的上升趨勢(shì)，但從第二期開始逐漸下降，到第八期時(shí)已變?yōu)榱恪ｋS后，仍然保持下降趨勢(shì)，一直處于小于零的狀態(tài)。這說(shuō)明影子銀行的發(fā)展對(duì)CPI具有一定的負(fù)面影響，且這種負(fù)面效應(yīng)是滯后效應(yīng)，滯后期為8個(gè)月。

影子銀行對(duì)GDP增長(zhǎng)率的沖擊效應(yīng)：當(dāng)貨幣政策的最終長(zhǎng)期目標(biāo)GDP受到影子銀行的沖擊后，最初表現(xiàn)出促進(jìn)GDP增長(zhǎng)率的提高即短期內(nèi)影子銀行的擴(kuò)張確實(shí)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到一定的促進(jìn)拉動(dòng)作用，這也反映出影子銀行本身是中性的，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，如影子銀行對(duì)解決我國(guó)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題具有積極的作用。從第四期開始，影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用開始顯現(xiàn)，GDP增長(zhǎng)率一直小于零，這可能是因?yàn)槲覈?guó)影子銀行主要業(yè)務(wù)具有非正規(guī)性和追求高收益的特點(diǎn)，引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

影子銀行對(duì)M2增長(zhǎng)率的沖擊效應(yīng)：給予影子銀行一個(gè)單位的正向沖擊，M2增長(zhǎng)率在短期內(nèi)會(huì)緩慢下降，在第二期達(dá)到最低值-0.001；隨后開始恢復(fù)上升，并于第十九期沖擊效應(yīng)為零。還發(fā)現(xiàn)，沖擊效應(yīng)在第二十期已經(jīng)大于零，說(shuō)明影子銀行會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量造成短暫負(fù)面作用，滯后期約為一年半的時(shí)間，但最終是造成社會(huì)貨幣供應(yīng)量的增加擴(kuò)大。

影子銀行對(duì)利率增長(zhǎng)率的沖擊效應(yīng)：利率增長(zhǎng)率受到?jīng)_擊后，在起初兩個(gè)月內(nèi)小幅度上升，之后一直穩(wěn)定在小于零的狀態(tài)中，表明影子銀行體系的發(fā)展擴(kuò)大對(duì)利率水平產(chǎn)生了負(fù)作用。由上文可知影子銀行擴(kuò)張了貨幣供應(yīng)量，從而緩解了社會(huì)上的貨幣需求壓力，導(dǎo)致銀行間的利率水平下降。

3.方差分解

方差分解可以分析影響內(nèi)生變量的結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻(xiàn)度，是一種相對(duì)效果的表述。表5是影子銀行的方差分解結(jié)果，從中可看出生產(chǎn)總值、通貨膨脹、貨幣供應(yīng)量以及利率的變動(dòng)對(duì)影子銀行變動(dòng)方差的貢獻(xiàn)度不高，這有可能是因?yàn)榈侥壳盀橹刮覈?guó)影子銀行體系的規(guī)模占社會(huì)融資規(guī)模的比例還不算高，也可能是本文所選取的代理變量——委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行匯票只能代表影子銀行體系的一部分，理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸等規(guī)模沒有被納入考慮。然而，隨著滯后期的變大，這些因素的貢獻(xiàn)度逐漸增大，影子銀行變動(dòng)方差由自身變動(dòng)解釋的部分逐漸下降。具體來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（RGDP）對(duì)影子銀行的貢獻(xiàn)度最大，于第二十期達(dá)到最大值4.96%，其次是通貨膨脹水平，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和寬松的貨幣政策為影子銀行的發(fā)展提供了動(dòng)力，這也驗(yàn)證了上文格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果。

四、主要結(jié)論和政策建議

本文在理論分析影子銀行對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性影響的基礎(chǔ)上，利用2003—2014年的月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建向量自回歸模型VAR，對(duì)影子銀行與貨幣政策的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，得到如下結(jié)論：

1.總體上說(shuō)，影子銀行與貨幣政策效果之間存在雙向因果關(guān)系，一方面，影子銀行體系確實(shí)會(huì)影響貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定，從而干擾貨幣政策的有效性；另一方面，影子銀行的發(fā)展也會(huì)受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展、通貨膨脹、貨幣供應(yīng)量的變化以及利率水平調(diào)整的影響，高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)和不斷擴(kuò)大的貨幣供給是刺激影子銀行發(fā)展壯大的重要原因。

2.具體地，首先，影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響起初是促進(jìn)作用，而后變?yōu)橐种茽顟B(tài)，說(shuō)明影子銀行本身是一把“雙刃劍”，短期內(nèi)會(huì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，能夠有效解決我國(guó)融資難的局面，提高社會(huì)資源和金融資源的配置，但由于其自身的脆弱性和人為逐利的操作，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的衰退甚至金融危機(jī)的爆發(fā)。其次，影子銀行對(duì)貨幣政策的首要目標(biāo)物價(jià)穩(wěn)定具有負(fù)面效應(yīng)，但是影響力度微弱；另外，其對(duì)利率水平產(chǎn)生了負(fù)作用，阻礙貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道。最后，影子銀行對(duì)貨幣政策的中介目標(biāo)貨幣供應(yīng)量造成短暫負(fù)面作用，但最終造成社會(huì)貨幣供應(yīng)量的增加，且其影響較顯著，說(shuō)明影子銀行削弱了貨幣政策的調(diào)控力度。

3.影子銀行體系對(duì)貨幣政策的影響具有時(shí)滯性。比如，對(duì)CPI的負(fù)面效應(yīng)存在八期的滯后期，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用在第四期才開始顯現(xiàn)。值得注意的是，影子銀行體系引起貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)大效應(yīng)，在大約一年半的時(shí)間后才顯現(xiàn)出來(lái)，這主要是因?yàn)檠胄腥狈?duì)我國(guó)影子銀行體系的監(jiān)控，其產(chǎn)生的貨幣供應(yīng)量無(wú)法準(zhǔn)確及時(shí)地獲得測(cè)控。

4.影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張會(huì)增加貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響，導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，可能引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。因此，需要兼顧金融穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)，將金融穩(wěn)定納入貨幣政策反映函數(shù)的宏觀審慎政策框架中。周小川（2010）認(rèn)為“我國(guó)的貨幣政策規(guī)則需要兼顧到宏觀審慎管理的重要職責(zé)”。實(shí)際上，貨幣政策有效控制貨幣總量及流動(dòng)性、調(diào)控影子銀行等表外業(yè)務(wù)的規(guī)模是宏觀審慎政策發(fā)揮調(diào)控作用的前提和基礎(chǔ)。從這個(gè)意義上講，我們需要從宏觀審慎政策的視角來(lái)看待貨幣政策、微觀審慎政策等工具，積極創(chuàng)造有效的宏觀審慎政策工具，使其實(shí)現(xiàn)防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)。

根據(jù)以上的研究結(jié)論，本文提出如下政策建議，以引導(dǎo)和規(guī)范影子銀行體系的健康發(fā)展，充分發(fā)揮其金融創(chuàng)新、金融資源配置等積極作用。首先，將影子銀行納入我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管體系中，對(duì)影子銀行的資金來(lái)源、監(jiān)管主體及范圍等方面制定完善相關(guān)的法律法規(guī)，并建立相應(yīng)的預(yù)警機(jī)制，有效控制監(jiān)測(cè)影子銀行的發(fā)展?fàn)顩r和運(yùn)行趨勢(shì)。同時(shí)，建立并完善影子銀行的統(tǒng)計(jì)體系，及時(shí)測(cè)算出影子銀行體系的種類和規(guī)模等，加強(qiáng)相關(guān)信息的披露。其次，影子銀行體系的井噴式增長(zhǎng)，對(duì)社會(huì)融資格局和貨幣政策的有效性造成巨大沖擊，因此需要對(duì)我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策進(jìn)行改革調(diào)整，考慮數(shù)量型貨幣政策調(diào)控工具向價(jià)格型工具的轉(zhuǎn)換，重新考慮貨幣政策的中介目標(biāo)貨幣供應(yīng)量M2的有效性。另外，由于影子銀行對(duì)信貸傳導(dǎo)渠道的弱化和沖擊，應(yīng)突出利率渠道的作用，加大力度推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。最后，要全面認(rèn)知影子銀行的發(fā)展是有利有弊的，不應(yīng)充分夸大其弊端而徹底禁止其發(fā)展，要適當(dāng)?shù)毓膭?lì)和引導(dǎo)影子銀行體系的發(fā)展，使之改善我國(guó)目前中小企業(yè)融資難等困境，成為傳統(tǒng)商業(yè)銀行的有益補(bǔ)充。

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