谷穗成

摘 要：近年來，新三板市場迅速崛起，匯集了我國眾多中小微企業(yè)，其市場地位與日俱增，正在由最初意義上的場外市場轉(zhuǎn)化為場內(nèi)市場。越來越多的新三板企業(yè)通過股權(quán)再融資手段籌集資金擴大發(fā)展規(guī)模。本文通過統(tǒng)計分析新三板企業(yè)當前的再融資效率問題，發(fā)現(xiàn)再融資后企業(yè)普遍存在經(jīng)營業(yè)績下降的現(xiàn)象，并對該現(xiàn)象進行了分析。最后根據(jù)研究結(jié)果提出了合理的建議。

關(guān)鍵詞：新三板市場；再融資；再融資效率

一、引言

2014年以來，掛牌企業(yè)與做市企業(yè)數(shù)量迅猛增長，呈現(xiàn)“井噴”之態(tài)。截至2015年12月31日，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)達到了5，129家，做市企業(yè)總數(shù)達到了1，115家，而滬深A股總家數(shù)為2，808家，新三板掛牌公司數(shù)已超過A股滬深公司數(shù)，中國資本市場“正金字塔”形態(tài)正在得到確立。

政府設(shè)立新三板的初衷是為我國中小微企業(yè)提供直接融資服務(wù)，隨著新三板市場規(guī)模的擴大，越來越多的中小微企業(yè)產(chǎn)生了再融資需求。再融資規(guī)模的增速相比新三板掛牌企業(yè)數(shù)的增速有過之而無不及，2015年，市場再融資總額已經(jīng)超過創(chuàng)業(yè)板?；诖爽F(xiàn)狀，新三板企業(yè)的再融資效率成為政策制定者應該關(guān)注的問題，一味地追求量的增長而忽視了質(zhì)的因素，長期下去會形成市場泡沫。本文對我國新三板市場的再融資效率做了初步探討，并在此基礎(chǔ)上提出了合理改善再融資行為的建議，對于提高融資效率具有重要的現(xiàn)實意義。

二、新三板市場融資市場概述

2015年，新三板市場掛牌公司數(shù)量穩(wěn)步增長。全年新增掛牌企業(yè)3567家，市場總?cè)萘客黄?000家達到5129家，是2014年年末掛牌總量的3.26倍，也超越了目前滬深市場上市公司總和。新三板掛牌企業(yè)增長呈現(xiàn)出高速發(fā)展之勢，日均掛牌企業(yè)數(shù)量15家，單日新增最高達55家，而滬深股市達到目前2808家的規(guī)模歷經(jīng)25年之久，新三板僅用短短1年的時間就達到目前的5000多家。

新三板市場的火爆，使得其在資本市場的地位日益凸顯。隨著相關(guān)政策的松綁，越來越多的新三板企業(yè)采用股權(quán)再融資方式從市場上獲得發(fā)展所需資金。廣義的再融資是指上市公司在首次公開發(fā)行之后通過定向增發(fā)、配股及發(fā)行債券等手段進行融資的過程，再融資對公司上市后的發(fā)展起著非常重要的推動作用。目前公司再融資方式按照資金的來源不同可分為內(nèi)源融資和外源融資兩類。內(nèi)源融資包括盈余公積和未分配利潤，外源融資分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。股權(quán)融資由實收資本和資本公積組成，債權(quán)融資包括短期借款、長期借款、應付債券以及應付票據(jù)。

新三板市場不同于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等市場，最主要的區(qū)別在于服務(wù)對象的不同，新三板是為加速我國經(jīng)濟向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型而設(shè)立的、為“創(chuàng)新性、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企微企業(yè)”量身定制的市場，也因此而采用了一套完全不同于主板的交易制度。相比之下，新三板市場不夠成熟。融資方面，新三板可自行選擇融資對象及融資時點。主板、創(chuàng)業(yè)板市場只能選擇IPO方式向不特定對象發(fā)行新股融資，上市當時就要稀釋原股東的股權(quán)，上市后再融資也要經(jīng)過嚴格的審批程序。而在新三板掛牌則可由企業(yè)自行決定是否融資，以及融資時點、融資對象。目前，新三板市場的再融資方式主要為股權(quán)再融資，包括定向增發(fā)和優(yōu)先股。債券融資尚未形成主流。

三、新三板股權(quán)再融資效率研究

在新三板市場股權(quán)融資盛行的大環(huán)境下，中小企業(yè)的融資效率問題成為大家關(guān)注的焦點。換句話說，投資者想知道自己的投資到底能不能實現(xiàn)預期的回報。本文選取2013-2015年間進行過定向增發(fā)的新三板公司為研究對象。根據(jù)wind統(tǒng)計，2013-2015年實施定增的新三板企業(yè)家數(shù)分別為56家、326家、2593家，由此可見股權(quán)再融資在新三板市場的發(fā)展之迅速。我們的目的是通過統(tǒng)計分析增發(fā)前后企業(yè)年化凈資產(chǎn)收益率的變化，從而總結(jié)出新三板企業(yè)的再融資效率。為此，我們剔除樣本數(shù)據(jù)中2012年年化凈資產(chǎn)收益率非正的樣本點，剩余的企業(yè)家數(shù)依次為51家、283家、1674家，通過增發(fā)獲得的實際融資總額均值依次為0.18億元、0.19億元、0.42億元?？梢姡谫Y額均值在逐年增長，這也從側(cè)面反映了兩個事實：一、新三板市場不但有量上的增長，更有質(zhì)的突破；二、中小微企業(yè)越來越受到市場投資者的認可。

通過比較分析新三板公司增發(fā)前后凈資產(chǎn)收益率變化，我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)進行再融資后存在業(yè)績下滑的現(xiàn)象。以2013年實施增發(fā)的51家企業(yè)為例，增發(fā)前一年即2012年，年化凈資產(chǎn)收益率均值為24.77%，2013年、2014年的凈資產(chǎn)收益率有顯著下降，分別為15.10%、9.65%。事實上，這種現(xiàn)象是上市公司經(jīng)常出現(xiàn)的，國外學者基于此現(xiàn)象進行了大規(guī)模的研究。Stigler（1964）運用增發(fā)的小樣本進行實證研究發(fā)現(xiàn)，增發(fā)后市場長期表現(xiàn)不佳。Hansen（2004）研究了實施搜索引擎優(yōu)化的331家上市公司，發(fā)現(xiàn)發(fā)行股票的公司業(yè)績下滑最多，發(fā)型可轉(zhuǎn)債的次之，發(fā)行普通債券的業(yè)績下滑幅度最低。他還發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績下降的程度隨融資數(shù)額的增大而增大。我國學者經(jīng)過長期大量的研究也得出了類似的結(jié)論。趙德志（1996）發(fā)現(xiàn)，在實施配股當年，公司配股所得現(xiàn)金大都以短期投資和貨幣資金的形式存在，而且公司在配股當年的經(jīng)營業(yè)績有顯著下降，在現(xiàn)金投入使用的當年，經(jīng)營業(yè)績無明顯變化，但是在之后的下一年，經(jīng)營業(yè)績又繼續(xù)下降。劉杰（2005）以2002-2004年進行增發(fā)新股、配股以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司為樣本，對再融資前兩年至再融資后兩年的財務(wù)指標進行實證檢驗分析，研究股權(quán)再融資對公司業(yè)績的影響，得出了再融資導致了企業(yè)業(yè)績下滑的結(jié)論。劉朝明（2007）、宋衍蘅（2009）發(fā)現(xiàn)，無論是股權(quán)再融資還是債權(quán)融資，公司的經(jīng)營業(yè)績都會出現(xiàn)下滑。

相比之下，2014年、2015年實施增發(fā)的企業(yè)，年化凈資產(chǎn)收益率下降的幅度較小，側(cè)面證實了增發(fā)會導致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下降?？v觀3年的增發(fā)數(shù)據(jù)，2013年實施增發(fā)的企業(yè)中，有16家企業(yè)在接下來的兩年里也進行了增發(fā)融資。

這16家企業(yè)的年化凈資產(chǎn)收益率均值同樣呈下降趨勢，其中下降幅度最大的沃捷傳媒，2012年凈資產(chǎn)收益率為79.10%，2014年下降至23.48%，下降幅度為70.31%。可以發(fā)現(xiàn)，沃捷傳媒的融資額增速也是16家企業(yè)中最大的，2013年融資僅0.39億元，2015年融資達3.20億元，增長了7倍多。

四、結(jié)論

在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”背景下，新三板憑借其制度創(chuàng)新的獨特魅力迎來爆發(fā)式增長，實現(xiàn)兩大超越：掛牌數(shù)超越滬深兩市總和、定增融資額超越創(chuàng)業(yè)板。新三板市場在我國資本市場的地位越來越不容忽視。

目前我國新三板企業(yè)的再融資效率與國內(nèi)外上市公司有相同的特點，企業(yè)再融資之后的相當一段時間里，存在業(yè)績下滑的現(xiàn)象；此外，再融資的額度越大，業(yè)績下滑的幅度也越大。原因可能是再融資所獲得的資金無法迅速投入到生產(chǎn)經(jīng)營，實現(xiàn)業(yè)績增長。企業(yè)對再融資的利用程度在很大程度上決定了其是否具有長期發(fā)展的能力，因此，加強再融資的利用水平，是實現(xiàn)社會資源有效配置的關(guān)鍵。未來隨著我國資本市場結(jié)構(gòu)的完善，新三板再融資的方式將不能只限于定向增發(fā)和優(yōu)先股等等，發(fā)掘更多樣化的再融資方式對市場的發(fā)展具有重大意義。

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