方斐

資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)向高收益的零售傾斜，同業(yè)利差擴大疊加生息資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，使得招行2015年凈息差逆勢上升。但在撥備超凈利潤和不良核銷大增157%后，2015年年末招行逾期貸款率仍為2.85%，“不良+關(guān)注”的比例為4.29%，資產(chǎn)質(zhì)量或繼續(xù)承壓。

3月30日，招商銀行公布了2015年年報，2015年實現(xiàn)歸屬于股東凈利潤577億元， 同比增長3.2%；營業(yè)收入2015億元，同比增長21.5%；年末資產(chǎn)規(guī)模達5.47萬億元。單從凈利潤來看，招行個位數(shù)的業(yè)績增速低于市場預(yù)期。但招行2015年實現(xiàn)撥備前利潤1335億元，同比增長27.83%，這一增速甚至高于營收的增速，這表明招行2015年凈利潤增速偏低，主要由于撥備計提力度高于市場預(yù)期。

總體來看，盡管招行2015年ROA和 ROE為1.13%和17.09%，同比分別下降15BP和2.19%，但其收入端增長依然強勁，營收同比增長21.5%，只是由于資產(chǎn)減值損失原因凈利潤增幅較小，同比僅增長3.2%，這其實反映的是銀行業(yè)全行業(yè)性的資產(chǎn)質(zhì)量承壓。在利潤增長影響因素中，除了撥備大幅拖累利潤，規(guī)模增長、中收增長、息差提升和成本收入比改善，均對業(yè)績增長的貢獻較為顯著。

招行資產(chǎn)負債規(guī)模平穩(wěn)擴張，結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。集團資產(chǎn)總額為5.47萬億元，比年初增長15.71%，負債總額為5.11萬億元，比年初增長15.77%。在資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)中，貸款、存款占比分別下降2個百分點和5個百分點。傳統(tǒng)存貸類資產(chǎn)占比在下降，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。

招行非息收入表現(xiàn)優(yōu)異，保持快速增長態(tài)勢。2015年累計實現(xiàn)非利息凈收入592.77億元，同比增長33.65%，非利息凈收入在營業(yè)凈收入中的占比為30.92%，同比提升2.75個百分點。這主要得益于招行在零售領(lǐng)域的強勁優(yōu)勢，各項手續(xù)費收入均保持快速增長。公司零售業(yè)務(wù)戰(zhàn)略地位進一步鞏固，非息收入有望繼續(xù)保持高增長態(tài)勢。

息差逆勢而升

盡管2015年招行凈利潤增長不及預(yù)期，但其息差逆勢增長仍是亮點。綜合來看，招行業(yè)績驅(qū)動因子為規(guī)模擴張、凈息差、非息收入和成本控制，對業(yè)績增速貢獻分別為16.4%、5.6%、3.4%和9.0%。而受資產(chǎn)質(zhì)量惡化的影響，招行全年計提撥備大增，影響利潤增速32.2 個百分點，大幅拖累業(yè)績。

興業(yè)證券分析認為，規(guī)模息差推動招行2015年的收入增長，其主要的利潤增長驅(qū)動因素來自生息資產(chǎn)同比擴張11.89%、息差同比提升7BP、手續(xù)費凈收入增長19.5%以及成本收入比壓縮至27.7%；但資產(chǎn)減值損失同比增長87%至592億元嚴(yán)重拖累利潤表現(xiàn)。環(huán)比來看，招行第四季度利息及非息收入增速收窄，不過，令人欣慰的是，負債成本繼續(xù)得以控制。

招行2015年3.2%的凈利潤增速背后，凈利息收入增長正面貢獻16個百分點左右，其中，生息資產(chǎn)規(guī)模增長貢獻近7個百分點，利差提升（降息背景下，付息負債成本下降幅度大于生息資產(chǎn)收益率下降）貢獻近10個百分點。

招行2015年全年凈息差為2.75%，與上半年持平，息差平穩(wěn)的原因主要有兩點：一是擴大高收益零售信貸占比，年末零售信貸占比達到43.4%，較年中提升3個百分點；二是活期存款占比提升。招行的零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢有助于對沖利率市場化的影響，息差有望保持在合意區(qū)間。

四季度，招行凈息差環(huán)比增加了7 BP，好于市場預(yù)期。其中存貸利差環(huán)比下降27 BP至4.02%。但同業(yè)利差從三季度的26BP擴大到四季度的182 BP，出現(xiàn)了較大程度的上升；另外，投資收益雖小幅下降14BP，但影響并不明顯。在生息資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，招行四季度進一步降低了收益率較低的同業(yè)、投資以及央行存款的配置比例，日均規(guī)模均出現(xiàn)了環(huán)比負增長；與此同時，招行則加大了貸款的投放，環(huán)比增長4%。

零售財富管理及中間業(yè)務(wù)收入依然是招行的傳統(tǒng)優(yōu)勢和亮點所在。招行2015年零售貸款快速增長，同比增速達26%，占貸款和墊款總額的比重達到43%，比上年末提升4.8個百分點，大大超過公司貸款2.7%的同比增速。而在零售貸款快速增長的同時，不良率僅上升30BP，遠小于公司貸款89BP的增幅，其中主要的增長來源于個人按揭貸款同比增長52%和信用卡貸款同比增長42%。

零售金融部門稅前利潤增長19.5%，占比較2014年大幅提升了7個百分點至46%，已超過公司金融成為招行最大的利潤貢獻部門，這主要得益于2015年上半年資本市場的快速拉升與招行優(yōu)質(zhì)的客群基礎(chǔ)，帶動了財富管理收入的大幅增長。當(dāng)然，在資本市場四季度回落、配資業(yè)務(wù)進行重點監(jiān)管之后，招行手續(xù)費收入也出現(xiàn)了明顯下降，同比增速由三季度末的31%下降至四季度末的20%，手續(xù)費占營收比重為27%與2014年末持平，但不容否認的是，財富客戶的強大基礎(chǔ)仍是未來招行主要倚重的優(yōu)勢壁壘。

截至2015年年末，招行兩融收益權(quán)余額為276億元，配資業(yè)務(wù)約300億元 ，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)為244億元，三者之和比2015年中期的2712億元大幅下降約70%，占理財資金的比例為4.5%，整體風(fēng)險敞口明顯下降。在資產(chǎn)荒較為嚴(yán)重的情況下，招行努力拓展了MoM、QDIE以及凈值型產(chǎn)品的發(fā)行比例。隨著配資敞口的明顯下降，招行未來理財資產(chǎn)配置的壓力仍然較大。

此外，有效的費用成本管控對凈利潤的貢獻也達到8個百分點之多。數(shù)據(jù)顯示，招行營業(yè)收入和撥備前利潤同比增速分別為21.5%和27.8%，維持了2014年的高增長態(tài)勢，而凈利潤增速下降較多主要是大力度的撥備計提。根據(jù)測算，撥備計提負面貢獻32個百分點左右。

零售優(yōu)勢仍在

招行2015年凈息差不降反升11BP，主要得益于收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和輕型銀行轉(zhuǎn)型的加快。具體表現(xiàn)為資產(chǎn)端通過壓縮產(chǎn)能過剩等領(lǐng)域資產(chǎn)，加大對零售貸款的投入，不斷優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；負債端通過壓縮高成本負債來壓降負債成本率。

2015年，招行非息收入占比達32.1%，同比提升1.9個百分點，收入結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。2015年非息凈收入達647 億元，同比增長33%，主要是由于2015年基金、保險代銷收入以及理財和托管收入增長較快。

由于招行在零售業(yè)務(wù)方面的較大優(yōu)勢，在經(jīng)濟和利率下行周期，手續(xù)費收入高增長仍能持續(xù)。招行2015年全年實現(xiàn)凈手續(xù)費收入534億元，同比增長35%，占營收比重提升近3個百分點至26.5%。托管、代理業(yè)務(wù)是較為重要的手續(xù)費收入增長來源。招行零售業(yè)務(wù)擁有顯著輕型屬性，即零售業(yè)務(wù)的非息收入占該業(yè)務(wù)營收的比重較高，加之，招行在2014年把具有傳統(tǒng)優(yōu)勢的零售業(yè)務(wù)重新定位為核心發(fā)展戰(zhàn)略，因此，未來招行手續(xù)費收入仍可維持較高增速，這也將支撐其營收的增長。

值得注意的是，招行四季度單季營收為452.47億元，同比增速僅10.8%，增速放緩，主要是四季度手續(xù)費傭金收入增長乏力，四季度單季非息收入僅為96.77億元，同比下降12.84%，環(huán)比大幅下降43.19%。市場估計是代理服務(wù)和托管受托手續(xù)費，受資本市場波動影響增速放緩，但招行收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度仍然較高，非息收入占比為32.13%，比2014年增加2.79個百分點，在同業(yè)中保持領(lǐng)先。

除了手續(xù)費收入的高增長外，招行2015年還進一步夯實了零售小微客戶群的經(jīng)營基礎(chǔ)，零售貸款同比增長26.29%，占貸款總額比重為43.43%，較上年末上升4.79%，貸款結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，這種結(jié)構(gòu)調(diào)整的變化直接導(dǎo)致息差同比的改善。

盡管處于持續(xù)降息的不利背景，但招行持續(xù)優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)，2015年活期存款占比持續(xù)提升，付息負債成本下降幅度高于生息資產(chǎn)收益降幅。截至2015年年末，招行凈息差為2.75%，凈利差為2.59%，分別比2014年上升11BP和14BP。

安信證券認為，招行戰(zhàn)略定位的準(zhǔn)確使得轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)。招行戰(zhàn)略定位為“輕型銀行、一體兩翼”，符合其自身優(yōu)勢和銀行業(yè)發(fā)展趨勢。早在幾年前，招行已著手走輕型銀行之路，未來資本消耗、傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)等將有望降低比例。輕資產(chǎn)、快周轉(zhuǎn)率、高附加值的投行、資管、交易類業(yè)務(wù)將獲得更大的資源支持和發(fā)展。零售戰(zhàn)略地位的鞏固，有效地抵御了經(jīng)濟下行周期對公業(yè)務(wù)的下滑。招行借助于在零售業(yè)務(wù)方面的獨特優(yōu)勢，可望在未來消費金融大發(fā)展趨勢下占得先機。

轉(zhuǎn)型輕型銀行，主攻零售業(yè)務(wù)已逐漸顯現(xiàn)出成效，凈息差逆市上升就是最好的證明。2015年，招行生息資產(chǎn)同比增長16%，繼續(xù)保持較快的增速。同時，招行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)也逐漸向零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。個人貸款占比2015年同比提升4個百分點至于43%，主要貢獻點為住房和信用卡貸款。招行順應(yīng)市場需求加大了住房貸款力度，同比增長52%；加快移動互聯(lián)的布局，推動信用卡貸款增長42%。

在負債端，借助零售的吸存優(yōu)勢、加強結(jié)構(gòu)性存款和高于掛牌利率的中長期負債的成本管控力度，招行積極引導(dǎo)成本下行。凈息差逆市上升11BP，一定程度上對沖了數(shù)次降息的負面影響。零售條線稅前利潤占比高達46%，招行零售業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢仍較難撼動。

借助強大的客戶基礎(chǔ)挖掘零售優(yōu)勢，在2015年主要表現(xiàn)為積極擁抱資本市場的熱潮。2015年，招行手續(xù)費及傭金凈收入增長35%，推動非息收入占比升至32%，穩(wěn)居上市銀行前列。非息收入增長主要是代理服務(wù)手續(xù)費、托管業(yè)務(wù)傭金的增加。2015年上半年，在資本市場大行情下，招行挖掘客群優(yōu)勢，帶動了財富管理業(yè)務(wù)收入的增長，代理基金收入同比增長164%。利用零售渠道為同業(yè)引流，托管規(guī)模再創(chuàng)新高，托管資產(chǎn)規(guī)模達到7萬億元，同比增長102%。但值得關(guān)注的是，招行2015年成本收入比為27.67%，較上年末減少2.87個百分點。

在經(jīng)濟下行環(huán)境下，各銀行的戰(zhàn)略重心紛紛向零售業(yè)務(wù)傾斜，而招行在零售端長期積累的優(yōu)勢十分仍明顯，包括財富管理、信用卡、消費金融等細分板塊均處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。經(jīng)過前幾年的路線調(diào)整，招行重歸零售戰(zhàn)略，目前已經(jīng)積極在征信、消費金融、移動支付、資產(chǎn)管理等方向開展布局。此外，分行改革和員工持股計劃的推進，將為招行的發(fā)展注入新的生命力。

整體來看，招行積極推進轉(zhuǎn)型，“一體兩翼”戰(zhàn)略初見成效，資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，推動利息收入表現(xiàn)穩(wěn)健，而以財富管理為代表的中間業(yè)務(wù)增長強勁，共同驅(qū)動收入保持快速增長，為風(fēng)險暴露提供足夠支撐。

經(jīng)過幾年的資源再分配，目前招行“一體兩翼”戰(zhàn)略發(fā)展得更加均衡。招行前期員工持股計劃的制度紅利正逐步釋放，市場亦給予了相應(yīng)的估值溢價，招行目前仍然是股份制銀行中估值最高的標(biāo)的。未來的不確定性主要在于招行能否在風(fēng)險定價上保持穩(wěn)定性和持續(xù)的優(yōu)勢。

撥備與核銷齊飛

與凈息差逆勢上升、零售業(yè)務(wù)依然強勢的情形相比，招行在資產(chǎn)質(zhì)量方面的問題不可小覷。

招行2015年全年大幅計提撥備595億元，同比增長80.8%；核銷384億元，同比大增157%。年末逾期貸款率為2.85%，“不良+關(guān)注”的比例為4.29%，資產(chǎn)質(zhì)量壓力貫穿2015年全年，未來或繼續(xù)承壓。

不過，招行2015年年末不良/逾期90天以上貸款為1.05，不良認定標(biāo)準(zhǔn)仍較為嚴(yán)格，并未因經(jīng)濟形勢的惡化而降低標(biāo)準(zhǔn)。截至2015年年末，招行的不良率為1.68%，同比上升57BP；不良凈生成率為2.42%，同比大增118BP。

加速暴露不良并加大核銷力度是招行2015年全年的主基調(diào)。數(shù)據(jù)顯示，招行2015年全年核銷不良貸款384億元，較2014年的150億元大幅上升。加回核銷處置后的不良率為3.02%，2014年該指標(biāo)為1.70%。

由此可見，招行在供給側(cè)改革推進、銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量壓力加大的背景下，主動加速暴露不良，同時加大不良核銷處置的力度。由于大規(guī)模的核銷，2015年下半年，招行90天以內(nèi)逾期貸款出現(xiàn)了環(huán)比負增長。相對而言，招行是不良暴露較為充分的銀行，其2015年四季度加回核銷后不良生成率為255BP，較2015年三季度上升38BP，因此，目前尚無明顯跡象表明招行資產(chǎn)質(zhì)量惡化有放緩的趨勢。

分行業(yè)來看，招行不良貸款增量的84%集中在制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、采礦業(yè)這三個行業(yè)。分地區(qū)來看，不良貸款增量的62%集中在西部地區(qū)和中部地區(qū)?？梢?，信貸風(fēng)險開始出現(xiàn)從長三角地區(qū)向產(chǎn)能過剩較嚴(yán)重、中小企業(yè)信用風(fēng)險逐漸加劇的中西部地區(qū)蔓延的跡象。

2015年，招行不良貸款余額為474.1億元，全年凈生成195億元，核銷383.83億元，是2014年核銷規(guī)模的2.6倍，處置力度加大。不良貸款率為1.68%，同比上升57BP；關(guān)注類貸款率為2.61%，同比上升75BP；信用成本為2.35%，逾期90天以上貸款占比為1.59%，同比增長58BP，招行嚴(yán)格執(zhí)行逾期90天以上全部計入不良，認定不良的標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格。

此外，招行貸款結(jié)構(gòu)中產(chǎn)能過剩行業(yè)貸款余額為490.44億元，占比僅為1.89%，不良率為5.46%，較年初上升3.71個百分點，這一領(lǐng)域的不良壓力非常大。房地產(chǎn)貸款余額為1732.26 億元，占比6.69%，不良率較低，僅為0.67%。招行2015年年末撥備覆蓋率為178.95%，較年初下降54.47個百分點，貸款減值損失575.07億元，同比增長84%，資產(chǎn)質(zhì)量下遷引起撥備計提的急劇加大。

不過，由于招行對不良資產(chǎn)認定標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格，使得其資產(chǎn)質(zhì)量較為真實，不良升成略微放緩。而且，四季度年化不良凈生成率環(huán)比下降20BP至2.34%，不良生成增速略有放緩。此外，招行年末逾期90天以內(nèi)貸款額較年中也有所下降，這對息差的改善形成利好。雖然由于經(jīng)營環(huán)境仍未改善，且供給側(cè)改革使得銀行承壓，未來撥備計提壓力仍然較大，但從2015年來看，招行計提的撥備和核銷的不良額均較高，且計提的撥備已超過2015年的凈利潤，集中在1年大幅計提準(zhǔn)備金遠超市場預(yù)期，不良暴露和處置的節(jié)奏值得商榷。

招行資產(chǎn)質(zhì)量壓力主要集中于公司貸款，2015年，招行在這一領(lǐng)域不良的暴露及撥備計提相對充足。

四季度，招行不良凈生成率仍處于上行通道，根據(jù)平安證券的估算，環(huán)比三季度上升了約64 BP至2.8%。與此同時，招行繼續(xù)加大核銷處置及撥備力度。四季度信貸成本環(huán)比持平位于2.21%的高位。在大幅核銷之后，招行不良率環(huán)比小幅增加8 BP至1.68%，而逾期率較中期環(huán)比下降了28BP，其中逾期90天以內(nèi)的比例下降了41BP，顯示出招行在風(fēng)險暴露的充分性及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面取得了較好的效果。目前招行的撥貸比維持在3%，撥備覆蓋率雖環(huán)比略有下滑但依然達到179%，兩者均明顯高于行業(yè)可比銀行的整體水平。

在調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)和加大撥備計提的前提下，招行將不良貸款率維持在1.68%，較三季度末僅上升8BP，增速為行業(yè)平均水平，為此付出的代價是撥備覆蓋率和撥貸比分別較三季度末下降17個百分點和12BP。

2015年四季度，招行繼續(xù)加大撥備計提和核銷的力度，為2016年業(yè)績增長提供了較大的調(diào)整空間。四季度信貸成本為2.2%，與三季度持平；核銷金額153億元，全年核銷接近400億元。與此同時，招行壓縮了不良貸款集中的制造業(yè)、批零業(yè)和采礦業(yè)的貸款總額，貸款結(jié)構(gòu)逐漸向零售業(yè)務(wù)傾斜，招行希望借此改善資產(chǎn)質(zhì)量。

但資產(chǎn)質(zhì)量的改善并非易事。2015年，招行不良上升較快，資產(chǎn)質(zhì)量下降壓力較大。關(guān)注類貸款占比上升近1個百分點，顯示資產(chǎn)質(zhì)量仍存在進一步下滑的風(fēng)險。零售貸款不良率為1.07%，公司貸款不良率為2.28%。對公業(yè)務(wù)不良明顯高于零售業(yè)務(wù)，且短期內(nèi)該趨勢難以扭轉(zhuǎn)。

從不良后續(xù)展望來看，招行年末的逾期貸款率較年中出現(xiàn)下降，顯示整體風(fēng)險可控性較強，加上審慎的撥備計提有望在未來對利潤形成反哺。

中信證券認為，招行信用風(fēng)險未見進一步惡化跡象，風(fēng)險應(yīng)對整體情況良好。招行2015年不良增加195億元，若計入核銷則增579億元，對比上下半年數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，下半年不良增量有所下降但核銷力度明顯加大。從逾期貸款看，與上半年的大幅增加不同，年末逾期余額相比年中反而出現(xiàn)下降，尤其是1年以內(nèi)的逾期貸款，或表明風(fēng)險并沒有進一步惡化的跡象。招行也表示，未來將繼續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并對風(fēng)險集中的行業(yè)和地區(qū)的貸款進一步進行壓縮和限制。

從不良結(jié)構(gòu)上來看，2015年，招行對公貸款的不良增長明顯。從區(qū)域上看，中西部及東北地區(qū)出現(xiàn)快速抬升。最近一個季度，招行不良凈生成率提升至0.65%，而核銷率為0.508%，再次創(chuàng)下本輪周期以來的新高。盡管不良生成維持在高位，核銷處置也在加速，但總體來看，相比其他股份制銀行而言，招行目前的撥備水平仍有較大的安全墊，不良生成速度也處于可比銀行的中等水平，整體壓力并不算大，但未來撥備的計提壓力仍需觀察后續(xù)資產(chǎn)質(zhì)量波動情況。

根據(jù)申萬宏源的測算，招行四季度加回核銷后的不良生成率達到2.21%，處于高位。不良核銷力度加大使得撥備計提力度也加大，撥備貢獻凈利潤負增長32%。。東北和中西部地區(qū)不良攀升明顯，不良增量的62%集中在中西部。在行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量普遍承壓的環(huán)境下，招行當(dāng)前的撥備水平處于同業(yè)較好水平，加上其面對不良的態(tài)度較為積極，風(fēng)險尚在可控范圍之內(nèi)。

伴隨著未來宏觀經(jīng)濟的下滑，招行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險的警報未完全解除。根據(jù)測算，招行的超額撥備、超額資本和估值折價隱含的不良率低于其真實不良率，因此，資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險沒有完全反應(yīng)。如果資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險繼續(xù)上升，招行將可能面臨估值降低或盈利增速低于板塊平均的風(fēng)險。

從基本面來看，鑒于經(jīng)濟增速下行和處于轉(zhuǎn)型期間，銀行資產(chǎn)擴張放緩，降息導(dǎo)致凈息差降低，住房貸款和基建貸款占比上升，不良率增加，去產(chǎn)能及進出口增速放緩帶來的撥備壓力，以及資金壓力帶來的再融資和削減派息都是大概率事件。因此，短時間內(nèi)銀行基本面明顯改善的可能性很低。

從估值來看，由于過度的寬松并不能解決結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過剩問題，無風(fēng)險利率顯著降低的可能性很低，反而會導(dǎo)致資產(chǎn)和消費價格的上升。美國加息和負利率帶來人民幣貶值擔(dān)憂；由于市場信心難以提升，風(fēng)險溢價不會顯著上升/降低，經(jīng)濟增速和轉(zhuǎn)型之間的權(quán)衡使得供給側(cè)改革和經(jīng)濟/金融改革受到壓力，過度寬松和資金控制會加劇滯脹/資產(chǎn)泡沫和對政府公信力的擔(dān)憂。因此，可持續(xù)的估值復(fù)蘇仍面臨較大的壓力。