李超

3月10日，旋極信息（300324.SZ）發(fā)布并購草案，擬以18億元購買北京泰豪智能工程有限公司（下稱“泰豪智能”）的100%股權(quán)。

同時，還將募集配套資金18億元，其中6.4億元用于上市公司新一代裝備健康管理產(chǎn)品體系研制及服務(wù)平臺建設(shè)項目，6.35億元用于上市公司基于全球時空剖分的大數(shù)據(jù)高速處理技術(shù)與服務(wù)平臺項目，剩余5.25億元用于補充上市公司流動資金。

旋極信息表示，本次交易符合公司智慧城市和大數(shù)據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，將助力公司大數(shù)據(jù)和物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)落地，還將推進公司軍工業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，豐富智慧城市產(chǎn)品線，有效增強上市公司的盈利能力和市場競爭力，并最終成為以大數(shù)據(jù)為牽引、提供全方位智慧城市建設(shè)和服務(wù)的綜合運營商。

盡管描繪出一幅美妙前景，但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，泰豪智能與其所述軍工產(chǎn)業(yè)并無直接關(guān)聯(lián)，標(biāo)的公司的工程施工業(yè)務(wù)毛利率還高于同行水平，其業(yè)績承諾的利潤增速與同行業(yè)相比也更像是一個童話故事。

銷售費用存疑

旋極信息主營嵌入式信息安全產(chǎn)品和嵌入式系統(tǒng)測試產(chǎn)品及服務(wù)。2013-2015年，旋極信息的營業(yè)收入分別為2.43億元、3.62億元和9.80億元，同比分別增長-13.67%、48.97%和170.48%；扣非后凈利潤分別為1846.58萬元、6616.25萬元和1.03億元，同比分別增長-58.78%、258.30%和54.88%。

以2015年12月31日為評估基準(zhǔn)日，泰豪智能經(jīng)審計的凈資產(chǎn)賬面值為2.58億元，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法確定的泰豪智能100%的股權(quán)評估價值為9.15億元，增值6.57億元，增值率為254.22%。本次交易對價采用收益法評估，評估值為18.15億元，增值15.57億元，增值率為602.74%，最終交易價格為18億元。

本次并購前，泰豪智能股東為西藏泰豪、恒通泰達、匯達基金和新余京達四家機構(gòu)，持股比例分別為32.50%、17.50%、27.24%和22.76%。不考慮募集配套資金情況，本次交易后，上述四家機構(gòu)將分別持有上市公司2.73%、1.47%、2.29%和1.91%的股份，上市公司控股股東仍為自然人陳江濤，其持股比例由39.03%降至35.76%。

根據(jù)草案，泰豪智能主營業(yè)務(wù)包括智慧城市頂層設(shè)計、智慧園區(qū)/建筑業(yè)務(wù)、智慧能源和智慧交通、光伏電站業(yè)務(wù)。

2014年和2015年，泰豪智能的營業(yè)收入分別為8.58億元和13.11億元，扣非后凈利潤分別為2958.70萬元和1.05億元，凈利潤率分別為3.45%和12.49%。2015年，泰豪智能凈利潤率暴漲了9個百分點。

對比主營業(yè)務(wù)大體相同的同行業(yè)上市公司，延華智能（002178.SZ）2013-2014年及2015年前三季度的營業(yè)收入分別為7.76億元、8.24億元和6.73億元，扣非后凈利潤分別為2556.80萬元、5337.67萬元和4133.95萬元，凈利潤率分別為3.29%、6.48%和6.14%。

達實智能（002421.SZ）2013-2014年及2015年前三季度的營業(yè)收入分別為10.12億元、12.63億元和10.33億元，扣非后凈利潤分別為7691.96萬元、1.05億元和8736.03萬元，凈利潤率分別為7.6%、8.31%和8.46%。

可見，行業(yè)凈利潤率基本上維持在6%-8%，泰豪智能2015年12.49%的凈利潤率顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均水平，而其2014年和2015年凈利潤率之間的變化也讓人匪夷所思。

2012-2014年，達實智能的營業(yè)收入分別為8.24億元、10.12億元和12.63億元，同比分別增長55.32%、22.79%和24.82%；銷售費用分別為5646.26萬元、7488.79萬元和9278.75萬元，同比分別增長30.06%、32.63%和23.90%。由此可見，達實智能的營業(yè)收入漲幅和銷售費用漲幅均保持在一個大體穩(wěn)定的水平。

反觀泰豪智能，2015年其營業(yè)收入同比上漲52.80%，但是銷售費用卻并未增長。2014年和2015年，泰豪智能的銷售費用分別為3906.13萬元和3993.17萬元，銷售費用漲幅僅為2.23%。

延華智能2012-2014年的營業(yè)收入分別為6.02億元、7.76億元和8.24億元，同比分別增長25.89%、28.83%和6.22%；銷售費用分別為1310.20萬元、1778.29萬元和973.47萬元，同比分別增長6.17%、35.73%和-45.26%。延華智能同樣出現(xiàn)了銷售費用增長與營收增長不同步的情況，但是其在2014年年報中表示，報告期內(nèi)，銷售費用較上年同期降低45.26%，主要原因是公司通過優(yōu)化銷售流程不斷提升運營效率，加強區(qū)域中心管理和營銷團隊建設(shè)，相應(yīng)地將部分銷售費用轉(zhuǎn)入管理費用，以及項目單體規(guī)模的增加攤薄銷售費用。

在費用分析中，旋極信息的收購草案對管理費用和財務(wù)費用的變動情況做了較為詳細(xì)的闡述，但銷售費用僅表示“主要包括員工薪酬、辦公費、業(yè)務(wù)招待費、差旅費、房租費等，2015年與2014年相比銷售費用基本保持穩(wěn)定，未出現(xiàn)大幅變動”。那么，泰豪智能52.80%營收增長率和2.23%銷售費用增長率之間的鴻溝又該做出何種解釋呢？

毛利率突增

根據(jù)草案，泰豪智能2014年和2015年的營業(yè)收入分別為8.85億元和13.11億元，其中智慧建筑業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為6.71億元和8.87億元，占總營收的比例分別為75.82%和67.66%，為其第一大業(yè)務(wù)。

泰豪智能該項業(yè)務(wù)為依托自有技術(shù)和產(chǎn)品提供建筑智能化工程的前期咨詢、方案設(shè)計、軟件開發(fā)、工程施工、集成調(diào)試及一站式維護管理的建筑智能化綜合解決方案。根據(jù)草案中所列項目工程，主要包括了項目深化設(shè)計、樓控、安防等系統(tǒng)的設(shè)備供應(yīng)、安裝調(diào)試、技術(shù)服務(wù)等。

2013年和2014年，延華智能的智能建筑業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為5.61億元和5.63億元，毛利率分別為18.32%和16.43%；同方股份（600100.SH）智慧城市業(yè)務(wù)收入分別為30.45億元和32.52億元，毛利率分別為13.21%和15.54%。

可見，一般而言，該項業(yè)務(wù)的毛利率大體在16%左右，但是泰豪智能的毛利率卻在2015年突然大幅提升。

草案顯示，2014年和2015年，泰豪智能智慧建筑業(yè)務(wù)的毛利分別為1.10億元和1.81億元，結(jié)合其該項業(yè)務(wù)營業(yè)收入計算可得，其毛利率分別為16.41%和20.39%。2015年，其超過20%的毛利率水平高于16%的行業(yè)平均水平4個百分點，而其在2014年16.39%的毛利率水平還尚屬正常，無論是與同行業(yè)相比還是同自身2014年毛利率相比，其2015年的毛利率顯然存在突增的異常情況。

對于毛利率的突然增加，草案中表示，智慧建筑業(yè)務(wù)2015年和2014年的毛利率分別為20.39%和16.41%，2015年較2014年提高了3.98個百分點，主要原因為隨著智慧建筑業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大，為更有效地利用現(xiàn)有資源，泰豪智能在工程承接上更傾向于附加值更高、客戶質(zhì)量更好的優(yōu)質(zhì)項目，單個項目利潤率的提升使智慧建筑業(yè)務(wù)的整體毛利率有所提高。

盈利畫餅

根據(jù)草案，上市公司與西藏泰豪、恒通達泰、匯達基金和新余京達簽訂的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》和《利潤補償協(xié)議》約定，認(rèn)購人承諾標(biāo)的資產(chǎn)2015年和2016年合計、2017年、2018年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為2.76億元、2.03億元和2.43億元。

2014年和2015年，泰豪智能的凈利潤分別為2958.70萬元和1.05億元；也就是說，2016-2018年的業(yè)績承諾分別為1.71億元、2.03億元和2.43億元。

延華智能2013年和2014年智能工程的營業(yè)收入分別為6.73億元和7.66億元，同比增長僅為38.76%和13.82%；其中智能建筑營業(yè)收入分別為5.61億元和5.63億元，營業(yè)收入略微下降。

同方股份2013年和2014年智慧城市業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為30.45億元和32.52億元，2014年同比增幅僅為6.80%。而達實智能建筑智能化及節(jié)能業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為7.49億元和8.90億元，同比增幅僅分別為23.80%和18.83%。

2015年，泰豪智能凈利潤增長率為254.89%，如果要完成業(yè)績承諾，2016年凈利潤增長率要達到62.86%，在營收規(guī)模不相伯仲、同行業(yè)保持在20%之內(nèi)營收增長的情況下，泰豪智能要保持如此之高的凈利潤增長，恐怕絕非易事。

草案中表示，智慧城市行業(yè)集中度較低，同行業(yè)企業(yè)資金實力與規(guī)模普遍較小，競爭相對無序。國際上主要跨國公司紛紛涉足中國智慧城市市場，競爭將趨于激烈。如果行業(yè)主管部門調(diào)低行業(yè)準(zhǔn)入門檻、上游智能控制設(shè)備制造商過快滲透本行業(yè)、國外同行業(yè)企業(yè)通過本地化方式進入國內(nèi)市場，將導(dǎo)致競爭進一步加劇，進而拉低行業(yè)整體毛利率。如果標(biāo)的公司不能保持較快發(fā)展，提高市場份額，則面臨行業(yè)內(nèi)部競爭日趨激烈的風(fēng)險。

不僅如此，標(biāo)的公司目前從事的智慧城市相關(guān)業(yè)務(wù)，與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域新建和改建形成的投資，及新技術(shù)對系統(tǒng)設(shè)備更新?lián)Q代形成的投資高度相關(guān)。全社會固定資產(chǎn)投資和國民經(jīng)濟運行狀況呈正相關(guān)性，所以國民經(jīng)濟發(fā)展的不同時期以及國家經(jīng)濟的發(fā)展速度都將對公司業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。

在眾多因素影響下，泰豪智能的預(yù)期盈利存在打折風(fēng)險，值得投資者警惕。