魏楓凌

張高麗副總理關(guān)于“嚴(yán)防股市匯市債市樓市風(fēng)險和交叉感染”的警告言猶在耳，房地產(chǎn)調(diào)控和清查債市杠桿隨即來臨。這不禁令人聯(lián)想到了2015年股市快速上漲之后監(jiān)管部門去杠桿及后來的慘烈結(jié)局。再向前追溯的話，2013年債券市場去杠桿也引發(fā)了類似的情形，而且是債券、貨幣、股票市場的共振。流動性已成為金融資產(chǎn)價格波動的短期主導(dǎo)因素。

去庫存周期意味著房地產(chǎn)目前總體上仍處在加杠桿的階段，房地產(chǎn)調(diào)控也以限購保價為主，央行會同相關(guān)部門印發(fā)《農(nóng)村“兩權(quán)”抵押貸款試點辦法》更是反映出決策層推動土地資源貨幣化、私人部門加杠桿的決心。與之相對應(yīng)的是，金融市場經(jīng)歷了自金融危機(jī)之后持續(xù)多年的杠桿率上升，尤其是銀行體系，目前正在進(jìn)入了去杠桿周期。

金融去杠桿能否有序進(jìn)行將決定著資本市場的波動。這個過程進(jìn)展到了什么程度，未來還有多大的調(diào)整空間呢？我們在此對股市、債市和匯市依次觀察：股市清理融資最明顯但近期開始反彈，債市去杠桿和償還外債同2015年末比也都取得成效，但各個市場距離長期穩(wěn)態(tài)都還有較大距離，這也意味著金融市場波動率隨時會再次上升。

A股：去杠桿進(jìn)程過半

“8·11”匯改以后，融資盤變化推動股市漲跌的關(guān)聯(lián)度依然很直接。股市在2015年8月和2016年1月的兩次劇烈下跌均伴隨著融資余額3000多億元的下降幅度。而從2015年9月下旬至12月末的股市反彈，滬深兩市的融資余額從9000億元回升至1.2萬億元。

考慮到2016年下半年貨幣政策沒有從緊，在岸市場的利率水平也沒有因為央行對外匯市場的干預(yù)而顯著上升，甚至代表無風(fēng)險利率、進(jìn)而影響大類資產(chǎn)估值中樞的國債收益率還下降了，因此外匯市場影響股市暫時主要還是發(fā)生在風(fēng)險偏好的層面，進(jìn)而影響融資盤。

2016年1月底股市反彈后融資余額仍在下降，這可能反映了外匯市場對投資者風(fēng)險偏好的持續(xù)抑制。但從3月中旬開始，融資余額轉(zhuǎn)而上升，截至3月30日上升了444億元至8778億元。在人民幣貶值的同時，日元扮演了避險貨幣的角色，通過美元的傳導(dǎo)升值。日元也同樣在3月中旬升至110遭遇了階段性阻力，與A股市場反彈同步，這進(jìn)一步印證了市場情緒暫時回到risk-on的節(jié)奏當(dāng)中。

再從相對規(guī)?？?， 8778億元的融資余額占到A股流通市值比例為2.5%，相比于最高峰2015年7月初的4.7%已經(jīng)下降了近一半。但是在2014年7月，即A股快速上漲的初期，該比例為2%，而歷史上慢牛慢熊時期的融資余額占流通市值比例長期維持在1%以內(nèi)。

融資余額占到流通市值的比例越高，市場的深度相對來說變得越淺，稍有流動性波動就能攪亂整個市場。現(xiàn)在的數(shù)據(jù)意味著股市的杠桿清理可能才過半，造成市場結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的根本因素還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有消除。

債券：杠桿處在歷史高位，需要貨幣政策呵護(hù)

債券去杠桿曾經(jīng)在2013年通過“錢荒”體現(xiàn)出殺傷力，同時影響到大類資產(chǎn)的估值水平、機(jī)構(gòu)投資者的持倉結(jié)構(gòu)、跨市場的流動性，而且它更大的問題在于缺乏可追蹤的高頻數(shù)據(jù)。

全市場的杠桿水平可以用每月債券待回購余額占可流通債券托管量的比重來衡量。2016年2月末這一比例為10.2%，從過去10年的情況來看，當(dāng)前水平處在歷史高位。在2005年至2009年期間，除了2007年下半年外，該比重穩(wěn)定在4.5%至6.5%的水平。但是從2009年下半年開始，這一比率寬幅波動，總體趨勢上行，最高升至2015年12月13.5%。這也反映出全球貨幣寬松被用于金融市場加杠桿的共同特征。

在這十年期間，一旦債市杠桿率的快速下降，再疊加貨幣市場利率波動上升，則會導(dǎo)致債券收益率大幅上升，例如2009年6月至11月，2013年3月至8月；或者是原本收益率下行的趨勢被中止，例如，2012年7月至12月，2014年12月至2015年4月，2015年12月至2016年2月。

廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝的調(diào)研結(jié)果顯示，地方政府本應(yīng)穩(wěn)增長的專項資金普遍被用于購買銀行理財。在債券市場，銀行理財?shù)谋粍优渲眯枨笳峭苿觽找媛氏滦械闹匾蛩亍?/p>

信貸擴(kuò)張或是通脹水平繼續(xù)上升是預(yù)期范圍內(nèi)導(dǎo)致債市去杠桿的可能因素。3月28日，有媒體報道稱監(jiān)管部門發(fā)文開始新一輪清查債市杠桿情況，加上債市監(jiān)管風(fēng)暴2.0到來，需要防范這兩個意外因素引發(fā)新一輪債市去杠桿，尤其是交易所市場。

匯市：債務(wù)償還仍有較大空間

按照官方“藏匯于民”的表述來理解，外匯去杠桿實際上是指企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表在本外幣之間進(jìn)行調(diào)整，縮小負(fù)債的外匯敞口以及資產(chǎn)的人民幣敞口。

沿著外管局國際收支司前司長管濤“多重均衡”的邏輯，這種資產(chǎn)負(fù)債表匯率敞口的調(diào)整并沒有一個絕對終點，可以在一個“好”的水平上穩(wěn)定，也可以在一個“壞”的水平上方穩(wěn)定。在從好的向壞的水平過渡時，不僅會使市場風(fēng)險偏好惡化，還有可能在觸及外匯儲備或是匯率底線時引發(fā)央行更加強(qiáng)力的干預(yù)，最終反映到貨幣市場利率上，對資本市場形成沖擊。

目前的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整雖然較2015年有了明顯的進(jìn)展，但仍不可放松警惕。

用外匯貸存比可以衡量企業(yè)的外匯債務(wù)去杠桿的情況?！?·11”匯改之前的5個月時間內(nèi)，外匯貸存比從132%上升至146%。而在2016年2月，該比例降至125%，相當(dāng)于回到2009年5月時的水平。當(dāng)然，這仍要遠(yuǎn)高于2005年“7·21”匯改導(dǎo)致人民幣單邊升值預(yù)期出現(xiàn)之前的外匯貸存比100%以下的水平。

值得注意的是，歷史上2011年5月至2012年7月和2013年12月至2014年8月兩個時期，外匯貸存比的下降也都伴隨著股市的持續(xù)調(diào)整。

再來看資產(chǎn)端外匯敞口調(diào)整，最主要的是現(xiàn)金資產(chǎn)。用外匯存款占全部存款余額的比例來衡量境內(nèi)儲蓄美元化的程度，2016年2月為3.09%，相當(dāng)于2007年金融危機(jī)之前的水平。但同樣和2005年匯改之前5%至7%的水平相比還有很明顯的提升空間，這意味著調(diào)整進(jìn)程仍有很長的一段路要走。

在管濤看來，境外主體減持人民幣金融資產(chǎn)也是中國對外負(fù)債的減少，也屬于“債務(wù)償還”的范疇。根據(jù)人民銀行的數(shù)據(jù)，2013年12月末人民幣兌美元升值至最高位，但此后境外主體繼續(xù)增持各類人民幣金融資產(chǎn)，總規(guī)模從2.88萬億元升至最高4.6萬億元。但從2015年6月起，境外主體持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)開始下降，到2015年底持有總規(guī)模為3.74萬億元，總降幅達(dá)8619億元。

與2015年5月境外主體持有人民幣金融資產(chǎn)的高點相比，2015年底存款減少4459億元，股票減少2578億元，債券和貸款為小幅增持。不過，從2015年11月開始，境外主體持有的境內(nèi)貸款規(guī)模已經(jīng)環(huán)比下降。中債登的最新數(shù)據(jù)顯示，從2015年12月至2016年2月，境外機(jī)構(gòu)連續(xù)三個月凈減持境內(nèi)債券，可見對境內(nèi)信用風(fēng)險和利率風(fēng)險存在擔(dān)憂，境外主體對境內(nèi)金融資產(chǎn)的凈減持仍在持續(xù)。

這里需要特別注意的是匯率水平和減持規(guī)模之間的相互影響。在人民幣貶值的情形下，中國以美元計價的資本流出規(guī)模是高估的，因為資本流出時較人民幣匯率快速貶值之前會有短期的匯兌損失。但是如果放在更長期的維度看，資本在流入后還握有較高人民幣升值和資本利得的雙重收益，且人民幣有效匯率仍然處在較高的水位，因此再有境內(nèi)資產(chǎn)減持和資本流出的話速度還會較快。

管濤也指出，境外主體減持人民幣資產(chǎn)才剛剛開始，而且還有較大空間，這會是下一步“債務(wù)償還”壓力的主要來源。

由于中國經(jīng)濟(jì)和金融市場與外部關(guān)聯(lián)的程度越來越高，并且目前基于現(xiàn)金收付和銀行柜臺的資本管制模式面臨挑戰(zhàn)。對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)校長助理丁志杰還認(rèn)為，當(dāng)前鼓勵流入也會為日后的流出風(fēng)險埋下伏筆。

金融杠桿帶來高波動率，銀行業(yè)是源頭

IMF副總裁朱民指出，特別是在金融危機(jī)后，全球銀行業(yè)去杠桿大趨勢之中的結(jié)構(gòu)性不平衡值得關(guān)注。

“從2002年至2014年，美國各類金融資產(chǎn)對GDP的比重從509%下降至458%，其中銀行業(yè)的資產(chǎn)占GDP比重從221%跌到109%，但股票和債券資產(chǎn)占GDP比重是上升的；歐洲金融去杠桿也很厲害，金融資產(chǎn)占GDP比重從591%降到459%；但是亞洲地區(qū)金融資產(chǎn)占GDP比重卻從216%上升至328%，其中銀行業(yè)資產(chǎn)占GDP比重從129%上升到190%。這個結(jié)構(gòu)不平衡影響了如今的金融市場?！敝烀?月27日在北京，一次會議上稱。

中國銀行業(yè)加杠桿的程度還要高于亞洲整體水平，銀行業(yè)總資產(chǎn)占到連續(xù)四個季度GDP之和的比重在2008年之前基本維持在200%，但從2008年至2015年，這一比重上升至287%。朱民特別提醒防范金融部門在高位去杠桿的過程中，出現(xiàn)的金融資產(chǎn)低流動性、高波動性以及跨市場不同資產(chǎn)的高度相關(guān)性的風(fēng)險。

“我們2015年觀察到美國股市日內(nèi)五個標(biāo)準(zhǔn)差的波動，這是1928年以來美國經(jīng)歷最大的股市波動，幾乎不可想象。我們在美國的債券市場上觀察到八個標(biāo)準(zhǔn)差的波動，這是美國1962年以來最大的債券市場波動?！敝烀穹Q，“而目前全球金融市場的關(guān)聯(lián)度也從危機(jī)前的30%上升到目前的50%至80%，這會進(jìn)一步降低金融市場的流動性，提高波動率?！?/p>

出現(xiàn)了這樣的變化的背景是亞洲金融危機(jī)之后，亞洲各國傾向于積累外匯儲備，進(jìn)而促進(jìn)了國內(nèi)的信貸融資。中國外匯儲備也是從2007年開始加速增長的。但現(xiàn)在國際收支趨勢逆轉(zhuǎn)，基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造機(jī)制發(fā)生變化，這成為中國銀行業(yè)去杠桿的外部因素和金融市場波動率上升新的驅(qū)動力。

境內(nèi)外主體調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的外匯敞口是通過銀行來完成的。企業(yè)和居民持有外匯存款，由銀行負(fù)責(zé)將這部分存款用出去，在國際收支上就體現(xiàn)為銀行部門的對外資產(chǎn)流出。

中國銀行業(yè)持有的最大風(fēng)險敞口乃至中國經(jīng)濟(jì)的最大支柱都在房地產(chǎn)，因此在金融去杠桿的過程中，房地產(chǎn)是最慎重的。債券市場由于幾乎都是機(jī)構(gòu)投資者參與，有選擇地允許違約是政策底線，但波動已經(jīng)上升。最終來看，股票市場最有可能成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險釋放的窗口。金融資產(chǎn)波動率遠(yuǎn)高于內(nèi)在價值的變化，這使金融市場投資變得更為困難，但給短期交易帶來了空間。

維持流動性，善待風(fēng)險對沖

無論是資本市場還是外匯市場，去杠桿的負(fù)面影響主要體現(xiàn)在兩方面：在交易層面，可能引發(fā)恐慌性的資產(chǎn)拋售，進(jìn)而引發(fā)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退；在經(jīng)濟(jì)增長層面，在短期內(nèi)任何減少債務(wù)的方式都會產(chǎn)生對經(jīng)濟(jì)的緊縮作用。

因此，安全的去杠桿首先應(yīng)當(dāng)確保不發(fā)生流動性危機(jī)和資產(chǎn)的恐慌性拋售，另外是對沖對經(jīng)濟(jì)的緊縮作用。美國金融危機(jī)前放任資產(chǎn)泡沫，危機(jī)中由于盯市制度引發(fā)的資產(chǎn)價值過快減記和拋售潮，都是深刻教訓(xùn)。金融危機(jī)后，美聯(lián)儲的量化寬松除了提供流動性之外，還起到了支持資產(chǎn)價格的作用，美國的財政赤字明顯上升。同時，美國成熟的金融市場和靈活的匯率制度也為去杠桿提供了緩沖帶。

社科院金融法律與金融監(jiān)管研究基地副主任鄭聯(lián)盛建議，中國應(yīng)當(dāng)提升中央財政在清理債務(wù)和穩(wěn)增長方面的作用，并且由央行提供足夠的流動性。這一建議對應(yīng)著央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，但是在2015年，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表是收縮的。

鄭聯(lián)盛進(jìn)一步指出，為了維護(hù)金融穩(wěn)定，可以以資本市場整體杠桿率和波動率為監(jiān)測重點，以定期和非定期壓力測試為工具，建立資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系；在市場交易層面，應(yīng)當(dāng)盡快恢復(fù)股指期貨交易，并在條件成熟的情況下推出中小板和創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)期貨等對沖工具，改進(jìn)熔斷和漲跌停板。

“8·11”匯改之后，人民幣盯住美元的錨消失，人民幣作為風(fēng)險資產(chǎn)的減持壓力加劇了交叉?zhèn)魅镜娘L(fēng)險。為了適應(yīng)匯率更具彈性的新特征，管濤建議，當(dāng)局需要重點發(fā)展在岸外匯市場，增加不同風(fēng)險偏好的交易主體，豐富外匯交易產(chǎn)品，改進(jìn)交易機(jī)制，促進(jìn)外匯市場開放。鑒于恐慌性減持人民幣資產(chǎn)的市場反應(yīng)，管濤建議，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)支持境內(nèi)外市場參與者以較低的成本、更加便利地對人民幣匯率敞口進(jìn)行套期保值。

至于匯改之后被普遍關(guān)注的“三元悖論”，管濤認(rèn)為，中國作為一個大國，經(jīng)濟(jì)對內(nèi)平衡比對外平衡更加重要，匯率水平的變化應(yīng)當(dāng)視為結(jié)果而非目標(biāo)，匯率政策是對外籌碼而非決策層的負(fù)擔(dān)。在他看來，很多時候需要“忽視”匯率政策。

“做對利率比穩(wěn)定匯率更加重要，在內(nèi)外均衡目標(biāo)沖突時，匯率政策應(yīng)該給貨幣政策讓路?！惫軡Q。