陳達(dá)

風(fēng)口中，雞也可以像鷹一樣翱翔天空。

然后，風(fēng)停后，卻只剩下了一地雞毛。

打造概念+跨界并購成為A股市場的“造富秘密”，外延式成長營造了中小板、創(chuàng)業(yè)板高成長的幻象。

按照光大證券的統(tǒng)計，2015年，剔除個別市值較大的公司影響后，創(chuàng)業(yè)板整體盈利增速17%中，內(nèi)生增長和外延并購分別貢獻(xiàn)了8%和9%；中小板整體盈利增速11%中，內(nèi)生增長和外延并購分別貢獻(xiàn)了2%和9%。

并購猶如一個潘多拉魔盒，在盒子打開之前充滿了誘惑，但當(dāng)盒子打開后其結(jié)局卻并不都是美好的，隨之釋放的還有業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)帶來的成長幻象破滅。

太陽底下沒有新鮮事，在大洋彼岸的美國資本市場因并購而股價牛氣沖天，因并購而市值灰飛煙滅的案例舉不勝舉。

最新的一個案例就是在紐交所和多倫多交易所掛牌上市的生物制藥公司——Valeant Pharmaceuticals（NYSE： VRX，下稱“凡利亞”），它是一家仿制藥和非處方藥及醫(yī)療儀器生產(chǎn)、銷售公司，是加拿大最大的制藥公司，也是世界最大的隱形眼鏡生產(chǎn)廠商之一。

許多年以來，凡利亞的正確譯名應(yīng)該是“翻利吖！”，因為這家公司從2010年1月到2015年7月，其股價翻了18倍，成為了一只明星股。

凡利亞是一顆不折不扣的華爾街掌上明珠，多有知名對沖基金扎堆追捧，比較有代表性的就是潘興廣場（Pershing Square，AS： PSH）的掌門人比爾·阿克曼（Bill Ackman），也就是現(xiàn)在坊間談?wù)撟疃嗟姆怖麃喣磺敖鹬?，他剛剛在一片悲情的輿論中?qiáng)勢進(jìn)駐了凡利亞董事會。

阿克曼是美國對沖基金行業(yè)的明星人物，49歲的他是典型的“高、帥、富”，時常因投資言論成為媒體的聚焦，就是這樣一個人物卻在凡利亞上折戟沉沙了。

目前，阿克曼麾下的潘興廣場持有凡利亞9%的股票，其股價2016年以來已經(jīng)下跌了31%，不可謂不慘烈；而凡利亞的股價2016年以來更是以驚人的難度系數(shù)跌掉了70%，僅僅是2015年7月最高點(diǎn)的八分之一，不可謂不凝重。

那么到底發(fā)生了什么，釀成如此的人間慘劇呢？

事情的根源還要從凡利亞的商業(yè)模式說起，事實上，無論是分析其過往輝煌的功業(yè)，還是解剖其今日冰冷的尸體，我們都應(yīng)該先了解這家公司的基本業(yè)務(wù)。

當(dāng)鋪天蓋地的“抄底”喊殺聲震耳欲聾之時，是不顧一切地亦步亦趨，抑或是遠(yuǎn)離熙熙攘攘的人群在偏僻角落做冷靜的分析？不了解公司業(yè)務(wù)基本面但卻飛蛾撲火而入是盲目投機(jī)者的墓志銘。

商業(yè)模式：他之囹圄，吾自避之

所有這一切的綻放與消弭，都源自于凡利亞的商業(yè)模式。

2008年走馬上任的首席執(zhí)行官邁克爾·皮爾森（Michael Pearson）是一個有志中年，他認(rèn)為傳統(tǒng)上生物制藥公司的商業(yè)模式都弱爆了：研究新藥要投入大量人力物力財力，在FDA（美國食品藥監(jiān)局）那里要做幾年甚至幾十年孫子（從實驗室到臨床使用平均12年），Phase（研發(fā)階段）一二三四一級一級地往上磕，結(jié)果FDA說你這玩意我看著不行你還是洗洗睡了吧，于是乎所有投入歸于烏有。

當(dāng)時，被這一個殘酷的研發(fā)過程搞得分崩離析不能自理的制藥公司不計其數(shù)。于是，皮爾森想，我能不能直接跳過研發(fā)過程，繞開FDA？

靈感乍現(xiàn)之后，皮爾森將凡利亞的業(yè)務(wù)模式定位為簡單的幾個字：不研發(fā)，只營銷；不搞技術(shù)創(chuàng)新，只抓渠道建設(shè)，死磕硬拼FDA這種炮灰送死的活還是讓其他的公司去干。

于是，凡利亞開始大肆買藥品買專利，那么如何才能最快最有效率地買到最大量的藥品專利呢？很簡單，大規(guī)模收購生物制藥公司，尤其是吃掉競爭對手。但是這個偉大計劃需要天量流動性的支持，沒錢怎么辦呢？很簡單，去華爾街要。

通過諸如阿克曼這樣的錢袋的實力支持，以及華爾街一系列捐客的鼎力相助，凡利亞憑借一筆筆的股權(quán)債務(wù)融資，開始了瘋狂的收購之旅。

雖然聲勢浩大，但整個過程其實進(jìn)行的是很自然而然的，因為皮爾森本人即是制藥公司收購界的大行家。自1984年以來的23年里，皮爾森一直在麥肯錫從事公司反轉(zhuǎn)、并購等策略型的顧問工作，積累下了極為豐富的并購經(jīng)驗，而此刻他決定要創(chuàng)造一個奇跡。

收購歷史：豪邁的那些年

以下是凡利亞近些年來的收購歷史（僅收錄1億美元以上的收購）：

2009年1月，凡利亞斥資2.85億美元買下了Dow Pharmaceutical Sciences，一家主打皮膚病藥物（護(hù)膚品）的制藥商，當(dāng)時后者的年銷售額大約為4500萬美元。

2009年1月，凡利亞以未透露的價格買下未上市的墨西哥制藥商 Tecnofarma，該制藥公司通過政府以及自有品牌的渠道，達(dá)到年銷售額大約3300萬美元。

2010年5月，凡利亞以3.18億美元買下新澤西的Aton Pharmaceuticals一家眼科藥物制藥商。Aton Pharmaceuticals當(dāng)時年收入大約為8000萬美元。

2011年，凡利亞依然我行我素地做了幾筆大買賣：斥資4.81億美元買下瑞士的制藥公司PharmaSwiss （當(dāng)年收入約1.8億歐元），以5億美元買下立陶宛的AB Sanitas 87.2%的流通股 （年收入約1億歐元），并購之手伸入歐洲大陸；以3.45億美元從Janssen買到 Ortho Dermatologics （年收入約1.5億美元）；以駭人的將近7億美元吞下澳大利亞公司 iNova （年收入約2億澳元）；同年，成功地以4.25億美元買下法國的制藥商Sanofi的皮膚病（護(hù)膚品）公司Dermik實驗室。

2012年6月，凡利亞以4.56億美元拿下OraPharma ，其當(dāng)年收入約9500萬美元。

隨后，凡利亞又以26億美元拿下主打皮膚病藥物（護(hù)膚品）的Medicis Pharmaceutical Corp，終于可以跟肉毒桿菌（Botox，保妥適）大佬Allergan（艾爾建，NYSE： AGN）在抗皺整形領(lǐng)域拼一拼。彼時其收購價為44美元/股，溢價39%。Medicis當(dāng)年收入為7.2億美元。

2013年，凡利亞以創(chuàng)當(dāng)時公司紀(jì)錄的87億美元從Warburg Pincus手中接盤了眼科眼保健公司Bausch & Lomb（大名鼎鼎的博士倫），當(dāng)時博士倫年收入為30億美元。

此外，2013年1月，凡利亞以1.63億美元買下俄羅斯公司Natur Produkt；2013年3月，以3.44億美元溢價28%買下皮膚藥物公司 Obagi Medical Products，該公司2012年收入1.2億美元。

2014年1月，凡利亞以2.5億美元溢價40%買下醫(yī)藥公司 Solta Medical，后者當(dāng)年收入1.45億美元。

2014年4月，雄心壯志的皮爾森聯(lián)手阿克曼想要怒下血本540億美元，惡意收購業(yè)界大佬艾爾建，但在同年11月此樁收購交易被競爭對手白騎士阿特維斯（Actavis）“截胡”。皮爾森想要凡利亞進(jìn)入市值排名世界前五制藥公司的偉大夢想碎了一大半。

2015年4月，凡利亞以110億美元拿下Salix Pharmaceuticals，一家腸胃藥物制藥商，比之Salix在收購談判之前的股價，最后成交的美股173美元的價格大約溢價44%，這也是目前為止凡利亞最大的一筆收購。Salix 2014年收入為11.3億美元。

凡利亞的不走正常路、年年博頭條的商業(yè)模式給公司帶來了巨大隱患，幾億、幾十億，甚至上百億的并購金額過眼猶如只是一個數(shù)字符號，對大腦的刺激無非是：“這是很多錢，從經(jīng)驗感官上而言，我其實不知道這到底是多少錢，但這反正是很多錢?！?/p>

然而，如果考慮到在2010年1月凡利亞還只是一個市值區(qū)區(qū)20多億美元名不見經(jīng)傳的小藥商，它之后一連串驚世駭俗的小水蛇吞猛犸象的表演，把自己吃成了一個最高峰時市值近900億美元的碩大胖子。考慮到這突如其來的變化，其實當(dāng)時任何理性的投資者都應(yīng)該好好琢磨一下，到底發(fā)生了什么？

債臺高筑：夢想的代價

像許多有夢想的帝國建造型 （Empire Building，意指通過不斷地并購高速增長的策略）公司一樣，凡利亞有一個非常重大的問題，就是負(fù)債高。

債務(wù)是個很嚴(yán)肅的問題。2015年第四季度財報顯示，凡利亞的債務(wù)約為310億美元，其中包括300多億美元的長期債務(wù)，8.23億美元的當(dāng)期債務(wù)。

按照2015年9月的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)63.4億美元來計算，凡利亞的負(fù)債股權(quán)比率高達(dá)4.88，這簡直就是傳說中的杠桿狂魔。

當(dāng)然，看債務(wù)水平高低，個體孤立分析并不科學(xué)，萬一這個行業(yè)個個都是杠桿狂魔呢？

我們可以采集比較凡利亞的直接競爭對手的數(shù)據(jù)，分別是艾爾建 Allergan （NYSE： ANG），以色列梯瓦制藥 Teva Pharmaceutical （NYSE： TEVA）和默克集團(tuán) Merck， CO （NYSE： MRK）。這些都是刺刀見紅、戰(zhàn)場上天天相見的對手，縱觀這些公司的負(fù)債股權(quán)比率，不得不說凡利亞是活在云端的高人。

跟投資股票一樣，杠桿在行情好的時候就是助推器，在行情壞的時候就是虎頭鍘。

高杠桿為凡利亞帶來了連續(xù)不斷的資金去支持它一系列眼花繚亂的蛇吞象高難度并購，并把自己搞成了巨無霸，在公司前景光明的時候，穆迪等一系列評級機(jī)構(gòu)紛紛給出相對不錯的信用評級（雖然其實也是垃圾債券級別），使得公司可以以比較低廉的成本發(fā)行債券借到更多的錢。

而高杠桿也會在你被萬人捶的時候讓你陷入流動性的絕境，此時穆迪等又來下砍評級（目前砍到了B1， 投資級別Baa3往下數(shù)四級），各種再融資將舉步維艱。

當(dāng)然，值得指出的是，高杠桿只是長遠(yuǎn)來看凡利亞公司發(fā)展的一顆不定時炸彈，但現(xiàn)在未必就到了引爆的時候。至少從目前來看，公司仍然還具有不錯的償債能力。

美國部分媒體鋪天蓋地喊凡利亞“違約”，一些不明內(nèi)情的投資者真以為凡利亞已經(jīng)處于違約狀態(tài)，于是出現(xiàn)恐慌性拋售。

其實這是過度反應(yīng)。說凡利亞有違約可能，并不是因為它要錢沒有要命一條了，而是由于內(nèi)部關(guān)于藥品郵購公司Philidor的調(diào)查導(dǎo)致其延遲遞交了本該在2月29日發(fā)布的公司年報（10-K）和季報（10-Q），而本身這一行為有可能觸發(fā)與債權(quán)人協(xié)議的技術(shù)性違約條款，至少有25%公司票據(jù)和債券可能會因此違約。一旦違約，債券持有人既有要求公司立即償付債務(wù)的權(quán)利。在銀行貸款方面也是如此，如果超過期限，銀行也有權(quán)利要求立即清償。

但需要注意的是，凡利亞此時此刻并沒有處于債務(wù)違約狀態(tài)中。目前的情況來看，公司最好能在3月30日之前遞交10-K，但如果實在不濟(jì)，還有30天的寬限期；只要凡利亞在4月底遞交，就不會真正地觸發(fā)違約條款而擔(dān)責(zé)。

償債能力方面，凡利亞2015年12月報告說2016年公司最低的償債目標(biāo)是22.5億美元，不過最近改口說大概會是17億美元。這點(diǎn)說明公司在流動性方面是存在一些問題的。

但是媒體上動輒說凡利亞 300億美元債務(wù)要違約，讓人感覺巨額債務(wù)償還迫在眉睫，其實在這令人窒息的310億美元債務(wù)中，遠(yuǎn)期債券占了一大半；而所有債務(wù)中需要在年內(nèi)清償?shù)牟⒉欢?，大約是8億美元。

最悲觀地看，哪怕凡利亞2016年沒有任何現(xiàn)金流，目前的現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物差不多已經(jīng)有6億美元，再通過與銀行間的循環(huán)信貸協(xié)議（Revolving Credit Facility，銀行承諾滿足任何時候的借款要求），2016年的償債能力應(yīng)該不必太過質(zhì)疑。當(dāng)然，假設(shè)凡利亞沒有任何現(xiàn)金流是一個無視持續(xù)經(jīng)營假設(shè)（Going Concern）的極端保守的分析方式，與事實并不相符。

商譽(yù)的困惑：霧里看花

大家都知道，公司財報中的資產(chǎn)負(fù)債表兩邊注定是要平的。此廂既然債臺高筑，那么彼處資產(chǎn)必然也要隆隆而起。這310億美元的負(fù)債必然要換來310億美元的資產(chǎn)，可以是應(yīng)收賬款，可以是廠房設(shè)備，可以是專利技術(shù)，當(dāng)然，換回的也可以是商譽(yù)。

審查凡利亞的資產(chǎn)負(fù)債表，就會發(fā)現(xiàn)凡利亞的資產(chǎn)摸上去有點(diǎn)蓬松。凡利亞獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式，一邊收購制藥公司一邊削減研發(fā)部門，一路辣手并購摧枯拉朽。而此等摧城拔寨的模式也逐漸摧出了一些奇形怪狀的不明之物，那就是令世人稱奇的173.8億美元（截至2015年三季度末）的商譽(yù)價值。

在英文中，商譽(yù)為Goodwill，其字面意思是美好的愿景，就如一個砝碼一樣，它的存在完全是為了能夠把資產(chǎn)負(fù)債表做平。

比如說我開了家大餅店，請了五個制餅高人當(dāng)師傅，我又有五個億萬富翁優(yōu)質(zhì)客戶，天天來我家吃餅，趕都趕不走，一個人一天消費(fèi)1000元在吃大餅上，風(fēng)雨無阻。假設(shè)這店現(xiàn)金加鋪子加設(shè)備一共值20萬元，我從來不賒賬從來不借債，于是我的資產(chǎn)就等于凈資產(chǎn)，我的企業(yè)價值（Enterprise Value，假設(shè)店面的20萬元資產(chǎn)價值等于市場公允價值）就等于20萬元減現(xiàn)金。企業(yè)價值就是如果一個人想要買我的店，那么至少要拿出那么多錢來。

這時，假如有家餐飲大佬叫麥當(dāng)娜，看上了大餅店的優(yōu)質(zhì)雇員以及優(yōu)質(zhì)客戶，愿意花1000萬元來收購大餅店，我欣然同意。好，那請問通過多項合并，我這個店怎么計入麥當(dāng)娜的資產(chǎn)負(fù)債表？

計入20萬元？麥當(dāng)娜付出了1000萬元現(xiàn)金，得到了20萬元的大餅店，這賬要怎么平？顯然應(yīng)該計入1000萬元的資產(chǎn)。但是麥當(dāng)娜明明就用1000萬元買到20萬元的大餅店，1000萬元花出去了，只有20萬元回來，難不成直接計提虧損980萬元，那麥當(dāng)娜豈不是冤大頭嗎？

有個天才就想到一個辦法，在資產(chǎn)中無中生有，搞出一個項目叫做 Goodwill（商譽(yù)），來填補(bǔ)這一空白。于是，在麥當(dāng)娜的資產(chǎn)中，關(guān)于大餅店就會有兩部分：現(xiàn)金、鋪子設(shè)備和大餅存貨，值20萬元； Goodwill值980萬元。

賬平了，公司開心了，股東開心了，皆大歡喜。在觥籌交錯、歌舞升平的慶祝筵席之后，喝的醉醺醺的股東要問高管了：這980萬元到底是什么？

高管頗為自信地回答：“這是一個美好的愿望，它代表了麥當(dāng)娜今后將會擁有世界頂級的制大餅專家與技術(shù)，將會擁有五個世界頂級億萬富豪的業(yè)務(wù)，將會把中國大餅文化與美國漢堡業(yè)務(wù)進(jìn)行有機(jī)的融合，形成一加一大于二甚至大于一百零二（專業(yè)術(shù)語叫Synergy）的效果，最終將會實現(xiàn)統(tǒng)一餐飲世界。我認(rèn)為這個美好的愿望遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止980萬元，我們絕對是買賺了，我們創(chuàng)造了價值！”

請原諒我在這里碎碎叨叨地舉例說明商譽(yù)，我的初衷并不是想讓大家理解什么是商譽(yù)，因為這個基本一句話就能說清，我的意思是想讓你看出商譽(yù)上的荒謬感。

而事實上無論信不信，在大多數(shù)并購發(fā)生之際，收購方公司的高管都會跑出來說上一段類似上述的言論，要不然他們豈不是一個個看起來都像個冤大頭？所以當(dāng)商譽(yù)充斥著一個公司的資產(chǎn)負(fù)債表的時候，各位千萬不要被高管自信的語言沖昏了頭腦。

對于凡利亞而言，很不幸，由于近年來的迅猛收購，由于每次都去舉最高價摘頭牌，公司賬上的商譽(yù)已經(jīng)到了令人發(fā)指的173.7億美元，占總資產(chǎn)的36%。

作為一個生物制藥公司，我們很能理解凡利亞的“其他無形資產(chǎn)”占總資產(chǎn)的46%，因為畢竟醫(yī)藥公司的專利技術(shù)是價值連城的。但是如果商譽(yù)占到36%，除非高層美好的愿望都能盡數(shù)地實現(xiàn)并在未來創(chuàng)造超乎預(yù)期的現(xiàn)金流，不然我們何以能心安理得地去認(rèn)定它不需要被減值？

沃倫·巴菲特是很看不起商譽(yù)的，所以一般他算凈資產(chǎn)的時候直接要把商譽(yù)扣除出去。很多人認(rèn)為巴菲特也是一個花錢大手大腳、為了買到好企業(yè)很豁得出去的人，至少他自己在不同的場合都表示很愿意為好企業(yè)支付公平合理的對價。

然而，從伯克希爾·哈撒韋的資產(chǎn)負(fù)債表可以看出其商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例僅為24.5%，而凡利亞這個比例是274%。

巴菲特雖然嘴上說得瀟灑，但看來他遠(yuǎn)沒有敗家到如凡利亞這般的地步。雖然伯克希爾與凡利亞商業(yè)模式天差地別并不適合直接橫向?qū)Ρ?，但我們也可以從伯克希爾這個一貫慷慨收購的公司的資產(chǎn)負(fù)債表上得到一些參考。

根據(jù)美國會計準(zhǔn)則（GAAP）規(guī)定，商譽(yù)不能被攤銷，但是每年要至少一次做減值測試。

美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會（FASB）直到2001年才發(fā)布規(guī)定說商譽(yù)不再被攤銷而是實施減值測試，所以如果讀到巴菲特早年的一些股東信中提到商譽(yù)的攤銷問題我們無須驚訝。

當(dāng)商譽(yù)的賬面價值 （Carrying Value）大于公允價值（Fair Value），那么就需要減值了。GAAP規(guī)定一般商譽(yù)減值要分兩步走：1. 先在Reporting Unit （報告單元）的層面確定其賬面價值是否大于公允價值。2. 計提商譽(yù)減值的損失相當(dāng)于賬面價值與公允價值之差。當(dāng)然這些都是會計上的處理方法，有較強(qiáng)的技術(shù)性和專業(yè)性，比如當(dāng)普華永道在判斷凡利亞是否有必要做減值時就會以此作為依據(jù)。

但我們也可以從其他更為直觀易懂的層面來看問題：比如目前凡利亞市值大約是99億美元左右，而商譽(yù)已經(jīng)沖破市值的上限，將近為市值的兩倍，雖說市值不能決定賬面價值，但看著不斷縮水的體量與對未來現(xiàn)金流的重估，凡利亞要如何去爭辯證明自己的商譽(yù)是一個合理公允的數(shù)字？

所以，目前市場認(rèn)為普華永道對凡利亞做商譽(yù)減值的可能性非常大，盡管長久以來凡利亞在這方面都顯得十分抗拒。另外，有人說凡利亞10-K遲遲出不來，除了公司特別委員會的內(nèi)部調(diào)查以外，還有可能是目前普華永道的審計師不敢亂下審計意見。因為凡利亞已經(jīng)被比作了制藥業(yè)的安然（Enron），普華永道自然是不想步安達(dá)信（Arthur Andersen）的后塵，他們應(yīng)該會格外小心。