譚保羅

上世紀90年代末和本世紀最初幾年，中國曾興起過一輪銀行不良資產(chǎn)剝離和企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”的狂潮。正是這一輪大改革、大博弈，讓中國的銀行業(yè)得以“輕裝上陣”。但如今，時過境遷，債轉(zhuǎn)股這個“老辦法”是否真的還會行得通？

今年兩會期間，國務(wù)院總理李克強在接受中外記者采訪時表示，可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率。在之后的博鰲亞洲論壇上，李克強再次提到了債轉(zhuǎn)股。

兩會期間，銀監(jiān)會主席尚福林也表示，銀行“債轉(zhuǎn)股”還在研究中，需要經(jīng)過一系列制度設(shè)計和技術(shù)準備才能推開。這些表態(tài)再次讓“債轉(zhuǎn)股”這個中國金融領(lǐng)域的老問題再次進入了公眾視線，并引發(fā)了討論。

無論何種經(jīng)濟體制，要降低企業(yè)杠桿率，其實只有3個辦法：一是企業(yè)經(jīng)營改善，用自有資金歸還貸款;二是讓股市買單，通過股權(quán)融資降低企業(yè)負債率;三是讓銀行成為股東。

基于經(jīng)濟下行的現(xiàn)狀，并考慮到股市當前的疲態(tài)，前面兩個辦法顯然短期內(nèi)行不通，因此第三個被寄予厚望。

實際上，上世紀90年代末和本世紀最初幾年，中國曾興起過一輪銀行不良資產(chǎn)剝離和企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”的狂潮。正是這一輪大改革、大博弈，讓中國的銀行業(yè)得以“輕裝上陣”，盡職地扮演了中國經(jīng)濟快速增長“發(fā)動機”的角色。

但如今，時過境遷，大型銀行早已成為境內(nèi)外上市公司，經(jīng)濟增速也處在放緩?fù)ǖ乐?，債轉(zhuǎn)股這個“老辦法”是否真的還會行得通？

樂觀與謹慎

一個理性的銀行家，斷然不希望成為債務(wù)人的股東，否則為什么不直接去做投資人？

在3月下旬舉辦的博鰲論壇上，債轉(zhuǎn)股成為了金融界嘉賓回應(yīng)最多的話題之一，銀行高層既樂觀，又謹慎。中國建設(shè)銀行董事長王洪章說，還沒有看到新一輪債轉(zhuǎn)股方案，如果實施，銀行應(yīng)該要考慮股東權(quán)益;不見得債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)都是不良資產(chǎn)，有些財物指標好的也可能債轉(zhuǎn)股;還需要一系列政策使得債轉(zhuǎn)股流通更順暢。

中國銀行董事長田國立則表示，債轉(zhuǎn)股在上世紀90年代曾使用過，但現(xiàn)在已經(jīng)時過境遷。最后方案還沒出來，因此“不好評價。”但他也表示，“好的也可以轉(zhuǎn)，主要是解決流動性問題?！?/p>

除了銀行家密集發(fā)聲之外，國企負責人的態(tài)度則更加積極和樂觀。駐港央企招商局集團副董事長、總經(jīng)理李曉鵬日前在《第一財經(jīng)日報》撰文指出，債轉(zhuǎn)股在世紀之交的銀企改革中曾發(fā)揮了重要作用。時至今日，債轉(zhuǎn)股對經(jīng)濟發(fā)展的功勞仍不可忽視，重啟債轉(zhuǎn)股勢在必行。李曉鵬曾任中國工商銀行副行長，是上一輪債轉(zhuǎn)股的參與者。

該文章透露，截至2015年底，中國非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模達到108萬億元，杠桿率達到160%。在經(jīng)濟下行的背景下，“去杠桿”唯一可行的思路，就是存量融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，在不“抽血”的前提下為企業(yè)減負，將部分存量債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。

對銀行業(yè)而言，債轉(zhuǎn)股也有好處。李曉鵬認為，實施債轉(zhuǎn)股，能將部分表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為表外資產(chǎn)，降低銀行加權(quán)風險資產(chǎn)增速。

無論銀行行長還是國企負責人的觀點，從邏輯上來看它們都是成立的。銀行業(yè)在改制和上市之后，的確必須要考慮股東的利益，而另一方面，債轉(zhuǎn)股也是化解其不良貸款的可行途徑之一，對資產(chǎn)負債表的優(yōu)化顯然有利。對國企來說，降低負債率、增加流動資金，更是經(jīng)濟下行背景之下，改善企業(yè)經(jīng)營狀況所必須。

不過，在現(xiàn)行的商業(yè)銀行法體系之下，債轉(zhuǎn)股顯然還缺乏可操作性，它甚至屬于“違法”行為。按照我國現(xiàn)行的《商業(yè)銀行法》43條規(guī)定，商業(yè)銀行在境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。該法42條還規(guī)定，商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)而取得的不動產(chǎn)或者股權(quán)，應(yīng)當自取得之日起兩年內(nèi)予以處分。

也就是說，銀行不得“主動”投資實體企業(yè)，即便因為行使抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)“被動”取得企業(yè)股權(quán)，也必須在兩年內(nèi)處置。值得注意的是，1995年頒布的舊版《商業(yè)銀行法》規(guī)定的處置期更短，要求銀行必須在一年內(nèi)處置。

在業(yè)界看來，《商業(yè)銀行法》的42條和43條奠定了我國金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營的法律框架，即銀行、證券和信托3種金融機構(gòu)嚴格分離經(jīng)營。立法初衷是，防止金融風險交替“傳染”，從而維護金融體系的穩(wěn)定。

但《商業(yè)銀行法》的43條也留下了“但國家另有規(guī)定的除外”這樣的但書條款，這是給業(yè)界所熱議的混業(yè)經(jīng)營改革留下了想象空間，更給為企業(yè)“減負”的債轉(zhuǎn)股討論埋下了伏筆。

時過境遷

債轉(zhuǎn)股并非沒有成本，相反，它是個高成本的金融博弈。因為銀行是國有控股，負債巨頭也多是國企，因此，在行政命令之下，債轉(zhuǎn)股并不難，但難在這個成本的消化。

1999年，中國的上一輪債轉(zhuǎn)股進入攻堅階段。這一年，我國一口氣成立了4家資產(chǎn)管理公司，分別是信達、華融、長城和東方四家，它們是這一輪債轉(zhuǎn)股的樞紐機構(gòu)。

債轉(zhuǎn)股的模式并不復(fù)雜，看起來，它的每一步都是市場化的。第一步，資產(chǎn)管理公司先把銀行的壞賬從銀行的接手過來，不是白送，而是向四大行發(fā)行數(shù)千億元債券來購買不良資產(chǎn)。于是，銀行的資產(chǎn)負債表變得漂亮起來，而資產(chǎn)管理公司成為“壞賬收集者”。

第二步則是債轉(zhuǎn)股，這些資產(chǎn)管理公司手中的企業(yè)債務(wù)成為了股權(quán)，“壞賬收集者”成了名副其實的“資產(chǎn)管理公司”，它們要負責這些不良資產(chǎn)的管理和處置。具體方式是，它們需要參與這些“不良資產(chǎn)包”中的企業(yè)的經(jīng)營改善，提高其效益，等到其股權(quán)或者上市公司的股票價格上漲，然后出售，從而盈利。

四大資產(chǎn)管理公司的資本金最初都是100億元，全部由財政注資，等于是納稅人的錢。換言之，如果資產(chǎn)管理公司經(jīng)營不善，“不良資產(chǎn)包”中的股權(quán)不斷貶值，那么它的虧損等于是國家財政或者納稅人承擔。

當時，4大資產(chǎn)管理公司成立的約定存續(xù)期是10年。換言之，處理完這些不良資產(chǎn)，就要重新并入銀行系統(tǒng)。但后來的事情發(fā)展，超乎想象。4大資產(chǎn)管理公司非但沒有“壽終正寢”，反而經(jīng)營業(yè)績良好，并且發(fā)展成為了中國最大的綜合金融集團群體之一。

四大資產(chǎn)管理公司下轄業(yè)務(wù)不斷擴張，除了不良資產(chǎn)處置這個“老本行”之外，它們還擁有了直接投資、信托和信用評級等諸多業(yè)務(wù)。在A股叱咤風云的一些證券公司和基金公司，其背后股東都是四大證券管理公司。

日前，作為首家在香港上市資產(chǎn)管理公司，信達發(fā)布年報顯示，2015年，其實現(xiàn)歸屬公司股東凈利潤140.3億元，同比增長17.9%;而總資產(chǎn)達人民幣7139.7億元，比上年末增長31.1%。尤其值得一提的是，2015年，在非上市類股權(quán)處置領(lǐng)域，全年實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股股權(quán)處置凈收益38.9億元。

債轉(zhuǎn)股被看作一種賺錢買賣，這并不是秘密。在信達上市之前，信達總裁臧景范曾表示，信達擁有較大的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)組合，這為公司帶來了巨大增值潛力。

資產(chǎn)管理公司的發(fā)展局面超乎想象，最主要的原因在于，在資產(chǎn)管理公司組建后的十多年時間內(nèi)，中國經(jīng)濟的發(fā)展超乎想象。那些“不良資產(chǎn)包”，很多都變成了真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

2016年3月24日，中國人民銀行行長周小川出席博鰲亞洲論壇2016年年會的分論壇之一：“轉(zhuǎn)型中的G20：全球愿景，中國方案”。

舉例來說，2002年，某國有銀行將長三角一不良資產(chǎn)打包出售，資產(chǎn)包中房地產(chǎn)約占一半?！靶嵊X靈敏”、經(jīng)驗豐富的外資投標團意識到，發(fā)達地區(qū)的房地產(chǎn)必然是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，地產(chǎn)必然升值，這是任何后發(fā)經(jīng)濟體的“普遍規(guī)律”。于是，該外資投標團報價7億初步成交。

但事情后來逆轉(zhuǎn)。因為，資產(chǎn)包在處置不到20%之時，就已回收3億，這意味著可能最終收回15億，等于外資將要賺取100%的利潤。最后，這筆交易沒有得到主管部門批準，后續(xù)交易不了了之。

外資的“靈敏嗅覺”從另一個層面反映了它們對中國經(jīng)濟的“洞見”。隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)質(zhì)資產(chǎn)是自然而然的事情。除了房地產(chǎn)資產(chǎn)，一些國有煤礦不良資產(chǎn)，經(jīng)過處置，后來成就了一批又一批富得流油的“煤老板”。

同樣，資產(chǎn)管理公司之所以業(yè)績改善，某種程度上講，也并非它們的經(jīng)營有多出色，而在于它們的航船趕上了中國經(jīng)濟增長的洪流，這就是上一輪債轉(zhuǎn)股的“成功經(jīng)驗”。

但過去的經(jīng)驗，現(xiàn)在未必靈驗。

市場化方式

值得注意的是，在關(guān)于債轉(zhuǎn)股的表述中，高層反復(fù)提到了“市場化方式”。實際上，上一輪債轉(zhuǎn)股最大的問題就在于不夠市場化，因此出現(xiàn)了眾多“怪現(xiàn)象”。部分資產(chǎn)管理公司存在將手中的不良資產(chǎn)“賤賣”給外資和私人資本的情況，價格低得離譜，讓利益相關(guān)方賺得缽滿盆盈。因為利益太大，私人投資者和外資競標團為了競爭一些價格較低、資產(chǎn)增值潛力較大的資產(chǎn)包，甚至對簿公堂。

這些不正?，F(xiàn)象的出現(xiàn)，并非完全國有資產(chǎn)管理機構(gòu)在不良資產(chǎn)的處置上存在經(jīng)驗不足或利益輸送。很大程度上，這是因為中國當時尚未形成一個完整的不良資產(chǎn)處理市場所致。其中，市場主體發(fā)育更是嚴重不足，除了外資機構(gòu)，整個市場幾乎沒有像樣的買家。

在美國，不良資產(chǎn)的處置已經(jīng)成為金融市場最重要的生意之一，大型的私募巨頭旗下都有專門的不良資產(chǎn)處理團隊。它們會廣泛地在美國和全球參與不良資產(chǎn)的競標，然后派出專業(yè)的經(jīng)理人團隊，對不良股權(quán)或者債權(quán)進行重整，等待升值，然后再向其他機構(gòu)投資者售出，從而賺取其中差價。它們被稱為是金融市場的“食腐者”。

在中國，即便距離上一輪債轉(zhuǎn)股已經(jīng)近20年，金融市場依然沒有產(chǎn)生這樣的“食腐者”，這個市場依舊很幼稚。各大資產(chǎn)管理公司并沒有形成一種真正的競爭，即便購得不良資產(chǎn)，重整能力也有限。更重要的是，由于金融市場機構(gòu)投資者，比如共同基金的實力較弱，它們很難具有接手不良資產(chǎn)的財力和重整的能力。

簡而言之，這個市場沒有形成一整套通暢的、不良資產(chǎn)的“消化機制”。更嚴峻的問題在于，中國經(jīng)濟在短期內(nèi)很難在恢復(fù)到之前的那種動輒超過10%的增長。這意味著如果企業(yè)經(jīng)營沒有明顯改善，新增的不良資產(chǎn)或者債轉(zhuǎn)股后的股權(quán)，其質(zhì)量必然難以在短期內(nèi)轉(zhuǎn)好，甚至會趨于惡化，這和上世紀90年代末的那場債轉(zhuǎn)股的背景迥異。銀行既樂觀又謹慎，這在情理之中。

換個角度看，對當前的經(jīng)濟現(xiàn)狀而言，在一定范圍內(nèi)逐步推行債轉(zhuǎn)股也是必要的。降低企業(yè)的負債率，增加企業(yè)的現(xiàn)金流，這是企業(yè)復(fù)蘇的重要條件。

即便在美國，金融海嘯之時，政府同樣會牽頭救助金融機構(gòu)和大型實體企業(yè)，甚至由聯(lián)邦財政部直接持有其股權(quán)，向企業(yè)輸送現(xiàn)金，等待經(jīng)濟復(fù)蘇，企業(yè)股價上升再售出。這種“輸血”機制，和中國的債轉(zhuǎn)股本質(zhì)上并無差異。

中國要推動新一輪債轉(zhuǎn)股，最重要的問題是買家的缺乏。如果銀行債權(quán)直接轉(zhuǎn)為銀行的股權(quán)，那么現(xiàn)行的《商業(yè)銀行法》必須要修改，或者由國家根據(jù)該法的“但書條款”出臺新規(guī)，才能具備推動這一過程的合法性基礎(chǔ)。另外，考慮到《商業(yè)銀行法》基于控制銀行風險的立法初衷，完全讓銀行持有債轉(zhuǎn)股的股權(quán)也未必合適。

因此，“重擔”可能又要再次落在資產(chǎn)管理公司和其他機構(gòu)身上。因此，加快資產(chǎn)管理公司的市場化改革，以及培育一大批風險偏好較高的機構(gòu)投資者，最終形成一個不良資產(chǎn)的交易市場，或許才是根本之策。唯有如此，才能真正做到以“市場化方式”推進債轉(zhuǎn)股。不過，這類加強金融市場機構(gòu)投資者建設(shè)的策略，很多人已經(jīng)講了很多年，但多年之后，改觀也并不大。

債轉(zhuǎn)股，并不一定是破壞金融體系的猛虎，關(guān)鍵看怎么用，以及其他改革的配套。