周衛(wèi)強(qiáng)

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 新疆烏魯木齊 830012）

金融錯(cuò)配對(duì)公司創(chuàng)新的影響研究
——基于合意貸款規(guī)模管制的背景

周衛(wèi)強(qiáng)

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 新疆烏魯木齊 830012）

隨著“供給側(cè)”結(jié)構(gòu)性改革和國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)行，公司創(chuàng)新對(duì)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力的作用日益明顯。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和法經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化使人們對(duì)影響公司創(chuàng)新因素作了更深的思考，其中外部因素，尤其是金融生態(tài)環(huán)境對(duì)公司創(chuàng)新的影響越來(lái)越重要。從資本成本角度看，當(dāng)前我國(guó)金融資源錯(cuò)配的現(xiàn)象抑制了經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中公司創(chuàng)新的活力，尤其是在合意貸款規(guī)模管制的背景下，這一抑制作用更加明顯。

金融錯(cuò)配；公司創(chuàng)新；合意貸款規(guī)模管制

一、引言

2008年為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，我國(guó)的貨幣政策由從緊調(diào)至適度寬松，釋放經(jīng)濟(jì)活力。在2009年的第一季度就新增了4.58萬(wàn)億的貸款，隨后信貸以30%的速度增長(zhǎng)，以至于到2010年出現(xiàn)信貸失控的局面。為了規(guī)范商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，央行出臺(tái)了“合意貸款規(guī)模管制”這一貨幣政策執(zhí)行模式，來(lái)緩解信貸失控狀況。但是，貸款規(guī)模受到限制的商業(yè)銀行為了控制表內(nèi)貸款的收益、控制表內(nèi)貸款的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)傾向把資金放貸給國(guó)有企業(yè)；而非國(guó)企從銀行獲得的貸款較少，面臨著融資約束，由此出現(xiàn)了“所有制歧視”問(wèn)題。國(guó)企的投資效率低于非國(guó)有企業(yè)已被認(rèn)為是中國(guó)長(zhǎng)期過(guò)度投資現(xiàn)象下的典型事實(shí)（徐一民等2010），且國(guó)企的低投資效率表現(xiàn)為過(guò)度投資。而非國(guó)企由于面臨著融資約束現(xiàn)狀，會(huì)出現(xiàn)投資不足的狀況。有著過(guò)度投資現(xiàn)狀的國(guó)企可以輕易獲得銀行貸款，但非國(guó)企投資效率本來(lái)較高，由于受到融資約束而產(chǎn)生投資不足問(wèn)題，因此說(shuō)，在合意貸款規(guī)模管制之下，市場(chǎng)上的信貸配給遭到了扭曲，即當(dāng)前在我國(guó)國(guó)企和非國(guó)企中出現(xiàn)了金融錯(cuò)配的現(xiàn)象有著被進(jìn)一步放大的趨勢(shì)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)離不開金融體系的支持，良好的金融環(huán)境在為企業(yè)提供資金支持的同時(shí)還可以分散企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。而金融錯(cuò)配現(xiàn)象的產(chǎn)生不利于信貸資源的有效配置，金融資源低效率配置勢(shì)必會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生影響，尤其是在公司融資數(shù)量和渠道、投資效益評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方面。而眾所周知，公司的創(chuàng)新項(xiàng)目是高投資但收益不確定，并且收益期間比較長(zhǎng)，因此金融錯(cuò)配勢(shì)必會(huì)對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。而國(guó)企與非國(guó)企具有不同的特性，國(guó)企受到政府的補(bǔ)貼較多，并且可以憑借這一優(yōu)勢(shì)降低所需生產(chǎn)要素價(jià)格，融資約束問(wèn)題并不嚴(yán)重，而非國(guó)企由于其規(guī)模和抵押品問(wèn)題，會(huì)受到商業(yè)銀行的歧視。在合意貸款規(guī)模管制下對(duì)金融錯(cuò)配的反應(yīng)更大。因?yàn)閲?guó)企和非國(guó)企對(duì)金融錯(cuò)配反應(yīng)不同，因此金融錯(cuò)配對(duì)公司創(chuàng)新的抑制作用在國(guó)企和非國(guó)企之間也有不同。

二、金融錯(cuò)配對(duì)公司創(chuàng)新的抑制作用

金融也被認(rèn)為是一種重要資源。關(guān)于“金融資源論”最早是由白欽先（1998）提出的，即“金融是一種資源，是一種社會(huì)資源，是一種戰(zhàn)略性稀缺資源?！倍鹑谫Y源錯(cuò)配是由于資源配置與生產(chǎn)率不匹配造成的。當(dāng)前中國(guó)出現(xiàn)的狀況是投資效率低、甚至出現(xiàn)過(guò)度投資的國(guó)有企業(yè)受融資約束程度小；而投資效率較高的非國(guó)企由于受到了較高的融資約束，出現(xiàn)了投資不足這一低效率投資行為。這樣一種金融錯(cuò)配勢(shì)必會(huì)影響到企業(yè)的整體價(jià)值。其中，金融錯(cuò)配對(duì)公司創(chuàng)新的影響是一個(gè)非常重要的方面。文章認(rèn)為金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)存在抑制效應(yīng)，并通過(guò)直接影響和間接影響兩種不同的作用機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)。

（一）金融錯(cuò)配對(duì)自主創(chuàng)新活動(dòng)的直接抑制主要表現(xiàn)是企業(yè)創(chuàng)新的直接成本增加

在存在金融錯(cuò)配的環(huán)境下，金融資源配置扭曲，導(dǎo)致企業(yè)間有不同的融資約束，以私營(yíng)企業(yè)為代表的高效率企業(yè)和部門融資成本較高，而以國(guó)有企業(yè)為代表的低效率企業(yè)和部門的融資相對(duì)容易，資金使用成本相對(duì)較低。非國(guó)企融資約束嚴(yán)重，融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè) R&D 投入造成了顯著抑制效應(yīng)（張杰等2012）。這種資金使用成本和資金使用效率的不平等使得即使在同行業(yè)中生產(chǎn)同質(zhì)產(chǎn)品的企業(yè)間投入的資本和勞動(dòng)也不一致，生產(chǎn)率也不盡相同，最終影響企業(yè)的投資效率和創(chuàng)新投入。

具體說(shuō)分為兩個(gè)方面。一方面，金融錯(cuò)配所導(dǎo)致的私營(yíng)企業(yè)融資成本較高的差異直接通過(guò)成本的增加影響到企業(yè)創(chuàng)新成本增加；另一方面，研發(fā)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性在于技術(shù)創(chuàng)新的失敗可能性較大，融資成本較高的企業(yè)償債壓力較大，對(duì)研發(fā)投資這種高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的厭惡程度相對(duì)較高，因此融資成本高的私營(yíng)企業(yè)對(duì)研發(fā)投資的支出相對(duì)更少，在他們做研發(fā)決策時(shí)，更多的會(huì)考慮研發(fā)帶來(lái)的技術(shù)創(chuàng)新成功可能性十分大的項(xiàng)目。

（二）金融錯(cuò)配對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的間接抑制主要表現(xiàn)為企業(yè)創(chuàng)新相對(duì)收益減少和相對(duì)成本增加

創(chuàng)新本質(zhì)上是企業(yè)在眾多投資行為中的一種選擇。創(chuàng)新不是企業(yè)的目的，企業(yè)的根本目的是盈利（康志勇2014）。企業(yè)是通過(guò)創(chuàng)新還是通過(guò)套利或?qū)ぷ鈦?lái)獲利是企業(yè)在面臨不同市場(chǎng)環(huán)境中的選擇。一般認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新的成本和失敗率非常高。 比如一項(xiàng)對(duì)化學(xué)、制藥、石油和電子產(chǎn)品開發(fā)的研究發(fā)現(xiàn)，只有大約 20%的研究項(xiàng)目最終實(shí)現(xiàn)了成功的商業(yè)化。如果企業(yè)可以利用金融錯(cuò)配形成的套利空間，甚至投資與政府建立尋租聯(lián)系，獲得更加穩(wěn)定、安全的超額利潤(rùn)或?qū)ぷ馐找?，則不會(huì)選擇從事高風(fēng)險(xiǎn)和高成本的創(chuàng)新來(lái)獲利。國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，尋租機(jī)會(huì)越多，企業(yè)投資于尋租活動(dòng)的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)。從國(guó)企的尋租套利空間來(lái)看，國(guó)企尋租具有很大便利。然而尋租活動(dòng)往往導(dǎo)致稀缺性的資源集中于非生產(chǎn)性的領(lǐng)域，從而可能導(dǎo)致對(duì)生產(chǎn)性活動(dòng)的擠出效應(yīng)(Murphy等，1993)。這在一定程度上會(huì)影響到創(chuàng)新投入。再者，國(guó)企可能利用豐富的信貸資金，通過(guò)購(gòu)買、引進(jìn)或者并購(gòu)的方式促進(jìn)創(chuàng)新，所以研發(fā)投入也不足。國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重越高，則購(gòu)買和引進(jìn)技術(shù)強(qiáng)度越高，（戴靜等2013）分析指出因國(guó)有企業(yè)低廉的資金成本使得其更愿意購(gòu)買和引進(jìn)技術(shù)而非自主創(chuàng)新進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。特別是，目前我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度還不完善，金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新動(dòng)機(jī)的負(fù)向激勵(lì)效應(yīng)可能就愈加顯著?？傊鹑阱e(cuò)配直接和間接增加了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的成本，抑制了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。因此我們認(rèn)為國(guó)企和非國(guó)企之間的金融錯(cuò)配抑制了公司創(chuàng)新。

三、合意貸款規(guī)模管制之下，金融錯(cuò)配對(duì)公司創(chuàng)新的抑制程度在國(guó)企與非國(guó)企之間的差異。

在商業(yè)銀行的信貸中，普遍存在著“所有制歧視”問(wèn)題。Brandt and Li (2003)指出，在目前中國(guó)的制度背景下，民營(yíng)企業(yè)在外部融資時(shí)處于劣勢(shì)地位，受到不公正問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行在所有權(quán)性質(zhì)上具有統(tǒng)一性，國(guó)有企業(yè)比較容易從銀行獲得貸款。再者，國(guó)有企業(yè)有政府做保障，信貸信用較好；國(guó)企的規(guī)模也較大，抵押品價(jià)值高（于澤2015），因此商業(yè)銀行更希望貸款給國(guó)企。

自從2010年國(guó)家實(shí)行合意貸款管制以來(lái)，國(guó)家對(duì)銀行的放貸行為有了更緊的控制。比如中國(guó)人民銀行對(duì)農(nóng)村信用社合意貸款規(guī)模按各季度3:3:2:2比例以及季度內(nèi)各月4:4:2比例進(jìn)行投放節(jié)奏控制，這樣容易使得資金的投放節(jié)奏和企業(yè)資金需求不相匹配。因此銀行為了減少貸款風(fēng)險(xiǎn)、增加收益，其放貸行為更加謹(jǐn)慎，規(guī)模大且抵押品價(jià)值高的國(guó)企是其首選。

國(guó)有企業(yè)往往能得到更多的政府“父愛”般的照顧，獲得更多的政策支持Konai（1982），包括便捷的融資渠道、較低的融資成本和較低的生產(chǎn)要素價(jià)格。因?yàn)橛姓闹С?，所以?guó)企債務(wù)違約可能性較低；此外，國(guó)企的規(guī)模一般較大，抵押品價(jià)值大，因此商業(yè)銀行也傾向放貸給國(guó)企，因此說(shuō)國(guó)企受融資約束程度低。即使當(dāng)前出現(xiàn)了合意貸款規(guī)模的管制，國(guó)企融資方面受到的約束也較小。雖然說(shuō)，由于委托代理問(wèn)題的存在，國(guó)企可能資金使用率不高，可能存在套利空間，投資于非創(chuàng)新項(xiàng)目，但是由于國(guó)企有著強(qiáng)大資金支持和承擔(dān)一定社會(huì)創(chuàng)新發(fā)展的責(zé)任，因此與往常相比國(guó)企的創(chuàng)新投入不會(huì)有太多的降低。所以，在合意貸款規(guī)模管制之下，金融錯(cuò)配對(duì)公司創(chuàng)新的抑制程度在國(guó)企與非國(guó)企之間存在差異。

四、結(jié)論及對(duì)策

在金融錯(cuò)配的環(huán)境下，金融資源很有可能配置給了效率低下的國(guó)有企業(yè)而不是效率高的非國(guó)有企業(yè)。由于公司創(chuàng)新活動(dòng)需要大量資金的支持，而合意貸款規(guī)模管制提高了公司的融資資本成本，會(huì)在一定程度上抑制公司創(chuàng)新活動(dòng)的開展。而可以較易獲取資金的國(guó)企在利益的誘惑或者尋租活動(dòng)的進(jìn)行也使得其創(chuàng)新效率不高。研究發(fā)現(xiàn)，金融錯(cuò)配的存在使得金融發(fā)展與創(chuàng)新的問(wèn)題更加復(fù)雜，即使金融發(fā)展緩解了一些企業(yè)可能存在的融資約束問(wèn)題，只要能夠利用錯(cuò)配形成的套利空間獲利大于創(chuàng)新的利潤(rùn)，這些企業(yè)是沒(méi)有動(dòng)力去創(chuàng)新的。它們單憑其錯(cuò)配優(yōu)勢(shì)就可獲得豐厚利潤(rùn)，因此即使獲得再多的外部融資也不一定會(huì)去創(chuàng)新。相反，對(duì)于錯(cuò)配嚴(yán)重的中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，自有資金根本不足以滿足自身發(fā)展需要，錯(cuò)配形成的高昂的要素成本加重了企業(yè)的融資約束，抑制了其創(chuàng)新活動(dòng)。

因此，我們可以提出以下政策：

（一）為了緩解金融錯(cuò)配對(duì)我國(guó)公司創(chuàng)新水平的抑制作用，我國(guó)需要盡早放棄窗口指導(dǎo)下的合意貸款規(guī)模管制

很多人擔(dān)心，如果放棄了這種調(diào)控手段，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)投資的大規(guī)模增長(zhǎng)，增加社會(huì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此為了控制這些潛在問(wèn)題的出現(xiàn)，可以在放棄貸款規(guī)模管制的同時(shí)，加快推進(jìn)宏觀審慎監(jiān)管建設(shè)。

（二）此外，形成公平競(jìng)爭(zhēng)的融資環(huán)境

如若能夠通過(guò)切實(shí)的制度改革緩解金融錯(cuò)配的問(wèn)題，形成不同所有制企業(yè)間相對(duì)公平的競(jìng)爭(zhēng)性融資環(huán)境在促進(jìn)金融體制改革的同時(shí)，可大大激發(fā)包括民營(yíng)企業(yè)在內(nèi)的各類企業(yè)的創(chuàng)新活力。

（三）整體推進(jìn)國(guó)企新一輪的改革

這既是完善公正合理的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的內(nèi)在要求，更是深化土地、金融、資源等要素市場(chǎng)改革的前提條件之一。國(guó)企從功能上講應(yīng)該首先保障國(guó)民的利益，以提供廉價(jià)高效的公共產(chǎn)品和服務(wù)為目標(biāo)，不能以金融錯(cuò)配的方式繼續(xù)維持其過(guò)低的資本回報(bào)率，更不能通過(guò)非市場(chǎng)效率改進(jìn)的手段獲得壟斷利潤(rùn)。

（四）進(jìn)一步釋放企業(yè)創(chuàng)新活力

企業(yè)要不斷提升自身水平，以良好的銷售利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)獲取充足的內(nèi)部現(xiàn)金流量，并且加強(qiáng)內(nèi)部管理與規(guī)劃，增強(qiáng)內(nèi)源融資的能力，減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，減少依靠外源融資這一渠道，可以在一定程度上為企業(yè)創(chuàng)新獲取資金。微觀企業(yè)（國(guó)企和非國(guó)企）要充分挖掘創(chuàng)新潛力，要充分認(rèn)識(shí)到影響創(chuàng)新的各種因素。本文可以給企業(yè)管理者在考慮研發(fā)投入時(shí)一個(gè)新的視角，即金融錯(cuò)配。金融市場(chǎng)環(huán)境的變化，對(duì)公司的融資、投資會(huì)帶來(lái)影響。此外，企業(yè)管理層還要關(guān)注國(guó)家宏觀貨幣政策執(zhí)行模式，因?yàn)槲覈?guó)一些貨幣政策的特殊性會(huì)影響到企業(yè)融資，進(jìn)而會(huì)使企業(yè)創(chuàng)新受到影響。

[1]盧馨，鄭陽(yáng)飛，李建明. 融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的影響研究——來(lái)自中國(guó)高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研，2013;(3).

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F832

A

10.3969/j.issn.1673-0968.2016.12.003

周衛(wèi)強(qiáng)（1990-），男，漢族，山東省菏澤市鄆城縣人，現(xiàn)為新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)2014級(jí)會(huì)計(jì)學(xué)碩在讀研究生。