楊招軍　孫雯婷　甘柳

摘 要 拓展Faulkender 和Wang（2006）模型，引入公司綜合治理水平變量，分析了公司綜合治理水平和營運(yùn)資本對(duì)公司價(jià)值的影響.運(yùn)用我國A股市場(chǎng)2008～2013年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，證實(shí)公司綜合治理水平與營運(yùn)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值影響顯著；邊際營運(yùn)資本價(jià)值小于邊際現(xiàn)金價(jià)值，企業(yè)在現(xiàn)有營運(yùn)資本水平下增加營運(yùn)資本投資，將降低企業(yè)超額收益率，減少企業(yè)投資價(jià)值；商業(yè)性企業(yè)比工業(yè)性企業(yè)、高治理效率企業(yè)比低治理效率企業(yè)、受融資約束企業(yè)比不受融資約束企業(yè)具有更高的邊際營運(yùn)資本價(jià)值.

關(guān)鍵詞 營運(yùn)資本；公司綜合治理；融資約束；公司價(jià)值

中圖分類號(hào) F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A

1 引 言

隨著2007年金融危機(jī)的爆發(fā)，我國沿海大量企業(yè)面臨流動(dòng)性短缺問題，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，大批訂單違約，我國出口總量在2009年出現(xiàn)了十年來首次下跌.流動(dòng)性主要有兩種類型：資產(chǎn)流動(dòng)性和資金流動(dòng)性.資產(chǎn)流動(dòng)性是指能夠快速購買或出售證券，而不會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生嚴(yán)重影響；資金流動(dòng)性是指當(dāng)負(fù)債到期時(shí)，企業(yè)的資金不足以償還負(fù)債、同時(shí)也無法在短期內(nèi)募集額外資金的風(fēng)險(xiǎn)，這兩類的流動(dòng)性相互依存.營運(yùn)資本的管理對(duì)企業(yè)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能力、提高盈利水平至關(guān)重要，Howorth和Westhead（2003）[1]證實(shí)，為了達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化，企業(yè)必須追求最優(yōu)的營運(yùn)資本水平.Eugene F.Brigham與Scott Besley[2]對(duì)廣義的營運(yùn)資本給出了如下定義，企業(yè)的短期資產(chǎn)，如現(xiàn)金、其他貨幣資金、存貨以及應(yīng)收賬款.狹義的營運(yùn)資本，是指流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債的余額，即長(zhǎng)期負(fù)債支持的流動(dòng)資產(chǎn)金額，本文所指的營運(yùn)資本為狹義的營運(yùn)資本.

Modigliani and Miller（1958）[3]提出完美市場(chǎng)中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)，及管理者的財(cái)務(wù)決策對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有影響.現(xiàn)代股份制公司的二元結(jié)構(gòu)導(dǎo)致所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假說，經(jīng)營者追求的是自身利益的最大化，而非股東權(quán)益的最大化.Zhou和Wang（2000）[4]發(fā)現(xiàn)委托人的缺位以及代理人權(quán)力濫用是國有企業(yè)主要的代理沖突.同時(shí)，不同股東之間也存在著利益沖突，控股股東為謀取自身利益轉(zhuǎn)移企業(yè)資源而犧牲小股東權(quán)益，即“公司隧道效應(yīng)”.良好的公司綜合治理水平能夠權(quán)衡各方利益，形成良好的激勵(lì)機(jī)制，提高企業(yè)價(jià)值.劉銀國、朱龍（2000）[5]對(duì)2009 年部分滬深兩市上市公司實(shí)證發(fā)現(xiàn)，公司治理水平的確影響著企業(yè)價(jià)值，且二者呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，治理水平較高的公司，投資者愿意為治理狀況好的公司支付較高的溢價(jià)，從而進(jìn)而提高了公司價(jià)值.

2014年11月，第21屆APEC財(cái)長(zhǎng)會(huì)議提出“為中小企業(yè)和個(gè)人提供安全、高效、低成本和普惠融資服務(wù)……，鼓勵(lì)成員改善中小企業(yè)創(chuàng)新的融資環(huán)境”.同月，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率，意在針對(duì)性地引導(dǎo)社會(huì)融資成本下行，緩解企業(yè)融資成本高的問題.可見融資環(huán)境對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要.Faulkender 和Wang（2006）[6]研究發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值有重要影響.韓立巖、劉博研（2011）[7]在Faulkender 和Wang（2006）基礎(chǔ)上，增加了不確定性和公司治理水平兩個(gè)變量，對(duì)我國A股市場(chǎng)1999-2006年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)受融資約束企業(yè)的現(xiàn)金價(jià)值給予更高評(píng)價(jià).

綜上所述，營運(yùn)資本、公司綜合治理水平和融資環(huán)境對(duì)企業(yè)價(jià)值影響重大.國內(nèi)外學(xué)者對(duì)營運(yùn)資本和企業(yè)價(jià)值開展了一系列實(shí)證研究.Kieschnick、LaPlante 和Moussawi（2009）[8]首次將Faulkender 和Wang（2006）的方法運(yùn)用到營運(yùn)資本和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究中，邊際營運(yùn)資本的投資將降低企業(yè)價(jià)值，受融資約束企業(yè)比不受融資約束企業(yè)下降更多.Juliano Riberio de Almeida 和 William Eid Jr.（2014）[9]用Faulkender 和Wang（2006）的計(jì)量模型，分析了巴西市場(chǎng)上營運(yùn)資本和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，證實(shí)在當(dāng)前營運(yùn)資本水平下，增加營運(yùn)資本投資將會(huì)降低企業(yè)的盈利能力，減少企業(yè)的投資價(jià)值.國內(nèi)對(duì)于營運(yùn)資本和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究較少，文獻(xiàn)主要側(cè)重營運(yùn)資本自身的研究.汪平、閆甜（2010）[10]對(duì)制造業(yè)上市公司進(jìn)行研究，證實(shí)了“零營運(yùn)資本”的理論，得出企業(yè)的營運(yùn)資本占用與企業(yè)現(xiàn)金流量的創(chuàng)造沒有關(guān)系.吳娜（2013）[11]將經(jīng)濟(jì)周期理論加入到融資約束與營運(yùn)資本的相機(jī)協(xié)同選擇機(jī)理進(jìn)行研究，無融資約束公司對(duì)營運(yùn)資本的調(diào)整速度比受融資約束企業(yè)慢.

本文的貢獻(xiàn)在于，1）改進(jìn)白重恩等（2005）[12]的公司綜合治理水平評(píng)估框架，構(gòu)建一個(gè)衡量公司綜合治理水平的替代變量，全面考慮公司治理的內(nèi)外部機(jī)制，創(chuàng)造性地引入董事會(huì)會(huì)議頻率變量，彌補(bǔ)原有替代變量對(duì)董事會(huì)效率評(píng)價(jià)的空白，有效提高了主成分分析法下的因子累計(jì)方差.2）將公司綜合治理水平和企業(yè)營運(yùn)資本納入到企業(yè)價(jià)值的研究框架中，拓展了Faulkender 和Wang（2006）通過考察美國上市公司年度超額收益率對(duì)企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值的研究，對(duì)我國A股市場(chǎng)2008～2013年間的觀測(cè)值進(jìn)行實(shí)證，證實(shí)了公司綜合治理水平、營運(yùn)資本對(duì)公司價(jià)值影響顯著.3）根據(jù)“企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造觀”進(jìn)一步考察營運(yùn)資本問題，比較了治理水平、企業(yè)類型、融資環(huán)境對(duì)邊際營運(yùn)資本價(jià)值的影響.

2 研究假說

Deloof（2003）[13]對(duì)比利時(shí)1992～1996年的分析表明企業(yè)通過降低應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和降低存貨水平可以提高企業(yè)盈利能力，提高企業(yè)價(jià)值.“零營運(yùn)資本（zero working capital，ZWC）”指通過高效率的管理，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)最低水平的流動(dòng)資產(chǎn)占用，最終達(dá)到在流動(dòng)資產(chǎn)上的零投資來提高企業(yè)績(jī)效.換一種角度，在原有營運(yùn)資本水平上，增加營運(yùn)資本，會(huì)降低企業(yè)收益水平.GarciaTeruel 和 MartinezSolano（2007）[14]表明，企業(yè)的盈利能力與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期呈反比. 由此，本文提出假設(shè)1.endprint

假設(shè)1 在當(dāng)前營運(yùn)資本水平下，增加營運(yùn)資本，將降低企業(yè)投資價(jià)值.

企業(yè)經(jīng)營中，股東目標(biāo)是使自己財(cái)富最大化，要求經(jīng)營者以最大化的努力去完成這個(gè)目標(biāo)；經(jīng)營者的目標(biāo)是增加報(bào)酬、增加閑暇時(shí)間、避免風(fēng)險(xiǎn).隨著銷售的增加，經(jīng)營者的報(bào)酬將得到提高，因此經(jīng)營者有把公司擴(kuò)大到超過最優(yōu)規(guī)模的動(dòng)機(jī) （Kevin Murphy（1985））[15].代理成本的存在，使所有者和經(jīng)營者存在一定程度的利益沖突.由于歷史原因，我國上市公司治理結(jié)構(gòu)仍存在著股權(quán)集中度高、股權(quán)分裂、所有者缺位、流通股表決權(quán)受限、高管持股嚴(yán)重偏低等問題.良好的公司綜合治理水平能權(quán)衡各方利益，股東通過監(jiān)督和鼓勵(lì)來協(xié)調(diào)經(jīng)營者目標(biāo)，提高企業(yè)價(jià)值.由此，本文提出假設(shè)2.

假設(shè)2 公司綜合治理水平對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著影響，高綜合治理水平企業(yè)的營運(yùn)資本價(jià)值更高.

企業(yè)所處融資環(huán)境不同，作為抵御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的營運(yùn)資本水平也會(huì)不同.鞠曉生（2013）[16]按照Hadlock & Pierce（2009）提出的SA指數(shù)法測(cè)量了企業(yè)的相對(duì)融資約束程度，發(fā)現(xiàn)企業(yè)受到的融資約束越嚴(yán)重，營運(yùn)資本對(duì)創(chuàng)新的平滑作用越突出，對(duì)企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)越大.由此，本文提出假設(shè)3.

假設(shè)3 受融資約束企業(yè)的營運(yùn)資本價(jià)值高于不受融資約束企業(yè)的營運(yùn)資本價(jià)值.

3 計(jì)量模型

本文主要參考Faulkender 和Wang（2006）、Kieschnick et al.（2009）混合估計(jì)模型（Pooled Regression Model），以超額收益率為因變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn).超額收益率的計(jì)算采用Fama French 25組合投資方法[17]，實(shí)際收益率減基準(zhǔn)收益率的差作為超額收益率，對(duì)組合每年更新一次，上述操能有效克服序列相關(guān)問題.

原模型的控制變量為主要影響企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)因子，具體如下：貨幣資金（C）增量，包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物；息稅前利潤（EBIT）增量，由利潤總額加上利息支出所得；凈資產(chǎn)（NA）增量，由總資產(chǎn)減去貨幣資金所得；利息支出（I）增量；研發(fā)支出（RD）增量；支付的股利（D）增量；杠桿率（LEVER），即負(fù)債總額除以權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值與負(fù)債總額之和；凈融資額（NF）包括吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金、發(fā)行債券收到的現(xiàn)金、借款收到的現(xiàn)金之和再減去償還債務(wù)支付的現(xiàn)金.上述變量除杠桿率外，均經(jīng)上期權(quán)益總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化.

韓立巖等（2011）使用管理費(fèi)用代替研發(fā)支出筆者認(rèn)為不合理.研發(fā)支出指研究與開發(fā)過程中所使用資產(chǎn)的折舊、消耗的原材料、人員的工資、開發(fā)過程中發(fā)生的租金以及借款費(fèi)用等，管理費(fèi)用指企業(yè)行政管理部門為組織和管理生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，屬于期間費(fèi)用，前者是資產(chǎn)負(fù)債表科目，后者是利潤表科目.研發(fā)支出和管理費(fèi)用數(shù)額差別較大，很多企業(yè)沒有研發(fā)費(fèi)用但有管理費(fèi)用.考慮到中國實(shí)情，我國2007年開始執(zhí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，研發(fā)支出會(huì)計(jì)科目在2007年才開始在財(cái)務(wù)報(bào)表中普及，我國上市公司的研發(fā)支出普遍不多，披露情況也不理想，2008年披露家數(shù)占上市公司總數(shù)11.59%，規(guī)范的比例僅為披露家數(shù)的57.14%[18]，因此本文不考慮研發(fā)支出.

根據(jù)上文分析，營運(yùn)資本對(duì)企業(yè)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力至關(guān)重要，為了達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化，企業(yè)必須追求最優(yōu)的營運(yùn)資本水平.本文在原有的模型基礎(chǔ)上，考慮上期營運(yùn)資本和本期營運(yùn)資本增量，營運(yùn)資本NWC為流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債減去貨幣資金，凈資產(chǎn)NNA為總資產(chǎn)減營運(yùn)資本后的余額.

4 公司綜合治理水平指標(biāo)的構(gòu)建

公司治理機(jī)制分為內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制.前者包括董事會(huì)、高管薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)信息披露.后者包括企業(yè)控制市場(chǎng)、法制基礎(chǔ)和中小投資者權(quán)益保護(hù).本文在借鑒Allen和Gale（2001）[19]、白重恩（2005）分析框架基礎(chǔ)上，引入董事會(huì)會(huì)議頻率指標(biāo)，采用主成分分析法，構(gòu)造反映公司綜合治理水平的指標(biāo)G.

本文對(duì)刪除了白重恩提出的公司綜合治理指標(biāo)下是否有母公司該變量.白重恩指出，一個(gè)上市公司若擁有母公司，則對(duì)提升其市場(chǎng)價(jià)值無利.我母公司侵占子公司財(cái)產(chǎn)，子公司為母公司提供大額擔(dān)保等現(xiàn)象確實(shí)存在，但隨著金融改革的深化，法律制度的日臻完善，母公司對(duì)子公司的負(fù)面影響逐年削減.獨(dú)立董事制度規(guī)定（2003年），獨(dú)立董事要對(duì)重大關(guān)聯(lián)交易（包括母子公司之間交易）發(fā)表獨(dú)立意見.2005年修訂的公司法具體規(guī)定了上市公司為股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的，必須經(jīng)股東大會(huì)決議；股東大會(huì)在審議為股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方提供的擔(dān)保議案時(shí)，該股東或受實(shí)際控制人支配的股東，不得參與該項(xiàng)決議，該決議由出席會(huì)議的其他股東所持所持表決權(quán)過半數(shù)通過.法律上逐漸對(duì)關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范化要求，使母公司對(duì)子公司的負(fù)面影響受到法律的很大限制.本文增加量董事會(huì)頻率指標(biāo).董事會(huì)會(huì)議指董事在職責(zé)范圍內(nèi)研究決策公司重大事項(xiàng)和緊急事項(xiàng)而召開的會(huì)議，董事按規(guī)定參加董事會(huì)會(huì)議是履行董事職責(zé)的基本方式.該變量可有效彌補(bǔ)原有設(shè)計(jì)體系對(duì)公司決策效率評(píng)價(jià)的不足.新公司法第一百一十一條規(guī)定，董事會(huì)每年度至少召開兩次會(huì)議，美國上市公司董事會(huì)每年平均召開7次以上會(huì)議.Nikos Vafeas（1999）[20]對(duì)307家公司1990-1994年的數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)會(huì)議頻率與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān).Ivan E.Brick（2010）[21]用年度董事會(huì)、審計(jì)委員會(huì)召開次數(shù)作為董事會(huì)活動(dòng)的替代變量，實(shí)證得出董事會(huì)活動(dòng)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān).2003年3月，中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司要在季度報(bào)告中披露董事會(huì)會(huì)議情況，因此之前的公司綜合治理水平研究不具備引入董事會(huì)會(huì)議的條件.SPSS統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，增加董事會(huì)會(huì)議頻率指標(biāo)后，累計(jì)解釋的總方差提高9.61%.

首席執(zhí)行官（CEO）與董事會(huì)主席或董事會(huì)副主席兼任情況（Ceo_topdir）、外部董事比例（Out_ratio），這2個(gè)變量可有效反應(yīng)董事會(huì)對(duì)公司治理的影響.如果CEO兼任董事會(huì)主席或副主席，將影響董事會(huì)發(fā)揮獨(dú)立和積極的監(jiān)督作用；董事會(huì)中獨(dú)立董事的增加，有利益于公司決策的專業(yè)性和透明性.司徒大年（2002）[22]認(rèn)為薪酬是吸引高管的重要手段，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表披露的高管薪酬是貨幣薪酬，而我國上市公司高管貨幣收入低，上市公司的股權(quán)激勵(lì)作為一種薪酬政策逐漸普及.本文選取五大高管持股比例（Top5）來體現(xiàn)高管薪酬和股權(quán)結(jié)構(gòu).董艷等（2011） [23]研究得出，高管持股能有效解決委托代理問題，完善經(jīng)營者持股機(jī)制，有效保護(hù)股票市場(chǎng)上中小投資者利益.合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，能使各方利益得到權(quán)衡，交叉持股或者金字塔的股權(quán)結(jié)構(gòu)，易導(dǎo)致權(quán)力過分集中，控股股東占用企業(yè)資源，損害少數(shù)股東的權(quán)益.控股股東的存在削弱了媒體的監(jiān)督作用，不利于代理效率的提升（梁紅玉等2012）[24].因此選取第一大股東持股比例（Top1）、第二至第十大股東持股平方和（Cstr2_10）兩個(gè)變量來衡量企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)第二至第十大股東持股平方和（Cstr2_10）也體現(xiàn)了公司控制市場(chǎng)機(jī)制（白重恩等，2005）.H股或B股市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露要求更高、其法治基礎(chǔ)和中小投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制較大陸更為完善，因此將企業(yè)是否有H股或B股（Hbshare）作為體現(xiàn)財(cái)務(wù)信息披露、法制基礎(chǔ)、中小投資者權(quán)益保護(hù)的變量.由于我國特殊的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，選擇國有股比例（State）反映中國特色的股權(quán)結(jié)構(gòu)（見表1）.endprint

表2顯示上述理論分析得出的變量的理論符號(hào)和主成分分析得到的第一主元的載荷系數(shù)，第一大主元的載荷系數(shù)與預(yù)測(cè)符號(hào)方向相反（變量Ceo_topdir除外），因此，在下文分析中，綜合治理指數(shù)越高，公司綜合治理水平越低.

5 樣本股的選擇和統(tǒng)計(jì)描述

2007年我國執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，使得合并報(bào)表凈利潤與母公司報(bào)表凈利潤之間的差異驟然擴(kuò)大.文中模型有滯后項(xiàng)，因此，本文從萬得咨詢數(shù)據(jù)庫（Wind）、國泰君安股票數(shù)據(jù)庫（CSMAR）選取2008.1-2013.12我國證券市場(chǎng)A股年度數(shù)據(jù).樣本的選取遵循以下原則：1）剔除上市不足10年的企業(yè)，有效保證觀測(cè)值的穩(wěn)定性；2）由于金融類企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營方式不同于一般工商業(yè)，所以剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)公司的觀測(cè)值；3）為數(shù)據(jù)完整，剔除有缺失值的觀測(cè)值.經(jīng)整理，我國上圳A股市場(chǎng)共上市2 663只股票，金融、保險(xiǎn)類共35家，暫停上市公司46家，再剔除存在缺失數(shù)據(jù)的公司， 獲得1 102家上市公司6 612個(gè)年度觀測(cè)值（見表3）.

表4是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，超額收益率、息稅前利潤增加額、凈資產(chǎn)增加額、凈營運(yùn)資額、營運(yùn)資本增加額的均值為負(fù)數(shù)，與本文樣本期間我國股票市場(chǎng)持續(xù)下跌，資本市場(chǎng)不景氣的事實(shí)相符.

6 結(jié)果分析

6.1 營運(yùn)資本與公司綜合治理水平對(duì)企業(yè)

價(jià)值的影響

表5顯示了回歸結(jié)果.第二列ΔCi，t-系數(shù)為0.0054-，遠(yuǎn)低于Kieschnicket al.（2009） 對(duì)美國市場(chǎng)的研究結(jié)果1.297和Autukaite 和 Molay（2011）[25]對(duì)法國的研究結(jié)果0.108，說明我國投資者對(duì)現(xiàn)金增量的評(píng)價(jià)較低.站在投資者角度看，ΔNWCi，t-系數(shù)0.000 7小于ΔCi，t-系數(shù)0.005 4，說明邊際營運(yùn)資本價(jià)值小于邊際現(xiàn)金價(jià)值，這與GarciaTeruel和MartinezSolano（2007）、Deloof（2003）、Shin 和 Soenen（1998） [26]研究結(jié)果相符，企業(yè)盈利水平與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期呈負(fù)相關(guān).

第四列比第二列增加了營運(yùn)資本增量與營運(yùn)資本、杠桿率的交互項(xiàng)，營運(yùn)資本增量變量前的系數(shù)發(fā)生了較大變化，并且在1%水平下通過檢驗(yàn).說明股東對(duì)企業(yè)的邊際營運(yùn)資本的評(píng)價(jià)與原有營運(yùn)資本水平和資本結(jié)構(gòu)相關(guān).從回歸結(jié)果看，交互項(xiàng)NWCi，t-1-×ΔNWCi，t-為負(fù)值，說明隨著凈營運(yùn)資本的增加，其邊際價(jià)值是減小的，這與Faulkender 和Wang（2006）對(duì)企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值的研究的研究結(jié)果相符.同時(shí)注意到，營運(yùn)資本的來源包括內(nèi)部融資和外部融資，這與企業(yè)杠桿密切相關(guān)，從回歸結(jié)果看，杠桿率和營運(yùn)資本增加額的交互項(xiàng)Li，t-1-×ΔNWCi，t-系數(shù)為負(fù)數(shù)，說明增加杠桿率，將進(jìn)一步降低企業(yè)價(jià)值，這與Juliano Riberio de Almeida 的結(jié)論不同.主要在于本文選取的樣本的平均杠桿率為0.634 7，負(fù)債占總資產(chǎn)的63.47%，杠桿水平較高，隨著杠桿率的進(jìn)一步提高，外部融資成本提高，債權(quán)人擠占股東權(quán)益，降低股東的超額收益率.

第六列中，增加了公司綜合治理水平變量，在1%水平下通過檢驗(yàn)，說明公司綜合治理水平對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著影響.根據(jù)上文分析，綜合治理指數(shù)越高，公司綜合治理水平越低. Gi，t-×ΔNWCi，t-系數(shù)為負(fù)，表明隨著公司治理水平的下滑，投資者對(duì)公司的營運(yùn)資本評(píng)價(jià)逐步降低.可用代理成本理論來解釋，企業(yè)治理水平的惡化，往往伴隨著管理層貪圖私利，利用信息不對(duì)稱，操縱營運(yùn)資本，最終損害股東權(quán)益.-

用第六列回歸結(jié)果計(jì)算企業(yè)邊際營運(yùn)資本價(jià)值，即每增加一單位營運(yùn)資本，對(duì)企業(yè)超額收益率帶來多大的影響.樣本的平均營運(yùn)資本持有量是-0.115 1，平均杠桿率是0.634 65，樣本的平均營運(yùn)資本邊際價(jià)值是0.003 3（=0.007 7+（-0.001 4）×（-0.005 1）+（-0.001 3）-×0.634 7+（-0.016 9）×0）.

6.3 綜合治理水平的進(jìn)一步分析

為進(jìn)一步討論公司綜合治理水平對(duì)邊際營運(yùn)資本價(jià)值和企業(yè)價(jià)值的影響，筆者對(duì)樣本公司按照G值從大到小排序，前25%的公司標(biāo)記為低治理水平子樣本，后25%標(biāo)記為高治理水子樣本，得到實(shí)證結(jié)果如表7.低綜合治理水平企業(yè)邊際營運(yùn)資本價(jià)值為負(fù)，說明平均而言增加一單位營運(yùn)資本，將降低企業(yè)價(jià)值.因此該類企業(yè)在擴(kuò)張前，應(yīng)努力提高公司綜合治理水平.高治理水平公司的邊際營運(yùn)資本價(jià)值要比低治理水平公司高出0.427 5.此結(jié)果可用代理成本來解釋，低綜合治理水平公司存在更高的帶來成本，企業(yè)經(jīng)營者往往從自身的利益出發(fā)從事企業(yè)的日常經(jīng)營管理，比如通過在職消費(fèi)獲取除工資報(bào)酬外的額外收益，從而造成所有者利益受損.因此低綜合治理水平的公司若擁有較多的營運(yùn)資本，經(jīng)營者有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)從事?lián)p害投資者利益的活動(dòng)，從而降低了企業(yè)價(jià)值.綜上，我國投資者愿意為高綜合治理水平公司的流動(dòng)性支付溢價(jià).

6.4 不同融資環(huán)境的進(jìn)一步分析

企業(yè)的融資環(huán)境受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策，銀行信貸政策等外部因子的影響，但這種影響對(duì)不同企業(yè)的作用是相似的，因此，本文主要從企業(yè)自身角度出發(fā)，參考Faulkender 和Wang（2006）和韓立巖等（2011）對(duì)融資環(huán)境的描述，對(duì)本文中的1102家企業(yè)的融資環(huán)境按以下指標(biāo)劃分：

指標(biāo)一：股利支付率.由于上市公司股利支付率普遍較低[28]，本文先對(duì)股利支付率進(jìn)行排序，處于高水平30%的企業(yè)判定為不受融資約束，把股利支付率為0的企業(yè)分為受融資約束的企業(yè).只有現(xiàn)金流充足的企業(yè)才有能力發(fā)放現(xiàn)金股利.這種企業(yè)能夠輕松地獲得內(nèi)部融資或低成本的外部融資，所以該公司面臨較少的融資約束.該思想與Fazzariet al.（1988）[29]發(fā)現(xiàn)的受融資約束企業(yè)伴隨著很低的股利支付率事實(shí)相一致.endprint

指標(biāo)二：公司規(guī)模.大公司通常被認(rèn)為有較高的知名度，比小規(guī)模公司更容易在資本市場(chǎng)融資.本文根據(jù)年度資產(chǎn)負(fù)債表賬面資產(chǎn)總額從大到小排序，前25%的樣本標(biāo)記為融資環(huán)境好，最后25%的樣本標(biāo)記為融資環(huán)境差.

指標(biāo)三：國有股比例.根據(jù)公司法相關(guān)規(guī)定，“一般來說，持股50%以上為絕對(duì)控股，持股30%以上但不足50%為相對(duì)控股.”一方面，國有股比例高的企業(yè)與銀行、政府部門關(guān)系密切，受到資本市場(chǎng)的偏愛，更容易獲得外部融資.另一方面，國有控股企業(yè)的規(guī)模通常很大，根據(jù)上文分析，大企業(yè)的融資環(huán)境比小企業(yè)好.因此取國企股比例超過30%樣本標(biāo)記為不受融資約束，國企股比例為0的企業(yè)標(biāo)記為受融資約束.

8 結(jié) 論

本文通過考察2008～2013年我國A股市場(chǎng)1 102家上市公司，系統(tǒng)、深入地討論了營運(yùn)資本、公司治理水平與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系.對(duì)原有的公司治理水平的研究框架引入董事會(huì)會(huì)議變量，構(gòu)建一個(gè)衡量公司綜合治理水平變量G，證實(shí)了公司治理水平對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著影響，治理水平越高，超額收益率越高，投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)越高.高治理水平企業(yè)的邊際營運(yùn)資本價(jià)值大于低治理水平企業(yè)，我國投資者愿意為高治理水平的公司的流動(dòng)性支付溢價(jià).由于低治理水平企業(yè)邊際營運(yùn)資本價(jià)值為負(fù)，因此該類企業(yè)在擴(kuò)張前，應(yīng)努力提高公司綜合治理水平.邊際營運(yùn)資本價(jià)值低于邊際現(xiàn)金價(jià)值，平均而言，邊際營運(yùn)資本價(jià)值受當(dāng)前營運(yùn)資本、杠桿率、綜合治理水平等因素的影響.在當(dāng)前營運(yùn)資本水平上增加營運(yùn)資本投資，將降低邊際營運(yùn)資本價(jià)值從而降低企業(yè)價(jià)值.具體而言，商業(yè)性企業(yè)價(jià)值下降幅度大于工業(yè)性企業(yè)，受融資約束企業(yè)價(jià)值下降的比不受約束企業(yè)的快.杠桿率對(duì)邊際營運(yùn)資本價(jià)值的影響受企業(yè)類型的影響.

總體看來，公司治理水平、營運(yùn)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的解讀，需要結(jié)合當(dāng)前國情，在中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩背景下存在的問題仍需關(guān)注，法律體系不健全、監(jiān)管力量缺失、代理成本過高等一系列問題對(duì)企業(yè)治理機(jī)制的破壞，信息披露機(jī)制不完善和信息效率低對(duì)企業(yè)融資渠道的約束.2014年中國GDP增長(zhǎng)7.4%，在內(nèi)外部環(huán)境都發(fā)生較大變化的“新常態(tài)”下，企業(yè)自身既要承擔(dān)結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)，又要提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量，全面提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平，市場(chǎng)為經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展提供中性適度的貨幣金融環(huán)境對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高有重要意義.

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