□ 高 健

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供應(yīng)過剩使國(guó)際油價(jià)低迷難振

□ 高 健

倘若供需面和全球經(jīng)濟(jì)不發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為2016年油價(jià)會(huì)維持在30～50美元/桶區(qū)間波動(dòng)，2017年原油有望在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)一步帶動(dòng)下突破上限溫和走高，向60美元關(guān)口邁進(jìn)。

2015年全年，全球原油市場(chǎng)基本面依然“空”字當(dāng)頭。疲軟的供需基本面和低迷的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，依然是重壓國(guó)際油價(jià)的“兩座大山”。除此之外，產(chǎn)油國(guó)的價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，供給過剩態(tài)勢(shì)加??；中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)減緩，以及金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，沖擊全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)；加之2015年年末，美聯(lián)儲(chǔ)加息趕上“末班車”，美元指數(shù)長(zhǎng)期高位徘徊，多重利空凝聚，令原油期貨叫苦不迭。盡管全球地緣局勢(shì)急劇動(dòng)蕩，但原油市場(chǎng)對(duì)之表現(xiàn)異常平靜。甚至冬夏兩季傳統(tǒng)的需求旺季，原油走勢(shì)依然毫無起色。究其根本，供給過剩的局面難以緩解，同時(shí)弱化了傳統(tǒng)利好消息的提振力度。

從過去一年國(guó)際油價(jià)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)來看，60美元/桶下方是主流運(yùn)行區(qū)間。其中，布倫特運(yùn)行區(qū)間在36～69美元/桶，WTI在34～62美元/桶區(qū)間之內(nèi)。尤其是四季度，原油單邊下跌持續(xù)探底，一度雙雙跌破30美元整數(shù)關(guān)口，創(chuàng)下至少12年來新低。此外，據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，2015 年WTI油價(jià)在60美元/桶下方運(yùn)行的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)94％，而布倫特油價(jià)在60美元/桶下方運(yùn)行的時(shí)間也超過70％。

多方面因素疊加利空

2015年，全球石油市場(chǎng)依舊處于供給過剩的狀態(tài)之中，并且過剩量較2014年有過之而無不及。

雖然受到美國(guó)原油產(chǎn)量下滑的拖累，非OPEC（石油輸出國(guó)組織）石油供應(yīng)增速有所放緩，但中東產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量的持續(xù)飆升，很好地填充了非OPEC增速下滑的空白，甚至進(jìn)一步推動(dòng)供應(yīng)的增長(zhǎng)。整體來看，非OPEC依然是全球石油供應(yīng)增量的主要來源，但2015年OPEC產(chǎn)量的迅猛增加，則是最大的亮點(diǎn)。尤其是在伊拉克南部油田持續(xù)增產(chǎn)的推動(dòng)下，伊拉克成為2015年OPEC最大的贏家。

與此同時(shí)，受到全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大的拖累，全球石油需求增速表現(xiàn)依然不力。而且，諸多機(jī)構(gòu)發(fā)布報(bào)告，預(yù)計(jì)2016年全球石油需求增速將繼續(xù)放緩。雖然全球石油消費(fèi)依然保持正增長(zhǎng)，但增量相較于同期的供應(yīng)增量相距甚遠(yuǎn)，導(dǎo)致供給過剩狀態(tài)繼續(xù)惡化。2015年全球石油供應(yīng)增量為238萬桶/天，同期需求增量?jī)H136萬桶/天，過剩量大幅升至192萬桶/天。

美元維持高位震蕩。自美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3之后，全球市場(chǎng)便長(zhǎng)期籠罩在美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期之下，2015年表現(xiàn)更甚。自2014年下半年美元單邊走強(qiáng)后，2015年美元指數(shù)全年保持高位波動(dòng)，年末甚至進(jìn)一步?jīng)_高，一度站上100整數(shù)關(guān)口。尤其是在下半年，地緣局勢(shì)緊張，中東地區(qū)摩擦不斷，加之中國(guó)股市數(shù)次大跌，全球股市受到牽連，美元的避險(xiǎn)功能得到更充分的顯現(xiàn)。美元與原油之間表現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，美元的強(qiáng)勢(shì)格局之下，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品整體表現(xiàn)頹勢(shì)。

2015年全年原油市場(chǎng)基本面利空占據(jù)絕對(duì)主動(dòng)，因此，市場(chǎng)資金更傾向于看空原油價(jià)格走勢(shì)。期貨和期權(quán)市場(chǎng)空倉(cāng)大規(guī)模積聚，尤其是四季度空倉(cāng)數(shù)量持續(xù)攀升并創(chuàng)出新高，一度突破20萬手。投機(jī)商大舉做空，加劇了原油的下跌行情，國(guó)際油價(jià)如水銀瀉地般持續(xù)探底，并順勢(shì)敲開30美元關(guān)口。雖然近期市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)油國(guó)聯(lián)合減產(chǎn)的預(yù)期有所升溫，引發(fā)空頭大規(guī)模撤離。但投資者幾乎一致認(rèn)為，產(chǎn)油國(guó)共同減產(chǎn)存在巨大障礙，可操作性較低。

除此之外，全球石油庫(kù)存高企，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速減緩，以及美國(guó)恢復(fù)原油出口和伊朗制裁解除，同樣對(duì)原油走勢(shì)形成較大打壓。

首先，全球石油庫(kù)存高企，供給能力得到極大保障。EIA發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，到2015年底，美國(guó)石油庫(kù)存（不含戰(zhàn)略儲(chǔ)備）約為13.15億桶，較上年同期增加1.46億桶。在商業(yè)石油庫(kù)存中，原油庫(kù)存高達(dá)近4.9億桶，創(chuàng)下近80年來的新高。汽油庫(kù)存2.3億桶，餾分油庫(kù)存1.6億桶，與上年同期相比大體保持穩(wěn)定。美國(guó)是OECD成員國(guó)，在OECD石油庫(kù)存中，美國(guó)占比超過40％，因此，在美國(guó)石油庫(kù)存持續(xù)增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，OECD的石油總庫(kù)存也是隨之水漲船高。截至2015年末，OECD商業(yè)石油庫(kù)存30.61億桶，較上年同期增加3.4億桶，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出過去五年庫(kù)存均值水平。

其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩。中國(guó)是全球第二大石油消費(fèi)國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)減緩。2015年中國(guó)GDP增長(zhǎng)6.9％，創(chuàng)下1990年來新低。包括IMF在內(nèi)的諸多機(jī)構(gòu)，均看空未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景，而此舉也對(duì)原油市場(chǎng)帶來負(fù)面影響。

此外，美國(guó)及伊朗原油出口禁令的解除，則在一定程度上增加了供給過剩的擔(dān)憂，尤其是伊朗原油重返市場(chǎng)。此前受歐美制裁壓迫，伊朗有約100萬桶/天的原油產(chǎn)出受到壓制。因此，伊朗制裁解除之后，該國(guó)表示會(huì)迅速提高原油產(chǎn)出。伊朗原油產(chǎn)量的提升，也將降低產(chǎn)油國(guó)聯(lián)合限產(chǎn)的可能性。

主產(chǎn)油國(guó)低成本支持油價(jià)下探

在前不久的達(dá)沃斯論壇中，產(chǎn)油國(guó)代表進(jìn)行了短暫會(huì)晤，從各國(guó)表態(tài)來看，本輪原油跌勢(shì)或許仍未見底。

尼日利亞石油部長(zhǎng)表示，該國(guó)深水石油開采成本為34～36美元/桶，但淺水區(qū)生產(chǎn)成本僅為13美元/桶。委內(nèi)瑞拉方面同樣表示，該國(guó)的生產(chǎn)成本同樣是13美元/桶。伊拉克石油部長(zhǎng)更是表示，該國(guó)南部地區(qū)石油平均生產(chǎn)成本僅為10美元/桶，并且今年該國(guó)將繼續(xù)增加原油產(chǎn)出。

除此之外，此前伊朗曾公開表示，該國(guó)產(chǎn)油成本不足10美元/桶，最低甚至可低至1～1.5美元/桶。沙特石油部長(zhǎng)更是直言，沙特的產(chǎn)油成本最多4～5美元/桶。而俄羅斯方面，其能源部長(zhǎng)諾瓦克前不久表示，對(duì)俄羅斯石油生產(chǎn)商來講，關(guān)鍵油價(jià)水平是5～15美元/桶，這相當(dāng)于生產(chǎn)成本。對(duì)中國(guó)而言，由于油田設(shè)備老化，儲(chǔ)量有限，生產(chǎn)成本相對(duì)偏高，約為40美元/桶左右。

市場(chǎng)更為關(guān)注的依舊是美國(guó)的產(chǎn)油成本，但目前并未有統(tǒng)一口徑。最新的數(shù)據(jù)是來自EIA署長(zhǎng)，其表示，美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)的現(xiàn)金成本為20美元/桶左右。所以他認(rèn)為，油價(jià)回升之前，需先跌至20美元/桶水平。

從上述主產(chǎn)國(guó)的產(chǎn)油成本來看，當(dāng)前油價(jià)雖然已經(jīng)“跌成狗”，但歐佩克產(chǎn)油國(guó)依然可以繼續(xù)提高原油產(chǎn)出。即使頁(yè)巖油生產(chǎn)成本相對(duì)偏高，但也很難出現(xiàn)大規(guī)模減產(chǎn)的現(xiàn)象。而從各產(chǎn)油國(guó)彼此博弈的情況來看，協(xié)同減產(chǎn)機(jī)制仍然難以達(dá)成，低價(jià)策略逐漸見效的前提下，歐佩克繼續(xù)增產(chǎn)的動(dòng)力依然強(qiáng)勁。這對(duì)國(guó)際油價(jià)而言，顯然是個(gè)壞消息。前不久，中海油表示，不足30美元/桶的油價(jià)令經(jīng)營(yíng)“非常困難”，并計(jì)劃削減開支甚至是降低產(chǎn)出。然而，單從成本而言，國(guó)際油價(jià)仍然還有下跌空間。

供需基本面是決定油價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)的根本

我們對(duì)于未來兩年原油走勢(shì)持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，其中2016年油價(jià)整體基調(diào)依然是低位震蕩，2017年預(yù)計(jì)會(huì)逐步回暖。

供需基本面仍將是決定未來較長(zhǎng)期油價(jià)走勢(shì)的最關(guān)鍵因素。首先，從供應(yīng)面來看，產(chǎn)油國(guó)之間的“價(jià)格戰(zhàn)”或者“份額之爭(zhēng)”仍將延續(xù)。沙特作為OPEC核心國(guó)，其市場(chǎng)份額仍在逐步喪失，無論是亞太地區(qū)還是歐洲地區(qū)，都面臨來自俄羅斯、伊拉克和伊朗等強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的挑戰(zhàn)。因此，預(yù)計(jì)沙特將保持原油高產(chǎn)態(tài)勢(shì)，進(jìn)而帶動(dòng)其他中東產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量穩(wěn)中有升。而非OPEC國(guó)家，其產(chǎn)出增量更多的還是美國(guó)頁(yè)巖油。雖然長(zhǎng)期低油價(jià)給頁(yè)巖油生產(chǎn)帶來了不小的壓力，但我們并不認(rèn)為頁(yè)巖油增產(chǎn)勢(shì)頭就此戛然而止。未來兩年，全球石油市場(chǎng)的供應(yīng)還將保持中高速增長(zhǎng)勢(shì)頭。

原油期貨年度均價(jià)對(duì)比表

其次，從需求面來看，更多需要依賴全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況，以及替代能源的推廣趨勢(shì)。從目前主要機(jī)構(gòu)發(fā)布的展望報(bào)告來看，多數(shù)預(yù)計(jì)未來兩年全球經(jīng)濟(jì)仍將處于低迷態(tài)勢(shì)，尤其是以中國(guó)為首的金磚國(guó)家經(jīng)濟(jì)將保持疲軟勢(shì)頭。所以，全球經(jīng)濟(jì)的低迷難以帶動(dòng)全球石油需求的高速增長(zhǎng)。與此同時(shí)，隨著中國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，天然氣在一次能源消費(fèi)中比例的提升，會(huì)進(jìn)一步?jīng)_擊石油消費(fèi)。新能源和新技術(shù)近年來取得長(zhǎng)足發(fā)展，同樣給較長(zhǎng)期化石燃料的消費(fèi)帶來威脅。因此，未來兩年內(nèi)，我們并不看好全球石油需求的增速情況，供需面整體過剩的情況會(huì)繼續(xù)保持。

再次，美元強(qiáng)勢(shì)格局的延續(xù)，會(huì)打壓大宗商品走勢(shì)。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依舊相對(duì)強(qiáng)于其他經(jīng)濟(jì)體，美元得到有力支撐。此外，美聯(lián)儲(chǔ)如期完成加息，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速緩慢，通縮壓力沉重，歐洲央行大規(guī)模的寬松政策導(dǎo)致歐元承壓，反而進(jìn)一步支撐美元走勢(shì)。因此，我們認(rèn)為，美元將在中長(zhǎng)期保持強(qiáng)姿態(tài)，同時(shí)會(huì)對(duì)以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格帶來打壓。

最后，地緣風(fēng)險(xiǎn)將加大，但對(duì)油價(jià)的支撐有限。去年下半年以來，中東動(dòng)亂局勢(shì)開始向歐洲蔓延，全球局勢(shì)躁動(dòng)不安。從傳統(tǒng)角度來看，地緣局勢(shì)的不穩(wěn)會(huì)對(duì)原油期貨形成短期強(qiáng)有力的支撐。但由于當(dāng)前全球石油市場(chǎng)供給長(zhǎng)期過剩，短期區(qū)域性的沖突難以對(duì)石油供給產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。我們認(rèn)為，除非未來中東地區(qū)爆發(fā)大規(guī)模的軍事沖突，否則原油難以從中獲得實(shí)質(zhì)性支撐。重點(diǎn)關(guān)注沙特和伊朗之間的關(guān)系走勢(shì)，以及東亞地區(qū)的發(fā)展趨勢(shì)。

綜上所述，全球石油市場(chǎng)供給長(zhǎng)期過剩和全球經(jīng)濟(jì)增速低迷，將繼續(xù)為未來兩年原油市場(chǎng)奠定低迷的基調(diào)。油價(jià)將繼續(xù)在低位區(qū)間展開震蕩走勢(shì)，投機(jī)商“逢低買多，逢高沽空”的交易策略有望繼續(xù)延續(xù)。

倘若供需面和全球經(jīng)濟(jì)不發(fā)生實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為2016年油價(jià)會(huì)維持在30～50美元/桶區(qū)間波動(dòng)，2017年原油有望在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)一步帶動(dòng)下突破上限溫和走高，向60美元關(guān)口邁進(jìn)。若中東產(chǎn)油國(guó)和俄羅斯聯(lián)手限產(chǎn)，或者經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏快于預(yù)期，那么，在全球石油行業(yè)投資大幅削減的情況下，不排除未來某個(gè)時(shí)間段全球石油供應(yīng)短期嚴(yán)重不足的情況發(fā)生，屆時(shí)油價(jià)甚至可能會(huì)短期暴漲。但即便如此，我們依舊不認(rèn)為油價(jià)會(huì)長(zhǎng)期維持高位，因?yàn)?，?dāng)前及未來全球石油市場(chǎng)的產(chǎn)能是極其充足的。

（作者單位：卓創(chuàng)資訊）