■/陳雁龍　胡玉涵

上市公司進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)探究

■/陳雁龍胡玉涵

我國(guó)施行股權(quán)分置改革之后，上市公司的主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)逐漸由利潤(rùn)最大化變?yōu)槭兄底畲蠡?，作為?shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的工具，市值管理受到越來(lái)越多的重視，由于個(gè)體的差異，各個(gè)上市公司及相關(guān)個(gè)人推行市值管理的動(dòng)機(jī)不盡相同。有效的市值管理能促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康與繁榮，充分洞悉各方推行市值管理的動(dòng)機(jī)，有利于從宏觀上制定市值管理的政策意見(jiàn)和法律法規(guī)，進(jìn)而促使虛擬經(jīng)濟(jì)更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高金融資源的配置效率。

自第一次工業(yè)革命以來(lái)，工商業(yè)在全球范圍內(nèi)得到迅速發(fā)展，與此同時(shí)，作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要參與者，企業(yè)經(jīng)營(yíng)組織也在快速成長(zhǎng)。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的歷史遷移，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)一直在不斷地發(fā)生變化，從最初的產(chǎn)品產(chǎn)量最大化到產(chǎn)品的銷售管理經(jīng)營(yíng)和質(zhì)量管理經(jīng)營(yíng)最優(yōu)化，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模最大化到實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化，這些變化的產(chǎn)生都有其特殊的歷史背景。就現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)而言，絕大多數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，尤其是規(guī)模較大、發(fā)展前景較好的企業(yè)，其發(fā)展已經(jīng)不僅僅局限于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而是開(kāi)始在資本市場(chǎng)這個(gè)更加廣闊的平臺(tái)上施展自己的抱負(fù)了，諸多企業(yè)也由普通的股份公司變成了上市公司。向松祚在其著作《新資本論》中提到，當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)已全面進(jìn)入全球金融資本主義時(shí)代，其最具代表性的特征之一就是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和行為準(zhǔn)則由利潤(rùn)最大化變?yōu)槭兄底畲蠡蛘吖蓶|價(jià)值最大化。由于我國(guó)特殊的歷史原因和制度影響，與市值最大化一同出現(xiàn)的還有市值管理這一概念。

一、市值管理產(chǎn)生的背景

我國(guó)證券市場(chǎng)在設(shè)立之初，對(duì)國(guó)有股和法人股的流通問(wèn)題總體上采取擱置的辦法，一時(shí)間，占股市總股本三分之二的非流通股和以社會(huì)公眾股為主的流通股同時(shí)存在，這在事實(shí)上形成了股權(quán)分置的格局。股權(quán)分置最大的特點(diǎn)就是同股不同權(quán)。由于非流通股股東手中所持有的股票不能在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，股票價(jià)格的變動(dòng)就無(wú)法影響其所持股票的價(jià)值，因此，他們也就沒(méi)有動(dòng)機(jī)關(guān)注所持股票的市場(chǎng)表現(xiàn)，而是注重公司利潤(rùn)最大化和凈資產(chǎn)的不斷增加；與此相反，流通股股東渴望上市公司的股票價(jià)格能有良好的表現(xiàn)，以便通過(guò)股票溢價(jià)獲取收益。另一方面，流通股股東所持股份比例較小，而且較為分散，幾乎無(wú)法參與上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；非流通股股東多為大股東或控股股東，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)擁有絕對(duì)的控制權(quán)，通常將上市公司視作再融資的工具。這就出現(xiàn)了兩類股東“同股不同權(quán)、不同利、不同目標(biāo)”的矛盾，它不僅嚴(yán)重阻礙了我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，也無(wú)法適應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的要求。

2005年4月29日，我國(guó)啟動(dòng)了股權(quán)分置改革的試點(diǎn)工作，9月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，這標(biāo)志著我國(guó)的股權(quán)分置改革工作進(jìn)入全面展開(kāi)階段。伴隨著股權(quán)分置改革的逐步深化，不同股東之間的利益關(guān)系被進(jìn)一步理清，各類股東所追求的價(jià)值目標(biāo)也趨于一致，上市公司市值成為所有股東共同關(guān)注的焦點(diǎn)，上市公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)逐漸由利潤(rùn)最大化變?yōu)槭兄底畲蠡蛘吖蓶|價(jià)值最大化，這也使得我國(guó)資本市場(chǎng)向健康穩(wěn)定的發(fā)展方向邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。

但是，與西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比較，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間很短，受制度影響因素較大，市場(chǎng)成熟度相對(duì)較低，投資者也相對(duì)感性，對(duì)資本市場(chǎng)的高敏感度促使股票價(jià)格常常會(huì)發(fā)生大幅度的波動(dòng)，股票價(jià)格往往很難反映上市公司的真實(shí)價(jià)值，甚至上市公司的市場(chǎng)價(jià)值與真實(shí)價(jià)值發(fā)生背離的情況普遍存在。在這樣一種特殊的背景之下，市值管理的概念在我國(guó)被首次提出。由此可見(jiàn)，市值管理的出現(xiàn)與我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展程度和股權(quán)分置改革密不可分，在某種程度上，可以說(shuō)市值管理是股權(quán)分置改革的延續(xù)和深化。

二、市值與市值管理

（一）市值和利潤(rùn)

我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代以來(lái)，上市公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)已經(jīng)由利潤(rùn)最大化變成市值最大化或者股東價(jià)值最大化。過(guò)去，利潤(rùn)是企業(yè)最重要的導(dǎo)向型經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，企業(yè)組織的所有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都是以利潤(rùn)為核心進(jìn)行的，它不僅是企業(yè)進(jìn)行再生產(chǎn)和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的源泉，更是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的重要組成部分，而且還能為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者及其他利益相關(guān)者帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的收益。與市值相比，利潤(rùn)作為一個(gè)絕對(duì)靜態(tài)指標(biāo)，它所反映的是過(guò)去某個(gè)時(shí)間段內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，并不考慮企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景；利潤(rùn)最大化的導(dǎo)向經(jīng)營(yíng)活動(dòng)容易引起企業(yè)的短期行為，不利于企業(yè)的健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展；利潤(rùn)無(wú)法衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，甚至一些利潤(rùn)是以犧牲更多的資源為代價(jià)而取得的，如環(huán)境污染，舉債融資，賤賣(mài)資產(chǎn)等等；企業(yè)通過(guò)利潤(rùn)獲得的資金與通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資所獲取的資金完全不可同日而語(yǔ)，股東從股票市值溢價(jià)中所得的收益也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利潤(rùn)所帶來(lái)的收益。相比之下，市值能夠更加全面地反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，一方面，他對(duì)企業(yè)當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)狀況有一個(gè)基本的判斷，另一方面，它更多反映的是對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的預(yù)期，同時(shí)，它又是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的指標(biāo)，大多數(shù)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)和未來(lái)發(fā)展的因素都有可能被映射出來(lái)?？梢?jiàn)，市值在衡量上市公司價(jià)值時(shí)更有優(yōu)勢(shì)，從利潤(rùn)最大化到市值最大化的目標(biāo)轉(zhuǎn)變是現(xiàn)代企業(yè)的必然選擇，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必然路徑，只有這樣，才能在實(shí)現(xiàn)上市公司自身價(jià)值最大化的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化。

（二）名義市值和實(shí)際市值

從字面意思來(lái)理解，市值是上市公司的股票價(jià)格與總股本的乘積，在市場(chǎng)上，市值大小是隨著股票價(jià)格的波動(dòng)而瞬息萬(wàn)變的，其數(shù)值是可以精確量化卻無(wú)法進(jìn)行精確控制的，本文將其定義為名義市值。與此相對(duì)應(yīng)，實(shí)際市值是指投資者根據(jù)系統(tǒng)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用各種工具和手段對(duì)企業(yè)的現(xiàn)狀和未來(lái)的預(yù)期給出總體的評(píng)估，對(duì)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值形成一個(gè)均衡值。市場(chǎng)的估值水平越高，這個(gè)均衡值即實(shí)際市值的準(zhǔn)確度就越高，它與企業(yè)真實(shí)價(jià)值的貼合度就越強(qiáng)。

從適用的范圍來(lái)看，名義市值僅是針對(duì)上市公司而言的；而實(shí)際市值既適用于上市公司，也適用于普通的非上市企業(yè)，只是估值難度不同。與名義市值相比，實(shí)際市值雖然無(wú)法被精確量化，但隨著各種新的技術(shù)手段的運(yùn)用和估值水平的提升，其準(zhǔn)確度也會(huì)越來(lái)越高。由于名義市值與實(shí)際市值都能夠在一定程度上反映上市公司價(jià)值的變動(dòng)，影響上市公司價(jià)值變動(dòng)的因素又非常多，而且很大一部分都是隨機(jī)產(chǎn)生的，在時(shí)間上具有不確定性，故實(shí)際市值應(yīng)當(dāng)與名義市值一樣，都是動(dòng)態(tài)變化的指標(biāo)。

（三）市值最大化

如果沒(méi)有時(shí)間因素的約束，市值最大化就會(huì)演變成股票價(jià)格最高化，單純追求股價(jià)最高化極易引起操縱股價(jià)的違法犯罪行為，對(duì)上市公司會(huì)產(chǎn)生不良影響。股價(jià)最高化也不一定符合上市公司和股東的利益目標(biāo)，一方面，大多數(shù)股東無(wú)法在股價(jià)最高點(diǎn)拋售股票獲利，另一方面，股價(jià)虛高一般不能維持較長(zhǎng)時(shí)間，長(zhǎng)期投資者基于股價(jià)被高估的判斷，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)提前行動(dòng)，一旦市場(chǎng)開(kāi)始回調(diào)，股價(jià)往往會(huì)快速走向另一個(gè)極端，這對(duì)于上市公司和股東都是巨大的損失。市值最大化不同于股價(jià)最高化，前者是指在一段時(shí)期內(nèi)，上市公司名義市值和實(shí)際市值大致相符的前提下，追求名義市值的最大化。其中，時(shí)間和實(shí)際市值這兩個(gè)約束條件缺一不可，只有這樣的市值最大化才符合上市公司和股東的價(jià)值最大化。

（四）市值管理

施光耀于2005年9月在其公司組織的專家座談會(huì)上首次明確提出：“股權(quán)分置改革以后，需要研究一些市場(chǎng)將要面臨的重大問(wèn)題，比如市值管理等，尤其要從股東、股本和股價(jià)三個(gè)方面進(jìn)行市值管理，以促使公司市值的持續(xù)和穩(wěn)健的增長(zhǎng)?！敝袊?guó)上市公司市值管理研究中心主任施光耀等（2007）將市值管理定義為：“上市公司基于公司市值信號(hào)，綜合運(yùn)用多種科學(xué)、合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方式和手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的一種戰(zhàn)略管理行為?！睆垵?jì)建等（2010）從價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值經(jīng)營(yíng)三個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)建了中國(guó)上市公司市值管理的基本框架。

本文認(rèn)為市值管理的核心應(yīng)當(dāng)是促使上市公司的市場(chǎng)價(jià)值能夠充分地反映上市公司真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，亦即實(shí)現(xiàn)上市公司名義市值與實(shí)際市值之差的最小化，同時(shí)使二者差值的波動(dòng)幅度最小，在此基礎(chǔ)上，上市公司通過(guò)價(jià)值經(jīng)營(yíng)促使名義市值持續(xù)、穩(wěn)定的增長(zhǎng)。最理想的情況是名義市值和實(shí)際市值的波動(dòng)曲線達(dá)到重合，并呈穩(wěn)定上揚(yáng)趨勢(shì)，當(dāng)然，由于影響上市公司價(jià)值因素的數(shù)量巨大，并且大部分因素隨機(jī)性很強(qiáng)，同時(shí)受市場(chǎng)外部因素干擾，這在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中是不可能實(shí)現(xiàn)的。

與我國(guó)弱有效的資本市場(chǎng)相比，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)成熟度相對(duì)較高，投資者更加理性，法律和制度建設(shè)相對(duì)完善，資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間很長(zhǎng)，經(jīng)驗(yàn)充足，通常其上市公司的價(jià)值能夠在市場(chǎng)上得到較好的體現(xiàn)，因此并沒(méi)有市值管理這一明確的概念，而是更加注重價(jià)值管理。市值管理在我國(guó)出現(xiàn)的最根本原因就是市場(chǎng)中上市公司市值與其真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值高度不匹配、甚至完全背離的情況普遍存在，如果這一問(wèn)題能得到有效解決，市值管理就變成價(jià)值管理了。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，本文認(rèn)為盡管價(jià)值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，但其更多的是屬于上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)層面的問(wèn)題，市值管理的側(cè)重點(diǎn)還是應(yīng)該回到價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值經(jīng)營(yíng)，尤其是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的問(wèn)題。

主流觀點(diǎn)認(rèn)為市值管理就是要實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化，最終實(shí)現(xiàn)市值最大化和股東價(jià)值最大化。這一說(shuō)法未免泛化，從上市公司角度而言，市值管理應(yīng)是增強(qiáng)公司治理與資本市場(chǎng)的互動(dòng)，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)值向真實(shí)價(jià)值的回歸，實(shí)現(xiàn)二者的動(dòng)態(tài)平衡，同時(shí)預(yù)防市值不合理的大幅波動(dòng)；從市場(chǎng)的角度而言，市值管理需要解決的問(wèn)題就是提高估值水平。所以，市值管理的目標(biāo)應(yīng)該更現(xiàn)實(shí)，其范圍也相應(yīng)較小，它屬于價(jià)值管理的一部分，并非價(jià)值管理的延生和發(fā)展。

三、進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)

劉國(guó)芳（2010）通過(guò)建立上市公司市值管理動(dòng)因模型并分析研究指出，上市公司選擇市值管理模式可以為公司和股東帶來(lái)更大收益，總體上優(yōu)于傳統(tǒng)的管理模式。進(jìn)入全流通時(shí)代以來(lái)，上市公司的主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)已經(jīng)比較明確，各類股東之間的利益訴求也越來(lái)越一致，這為上市公司進(jìn)行市值管理清除了障礙，同時(shí)也提供了動(dòng)力。進(jìn)行市值管理的主體是上市公司，進(jìn)行具體操作和做出決策行為的是以個(gè)體為單位的經(jīng)濟(jì)人，包括公司創(chuàng)始者、大股東、管理者以及其他利益相關(guān)者。因此，本文將從上市公司整體和行為經(jīng)濟(jì)個(gè)體兩個(gè)角度出發(fā)，探究其進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)。

（一）上市公司的動(dòng)機(jī)

1.防止被惡意收購(gòu)。當(dāng)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)低于內(nèi)在真實(shí)價(jià)值的時(shí)候，極有可能出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)者或投資機(jī)構(gòu)大肆收購(gòu)其股票的情況，特別是一些上市公司本身規(guī)模不大，市值又很小，收購(gòu)者很容易以低價(jià)吸收足夠多的股票成為其大股東甚至控股股東，進(jìn)而控制被收購(gòu)上市公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)。為了預(yù)防這種情況的發(fā)生，中小上市公司有動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理，通過(guò)股票回購(gòu)、及時(shí)公布利好消息、建立暢通的投資者溝通渠道、加大宣傳力度等方式，促使公司市值能最大程度地反映真實(shí)價(jià)值。

2.提高投資并購(gòu)能力。上市公司市值在市場(chǎng)中也有可能被過(guò)分高估，此時(shí)股票價(jià)格虛高，名義市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)際市值，股權(quán)支付能力明顯提升。但是，由于得不到有效的支撐，再加上市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)，市值虛高的情況不會(huì)維持很長(zhǎng)時(shí)間。上市公司會(huì)抓住這一有利機(jī)會(huì)進(jìn)行市值管理，通過(guò)換股并購(gòu)等方式對(duì)外投資，擴(kuò)大公司規(guī)模，提升公司價(jià)值。

3.降低再融資成本。上市公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中常常會(huì)遇到資金短缺的問(wèn)題，需要進(jìn)行再融資。在直接融資市場(chǎng)，相同情況下，市值大的上市公司通過(guò)增發(fā)股票，能以相同的股份籌集到更多資金，成本更低；同時(shí)，公司股票更容易受到市場(chǎng)青睞，增發(fā)股票的難度也會(huì)減小。在間接融資市場(chǎng)，對(duì)于市值表現(xiàn)良好的上市公司，銀行或其他金融機(jī)構(gòu)愿意給予較高的授信額度，甚至給出更加優(yōu)惠的融資條件。可以看出，上市公司通過(guò)市值管理，合理提升市值水平，能夠有效降低再融資成本。

4.增加市場(chǎng)認(rèn)可度。有效的市值管理能促使股票價(jià)格穩(wěn)定上漲，避免大幅度的波動(dòng)。這會(huì)穩(wěn)定投資者情緒，吸引大量的長(zhǎng)期價(jià)值投資者，減少短期投機(jī)炒作，有利于穩(wěn)定上市公司的經(jīng)營(yíng)，增加上市公司知名度，提升品牌價(jià)值，形成市值管理的良性循環(huán)，進(jìn)一步得到市場(chǎng)的認(rèn)可，凸顯行業(yè)地位。資本市場(chǎng)的良好形象也有利于上市公司在產(chǎn)品層面贏得消費(fèi)者的信賴，這為公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)積極的影響和利好。

5.維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。我國(guó)大規(guī)模的上市公司中，一大部分都是國(guó)有控股公司，這些上市公司的市值占整個(gè)股票市場(chǎng)的比例較大，對(duì)資本市場(chǎng)的影響舉足輕重。市值管理已不僅僅是國(guó)有控股上市公司的經(jīng)營(yíng)策略，更是一項(xiàng)基本的政治任務(wù)，公司管理層為了取得豐富的業(yè)績(jī)和政績(jī)，有動(dòng)機(jī)提高市值管理水平，增加股東回報(bào)，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定與健康。

（二）經(jīng)濟(jì)個(gè)體的動(dòng)機(jī)

1.提升自我價(jià)值。公司創(chuàng)始者通常是大股東，與其他大股東一樣，他們持有的股票是個(gè)人財(cái)富的重要組成部分，上市公司市值的變化對(duì)其個(gè)人財(cái)富的影響尤為明顯，當(dāng)股票價(jià)格較高時(shí)，他們會(huì)出售部分股票套現(xiàn)，直接增加貨幣財(cái)富。當(dāng)個(gè)人財(cái)富達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，財(cái)富增加所能帶來(lái)的邊際效用將會(huì)越來(lái)越小，人們會(huì)更加注重精神世界的滿足，如得到他人的尊重與認(rèn)可，享受外界的贊譽(yù)和羨慕，從提升自我社會(huì)價(jià)值的過(guò)程中增加效用。提升公司價(jià)值，增加股東收益，是彰顯個(gè)人才能的重要方式，進(jìn)行市值管理恰恰是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的有效路徑，公司創(chuàng)始者有動(dòng)機(jī)授意管理層或親自施行市值管理，為了實(shí)現(xiàn)自身利益，其他股東也會(huì)積極支持這一戰(zhàn)略決策。

2.鞏固職業(yè)地位。當(dāng)上市公司市值不能體現(xiàn)真實(shí)價(jià)值，或者出現(xiàn)不合理的大幅波動(dòng)時(shí)，管理者會(huì)被要求承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，停止管理工作或者引咎辭職的情況可能發(fā)生；當(dāng)名義市值嚴(yán)重低于實(shí)際市值時(shí)，上市公司被惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)加大，管理層將面臨失去控制權(quán)甚至被完全撤換的局面。管理者必須進(jìn)行市值管理，促使市值回歸真實(shí)水平，把來(lái)自資本市場(chǎng)的負(fù)面影響降至最低，以鞏固自身的職業(yè)地位。

3.利益最大化。所有上市公司股東都能通過(guò)股票溢價(jià)獲取收益，持有股票份額越高，溢價(jià)收益越大。為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，所有股東都有動(dòng)機(jī)直接或間接要求上市公司進(jìn)行市值管理，使公司市值在合理范圍內(nèi)達(dá)到最大。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制普遍流行于現(xiàn)代企業(yè)當(dāng)中，在鞏固職業(yè)地位的前提下，管理者期望股權(quán)激勵(lì)收益能夠達(dá)到最大，此時(shí)，公司市值自然就成了被關(guān)注的焦點(diǎn)，進(jìn)行市值管理便成為管理者實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的最佳選擇。其他利益相關(guān)者，如接受股票捐贈(zèng)的社會(huì)團(tuán)體或個(gè)人，同樣有進(jìn)行市值管理的利益訴求。

4.利用“市值管理”非法獲利。逐利是資本的天性，市場(chǎng)一旦出現(xiàn)機(jī)會(huì)就會(huì)引得資本趨之若鶩，甚至一部分投機(jī)者會(huì)打著市值管理的旗號(hào)進(jìn)行非法獲利活動(dòng)。有的與上市公司內(nèi)部人員里外串謀、聯(lián)合坐莊，拉升股價(jià)后迅速出貨套現(xiàn)，壓低股價(jià)后又以很低的成本持有股票；有的通過(guò)內(nèi)幕交易低買(mǎi)高賣(mài)，非法獲利；有的上市公司管理者為了獲利，以財(cái)務(wù)造假、釋放虛假信息等手段操縱股價(jià)，欺詐投資者；還有一些專門(mén)的中介機(jī)構(gòu)以幫助上市公司進(jìn)行市值管理為名，打法律的擦邊球，甚至以違法犯罪的方式獲取不正當(dāng)利益，使市值管理在實(shí)踐中發(fā)生偏差。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，這些以“市值管理”之名行非法獲利之實(shí)的犯罪行為不屬于市值管理的內(nèi)容，市值管理極有可能成為這些非法獲利活動(dòng)的掩飾工具，目前這一現(xiàn)象并不少見(jiàn)，值得投資者和監(jiān)管層警惕。

通過(guò)上述分析可以看出，從自身利益出發(fā)，不同類型的上市公司和相關(guān)個(gè)體，都有動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理，盡管追求的目標(biāo)不盡相同，但最終都希望市值最大化，以使自身利益達(dá)到最大。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，這與股改之前上市公司追求利潤(rùn)最大化頗為相似，只是利潤(rùn)最大化只能使少數(shù)人利益最大，市值最大化能讓全部股東及相關(guān)個(gè)體利益最大。

上市公司通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資的難度比以往有所增大，一部分原因就是一些上市公司市值與真實(shí)價(jià)值不符，股東回報(bào)長(zhǎng)期低于應(yīng)有水平，投資者喪失信心；還有一些上市公司市值被嚴(yán)重高估，泡沫巨大，投資者望而生畏。從宏觀層面來(lái)看，國(guó)家希望上市公司能夠進(jìn)行有效的市值管理以維持資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，促進(jìn)資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展，提高資源配置效率，實(shí)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的應(yīng)有之義。就上市公司及相關(guān)個(gè)人而言，進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)都可以歸結(jié)為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，這一目的的實(shí)現(xiàn)很大程度上可以在市值最大化中得到統(tǒng)一。

2014年5月9日，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”，7月，證監(jiān)會(huì)相關(guān)人員宣稱正在制定上市公司市值管理意見(jiàn)，然而類似的政策意見(jiàn)至今仍未出臺(tái)。由于上市公司及相關(guān)個(gè)人對(duì)市值管理的理解各不相同，主觀性較強(qiáng)，不同上市公司進(jìn)行市值管理的具體操作因個(gè)體差異也不盡相同，這給宏觀層面的政策制定加大了難度。建議國(guó)家在進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)時(shí)，首先明確施行市值管理的主體是上市公司而非其他中介機(jī)構(gòu)，進(jìn)行具體操作的是上市公司管理者或控股股東，受益者是全體股東。在充分洞悉各方進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)后，加強(qiáng)針對(duì)性，正確引導(dǎo)，制定出市值管理不同時(shí)期應(yīng)該達(dá)到的目標(biāo)，如短期內(nèi)促使名義市值向真實(shí)市值回歸，并保持這一趨勢(shì)穩(wěn)步推進(jìn)，建立準(zhǔn)確有效的評(píng)估機(jī)制，提升市場(chǎng)的估值水平是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的前提；長(zhǎng)期而言，在合理范圍內(nèi)使公司名義市值達(dá)到最大，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。分階段施行可以使上市公司根據(jù)自身的特點(diǎn)，提高市值管理的可操作性。將主動(dòng)權(quán)交給上市公司的同時(shí)，還應(yīng)特別注意防范利用“市值管理”進(jìn)行非法獲利的犯罪活動(dòng)，進(jìn)一步完善相關(guān)的法律法規(guī)。

2015年股票市場(chǎng)的暴漲暴跌說(shuō)明，經(jīng)過(guò)十年的發(fā)展，市值管理在我國(guó)資本市場(chǎng)的成效還很不明顯，上市公司推行市值管理時(shí)得不到有效的政策指導(dǎo)，國(guó)家急需出臺(tái)相應(yīng)的政策意見(jiàn)和制度建設(shè)的指引為市值管理指明方向，強(qiáng)化資本市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的輸血功能，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

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◇作者信息：西北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)金融系

◇責(zé)任編輯：閆樹(shù)北

◇責(zé)任校對(duì)：閆樹(shù)北

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1004-6070（2016）06-0053-04