李聃+馮揚

[摘要]IPO定價是一項系統(tǒng)而復(fù)雜的工程，定價的合理性直接關(guān)系到資本市場能否健康運行。2014年至今，隨著股市行情火爆，大量IPO登陸資本市場，本文選取2014年6月26日至2015年5月29日的129家IPO作為樣本，采用主成分因子分析法和逐步回歸的方法對影響IPO定價的內(nèi)外部因素進行實證分析，探究這一階段影響我國IPO定價的重要因素。實證結(jié)果表明代表了營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、利潤總額增長率的成長性指標(biāo)F1，代表了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的經(jīng)營能力的指標(biāo)F3，代表了每股收益、每股凈資產(chǎn)的綜合指標(biāo)F4和衡量發(fā)行前市場景氣程度的指標(biāo)x8，以及代表了交通運輸、倉儲和郵政業(yè)的行業(yè)變量d6對IPO的定價有顯著的影響。

[關(guān)鍵詞]IPO定價；主成分因子分析；逐步回歸

[DOI]1013939/jcnkizgsc201611022

IPO的定價問題一直備受市場關(guān)注，合理的定價有助于新股的發(fā)售使得融資企業(yè)順利取得資金，有利于避免上市后的投機行為造成的大幅度抑價，估值的合理性還反映出資本市場的成熟度與一級市場的運行效率，但是新股定價受到很多因素的影響，所以IPO定價一直是困擾業(yè)界的難題，如何定價、依據(jù)什么定價一直被學(xué)術(shù)界與實務(wù)界討論。中國的資本市場起步較晚，相較于英美等發(fā)達國家資本市場所擁有的歷史，中國的資本市場還處在非常稚嫩的階段，缺乏完善的、成熟的體系，從近年來大量新股上市后的市場表現(xiàn)可以看出我國在新股定價方面存在的問題。上市即破發(fā)和上市后大幅抑價的情況非常普遍。為了探究我國IPO定價的影響因素并對其定價的合理性作出評估，本文搜集了2014年6月至2015年5月的129家IPO的資料，采用實證分析的方法討論我國的IPO定價問題。

1文獻回顧

從Markowzti提出有效資產(chǎn)組合開始，到Sharpe的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），再到Ross的套利定價模型（APT），國外的學(xué)者一直在探索有價證券的合理定價問題。Ibboston（1975）選取了1960—1969年發(fā)行的120只股票作為研究對象，Ritter（1987）選取1977—1982年的1028只新股數(shù)據(jù)，Round（1993）使用1982—1983年463只IPO，研究新股上市首月（日）的超額收益率，分析定價機制是否合理有效。隨著計量在經(jīng)濟學(xué)中的應(yīng)用和發(fā)展，近年來，國外的學(xué)者也嘗試建立模型，具體量化對于IPO定價的影響因素。Loughran（1994）使用計量的方法分析和比較了25個國家及地區(qū)的證券市場IPO上市的抑價情況。Schultz與Zaman（1994）建立模型分析對比了新股的發(fā)行價格與上市后價格走勢的關(guān)系。Ritter將股市的周期引入模型，探究其對新股報酬率的影響，發(fā)現(xiàn)股市向好的時期，新股的報酬率明顯高于平時。Compers（2003）從公司管理層控制力的角度研究了其對股票上市定價的影響并發(fā)現(xiàn)股東的控制力越強，新股的定價越高。Hersh Shefrin（2004）引入心理因素，發(fā)現(xiàn)定價在反映內(nèi)在價值方面有偏差，人們的心理預(yù)期將會影響IPO的定價。Lewellen（2006）在IPO定價影響因素的計量模型中加入了承銷商的因素，發(fā)現(xiàn)承銷商的聲譽與IPO定價有明顯的關(guān)系。Michael Adaras和Bany Thomton（2008）驗證了投資者的心理預(yù)期對IPO定價的影響，并進一步的研究了其對上市價格的影響程度。

國內(nèi)資本市場的興起與繁榮也使得IPO的定價問題受到研究學(xué)者的關(guān)注，王晉斌（1997）、徐劍剛（2000）以及陳工孟（2000）都曾對我國資本市場新股上市后的超額收益率進行實證研究。田華、宋耀（2002）發(fā)現(xiàn)發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行價格越低，發(fā)行規(guī)模與新股發(fā)行呈負(fù)相關(guān)，張永攀（2002）通過實證分析得出發(fā)行市盈率、籌資規(guī)模、IPO企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模、所處行業(yè)及發(fā)行前資本市場整體環(huán)境與IPO定價有著緊密的聯(lián)系。段進東、陳海明（2004）認(rèn)為除了IPO企業(yè)的內(nèi)部因素之外還需考慮發(fā)行前市場的景氣程度，并選取了1996年下半年至2003年上半年的新股數(shù)據(jù)進行實證檢驗。陶冶、馬?。?006）將IPO定價的影響因素細分為19個指標(biāo)，選取了2001—2005年230只IPO數(shù)據(jù)，進行回歸分析。曹鳳岐、董秀良（2006）將我國新股上市分為三個階段，1990—1999年7月為行政化定價階段，1999年8月至2001年8月為市場化定價階段，2001年11月至2004年8月為行政化定價階段，分階段進行實證檢驗，分析我國IPO定價是否合理，并探尋新股上市出現(xiàn)抑價的原因。劉春玲（2009）通過主成分因素實證分析法認(rèn)為公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、發(fā)行規(guī)模等指標(biāo)是IPO定價的重要影響因素。

2數(shù)據(jù)來源及變量選取

本文選取2014年6月26日至2015年5月29日在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的全部IPO數(shù)據(jù)，共計129只股票。只包含A股，不包括同時段發(fā)行B股或者增發(fā)、配股的股票數(shù)據(jù)。為了保證數(shù)據(jù)的真實客觀完整，本文中所采用的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，以上海證券交易所官網(wǎng)以及中國證券監(jiān)督管理委員會官方網(wǎng)站和東方財富網(wǎng)站的數(shù)據(jù)作為補充。原始數(shù)據(jù)使用Excel軟件進行錄入，實證分析部分使用Stata11對數(shù)據(jù)進行回歸。

IPO定價復(fù)雜之處在于影響因素很多，我們一般把影響IPO定價的因素分為內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素即企業(yè)自身的價值對上市定價有著重要的影響，對于企業(yè)的估值一定是以企業(yè)的內(nèi)在價值為基礎(chǔ)的，在其他因素的影響下圍繞內(nèi)在價值進行波動的，所以內(nèi)部因素是影響IPO定價的重要因素。企業(yè)的自身價值表現(xiàn)為企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營能力、成長性、競爭能力、發(fā)展?jié)摿?、管理效率等。具體量化企業(yè)內(nèi)在價值的各個方面是具有難度的，本文認(rèn)為，公司披露的財務(wù)報告中的一些財務(wù)數(shù)據(jù)能基本反映公司內(nèi)在價值的概況，如盈利能力指標(biāo)、衡量償債能力的指標(biāo)、經(jīng)營能力的指標(biāo)、成長性指標(biāo)及描述公司資本規(guī)模的指標(biāo)等。影響IPO定價的因素還包括公司內(nèi)在價值之外的外部因素，IPO 定價外部影響因素是指不直接影響公司內(nèi)部持續(xù)盈利能力，也不影響公司的正常運營狀態(tài)，但卻可能在承銷商的定價過程起到經(jīng)驗性作用，而且影響發(fā)行人和投資者 IPO 定價的非量化影響因素。外部因素多種多樣，宏觀到整體經(jīng)濟形勢、國家政策導(dǎo)向，微觀到公司所處行業(yè)，發(fā)行時所選用的承銷商都會對IPO定價產(chǎn)生影響。具體量化所有的外部因素也是有難度的，本文從重要性合理性等方面考慮，選取部分衡量外部因素的指標(biāo)，研究其對IPO定價的影響程度。（內(nèi)部因素和外部因素選取的具體指標(biāo)如表1所示）。

表1IPO價格的影響因素指標(biāo)內(nèi)部因素盈利能力償債能力經(jīng)營能力成長性規(guī)模能力每股收益x1發(fā)行前一年每股收益凈資產(chǎn)收益率x2發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率銷售凈利率x3發(fā)行前一年銷售凈利率總資產(chǎn)凈利率x4發(fā)行前一年總資產(chǎn)凈利率資產(chǎn)負(fù)債率x5發(fā)行前一年資產(chǎn)負(fù)債率流動比率x6發(fā)行前一年流動比率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x7發(fā)行前一年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率x8發(fā)行前一年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x9發(fā)行前一年流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率營業(yè)收入增長率x10發(fā)行前一年營業(yè)收入增長率凈利潤增長率x11發(fā)行前一年凈利潤增長率利潤總額增長率x12發(fā)行前一年利潤總額周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)x13發(fā)行前一年總資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)x14發(fā)行前一年每股凈資產(chǎn)外部因素市場概況個股發(fā)行概況行業(yè)特征注冊地承銷機構(gòu)發(fā)行前市場景氣度x15發(fā)行前30個交易日股指的移動平均數(shù)與發(fā)行日股指之比發(fā)行總數(shù)x16本次發(fā)行的發(fā)行總數(shù)總股本x17公司總股本所處行業(yè)x18行業(yè)歸屬注冊地所處區(qū)域x19注冊地承銷商x20承銷商

3數(shù)據(jù)處理及研究方法

內(nèi)部因素所涉及的變量均可從數(shù)據(jù)庫及IPO首發(fā)公告及上市公司的年報中直接提取使用，對于外部因素中所涉及的變量要進行處理，主要涉及虛擬變量的設(shè)置。行業(yè)歸屬一列，對公司所處行業(yè)這一變量設(shè)置為虛擬變量，根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)（2012版）分為19個行業(yè)，分別為農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)，建筑業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，教育，衛(wèi)生和社會工作，文化、體育和娛樂業(yè)，綜合。當(dāng)其中一個取1時，其他取0。

注冊地這一變量也應(yīng)設(shè)置為虛擬變量，發(fā)達省份設(shè)置為1，其余設(shè)置為0，其中本文認(rèn)為發(fā)達省份（包含直轄市）（依據(jù)GDP的排名情況選取）為廣東、江蘇、浙江、山東、河南、河北、北京、上海，其余省市自治區(qū)歸為一類。

承銷商一列也應(yīng)設(shè)置為虛擬變量，本文將有實力的、具有較大市場影響力和較高市場信譽的十大承銷商設(shè)置為1，其余承銷商設(shè)置為0，綜合各方考慮，本文認(rèn)為，可以入選十大承銷商的有：中信證券、海通證券、國泰君安、廣發(fā)證券、銀河證券、招商證券、中金公司、國信證券、申銀萬國、光大證券。承銷商為以上證券公司的將此變量設(shè)置為1，其余承銷商承銷的設(shè)置為0。

本文選取的內(nèi)部因素指標(biāo)具有較大的關(guān)聯(lián)性，采用簡單的最小二乘法預(yù)計會出現(xiàn)較高的共線性問題，所以本文在計量方法上采取主成分因素分析法，提取主成分因子，降低共線性。再進行逐步回歸。本文借助Stata11軟件完成所有計量步驟。

4實證過程

對14個內(nèi)部因素數(shù)據(jù)做KMO檢驗和碎石圖，結(jié)果表明可從14個內(nèi)部因素自變量中提取主成分因子。詳見表2和下圖。

7個主成分因素F1～F7已經(jīng)提取出來，從F1至F7的因子得分函數(shù)，可以大致看出每一因子各主要反映的指標(biāo)。F1主要代表了營業(yè)收入增長率，凈利潤增長率及利潤總額增長率等成長性指標(biāo)。F2主要解釋了盈利能力的情況。F3在一定程度上可以反映總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的情況。F4基本描述了每股收益和每股凈資產(chǎn)兩個指標(biāo)。F5基本反映了資產(chǎn)負(fù)債率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的情況。F6代表了流動比率。F7基本代表了總資產(chǎn)的狀況。經(jīng)過因子分析，原有的14個反映內(nèi)部因素的指標(biāo)綜合成了7個因子變量，F(xiàn)1、F2、F3、F4、F5、F6、F7。

因子分析之后，我們將提取出的7個因子與不存在相關(guān)性的6個外部因素變量作為自變量，IPO的發(fā)行價格作為因變量進行逐步回歸，建立解釋IPO定價影響因素的模型。選取p值<005的自變量進入模型。通過逐步篩選，形成最終的回歸模型。詳見表4。

5結(jié)論

從最終得到的模型來看，調(diào)整后的可決系數(shù)為07556，這說明模型中的變量對IPO定價的解釋程度達到了7556%，我們選取的自變量來自于與IPO有關(guān)的內(nèi)部因素與外部因素，這也說明了IPO定價在一定程度上反映了與上市公司相關(guān)的重要信息，具有一定的效率。

從進入最終回歸模型的變量來看，與我國IPO定價相關(guān)性較大的幾個因素分別為代表了營業(yè)收入增長率，凈利潤增長率、利潤總額增長率的成長性指標(biāo)F1，代表了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的經(jīng)營能力指標(biāo)F3，代表了每股收益、每股凈資產(chǎn)的綜合指標(biāo)F4和衡量發(fā)行前市場景氣程度的指標(biāo)x15，以及代表了交通運輸、倉儲和郵政業(yè)的行業(yè)變量d6。F1、F3、F4都代表了影響IPO定價的內(nèi)部因素，從系數(shù)的符號上看，F(xiàn)1、F3、F4均為正向影響，這說明其代表的成長性、經(jīng)營能力和每股收益、每股凈資產(chǎn)情況對該階段我國IPO的定價具有正向顯著的影響，這些指標(biāo)在一定程度上代表和反映了公司的基本面情況，IPO定價的核心就是要合理估計上市公司股票的內(nèi)在價值，成長性越好，經(jīng)營能力越強，每股收益、每股凈資產(chǎn)越高，那么其IPO定價也相對越高，可以認(rèn)為我國的IPO定價在一定程度上反映了企業(yè)的內(nèi)在價值。x15代表了發(fā)行前的市場景氣程度，采用前30個交易日股指的移動平均數(shù)與發(fā)行日股指之比用以衡量，回歸的結(jié)果顯示市場的景氣程度與IPO的定價成負(fù)向關(guān)系，說明二級市場較為景氣的時候，資金在一級市場和二級市場的分配上更偏向于二級市場，一級市場的參與程度降低，資金量減少，導(dǎo)致IPO的定價也相應(yīng)降低。進入最終模型的行業(yè)變量d6，代表行業(yè)為交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，與IPO的定價呈顯著的負(fù)向關(guān)系。該行業(yè)的企業(yè)大部分處于成熟期，盈利預(yù)期不高，導(dǎo)致IPO的定價也處于較低水平。

內(nèi)部變量F2、F5、F7都沒有進入最終模型，F(xiàn)2主要解釋了企業(yè)的盈利能力的情況，F(xiàn)5基本反映了資產(chǎn)負(fù)債率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的情況，F(xiàn)6代表了流動比率，F(xiàn)7基本代表了總資產(chǎn)的狀況，F(xiàn)2、F5、F7也在一定程度和方向上代表了企業(yè)的內(nèi)在價值，從回歸的結(jié)果來看，以上數(shù)據(jù)未能進入模型，對IPO的定價不存在顯著影響，說明我國的IPO定價沒有或者較少的考慮到以上這些因素，沒有在定價中反映這些因素和信息。在全面衡量企業(yè)內(nèi)在價值方面，我國的IPO定價還存在著不足亟待完善。沒有進入最終模型的外部因素描述新股發(fā)行概況的發(fā)行總數(shù)和總股本，以及未進入模型的除d6代表的交通運輸、倉儲和郵政業(yè)之外的行業(yè)，還包括注冊地和承銷機構(gòu)。發(fā)行規(guī)模和總股本對IPO定價沒有顯著地影響反映出在這一階段的資本市場的運行中，由于較為寬松的貨幣政策，股市上漲帶來的財富效應(yīng)以及融資融券和杠桿等金融創(chuàng)新手段在資本市場的運用，資金面比較充裕，新股上市發(fā)行沒有遇到資金面緊張的問題，所以我們可以看到發(fā)行規(guī)模和總股本數(shù)量對IPO定價并沒有顯著地影響。行業(yè)（除交通運輸、倉儲和郵政業(yè)）對IPO的定價不存在顯著影響，說明我國的IPO定價較少考慮行業(yè)的因素。承銷商這一外部因素也沒有進入最終模型，說明我們所選取的十大最具實力承銷商（中信證券、海通證券、國泰君安、廣發(fā)證券、銀河證券、招商證券、中金公司、國信證券、申銀萬國、光大證券）在IPO定價方面與普通承銷商相比也沒有明顯優(yōu)勢。一般而言，國外成熟市場中，聲譽高的投資銀行有利于降低證券市場中信息不對稱的程度，故其承銷的新股定價較為合理。但我國新股發(fā)行受政府管制，進入門檻很高，整個行業(yè)呈現(xiàn)出高度壟斷的特征，主要的承銷商不僅在資金實力、人力資源、承銷成本上存在優(yōu)勢，更重要的是在與監(jiān)管層的協(xié)調(diào)方面具有明顯的優(yōu)勢。在這種情況下，承銷商之間的競爭就不再是技術(shù)上的競爭，承銷商也無須花費時間去研究、制定合理的IPO 價格。IPO企業(yè)所處地理區(qū)位對IPO定價不存在顯著影響，隨著我國改革開放以來的經(jīng)濟發(fā)展，地理位置對企業(yè)盈利能力預(yù)期的影響并不大，所以注冊地這一變量并沒有進入最終模型。

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