羅茜

[摘要]股票市場(chǎng)作為中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，能否健康發(fā)展是中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重要基礎(chǔ)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策是影響股市的重要因素，探究中國(guó)股票市場(chǎng)政策反應(yīng)效果能夠直觀反映不同政策對(duì)股市的影響程度。文章利用GARCH模型，從貨幣政策和財(cái)政政策兩個(gè)方面進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)影響的實(shí)證分析。結(jié)論表明利率和印花稅率對(duì)股價(jià)波動(dòng)有顯著影響，貨幣供應(yīng)量不能顯著影響股價(jià)波動(dòng)，進(jìn)而查明原因提出建議以加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股票市場(chǎng)的有效調(diào)控。

[關(guān)鍵詞]宏觀經(jīng)濟(jì)政策；股價(jià)波動(dòng)；GARCH模型

[DOI]1013939/jcnkizgsc201611018

股價(jià)波動(dòng)是股票經(jīng)營(yíng)的必然現(xiàn)象，在頻繁的股價(jià)波動(dòng)中股票市場(chǎng)發(fā)揮著基本的優(yōu)化資源配置功能，同時(shí)也保持其合理的流動(dòng)性。但相對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)7%的增長(zhǎng)速度，過(guò)于頻繁且劇烈的股價(jià)不合理波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)體系會(huì)產(chǎn)生一系列不良后果。從微觀角度看，投資者會(huì)失去對(duì)相關(guān)基礎(chǔ)規(guī)律的判斷，無(wú)法正確把握股市的漲跌起伏，增大了投資風(fēng)險(xiǎn)。從宏觀角度看，股票市場(chǎng)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)重要的組成部分，異常的波動(dòng)會(huì)加大整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，使投機(jī)性增強(qiáng)，削弱了資源配置功能。股價(jià)的暴漲暴跌無(wú)疑加大了國(guó)家有關(guān)部門宏觀調(diào)控股市的難度，降低了政府利用宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)節(jié)股市的效率?；诖耍芯空暧^調(diào)控政策對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)性的影響，有利于加強(qiáng)政府對(duì)股市的管理和控制，提高股市的監(jiān)管力度，進(jìn)而促進(jìn)股市健康、平穩(wěn)、持續(xù)的發(fā)展。

1理論研究

宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響主要表現(xiàn)在貨幣政策和財(cái)政政策兩個(gè)方面。

在貨幣政策對(duì)股市的影響的研究主要是考察貨幣供應(yīng)量和利率對(duì)股市的影響。錢小安（1998）以經(jīng)典靜態(tài)回歸方法為基礎(chǔ)，對(duì)1994年3月至1997年2月間的貨幣供應(yīng)量和股價(jià)之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)滬深指數(shù)與M1同向變化，與M2相關(guān)性較弱，且不穩(wěn)定。劉熀松（2004）進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量與股價(jià)之間并不存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，但M1的變化對(duì)股價(jià)的變化有明顯的影響，股價(jià)的變化對(duì)M0的變化有明顯的影響。Thorbecke，Alarm（1994）利用1974—1979年的原始數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票收益和聯(lián)邦基金利率之間存在顯著的逆向聯(lián)系。Bomfim（2003）采用了GARCH模型，分析貨幣政策宣布與股市變化之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股市大幅度的波動(dòng)都是受短期決策的影響，而定期規(guī)范性政策的宣布對(duì)股市的影響不大。

財(cái)政政策對(duì)股市的影響可以從財(cái)政收入和財(cái)政支出兩個(gè)方面探討，具體包括政府購(gòu)買、國(guó)家預(yù)算、稅收和國(guó)債政策，而其中印花稅對(duì)股市有直接調(diào)控作用。國(guó)外關(guān)于印花稅調(diào)整對(duì)股市影響主要是考察印花稅調(diào)整是否有利于抑制股市投機(jī)，據(jù)此分為三個(gè)派別，分別是波動(dòng)抑制論、波動(dòng)增強(qiáng)論和波動(dòng)無(wú)關(guān)論。國(guó)內(nèi)方面，范南、王禮平（2003）運(yùn)用統(tǒng)計(jì)研究、事件研究和GARCH模型等方法對(duì)印花稅的調(diào)整與股市收益率波動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)印花稅上調(diào)增加股市收益波動(dòng)性。聶柯（2009）從印花稅出發(fā)分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股市的影響，認(rèn)為從短期和中期看，印花稅可以作為調(diào)控股市的有效工具。但是在我國(guó)股市長(zhǎng)期健康發(fā)展的角度看，不能利用頻繁調(diào)整印花稅的方法來(lái)調(diào)控股市。

2宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股市影響的實(shí)證分析

21模型確定

通過(guò)觀察上證綜合指數(shù)走勢(shì)圖（見(jiàn)圖1）可以看出，中國(guó)股市存在明顯的非規(guī)律波動(dòng)性，為了解決可能出現(xiàn)的異方差問(wèn)題，利用GARCH模型來(lái)研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)中國(guó)股市的影響。

在上述模型中，srt表示第t期上證綜合指數(shù)月收益率，i表示收益率的滯后期數(shù)，j表示移動(dòng)平均項(xiàng)的滯后期數(shù)，均值方程（1）表示第t期收益率線性依賴于前i期收益率和前j期移動(dòng)平均項(xiàng)。ht表示條件方差，ut為獨(dú)立同分布的隨機(jī)變量，ht與ut互相獨(dú)立，ut為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。m表示殘差平方項(xiàng)的滯后期數(shù)，l表示自回歸項(xiàng)的滯后期數(shù)，Xk表示國(guó)家實(shí)施的第k種政策。由于政策影響存在時(shí)滯效應(yīng)，所以選擇滯后一期的政策作為條件波動(dòng)性的解釋變量，ζk表示上一期的第k種政策對(duì)本期股市條件波動(dòng)性的影響程度。

22股市指標(biāo)的選取

考慮到股價(jià)指數(shù)開(kāi)始于1991年，時(shí)間跨度較短。又因?yàn)?998年12月《證券法》的執(zhí)行以及11月國(guó)家對(duì)央行的機(jī)構(gòu)框架的改革，央行取消了對(duì)商業(yè)銀行的信貸規(guī)?？刂疲扇±屎痛婵顪?zhǔn)備金率等政策工具更靈活地調(diào)整。因此本文選擇2000年1月至2015年9月作為樣本區(qū)間，并以Pt作為第t月上證綜合指數(shù)的平均收盤指數(shù)。在估計(jì)時(shí)以上證綜合指數(shù)的月收益率作為考察變量，為了減少誤差，對(duì)月收益率進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，收益率的計(jì)算公式：sr=lnPtPt-1。共189組數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)自東方財(cái)富網(wǎng)，且均采用Eviews和Excel進(jìn)行處理和檢驗(yàn)。

23宏觀經(jīng)濟(jì)政策指標(biāo)的選取

231貨幣政策指標(biāo)的選取

貨幣政策包括貨幣供應(yīng)量的調(diào)整和存貸款利率等。根據(jù)研究目標(biāo)和數(shù)據(jù)可得性，本文選擇貨幣供應(yīng)變動(dòng)量（M2）和一年期存款利率變動(dòng)量（r）作為貨幣政策變化的度量指標(biāo)。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

232財(cái)政政策指標(biāo)的選取

財(cái)政政策中印花稅對(duì)股市有直接調(diào)控作用，因此，本文以證券交易印花稅率變動(dòng)量（sd）作為財(cái)政政策變化的度量指標(biāo)。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

24描述性統(tǒng)計(jì)分析

圖3可知，上證綜合指數(shù)月收益率序列偏度為03308，大于0，說(shuō)明序列分布有長(zhǎng)的右拖尾。峰度為35915，高于正態(tài)分布的峰度值3，說(shuō)明收益率序列具有尖峰和厚尾的特征。JB統(tǒng)計(jì)量為62010，P值為00450，月收益率sr在較低水平下顯著異于正態(tài)分布。

25數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文運(yùn)用ADF法對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1檢驗(yàn)結(jié)果變量ADF統(tǒng)計(jì)量1%臨界值P值結(jié)論sr-87324-3465200000平穩(wěn)M2-17489-3465204051平穩(wěn)r-62277-3465400000平穩(wěn)sd-136382-3465200000平穩(wěn)

從表1可以看到，上證綜合指數(shù)月收益率（sr）以及貨幣供應(yīng)量（M2）、利率（r）和印花稅率（sd）序列都是平穩(wěn)序列。

26協(xié)整檢驗(yàn)

為了解釋各變量間是否存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，需要對(duì)各變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。本文的模型分析中有4個(gè)變量，因此采用JJ檢驗(yàn)方法，對(duì)sr、M2、r、sd分別進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

27ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

271滯后階數(shù)的選擇

從圖4可以看到，自相關(guān)圖和偏相關(guān)圖都具有拖尾和一階單峰特征，這表明可以建立 ARMA（1，1）模型；同時(shí)，滯后多階的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)相對(duì)較大，這又表明可以建立ARMA（3，3）模型。通過(guò)模型的回歸結(jié)果得到，只有ARMA（1，1）模型的自回歸項(xiàng)和移動(dòng)平均項(xiàng)系數(shù)是統(tǒng)計(jì)顯著的，因此選擇ARMA（1，1）模型進(jìn)行實(shí)證研究。即 GARCH 模型中的均值方程（1）可以更確切地表示為：srt=c1+φ1srt-1+γ1εt-1+εt。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

272ARCH-LM檢驗(yàn)

前面的描述性統(tǒng)計(jì)表明，上證綜合指數(shù)月收益率序列不服從正態(tài)分布，其波動(dòng)存在集群性特征。利用ARCH-LM檢驗(yàn)方法進(jìn)一步檢驗(yàn)殘差序列中的自回歸條件異方差特性，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。

28模型選擇

對(duì)不同的ARCH 類模型進(jìn)行回歸，比較AIC值以及各統(tǒng)計(jì)量的顯著性，GARCH（1，2）系數(shù)顯著性最好的條件下具有最小的AIC值?；谏鲜龇治?，可以建立如下模型：

srt=c1+φ1srt-1+γ1εt-1+εt

εt=utht

ht=k+α1ε2t-1+β1ht-1+β2ht-2+ζ1M2t-1+ζ2rt-1+ζ3sdt-1

29實(shí)證結(jié)果

利用上述實(shí)證模型，可以得到表5。

3實(shí)證結(jié)論及分析、建議

通過(guò)實(shí)證分析可以得出，在國(guó)家利用宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控市場(chǎng)時(shí)，其利率和印花稅率的調(diào)整對(duì)股市產(chǎn)生顯著影響（在5%水平上顯著），而貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)股市波動(dòng)的影響并不顯著。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，M2一直處于不斷上升的趨勢(shì)，且較均勻的變動(dòng)。雖然貨幣供給量的提高可以刺激股市，但是微小的變動(dòng)幅度不足以改變股市的波動(dòng)趨勢(shì)，因此貨幣供給量的變動(dòng)影響不顯著。利率和印花稅率進(jìn)行了有限次數(shù)的調(diào)整，利率的提高會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)顯著減小。當(dāng)利率提高時(shí)，投資者獲取資金的成本提高，因此部分風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者選擇將資金存入銀行以獲得較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，不少投資者會(huì)將進(jìn)入股市的資金收回，使得股市的資金量減少，股票價(jià)格的波動(dòng)性也隨之減小。當(dāng)利率降低時(shí)，獲取資金成本的降低會(huì)使大量資金投入股市，股市貨幣數(shù)量增多，股票價(jià)格的波動(dòng)性也就增大。理論上，當(dāng)股市劇烈上漲時(shí)，可以通過(guò)上調(diào)印花稅率來(lái)遏制其上漲；急劇下跌時(shí)可以通過(guò)下調(diào)印花稅率來(lái)推動(dòng)其上漲。但實(shí)際中隨著印花稅改為單邊征收，印花稅率的提高意味著賣出股票時(shí)成本提高，出于謹(jǐn)慎操作賣出有所減少股價(jià)可能上升。另外2007年5月30日大幅上調(diào)印花稅后，中國(guó)股市在印花稅上調(diào)后的首日下跌65%，但是不久重新步入升勢(shì)，直到10 月中旬創(chuàng)歷史新高；2008年4月24日下調(diào)印花稅，上證指數(shù)在短暫上升后，在當(dāng)年11月初跌幅過(guò)半。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的主要原因是中國(guó)股市存在許多的噪聲交易者，他們更看重于股市上漲期間的預(yù)期收益和股市下跌期間的損失情況，而忽視了印花稅率調(diào)整所造成的成本增加和減少，而印花稅率都是順應(yīng)市場(chǎng)情況而變動(dòng)，因此印花稅率的變化對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)性產(chǎn)生顯著的正向影響。

基于本文的研究結(jié)果，提出以下政策建議：一是合理制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策，提出符合中國(guó)股市的發(fā)展?fàn)顩r的政策，以提高調(diào)控股市的效率，保障股市穩(wěn)定、持續(xù)的發(fā)展；二是建立和完善股市信用交易制度，減小噪聲交易者對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響，使得股票價(jià)格能夠充分反映真實(shí)信息，提高股市的有效性。

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