劉輝

去年6月A股逐漸跌入熊市以來，不少上市公司開始實施股份回購計劃。但國內(nèi)外屢次回購實踐證明，股份回購如果規(guī)制不力，極易成為公司高管和大股東操縱市場的工具

1月18日，新湖中寶對外發(fā)布股份回購預案，公司擬以集中競價交易方式回購股份，回購資金總額高達10—20億元人民幣，回購價格上限設(shè)定為5.20元/股。如果全額回購，公司預計可回購至少38461.54萬股，約占回購前公司總股本的4.23%。

去年6月A股逐漸跌入熊市以來，不少上市公司開始實施股份回購計劃。股份回購無疑對上市公司股價維護具有重大的利好屬性，但國內(nèi)外屢次回購實踐證明，股份回購如果規(guī)制不力，極易成為公司高管和大股東操縱市場的工具。我國現(xiàn)行公司法對股份回購“原則禁止例外允許”的態(tài)度需要改變，但對通過股份回購操縱市場的法律規(guī)制必須加強，比如對股份回購的法律性質(zhì)予以界定，建立股份回購安全港規(guī)則以及設(shè)置股份回購隔離期制度等。

不良回購魚肉投資者

股份回購對我國證券市場的投資者來說并不陌生，是指上市公司按一定的條件和程序依法買回已經(jīng)發(fā)行或上市流通的本公司股票的行為。從全球資本市場來看，股份回購的途徑主要有現(xiàn)金回購、發(fā)行公司債券換取股權(quán)、發(fā)行公司優(yōu)先股換取普通股等。

在2005年以前，受制于立法的限制，我國上市公司實行股份回購的寥寥無幾。而2005年《公司法》的出臺適度放寬了對上市公司股份回購的適用，《公司法》第143條規(guī)定了四種合法的回購情形。從此，我國股份回購案例不斷增多，但違規(guī)事件層出不窮。2008年底，海馬股份宣布實施股份回購計劃，但到2009年卻公布《收購報告書》稱，“在一年的回購期內(nèi)”，僅有“17個交易日的短暫時間達到回購條件”，因此，公司未能實施回購股份方案。流產(chǎn)的股份回購計劃背后卻是二股東“海馬投資”于6、7、9、11月連續(xù)減持，每月減持近千萬股。無獨有偶，2013年9月，禾欣股份拋出不超過三億元的股份回購計劃，但截至2013年12月31日，回購計劃也未能實施。公司最后發(fā)布公告稱，“股價未觸及回購條件”。同樣，禾欣股份的高管們大肆地拋售掉持有的股票。

“原則禁止”仍無突破

不得不承認，我國立法者對于股份回購這一舶來品的運用及其規(guī)制，存在搖擺不定的態(tài)度。一方面，我國主要沿襲著大陸法系國家的立法傳統(tǒng)，公司法著實信任公司資本充實原則，以加強對債權(quán)人的保護。為此，公司回購自己的股份，將使該股份所代表的資本實際上處于虛置狀態(tài)，從而減少注冊資本，這顯然是違反公司資本充實原則的，對債權(quán)人形成不利。

但另一方面，不論是出于反收購、市值管理、調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)還是對熊市狀態(tài)下國家系統(tǒng)性金融風險的防范，股份回購都有重要的制度價值。除2005年《公司法》外，中國證監(jiān)會還在2005年6月16日發(fā)布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》的通知（以下簡稱《回購辦法》），并于2008年10月9日發(fā)布了《關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定》（以下簡稱《補充規(guī)定》）。上述立法基本確立了我國上市公司股份回購的程序、回購價格和時間限制、信息披露等制度。但是，《公司法》有關(guān)“原則禁止例外允許”的規(guī)定仍無突破，股份回購的法律性質(zhì)也未予以明確，安全港規(guī)則以及隔離期制度仍然缺位或不完善，這對防止操縱市場和大股東減持顯然十分不利。

放開回購建立“安全港”

首先，《公司法》第143條對于股票回購“原則禁止例外允許”的規(guī)定需作修改。在美國，法律對股票回購的態(tài)度是十分開放的。因為股票回購這種商事實踐對于上市公司采取反收購措施、市值管理、股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及在股票市場步入熊市之后穩(wěn)定股價、維持市場信心是非常有益的。從另外一個角度講，限制甚至禁止股份回購也并不必然能徹底保護債權(quán)人，已成為公司法和證券法學者的共識，這在最新修訂公司法時對注冊資本愈發(fā)寬容的態(tài)度轉(zhuǎn)變中可見一斑。因此，問題的關(guān)鍵不是“堵住”回購的口子就能解決的，相反，應(yīng)當打開回購的通道并輔之以有效的監(jiān)管。

其次，明確上市公司股份回購的要約性質(zhì)。上市公司不良回購行為，其實質(zhì)都體現(xiàn)出法律對股份回購規(guī)制的不力。換言之，上市公司通過發(fā)布股份回購計劃刺激股價上漲而大股東潛逃，盡管股份回購并未真正實施，但法律亦無法對公司追責。受到我國民商合一傳統(tǒng)以及現(xiàn)行合同法規(guī)定的影響，股份回購計劃被當然解釋為一種要約邀請，因此，當上市公司怠于履行時，并不能追究其違約責任。對此，一方面，我們必須明確商事要約的特殊性，即商事要約并不絕對要求受要約人的特定性?！堵?lián)合國國際貨物銷售合同公約》就以受要約人特定為原則，而以不特定為補充和例外。因此，在證券法律中，我們可以明確上市公司股份回購的法律性質(zhì)為要約，而投資者發(fā)出的同意賣出股票的意思表示即為承諾。這樣，上市公司不良回購即納入商事合同予以規(guī)制。另一方面，明確上市公司股份回購的要約性質(zhì)也符合公平原則。在上市公司股份回購的過程中，上市公司及其大股東始終處于信息優(yōu)勢地位，對回購的操作具有絕對的主動權(quán)。當立法作前述安排時，實際上加大了對投資者的保護，體現(xiàn)了證券公平原則。

再次，建立安全港制度。美國和日本建立了不同的安全港（safe harbor）制度。美國證券交易委員會（SEC）于1983年創(chuàng)立了10b-18規(guī)則，即安全港，明確了股份回購計劃的行為方式、回購數(shù)量、回購價格和回購時間等問題，對符合規(guī)定的回購無需進行額外信息披露并獲得操縱市場的豁免。相反，如果未按照“安全港”規(guī)則實施回購，但依法履行了相應(yīng)信息披露義務(wù)的，也不必然認定其回購行為就構(gòu)成市場操縱，而需個案認定。日本的安全港則是采取“港內(nèi)豁免”、“港外違法”的模式：如果回購符合安全港的規(guī)定則予以豁免，如果不符合，則至少被處以30萬日元以下的罰款。構(gòu)成市場操縱的，另行處理。我國的《補充規(guī)定》盡管規(guī)定了股份回購的相關(guān)要求，但對違反的法律責任并未明確，即是否需要罰款，或被推定構(gòu)成市場操縱。結(jié)合我國國情，建議借鑒美國的安全港規(guī)則，對我國股份回購的資金要求、回購時間、回購方式以及程序等進行完善，同時明確，對符合安全港規(guī)則要求的行為予以豁免，而違反安全港的，并不必然對其進行罰款的處罰，而是否構(gòu)成操縱市場，由證監(jiān)會進行個案認定。

最后，建立隔離期制度。隔離期是我國臺灣地區(qū)“證券交易法”第 28 條之2項第 6 款之獨創(chuàng)：“公司從有價證券集中交易市場或證券商營業(yè)所買回其股份者，該公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)或董事、監(jiān)察人、經(jīng)理之本人及其配偶、未成年子女或利用他人名義所持有之股份，于該公司買回期間內(nèi)不得賣出”。隔離期制度有效解決了兩個問題：其一，如新湖中寶公布的股份回購預案，既然是維持股價，那么回購的同時，相關(guān)人員不得賣出，這才能真正達到回購的目的。其二，回購的提案是董事會作出的，回購的決議是股東大會作出的，大股東處于絕對的支配地位，那么隔離期“限售”也同樣體現(xiàn)公平的要求。因此，對于隔離期制度，有必要寫入《證券法》。