柏立團(tuán)

創(chuàng)業(yè)者在融資初期如果就能慎重考慮公司控制權(quán)的問題，未雨綢繆地在法律框架下事先合理設(shè)計股權(quán)結(jié)構(gòu)和相關(guān)創(chuàng)始人權(quán)益保護(hù)機(jī)制，創(chuàng)始人出局的局面就可能最大限度地避免

創(chuàng)業(yè)公司在引入風(fēng)險資本后，如果運(yùn)營不如預(yù)期而觸發(fā)某些投資條款（如對賭條款），創(chuàng)始人將會失去對公司的控制權(quán)。這種案例不在少數(shù)，例如俏江南之于鼎暉，吳長江之于軟銀賽富，永樂之于摩根士丹利。此間，我們大多看到的是該企業(yè)自此走下坡路或者不成功的結(jié)局。那么，創(chuàng)始人如何防止控制權(quán)旁落，就成為公司治理的重要關(guān)注點之一。

禍起對賭

就本質(zhì)而言，創(chuàng)始人痛失控制權(quán)都是融資所引起的，股權(quán)融資協(xié)議中的對賭條款、回購條款等是首要原因。

對賭條款的本質(zhì)是信息不對稱引起的，投資人看好的是企業(yè)的未來，而非企業(yè)的現(xiàn)在，“賭”的也是企業(yè)的未來，賭的是創(chuàng)始人對未來業(yè)績的承諾。如果未來業(yè)績沒有達(dá)到投資人預(yù)期，投資人為了減少損失，一般會要求創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)。這個條款本身是相對公平的，當(dāng)然具體數(shù)額可能有些會比較苛刻一些，創(chuàng)始人在簽訂對賭條款時，可能會抱著僥幸的心態(tài)，只想先把資金引進(jìn)，其他的暫且擱置，也就接受了有關(guān)條款，從而為日后的紛爭種下種子。一旦根據(jù)協(xié)議要求轉(zhuǎn)讓股權(quán)，創(chuàng)始人便可能失去對公司的控制權(quán)。

回購條款其實是對賭條款的分支。股權(quán)回購是指風(fēng)險投資公司在一定條件下，可以要求創(chuàng)始人股東等回購其所持目標(biāo)公司股權(quán)/股份的行為。一旦目標(biāo)公司業(yè)績達(dá)不到風(fēng)險投資人要求的條件從而觸發(fā)該條款的話，創(chuàng)始人被迫出售公司股權(quán)融資以回購風(fēng)險投資人持有的公司股權(quán)，最終導(dǎo)致控制權(quán)流失。

俏江南的張?zhí)m顯然是對賭條款與回購條款的受害者之一。2008年鼎暉以等值為兩億人民幣的美元置換俏江南約10.53%的股權(quán)。但此后企業(yè)發(fā)展陷入不利形勢，使得投資協(xié)議中的系列條款被多米諾式惡性觸發(fā)——股份回購條款、領(lǐng)售權(quán)條款、清算優(yōu)先權(quán)條款。特別是回購條款，如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年底之前上市，鼎暉有權(quán)以回購方式退出俏江南。俏江南最終未能實現(xiàn)2012年年末之前完成IPO，導(dǎo)致其觸發(fā)了“股權(quán)回購條款”。處于經(jīng)營困境之中的俏江南，顯然無法拿出這筆巨額現(xiàn)金來回購鼎暉手中的股份。2014年4月，CVC最終以三億美元的價格收購俏江南82.7%的股權(quán)，張?zhí)m成為僅持股百分之十幾的小股東，從而失去對公司的控制權(quán)。

防御利器

我們看到了眾多的創(chuàng)始人出局的案例，但仔細(xì)研究下來，可以發(fā)現(xiàn)，對未來過于樂觀從而忽視了法律層面的設(shè)計是其出局的根本原因。投資人擁有一批懂法律、受過專業(yè)訓(xùn)練的團(tuán)隊，而創(chuàng)業(yè)者團(tuán)隊多數(shù)認(rèn)為經(jīng)營第一法律第二，在這個意義上，二者處于信息不對稱的狀態(tài)。實際上，對中國企業(yè)的創(chuàng)始人而言，有許多法律上的安排可以防止控制權(quán)旁落。

設(shè)置股權(quán)的安全邊際。根據(jù)我國法律規(guī)定，股東會是公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，決定公司一切重大問題，因此，在股東會中擁有多數(shù)的表決權(quán)便自然從法律上控制了公司。股權(quán)的安全邊際設(shè)置是創(chuàng)始人需要深刻領(lǐng)悟和靈活運(yùn)用的一門技術(shù)，在企業(yè)發(fā)展壯大的過程中，創(chuàng)始人如果想要保證對企業(yè)的控制權(quán)，最可靠的辦法就是持有公司50%以上的股權(quán)。所以，在引入投資人的時候，需要對投資人做一個分析，以保證股權(quán)的安全邊際。投資人分財務(wù)投資人和戰(zhàn)略投資人。財務(wù)投資人目的往往相對比較簡單，就是把錢投進(jìn)來以后，經(jīng)過若干年公司發(fā)展，退出實現(xiàn)財務(wù)回報；戰(zhàn)略性的投資人的目的可能會更加深遠(yuǎn)，并且往往會愿意以比財務(wù)投資人更高的價格投進(jìn)來。所以戰(zhàn)略投資人往往更有可能想要去奪取公司的控制權(quán)。如果要引入戰(zhàn)略投資人的話，需要根據(jù)實際情況為加強(qiáng)創(chuàng)始股東的控制權(quán)去做一些特別的設(shè)計。

通過有限合伙企業(yè)的形式歸集表決權(quán)。隨著公司A輪、B輪以及后面多輪融資的進(jìn)行，創(chuàng)始人要想保持50%的股權(quán)可能性并不大，為此可以通過設(shè)立有限合伙企業(yè)的形式把小股東的表決權(quán)歸集到創(chuàng)始人的手上，增加創(chuàng)始人手上表決權(quán)的數(shù)量。創(chuàng)始人股東要作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人（GP），其他股東為有限合伙人（LP）。根據(jù)我國《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，有限合伙企業(yè)是由普通合伙人來控制的，有限合伙人是不能參與有限合伙企業(yè)的經(jīng)營管理和決策的，因此創(chuàng)始股東就控制了這個有限合伙企業(yè)所持有的目標(biāo)公司的表決權(quán)。如果有高管股權(quán)激勵或者員工期權(quán)激勵的操作，也可以通過這種方式把員工股權(quán)/期權(quán)所對應(yīng)的股權(quán)設(shè)立一個有限合伙企業(yè)，創(chuàng)始人同樣擔(dān)任GP，這樣持股實體在目標(biāo)公司所對應(yīng)的表決權(quán)也放在創(chuàng)始股東手下。借助這種方式，創(chuàng)始團(tuán)隊的小股東，公司預(yù)留出來的用于股權(quán)激勵計劃和期權(quán)計劃的這一部分股權(quán)都可以集中在創(chuàng)始人手上，這樣加在一起，雖然創(chuàng)始人自身的股權(quán)低于 50%，但其表決權(quán)是可以高于50%的，就能夠繼續(xù)實現(xiàn)創(chuàng)始人在公司股東會層面的控制權(quán)。

控制董事會。一般說來，英美法系國家往往遵循董事會中心主義，董事會擁有除股東大會明確自己保留的權(quán)力以外的所有權(quán)力；而大陸法系國家通常奉行股東會中心主義，董事會的所有權(quán)力來源于股東會的明確授權(quán)。盡管如此，控制董事會仍是創(chuàng)始人控制公司的另一重要途徑?？刂贫聲钪匾姆墒侄问强刂贫碌奶崦土T免。但現(xiàn)實中，公司的投資人往往要求董事任免權(quán)，而公司往往也需要創(chuàng)始人之外的董事助力公司的發(fā)展，所以，創(chuàng)始人需要注意控制董事會的人數(shù)以及創(chuàng)始人任命的董事人數(shù)。一般說來，在A輪融資時，就可以設(shè)置七名董事，A輪投資人可以委派一名董事，創(chuàng)始人團(tuán)隊委派六名董事；這樣在第三輪融資的情形下，創(chuàng)始團(tuán)隊還可以占據(jù)四席的董事會席位。公司盡量將外部董事席位留給對公司發(fā)展具有戰(zhàn)略意義的（投資）人，隨著外部董事的增加而擴(kuò)充董事總?cè)藬?shù)，盡可能保持創(chuàng)始股東對董事人數(shù)的上述控制比例。

投票委托權(quán)/一致行動協(xié)議。如果核心創(chuàng)始人不掌握公司的多數(shù)比例股權(quán)，但是其他股東又同意讓核心創(chuàng)始人說了算，那怎么解決這個問題呢？可以用投票權(quán)委托和一致行動人協(xié)議，使其他股東的投票權(quán)變相地集中到核心創(chuàng)始人身上?！巴镀睓?quán)委托”即通過協(xié)議約定，某些股東將其投票權(quán)委托給其他特定股東行使。比如，曾投資過Facebook，、Groupon、Zynga、京東商城與阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)明星企業(yè)的投資基金DigitalSky Technologies（DST），一直就有全力支持被投資企業(yè)CEO的傳統(tǒng)，通常都會將其大部分投票權(quán)委托給被投資企業(yè)CEO行使。根據(jù)京東的招股書，在京東發(fā)行上市前，京東有11家投資人將其投票權(quán)委托給了劉強(qiáng)東行使。一致行動人協(xié)議是通過協(xié)議約定某些股東就特定事項采取一致行動。意見不一致時，跟隨創(chuàng)始人股東投票。一致行動協(xié)議在境內(nèi)外上市公司中都很常見，境內(nèi)上市公司如網(wǎng)宿科技、中元華電、海蘭信都有涉及。

創(chuàng)始人的否決權(quán)。創(chuàng)始人否決權(quán)是一種消極防御性的策略，當(dāng)創(chuàng)始人的股權(quán)低于 50%的時候，在公司的股東會層面做決定的時候給創(chuàng)始人一些否決權(quán)。這些否決權(quán)是針對公司的一些重大事項的，例如合并、分立、解散、上市、年度預(yù)算結(jié)算、重大資產(chǎn)的出售、公司的審計、高級管理人員任免、董事會變更等，創(chuàng)始人可以要求對于公司重大事項的決定，沒有其同意表決不通過。這樣的話，雖然創(chuàng)始人的股權(quán)低于 50%，但是他至少對公司的重大事項的決定有否決權(quán)，有一個防御性的作用。

資本是把雙刃劍，創(chuàng)業(yè)者在融資初期如果就能慎重考慮公司控制權(quán)的問題，未雨綢繆地在法律框架下事先合理設(shè)計股權(quán)結(jié)構(gòu)和相關(guān)創(chuàng)始人權(quán)益保護(hù)機(jī)制，創(chuàng)始人出局的局面就可能最大限度地避免。

作者系上海大邦律師事務(wù)所合伙人