□文/念鳳強(qiáng) 李志學(xué)

（西安石油大學(xué) 陜西·西安）

由于傳統(tǒng)的評價方法凈現(xiàn)值法（DCF）忽視了投資項(xiàng)目進(jìn)行過程中的管理柔性價值，并低估了投資項(xiàng)目中的不確定性所蘊(yùn)含的價值，實(shí)物期權(quán)法逐漸得到理論界與實(shí)務(wù)界的研究和應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在實(shí)物資產(chǎn)方面的延伸，是對傳統(tǒng)DCF法的改進(jìn)，能夠?qū)Σ淮_定性進(jìn)行較為準(zhǔn)確的估值，因而可以更加科學(xué)合理的對投資項(xiàng)目進(jìn)行價值評估。實(shí)物期權(quán)理論在經(jīng)歷30多年的發(fā)展后已得到國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)同。本文從實(shí)物期權(quán)分類的識別、具體模型的應(yīng)用以及普通模型的擴(kuò)展等方面，對實(shí)物期權(quán)法在油氣田勘探開發(fā)項(xiàng)目價值評估方面的應(yīng)用進(jìn)行綜述。

一、油氣田勘探開發(fā)項(xiàng)目中實(shí)物期權(quán)類型的識別

Myers（1977）認(rèn)為實(shí)物期權(quán)的具體類型包括等待期權(quán)、取消期權(quán)、終止期權(quán)和成長期權(quán)；Morten W.Lund（1999）分析了油田勘探開發(fā)項(xiàng)目各個階段中存在的期權(quán)，認(rèn)為在項(xiàng)目的每個階段都具有停啟期權(quán)和等待期權(quán)，而在油氣田項(xiàng)目的開發(fā)階段，實(shí)物期權(quán)衍生于項(xiàng)目投資者對項(xiàng)目開發(fā)投入、鉆井規(guī)模和后續(xù)生產(chǎn)規(guī)模變更的選擇。張慶偉（2002）提出油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目中具有三種類型的實(shí)物期權(quán)，分別是推遲期權(quán)、規(guī)模變更期權(quán)以及放棄期權(quán)。郝洪、鄭仕敏（2003）研究了油田開發(fā)項(xiàng)目中存在的實(shí)物期權(quán)，地下油氣總儲量和油氣市場價格的變動，使得管理者擁有了延遲開發(fā)、變更開發(fā)生產(chǎn)投入規(guī)模、暫時停止項(xiàng)目開發(fā)生產(chǎn)、放棄油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目的投資等選擇權(quán)，相應(yīng)的選擇權(quán)分別對應(yīng)推遲期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、縮減期權(quán)、暫時關(guān)閉期權(quán)和放棄期權(quán)。高世葵、董大忠（2004）指出，由于市場油氣價格的變化、地下油氣總儲量的波動以及其他不確定性因素的影響，油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目具有典型的實(shí)物期權(quán)特征，認(rèn)為勘探階段存在著放棄或縮減期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)和延遲期權(quán)。張永峰（2006）等認(rèn)為，終止期權(quán)和停啟期權(quán)是油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目中非常重要的兩類期權(quán)，終止期權(quán)主要存在于勘探階段，而平穩(wěn)的開發(fā)階段具有停啟期權(quán)類型特征。楊雪雁、羅洪（2007）指出油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目中的期權(quán)類型主要有遞延期權(quán)、放棄期權(quán)、擴(kuò)大生產(chǎn)期權(quán)以及分階段期權(quán)。

國內(nèi)外學(xué)者對于油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目中實(shí)物期權(quán)類型的劃分，在名稱上略有差異，但本質(zhì)上無太大差異，如等待期權(quán)與暫時關(guān)閉期權(quán)；停啟期權(quán)、延遲期權(quán)與遞延期權(quán)；放棄期權(quán)與終止期權(quán)；擴(kuò)張期權(quán)和縮減期權(quán)也可統(tǒng)稱為規(guī)模變更期權(quán)。不同類型期權(quán)所指帶的選擇權(quán)是相同的，因而為統(tǒng)一起見，可認(rèn)為投資決策者在油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行過程中具有暫?；蛲七t項(xiàng)目、改變項(xiàng)目生產(chǎn)規(guī)模、放棄項(xiàng)目等選擇權(quán)，由于這些選擇權(quán)的存在，項(xiàng)目具有了相應(yīng)期權(quán)的價值。

二、油氣田勘探開發(fā)項(xiàng)目中實(shí)物期權(quán)模型的選用

同實(shí)物期權(quán)理論一樣，實(shí)物期權(quán)模型衍生于金融期權(quán)模型，二者主要的區(qū)別在于模型參數(shù)的定義。對應(yīng)的經(jīng)典實(shí)物期權(quán)模型有Black-Scholes（以下簡稱B-S）模型、二叉樹模型，由于二者具有各自不同的特點(diǎn)，因此不同學(xué)者會針對模型的優(yōu)點(diǎn)在研究中選用不同的模型。目前應(yīng)用更廣泛的是B-S模型。高世葵、董大忠（2004）認(rèn)為實(shí)物期權(quán)可以很好地評估油氣勘探項(xiàng)目的不確定性所帶來的相機(jī)抉擇的期權(quán)價值，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)的B-S定價模型計(jì)算了包含期權(quán)價值的油氣勘探價值，并用二叉樹定價模型抉擇油氣開發(fā)投資的最佳時機(jī)。李志民、邵球軍（2008）將礦業(yè)項(xiàng)目投資的必要報(bào)酬率和再投資率引入到傳統(tǒng)的DCF法中，并結(jié)合實(shí)物期權(quán)中的B-S模型，構(gòu)建了考慮管理柔性的礦業(yè)投資項(xiàng)目總體價值模型。阮利民等（2011）將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用于礦產(chǎn)資源限制性開發(fā)補(bǔ)償額度的測算，建立了基于B-S模型的礦產(chǎn)資源限制性開發(fā)補(bǔ)償?shù)目傮w框架，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)生態(tài)補(bǔ)償額測定方法難以計(jì)算礦產(chǎn)資源限制性開發(fā)機(jī)會成本的不足。張自偉、何艷山（2012）根據(jù)礦產(chǎn)資源項(xiàng)目投資的特點(diǎn)和傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的缺陷，運(yùn)用B-S模型定價法構(gòu)建了基于推遲實(shí)物期權(quán)及復(fù)合實(shí)物期權(quán)的礦產(chǎn)資源投資決策模型，并通過案例分析說明了實(shí)物期權(quán)方法在礦產(chǎn)資源投資評價中的有效性。鄧玉輝（2013）認(rèn)為，低滲透油田開發(fā)項(xiàng)目具有典型的實(shí)物期權(quán)特性，并應(yīng)用B-S模型建立了適合于低滲透油田開發(fā)項(xiàng)目特性的實(shí)物期權(quán)定價模型。Tregiorgis（1990）運(yùn)用二叉樹期權(quán)定價模型來解決包含各種不同經(jīng)營靈活性的礦產(chǎn)投資項(xiàng)目的定價問題。呂曉嵐、曲立（2010）指出油氣類項(xiàng)目的勘探開發(fā)存在著高度的不確定性，實(shí)物期權(quán)投資分析模型相較于傳統(tǒng)評價模型具備進(jìn)一步的合理性。在項(xiàng)目勘探開發(fā)過程當(dāng)中，項(xiàng)目投資者可以根據(jù)油氣市場價格的波動、地下油氣儲量的變化以及勘探開發(fā)成功率變動進(jìn)行是否繼續(xù)進(jìn)行項(xiàng)目資本投入的決策。作者根據(jù)實(shí)物期權(quán)法中的二叉樹期權(quán)定價法在油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目中的應(yīng)用機(jī)理，提出了適合我國油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目一體化經(jīng)濟(jì)評價的模型。

三、油氣田勘探開發(fā)項(xiàng)目中實(shí)物期權(quán)模型的擴(kuò)展

考慮到油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目通常具有多種不同類型的實(shí)物期權(quán)，越來越多的學(xué)者建立了復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型來對項(xiàng)目的整體期權(quán)價值進(jìn)行評估。張永峰等（2006）指出油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目中存在的不同類型的實(shí)物期權(quán)之間存在著依賴關(guān)系，因此在進(jìn)行戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)評價時，不能簡單地求和。針對油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目中存在的兩種典型實(shí)物期權(quán)——終止期權(quán)和停啟期權(quán)，構(gòu)建了基于二叉樹定價法的復(fù)合期權(quán)模型。張栓興、盧妮（2006）也認(rèn)為油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目的價值相當(dāng)于復(fù)合實(shí)物期權(quán)的價值，其總價值并不是各單個不同實(shí)物期權(quán)價值的加和。在分析油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目中實(shí)物期權(quán)的復(fù)合特性的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了復(fù)合二叉樹期權(quán)模型的構(gòu)建。張波（2012）選取Geske復(fù)合期權(quán)定價模型對稠油區(qū)塊開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行評價，并進(jìn)行了單井評價以及敏感性分析，結(jié)果表明相對于無風(fēng)險利率，波動率對實(shí)物期權(quán)價值的影響會更大。張自偉、何艷山（2012）運(yùn)用B-S期權(quán)定價法構(gòu)建了基于推遲實(shí)物期權(quán)及復(fù)合實(shí)物期權(quán)的礦產(chǎn)資源投資決策模型，并通過案例分析說明了實(shí)物期權(quán)方法在礦產(chǎn)資源投資評價中的有效性。

另外，一些學(xué)者在分析實(shí)物期權(quán)一般定價模型局限性的基礎(chǔ)上，對其進(jìn)行了改進(jìn)，或者與其他方法相結(jié)合，使得修改后的模型更具合理性、有效性。Dias（1997）將實(shí)物期權(quán)理論與博弈論相結(jié)合來確定探井的最佳時機(jī)。Cortazar和Schwartz（1998）將蒙特卡羅模擬法應(yīng)用于油田勘探開發(fā)項(xiàng)目中實(shí)物期權(quán)的價值評估。黎國華、黎凱（2002）提出目前國內(nèi)對實(shí)物期權(quán)的定性分析和采用偏微分方程的定量分析都不能滿足我國現(xiàn)階段實(shí)際應(yīng)用的需要。熊晶晶、楊克（2005）對國外已有模型進(jìn)行了修改，以B-S歐式期權(quán)的偏微分方程為基礎(chǔ)，構(gòu)造了以每單位付現(xiàn)成本為執(zhí)行價格、以油氣的價格為基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場價值的開發(fā)階段停啟實(shí)物期權(quán)定價模型。研究結(jié)果表明，修改后的模型與實(shí)際結(jié)合更緊密，操作更可行。楊旭萍（2006）創(chuàng)造性地把BS模型中的五個變量提煉為兩個變量，將實(shí)物期權(quán)和凈現(xiàn)值法結(jié)合，確定了油氣勘探項(xiàng)目的二維投資決策準(zhǔn)則；在假設(shè)油氣價格波動服從均值回歸過程的基礎(chǔ)上，建立了油氣生產(chǎn)項(xiàng)目的二叉樹停啟期權(quán)模型。劉冰、胡娟（2008）利用多元伊藤過程期權(quán)定價的B-S模型進(jìn)行了擴(kuò)展，并且通過對勘探開發(fā)中隨機(jī)變量的規(guī)范及國際油價和匯率變量的引入，建立了一種新型的石油開發(fā)實(shí)物期權(quán)評價模型。李志民、邵球軍（2008）將礦業(yè)項(xiàng)目投資的必要報(bào)酬率和再投資率引入到傳統(tǒng)的DCF法中，并結(jié)合實(shí)物期權(quán)中的B-S模型，構(gòu)建了考慮管理柔性的礦業(yè)投資項(xiàng)目總體價值模型。胡柯（2010）在對油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目一體化經(jīng)濟(jì)評價法以及二叉樹定價模型研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合蒙特卡洛模擬建立了一個更適合于油氣類項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評價模型。張偉華（2011）將實(shí)物期權(quán)法引入到石油勘探項(xiàng)目投資決策中，在分析B-S的缺陷基礎(chǔ)上，對原模型的波動率進(jìn)行了修正，并構(gòu)建了石油勘探項(xiàng)目投資決策的B-S實(shí)物期權(quán)定價模型，結(jié)果證明該模型應(yīng)用于石油勘探項(xiàng)目投資決策比傳統(tǒng)方法更科學(xué)有效。張高勛等（2013）認(rèn)為以往文獻(xiàn)中實(shí)物期權(quán)模型假設(shè)資源價值波動率固定不變不符合實(shí)際情況，在引入隨機(jī)波動率的基礎(chǔ)上，采用GARCH模型預(yù)測資源價值的時變波動率，并結(jié)合風(fēng)險中性的鞍定價方法構(gòu)建了基于實(shí)物期權(quán)的資源定價模型，實(shí)例結(jié)果表明，與DCF和B-S模型相比，該模型更能靈活刻畫資源開采過程中的期權(quán)價值，更能體現(xiàn)資源所有者的權(quán)益。

四、存在的問題及未來展望

由上述可知，應(yīng)用于油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目價值評估的實(shí)物期權(quán)法已經(jīng)得到了深入的研究和廣泛的擴(kuò)展，然而實(shí)際上存在一定的不足。

（一）雖然油氣市場價格的波動對于油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目價值有重大的影響，但仍存在其他一些因素，如技術(shù)、稅率、投資環(huán)境等因素會影響項(xiàng)目的價值評估?，F(xiàn)有研究少有對這些因素進(jìn)行量化分析，盡管部分研究建立了考慮多個因素的評價模型，但將不同影響因素波動率的加總等價于項(xiàng)目的綜合波動率未免不符合油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目的真實(shí)環(huán)境。因此，未來應(yīng)注重項(xiàng)目實(shí)際波動率的測定研究，以使項(xiàng)目價值的評估更加客觀、準(zhǔn)確。

（二）眾多研究均表明，油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目的投資決策是一個時序決策過程。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們將原有的經(jīng)典實(shí)物期權(quán)模型擴(kuò)展為一個復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型，從而也促使實(shí)物期權(quán)的定價變得更加復(fù)雜。通常應(yīng)用較多的Geske模型僅適用于兩個且同類型期權(quán)的復(fù)合定價，雖然有研究對該方法進(jìn)行了擴(kuò)展，但仍未形成一種較為成熟且具有一定通用性的復(fù)合期權(quán)定價模型。盡管運(yùn)用蒙特卡洛模擬法可以簡化求解過程，但卻不便于進(jìn)行參數(shù)的分析和經(jīng)濟(jì)意義的解釋。

（三）為使實(shí)物期權(quán)模型計(jì)算結(jié)果更接近于項(xiàng)目的實(shí)際價值，傳統(tǒng)模型逐步地被擴(kuò)展和優(yōu)化。模型復(fù)雜化似乎成為了制約實(shí)物期權(quán)理論發(fā)展的瓶頸。而不同學(xué)者引入不同的理論結(jié)合實(shí)物期權(quán)理論構(gòu)建模型，使得評價模型缺乏統(tǒng)一性，不便于進(jìn)一步的推廣應(yīng)用，因而構(gòu)建一種通用性的并能被廣泛認(rèn)可的實(shí)物期權(quán)定價模型是急需解決的問題。

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